Hash Global 發佈 BNB 估值報告認爲,幣安是唯一能和以太坊上蓬勃發展的 DeFi 世界分庭抗禮或者說水乳交融的「組織」,而 BNB 作爲幣安生態唯一的用於價值捕獲的載體,長期價值巨大。

撰文:Hash Global Management

我們在 2019 年和 2020 年分別對幣安幣的價值做了評估,第一次我們給出了 106 美元的目標價;第二次則是 112 美元。我們根據過去一年市場和幣安的發展情況,更新了我們模型參數,這次給出幣安幣 142 美元的目標價。

作爲一家區塊鏈及數字貨幣的投資機構,我們堅信在這個領域的投資同樣可以踐行價值投資理念。我們對投資基本面的理解,要比傳統金融領域裏談論的「基本面」更寬泛。我們把宏觀經濟,貨幣政策,市場供需等因素都納入到我們的價值分析框架裏來,而不只是一個 DCF 模型。我們旗幟鮮明地反對用傳統金融領域對基本面的定義來機械的判斷一個資產是否有價值。

我們清楚地意識到,對 token/coin 做估值分析是有很大挑戰的。這些資產對價值捕獲的模式和用一個公司的組織方式去捕獲價值有很大不同,而這些新的「價值捕獲」方式,每天都還在以太坊這樣的公鏈上被幾千個世界上最聰明的一羣年輕人不斷努力嘗試着。

我們清楚地意識到,在這個市場裏,要形成一個過去近百年的投資實踐逐步演化出來的價值共識模式(現金流,PE/PB 等),還需要很長的時間,但我們願意不斷學習,不斷調整,在這樣的市場裏去實踐我們的「價值投資」。

我們認爲數字資產領域,有三個資產的價值最突出,我們也最有信心長期-長期-長期持有。一個是數字黃金比特幣(買比特幣其實就是做空 Fed 們,我們願意下注);一個是價值互聯網以太坊(如果有機會投資互聯網本身,而不僅僅是谷歌和亞馬遜,爲什麼不呢?);第三個就是 BNB。相比前兩個,BNB 的估值更清晰。我們認爲我們的模型和市場上其他機構的估值方法相比有一定優勢,我們做到了用單一模型包含所有業務;我們的假設儘可能少;我們儘可能合理地量化業務,並不斷調整。另外,我們非常看好 DeFi 領域的發展,我們認爲幣安未來會是一個唯一能和以太坊上蓬勃發展的 DeFi 世界分庭抗禮或者說水乳交融的「組織」或者說「平臺」,而 BNB 作爲幣安生態唯一的用於價值捕獲的載體,我們認爲長期價值巨大。

經過一年的發展,幣安的生態矩陣變得更加多元和立體。從衍生品到理財產品;從打新平臺到聚合流動性挖礦池;從去中心化交易所到去中心化金融生態,幣安在傳統中心化交易業務和去中心化交易業務中都取得了較大的突破和發展。本期報告我們根據幣安生態矩陣的調整,更新了 BNB 在這方面的經濟價值的假設:1)幣安中心化交易所穩居中心化交易所龍頭地位,業務量增長穩定地符合我們的預期。中長期業務增長的不確定性大幅降低,因此我們將模型的折現率從 20% 調整成 10%;2)幣安去中心化交易發展不如我們預期,我們根據新的交易數據更新了該部分的經濟價值;3)根據幣安最新一期的項目幣打新分配模式更新了打新鎖定情況。2021 年 2 月 8 日,幣安官方公佈了共有 1,126 萬枚 BNB 參與了最新一期的 Launchpad 打新,這與我們報告中所預計的該模式將吸引幣安理論流通量 10%(約 1080 萬枚)的 BNB 參與的假設基本一致。另外,打新模式有了較大變化,從限制單一賬戶最高 500 枚 BNB 的參與量轉變爲限制獲得分配金額的總量,這一調整將使持幣大戶直接受益。我們可以看到幣安戰略已經從單純的發展客戶數量轉移到了客戶質量上來。此次打新,由於分配金額最多可達 2 萬美元,按 SAFPAL 上市第一天 15 倍的漲幅算,單個賬戶只要低於 300 萬美元,一次打新的收益率就可以達到 10%,這對持幣大戶的吸引力是很大的。

最後,幣安已於 2020 年 9 月將原基於 Cosmos 架構以去中心化交易所爲核心的幣安鏈升級成爲基於以太坊架構以去中心化金融生態平臺爲核心的幣安智能鏈,並效仿以太坊構建去中心化金融生態平臺。我們認爲從發展態勢看,未來幣安智能鏈和以太坊生態會更加貼近,將成爲去中心化金融世界的另外一塊重要組成部分,潛在價值巨大。由於尚處發展初期,我們的報告目前暫未包含幣安智能鏈作爲去中心化金融生態平臺可能產生的經濟價值,但代幣鎖幣因素體現在了我們對代幣流通量的估算裏。

更新說明和估值總結

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

在我們更新後的假設情形下,BNB 估值爲 141.72 美元 / 枚,高於於我們上份報告估算的 112.49 美元 / 枚。

幣安的平臺生態

經過 4 年的發展,幣安已構建出了一個以中心化數字貨幣交易所爲核心,幣安智能鏈去中心化金融生態爲外延,幣安教育、幣安慈善、幣安實驗室、幣安支付和幣安信用卡等爲衍生服務的數字貨幣生態圈。幣安幣(BNB)作爲平臺的唯一通用貨幣,是整個經濟生態系統中資本流動和治理機制得以實現的紐帶。

幣安生態詳解:

中心化數字貨幣交易所

  • 幣安中心化交易所(CEX):現已覆蓋 325 個數字貨幣,擁有 1000 多個交易幣對,日均交易額 39 億美元;

  • 去中心化交易所(DEX):現已覆蓋 59 個區塊鏈項目,日均交易額 360 萬美元。

幣安智能鏈

  • 2019 年,幣安開始試水去中心化金融生態,並於同年 4 月上線基於 Cosmos 的幣安鏈和幣安去中心化交易所;
  • 經過近一年半的試驗,幣安意識到其低估了開發者對去中心化生態的創造力和貢獻。2020 年 9 月,幣安將幣安鏈升級成爲幣安智能鏈,從 Cosmos 架構轉向以太坊架構,並鼓勵開發者基於幣安智能鏈開發去中心化應用;
  • 幣安智能鏈的出現,標誌着幣安交易所已不再將自身作爲去中心化金融產品的提供者,而將自身定位成去中心化金融平臺。這對我們的 BNB 價值評估分析起了重大影響;
  • 本報告暫未考慮幣安智能鏈作爲去中心化金融生態平臺對 BNB 價值的影響。

    衍生服務

  • 區塊鏈教育學院 : 區塊鏈技術及應用科普平臺;

  • 區塊鏈慈善平臺 : 數字貨幣慈善捐贈平臺。平臺允許用戶使用數字貨幣捐贈公開籌集的慈善項目,慈善款將分配到特定的基金會或者受贈人個人賬戶中;
  • 區塊鏈資產信息平臺:數字貨幣項目基礎信息平臺;
  • 區塊鏈研究平臺:數字貨幣項目研究報告發布平臺;
  • 區塊鏈實驗室 (Binance Labs):爲區塊鏈項目提供資金(下設 10 億美元投資基金)、經濟機制設計和區塊鏈技術等服務;
  • 區塊鏈資產發行平臺 (Launchpad):爲優質區塊鏈項目提供衆籌渠道。

幣安參與的區塊鏈垂直應用

  • 與幣安合作的商業機構包括:旅遊服務提供商 TravelbyBit、酒店預訂平臺 Trip.io、數字貨幣支付工具 Monetha、直播平臺 Gifto 和 VR 遊戲平臺 VIBE 等,這些都爲 BNB 提供了豐富的使用場景;
  • 在此報告中,我們未考慮垂直應用對 BNB 價值的影響。

幣安信用卡

  • 幣安已於 2020 年 8 月與 Visa 合作推出了幣安信用卡產品,該產品目前僅在歐盟地區可用。幣安信用卡運行用戶使用數字貨幣進行支付,並獲得相應的現金返還。目前,幣安暫未披露幣安信用卡所涉及用於支付的數字貨幣。

幣安支付

  • 2021 年 2 月 1 日,趙長鵬在幣安區塊鏈周峯會上宣佈幣安推出新產品幣安支付,幣安支付是第三方支付工具,允許商戶和消費者通過幣安支付使用數字貨幣進行支付。目前,幣安暫未披露幣安支付的細節。

BNB 的估值

我們認爲 BNB 作爲幣安生態中唯一的價值憑證,是幣安生態經濟總價值的直接體現。幣安生態經濟總量的增長是 BNB 升值的基礎。

由於我們缺乏對生態全局的精準把握,並且幣安生態本身還在快速迭代演化中,我們僅僅考慮生態中的核心價值部分(交易所中以 BNB 結算的相關經濟活動)來作爲評估的基礎。同時,我們把可以估算的影響幣流通量的因素儘量涵蓋在我們的模型中。我們通過一系列的關鍵參數假設,先估算每年生態核心經濟價值的增量,再對應計算 BNB 在未來每年的貨幣價值,然後進行折現、加總,最終來確定 BNB 的當前價值。我們估值模型中的參數假設可能不準確(我們會在後文中逐一解釋說明),但我們所採取的估值模型框架是相對客觀、合理的。我們使用貨幣數量論來計算幣安未來每一年的貨幣價值(我們計算到 2023 年,然後使用永續增長模型計算 Terminal Value):

MV=PQ

其中,

  • M:BNB 幣價 *BNB 實際流通量;
  • V:BNB 在交易所的流轉速率;
  • PQ:幣安經濟總價值。

在正式進入估值模型之前,首先簡單闡述下我們對未來數字貨幣市場及幣安發展的展望,我們估值模型中的增長率預測也反映了我們對市場的預期。

  • 對 BTC 價格表現的預期:我們認爲,作爲市場中最重要的數字貨幣,BTC 在未來一段時間內的價格表現將呈現以下特徵:1)短期內受到全球宏觀經濟和貨幣政策的影響,BTC 可能持續走高 ; 2) 價格波動性隨整體市值的增加而變小 ; 3) 長期來看,整個數字貨幣市場的多樣性不斷髮展,BTC 佔比將逐步減小。

  • 對市場參與主體結構變化的預期:我們認爲 2021 年將是數字貨幣市場步入傳統資本市場的元年。受到全球宏觀經濟政策刺激的影響,BTC 共識已在傳統資本市場中快速擴散。下一階段進入傳統資本市場的數字貨幣將是 ETH 和其他有着良好經濟機制和生態的優質項目(包括 BNB)。

  • 對投資理念及投資方式變化的預期:我們相信隨着機構入場,數字貨幣領域的投資將逐漸理性化、機構化和價值化。整個數字貨幣市場的系統相關性將降低,幣種之間的表現將出現分化;價值投資理念會逐步對市場產生影響。

基於以上判斷,我們對數字貨幣市場未來 3~5 年保持樂觀態度,數字貨幣二級市場的交易量和市場容量將隨着新投資者的入場在未來 3 年內呈現爆發式增長。

生態矩陣價值分析

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

根據我們對幣安生態矩陣的理解,我們的分析將關注以下核心生態領域(即,上表中★部分):

中心化數字貨幣交易所(CEX)

經濟價值提升:幣幣現貨交易手續費對 BNB 價值的貢獻;衍生品交易手續費對 BNB 價值的貢獻。

減少流通量:用戶鎖定 BNB 以獲取交易費折扣優惠;用戶鎖定 500 枚 BNB 獲得推薦人返利;用戶鎖定 BNB 參與幣安理財產品,並獲得收益。

幣安智能鏈

經濟價值提升:幣安去中心化交易所(DEX)交易手續費對 BNB 價值的貢獻;幣安去中心化生態對 BNB 價值的貢獻(暫未考慮)。

減少流通量:幣安智能鏈節點質押 BNB 獲得驗證出口的資格。

衍生服務

幣安資產發行平臺

減少流通量:用戶需持有一定數額的 BNB 以獲得新幣配售資格。

幣安理財平臺

減少流通量:Binance 平臺長期提供基於 BNB 的理財產品,用戶可以將所持有的 BNB 抵押進理財產品中,獲得長期利息收益。

幣安參與的各類區塊鏈垂直應用

經濟價值提升:使用 BNB 享受相關應用的服務及優惠。(暫未考慮)
減少流通量:使用 BNB 享受相關應用服務時,BNB 會在一定時間內被應用服務的商戶或用戶留存在其賬戶中。(暫未考慮)

流通量

存量流通 BNB

根據幣安白皮書及相關公告的披露:

  • BNB 共有 2 億枚,所有代幣均已分配,其中 50% 在 ICO 配售中銷售,40% 由 BNB 團隊持有,10% 由天使投資人持有。團隊持幣部分自幣安 ICO 完成日起(即 2017 年 7 月)已解鎖 20%,剩餘部分將在後面 4 年等額解禁。
  • 幣安計劃每季度將平臺淨利潤的 20% 用於回購並銷燬存量 BNB,直到銷燬數額達到 1 億枚 BNB。根據幣安的公告,2017 年下半年共計銷燬 2,807,586 枚 BNB;2018 年共計銷燬 8,016,885 枚 BNB;2019 年共計銷燬 5,917,552 枚 BNB;2020 年共計銷燬 12,725,152 枚;共計銷燬了 29,467,175 枚,佔計劃銷燬量的 30%。
  • 2019 年 7 月 12 日,幣安調整了團隊持有的 8,000 萬枚 BNB 的分配(白皮書規定 BNB 總量的 40% 將分配給團隊)和利潤回購計劃。自 2019 年第二季度起,幣安團隊將放棄團隊所分配 BNB 的主動操作權,同時每季度平臺淨利潤的 20% 的回購銷燬計劃將首先銷燬幣安團隊在白皮書中所分配的 8,000 萬枚 BNB (已有 4,800 萬枚解禁,但幣安團隊並未減持)。由於這 8,000 萬枚 BNB 事實上已不會再流通,在流通量估算模型中,我們扣除了這 8,000 萬枚 BNB,並不再考慮每季度的利潤回購計劃對 BNB 理論流通量的影響,直到團隊持有的 8,000 萬枚 BNB 全部被銷燬。

假設 1:基於幣安對利潤回購和團隊分配計劃的調整,我們認爲幣安團隊解禁規則和利潤回購計劃不會再對市場理論流通量造成影響。我們在計算理論流通量時,一次性扣除了 8,000 萬枚 BNB。

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BNB 鎖定量

從幣安生態對 BNB 的使用範圍上看,我們認爲有 6 個因素將直接影響幣安用戶持有或鎖定 BNB。

  1. 以獲得推薦人資格爲目的。持有不少於 500 枚 BNB 的用戶可成爲「Binance 老闆」,享受其推薦用戶 40% 的交易手續費返利。
  2. 打新鎖定。幣安中心化交易所於 2019 年推出新項目發行平臺,該平臺將幫助項目團隊創建併發行代幣,發行方式有抵押挖礦發行和配售搖號發行兩種。其中,抵押挖礦發行將根據用戶抵押進 Launchpool 的 BNB 數量每小時給用戶發行新項目代幣;配售搖號發行允許用戶參與項目代幣的打新配售流程。用戶每持有 50 枚 BNB 將獲得 1 籤配售票,單個賬戶最多可獲得 10 籤配售票。
  3. 以獲得交易手續費折扣爲目的。幣安長期爲持有 BNB 支付手續費的用戶提供 25% 的手續費折扣優惠。
  4. 幣安智能鏈驗證節點鎖定。幣安智能鏈需要節點參與交易的驗證,爲了防止節點作惡,節點需要質押一部分 BNB 以獲得成爲驗證節點的資格。
  5. 價值投資鎖定。我們認爲市場上有部分投資者長期看好 BNB 的價值,這部分投資者短期內將不會對其持有的 BNB 做任何操作。
  6. 幣安理財鎖定。幣安於 2019 年 8 月推出了幣安理財,該平臺爲用戶提供了存幣付息的服務,被存入的一部分 BNB 將不會在市場中流通。

假設 2:以各種原因鎖定 BNB 的情況,如下 :

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

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基於以上假設,我們計算出未來 3 年 BNB 的實際流通量爲:

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流轉速率

流轉速率是分析評估數字貨幣價值的核心問題,但由於目前市場缺乏相關的監控指標和工具,流轉速率也成了評估數字貨幣的難點。

我們在評估 BNB 價值時主要考慮其交易所經濟價值,因此我們在估值模型中使用的流轉速率是交易所中 BNB 的流轉速率。

假設 3:我們假設 2020 年市場對 BNB 的價值判斷是準確的,由此計算出 BNB 2020 年在交易所生態內的流轉速率。我們以 2020 年以 BNB 支付的現貨幣幣交易額(14.87 億美元)和幣安衍生品交易額(6.43 億美元)計算出 2020 年以 BNB 支付的交易總規模約爲 21.30 億美元,並將其作爲經濟總量(參考「2.4 估值模型」中對幣安交易總額及交易手續費的說明),並結合 CoinMetrics 提供的數據計算出 2020 年 BNB 交易的加權平均價格 $23.44,最後計算出 BNB 2020 年流轉速率爲 1.4731。然後,我們假設未來幣安交易所的參與者(無論老用戶還是新增用戶)的整體交易行爲不發生大的變化,BNB 的流轉速率維持在 1.4731 不變,由此來計算 BNB 隨着生態的發展而將體現出的新的價值。

估值模型

BNB 價值的基礎主要源於幣安數字貨幣交易所的經濟價值,而幣安數字貨幣交易所的經濟價值主要由交易所手續費驅動。

因此,BNB 的價值來源主要有:1)中心化交易所現貨交易中以 BNB 支付的總手續費;2)中心化交易所衍生品交易中以 BNB 支付的總手續費; 3)去中心化交易所中以 BNB 支付的總手續費。

中心化交易所現貨交易中以 BNB 支付的總手續費

中心化交易所現貨交易從每筆交易的交易雙方各收取 0.1% 作爲交易手續費。

假設 4:我們將對中心化交易所現貨交易手續費收入做以下假設:

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基於以上假設,我們計算出幣安中心化交易所現貨交易中以 BNB 支付的總手續費爲:

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中心化交易所衍生品交易中以 BNB 支付的總手續費

中心化交易所現貨交易區從每筆交易的掛單方和喫單方分別收取 0.02% 和 0.04% 的交易手續費。並對使用 BNB 支付交易手續費的用戶給予 10% 的手續費折扣。

根據 2020 年幣安年度報告顯示,幣安中心化交易所衍生品交易區 2020 年共實現 17,000 億美元的交易額。我們基於與中心化交易所現貨交易區相同的假設,計算出幣安 2) 中心化交易所衍生品交易中以 BNB 支付的總手續費爲:

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

去中心化交易所中以 BNB 支付的總手續費

去中心化交易所與中心化化交易所不同,去中心化交易所需要在幣安智能鏈上運行,交易手續費均需要以 BNB 支付,因此 DEX 中交易手續費將全部計入 BNB 價值。目前,幣安去中心化交易所手續費費率爲 0.2%,使用 BNB 支付將享受 60% 的折扣。

假設 5:我們將對幣安去中心化交易所交易手續費做以下假設:

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

基於以上假設,我們計算出幣安去中心化交易所中以 BNB 支付的總手續費爲:

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

我們將以幣安中心化交易所和去中心化交易所中以 BNB 支付的總手續費作爲 BNB 的價值支撐,並計算出每年的新增經濟價值,再通過貨幣數量論得到 BNB 對應的當年的價值增值 , 最後以 10% 的折現率進行折現,獲得 BNB 合理價值爲:$141.72。

Hash Global:深入解析幣安平臺生態與 BNB 價值

注:

  1. 本估值模型中未包含 BNB 作爲幣安智能鏈原生代幣所承載的經濟價值和 BNB 在幣安參與的垂直應用場景中的交易媒介價值;
  2. 我們假設幣安中心化交易所及去中心化交易所中 BNB 的流轉速率相同;
  3. 以目前幣安交易所的體量和龍頭地位,我們認爲 BNB 的合理折現率爲 10%。