Multicoin Capital 管理合夥人 Tushar Jain 闡述市場上各類去中心化衍生品協議優劣勢,他認爲永續模式將是最終「勝出者」。

拓展閱讀:《尋找下個 DeFi 熱點:六大 DEX 平臺去中心化永續合約產品多維對比

原文標題:《Multicoin Capital :去中心化 BitMEX 賽道的競爭與權衡
撰文:Tushar Jain,Multicoin Capital 管理合夥人
編譯:灑脫喜
來源:巴比特

寫在前面:原文作者 TUSHAR JAIN 是 Multicoin Capital 管理合夥人,在這篇文章中,他概述了合成資產市場的機會,並對比了市場上已有協議的優劣勢,在他看來,採用永續模型的去中心化交易所協議能夠從中脫穎而出,此外他還分析了相關協議在安全性、流動性、去中心化、預言機等方面的權衡。


本文假設你已瞭解了加密衍生品和主要的 DeFi 協議。

現代金融市場最大的創新之一,就是交易者可以獲得對某項資產的金融敞口,而不必對該資產進行實物結算,這就是所謂的合成敞口。這極大地擴展了交易者的交易範圍,也可以幫助減少波動性並增加流動性。

我們相信,DeFi 最大和最有利可圖的機會是創建一個協議,它允許世界上的任何人交易任何資產。一年多以來,我們在內部將這種想法稱爲「去中心化的 BitMEX」。實現合成資產的去中心化交易協議的想法很有說服力,原因有幾個:

  1. 沒有中心化交易所運營商,因此從長遠來看費用更低;
  2. 訪問無需許可;
  3. 抗審查特性,使得沒有人能關閉交易所;
  4. 沒有交易對手風險,因爲用戶自己持有資金;
  5. 無提款限制或交易規模限制;
  6. 沒有辦法單方面地改變交易所的規則;
  7. 任何有公開喂價的資產都可以被交易;

今天,中心化加密貨幣交易所每天處理 30 億美元的現貨交易量,以及 130 億美元 / 天的衍生品交易量。相比之下,全球股票交易在 2020 年第一季度的交易額爲 32 萬億美元。2019 年末,全球外匯交易量每天達到 6.6 萬億美元。一個建立在加密貨幣軌道上的無許可合成資產交易所,將允許地球上任何擁有互聯網連接的人獲得任何金融資產的敞口。這將極大地擴展資產敞口市場,正如 Uber 擴大出租車市場一樣。

目前,在 DeFi 領域已經有很多團隊致力於構建去中心化的 BitMEX,這些團隊在協議和合約設計上採取了不同的方法。在這篇文章中,我們探討了去中心化 BitMEX 的設計空間,以及那些試圖構建未來的傑出團隊所做的選擇。我們主要關注的是金融建設,而不是技術架構,因而本文探討的重點在於金融,而不是軟件。

合成資產交易的目標

去中心化 BitMEX 協議的主要目標是:

  1. 流動性很強的市場;
  2. 實現適度的高槓杆率;
  3. 始終保持合約標價接近公允資產價格;
  4. 有一個強大的清算引擎,防止破產和社會化損失;
  5. 提供最低的交易成本(在應用和協議層);
  6. 低延遲交易;
  7. 支持多種便捷穩定的抵押品類型;
  8. 交叉保證金頭寸;
  9. 提供任意資產合成敞口的能力;
  10. 真正的鏈上去中心化,或者至少要完全透明;

我們認爲,合成資產 DeFi 平臺吸引流動性的最佳方式是優化上述十大特性,然而,這是非常複雜的,有很多權衡必須要考慮。

主要的合成資產協議概述

目前已經有一些 DeFi 結構可用於生產合成金融結構,而每一個都各有利弊。

Maker、 Kava、比特股 - 抵押品支持資產+預言機

在這種結構中,用戶從資產池中提取債務。債務是合成的,爲了管理創建、贖回和清算,系統就需要用到外部預言機。這是最簡單的合成資產建設。包括 Maker 和比特股都採用了這種模式。而使用小市值資產作爲抵押品(Synthetix、比特股)的協議,必須要求更高的抵押比率來應對波動風險。

優點:簡單,集中流動性; 缺點:資本效率不高,可用槓桿率有限,需要外部預言機,由於缺乏套利循環,無法維持住錨定。

UMA + 無價合約(Priceless contracts)

與上面的構造類似,交易者存放抵押品,並針對抵押品提取合成頭寸。然而,這種無價合約的構建在幾個方面是有所不同的:(1)頭寸不必完全抵押,(2)外部預言機的使用,被一種加密經濟遊戲所取代,這種遊戲可激勵交易者和清算人不對資產價格撒謊(注:這種模式是由 UMA 首創的)。

UMA 爲實例化合約和解決價格糾紛提供了一個通用框架。然而,UMA 不是一種產品,有少數團隊已在 UMA 上開發產品和服務,其中包括 Potion 和 Jarvis。

優點:更高的資本效率,幾乎可以推廣到任何資產,債務風險僅限於一個抵押品池; 缺點:預言機博弈輪是一種新的未經檢驗的理論,預言機速度慢,不能用於實時級聯清算,流動性是分散的。

Augur、Gnosis、Polymarket 和 Flux - 預測市場

預測市場提供了對未來事件結果進行推測的能力。其中最常見的例子就是二元期權:體育、政治、月末 / 季度 / 年度價格預測。例如:「當市場在 2020 年 12 月 31 日收盤時,特斯拉的股票價格會高於 2000 美元嗎?」
像 Augur、Gnosis、Polymarket 以及 Flux 都採用了這種模式。

優點:資本效率高,針對政治、體育及 EOY 價格預測等事件進行了優化。 缺點:需要一個外部預言機,很難構建一個簡單的合成資產來反映基礎價格的 100% 變動,槓桿率有限且相對不靈活,流動性集中度較低。

Opium - 現金結算期貨

在這個模型中,交易者將保證金轉到一個智能合約上,然後買入或賣出在某個特定時間結算的期貨合約。期貨價格在結算時會收斂到基礎指數價格,因爲有套利交易,它會買入現貨,賣出期貨,反之亦然。Opium 在其期貨合約中使用了這種模式。這種模式與舊世界金融市場的傳統期貨合約非常相似。

優點:簡單易懂,資本效率高,提供很高的槓桿率,允許期權做市商對沖頭寸,允許礦工鎖定對沖期限; 缺點:將流動性分散在不同的到期日,需要外部預言機,不一定在合約期間跟蹤指數價格;

Synthetix - 基於債務池的永續掉期

永續掉期交易者是與 SNX 債務池進行交易,因此,與傳統的永續交易模型不同,交易者不需要等待交易對手來匹配他們的交易。多頭和空頭並非總是平衡,這意味着多餘的資金會支付給 SNX 質押者,以彌補交易一方比另一方更有利可圖的風險。只有增加多頭和空頭之間偏差的交易者纔會支付交易費用。

優點:交易者不需要等待交易對手,提供了很高的槓桿率,保證了流動性,不需要做市商,易於引導流動性; 缺點:資本效率低下,如果交易者獲利,SNX 質押者將陷入困境;

永續協議 —— 基於虛擬自動做市商(vAMM)的永續掉期

交易者將抵押品存入智能合約,他們通過聯合曲線上下交易合成資產。融資利率由外部預言機設定的標價與指數價格之間的差值決定。 k 的算法設置是交易量、未平倉量及其他變量的函數。請注意,在這個模型中,是沒有 maker 的,所有人都是 taker,永續協議就是採用的這個模型。
優點:簡單易懂,資本效率高,提供了很高的槓桿率,保證了流動性,集中了流動性,不需要 maker,易於引導流動性; 缺點:需要一個外部預言機來確定融資率,需要一個資本充足的保險基金。

DerivaDEX、dYdX、MCDEX 以及 Serum —— 中心限價訂單簿(CLOB)永續掉期

交易者將抵押品存入智能合約,流動性提供者在 CLOB 上發佈限價單,taker 則跨越價差。DerivaDEX、dYdX 以及 MCDEX 採用了這種模式,並在以太坊上創建了一個鏈外 CLOB。而 Serum 項目也採用這一模型,並在 Solana 上建立了鏈上 CLOB。

優點:易於理解,資本效率高,提供了很高的槓桿率,提供了最緊密的點差,集中了流動性; 缺點:難以引導流動性,因爲它需要成熟的做市商,此外,它也需要資本充足的保險基金,以及需要外部預言機來確定融資率。

探索非託管永續掉期

在研究 DeFi 中各種類型的合成結構時,很明顯永續掉期 AMM、債務池或訂單簿是去中心化 BitMEX 的最佳設計。永續掉期允許金融合約非常緊密地反映基礎情況,提供充足的槓桿率,這已經在加密和傳統資產類別中被廣泛使用和理解,並且可以通過喂價來支持任何資產。

雖然永續掉期合約並不完美,但其弱點是可控的。相反,其它模型的弱點更難以克服:抵押品支持的資產+預言機模式資本效率低下,債務池模式無法很好地維持錨定(見過去 24 個月的 DAI 和 sUSD 價格),而預測市場並非是通用的,而無價合約模式因爲級聯清算的風險,它是很慢的,而期貨模型會將流動性分散到各個到期日之間,這更適合複雜的對沖,而不是投機(總的來說,永續模式更容易讓散戶理解和交易)。

由於我們相信永續交易所將是去中心化 BitMEX 賽道的「勝出者」,下面我們將研究非託管永續掉期的權衡。

安全 VS 流動性 / 槓桿率

最重要的權衡是在安全性與流動性 / 槓桿率之間。我們之所以說流動性 / 槓桿率,是因爲,根據數據顯示,提供更高槓杆率的平臺具有更大的交易量和流動性:

Multicoin:深入探討去中心化衍生品賽道競爭與權衡比特幣永續交易量 VS 比特幣現貨交易量,數據來源:Interdax, Tradingview

安全性與流動性 / 槓桿率權衡的一個重要考慮因素,是平臺的貸款價值比(LTV)要求。在 MakerDAO 和 Compound 上,用戶只能獲取 66% 的貸款價值比(即 1.5 倍的抵押率),而 BitMEX 用戶則可以獲得 10000% 的貸款價值比(100 倍的槓桿率,也就是 1% 的抵押率)。

較低的貸款價值比(LTV),帶來的是更好的安全性,但其也限制了槓桿率,從而減少了流動性。

當涉及到這些權衡時,是沒有「正確」的答案的。一個爲安全而進行過多優化的交易所,它會導致資本效率低下、流動性不足,從而無法在市場上與其它競品競爭。而一個爲過多槓桿率而優化的交易所,則可能是非常危險的。

至少,中心化加密貨幣交易所能夠提供 3-10 倍的槓桿率,並且能保持對流動性基礎資產的清算風險相對較低,而限制在這個範圍以下,會大大增加資本要求。

雖然這是用期貨槓桿來表述的,但貸款價值比(LTV)是可交付現貨保證金交易的一個類似參數(例如 Compound,Aave)。

集中池抵押 VS 孤立市場

UMA 與 Synthetix 之間的主要區別之一是,抵押品和債務敞口在 UMA 中是孤立的,而 Synthetix 中的所有 LP 會將它們集中在一起。例如,如果任何合成代幣交易者贏利,則 Synthetix 生態系統中的所有 SNX 質押者都會面臨虧損。事實上,單一的抵押品池提供了更高的流動性和抵押品效率,但這也意味着,如果有交易者獲得大量利潤,那麼整個系統就可能會無力償付債務。

UMA 則選擇按市場隔離抵押品,這意味着,如果一個交易者想在多個不同的 UMA 市場進行交易,他們需要在每個市場上提供抵押品。這顯然會產生顯著的摩擦,從而降低流動性。另一方面,這意味着交易者只需要承受他們正在交易的市場的風險,而不是覆蓋數百種資產的全部流動性池。

這裏也有潛在的容量權衡。交叉保證金市場需要協調風險,限制交易者同時進行交易的能力,從而限制有效的訂單吞吐量。這個選擇是一個基本的權衡,而沒有灰色地帶。協議允許或不允許合併抵押品,選擇是二元的。

支持多種類型的抵押品

支持更多類型的抵押品,意味着交易者可以更輕鬆地進行交易,而無需購買新資產作爲抵押品。但這也意味着其他交易者必須承擔額外抵押品類型的風險。如果新類型抵押品的價值暴跌,則整個系統都可能會破產。

dYdX 選擇了最安全的選項,它只允許使用單一類型的抵押品:USDC。另一方面,MakerDAO 則允許更多類型的抵押品,因爲該系統爲更廣泛的交易者提供了槓桿。然而,這也增加了金融系統破產的風險,就像 3 月 12 日那樣。

相比之下,FTX 則支持了 19 種抵押品。FTX 上的每個子賬戶都有一箇中央抵押品池,這些資金是用於交叉保證金頭寸。今天,同一基礎的對沖頭寸並不能減少抵押要求(例如,不對沖頭寸淨額)。然而,我們期望團隊會隨着時間的推移來實現這一目標,要麼使用內部計算代理,要麼利用像 X-Margin 這樣的工具。

安全支持多種抵押品的一種策略,是對一種資產可以擁有的抵押品池的最大百分比設置治理限制。協議設計者還可以要求更高的抵押比率,以應對更不穩定的資產。

此外,不同形式的抵押品會帶來不同程度的風險。使用穩定幣抵押品(如 dYdX)通常是最安全的,因此可以最大限度地發揮槓桿作用。而使用單個流動資產(如 Maker 以前所做的(ETH)或 BitMEX 仍做的(BTC))會在發生嚴重崩盤時,成倍增加對系統的損害。而使用類似 Synthetix 這樣流動性較低的(SNX)協議代幣,風險則是非常大的,因爲抵押品代幣可能會出現特殊的崩盤,因此通常需要更高的抵押率水平。

清算的積極性

一個更積極的清算引擎,將更有效地保護保險基金,並隨着時間的推移將其資本化,並保護獲勝的交易者。而積極程度較低的清算機制,對交易者清算造成的痛苦來說較小,因爲他們將保留更多的資本。

更具侵略性的清算引擎將在達到清算價格時立即完全清算頭寸,而較不積極的清算引擎,將僅清算部分頭寸(通常稱爲增量清算)。例如,FTX 執行的就是增量清算,而幣安則執行的是全部清算。對於交易者來說,這可以帶來巨大的變化。例如,如果交易者在 FTX 和幣安上擁有相同的 20 倍槓桿頭寸,那麼 FTX 會將其抵押品清算到維持保證金,而幣安則會清算整個頭寸。

當一個交易者接近爆倉價格時,一個不那麼激進的清算引擎將清算掉交易者的倉位,而較激進的引擎將更快地完成清算。例如,Synthetix 會在交易者的抵押品低於 200%時進行清算,而 Maker 的 ETH 抵押率低於 150% 時,它纔會進行清算。

更激進的清算引擎可能會導致價格連鎖反應,例如,3 月 12 日,BitMEX 的清算引擎壓垮了 BTC 的價格,在這一天,BitMEX 清算了多頭超過 16 億美元的訂單,而如果 BitMEX 沒有「維護停機」,那麼他們的清算引擎可能會將 BitMEX 的 BTC 價格推低至 0 美元。

衡量清算引擎侵略性的最好方法,是在清算流動性並推高價格之前,先查看清算引擎將保持多久的時間。

此外,更高的清算費用及更激進的清算引擎,會抑制交易者易者過度槓桿化,從而減少了清算量。這意味着場地的流動性將降低,因此對於 maker 和 taker 而言,交易成本會更高。 但這也意味着該交易所對獲利的交易者而言將更安全,並且該交易所收回利潤的可能性也較小。

靈活性 VS 簡單性

第二大類權衡,在於靈活性與簡單性之間。

與整個系統對賭,還是與其他玩家對賭

在一些協議中(比如 Synthetix),所有的交易者都是在和系統對賭。而在其他協議中(例如 Serum 或 DerivaDEX),交易者是和其他交易者在對賭。

這意味着,當做多的資金多於做空時,整個 Synthetix 協議可能變得不平衡,反之亦然。在一個極端的例子中,如果 Synthetix 上 100% 的交易者都是 BTC-USD 的多頭,並且 BTC-USD 價格有差距,那麼整個 Synthetix 協議可能會破產!

這種保險基金的不對稱風險意味着 Synthetix 必須要求更高的抵押品比率,並且擁有比交易者之間對賭的系統更積極的清算引擎。

另一方面,與系統對賭的協議,更容易啓動流動性,因爲系統提供了雙邊市場的供給側。而在 DerivaDEX 或 Serum 這樣的協議中,交易者需要有人來匹配他們的訂單,否則他們不能交易。如果專業的做市商不願意在協議中提供流動性,那麼這種引導流動性的優勢在早期是很有價值的。

訂單簿 VS AMM

AMM 允許流動性提供者設置並忘記它,而訂單簿允許流動性提供者在提供流動性方面擁有更大的靈活性。

AMM 允許不具備做市商經驗的潛在資本使用公式向兩個方向報價,而不是讓每個流動性提供者手動定價。重要的是,這個公式本身是 100% 開放的。而作爲出資的激勵,流動性提供者可以收取交易費用。由於 AMM 公式總是 100% 開放的,老練的做市商可以看到價格,並選擇更緊的價差報價。因此,對於做市商願意爲之提供流動性的優質資產,訂單簿模式總是更具流動性。

而 AMM 主要用於長尾資產:對於更爲成熟的做市商來說,這些資產太小了。

緩慢 vs 快速融資

到期或融資支付的頻率,會影響合約價格與指數價格的密切程度。更頻繁的到期意味着合約將更密切地跟蹤指數價格,因爲它將更快地結算到該價格,但這也意味着交易者需要更頻繁地交易。更頻繁的融資支付也會產生同樣的效果,並將合約價格推回到原來的水平,但計算起來可能會很昂貴。

預言機

預言機安全性 VS 預言機速度

一些衍生品協議(例如 UMA 和 Augur)內置了預言機爭議解決機制。這可以使協議更安全地抵禦預言機失敗,但它增加了交易者從交易所提款所需等待的時間。這是預言機破產風險與流動性風險之間的基本權衡。如果預言機失敗,而且沒有內置的爭議解決方案,則獲勝的交易者將無權追索。但是,如果存在爭議程序,則無論是否存在爭議,抵押品都將被鎖定,並且獲勝方無法提取其資本。這種機會成本便意味着,交易者不太可能在交易場所進行交易。

例如,Augur 中的預言機爭議期是 24 小時,這意味着獲勝的交易者在活動結束後的 1 天內是無法獲得報酬的。

另一方面,Synthetix 使用了 Chainlink 作爲它的預言機,允許交易者立即套現。但如果 Chainlink 預言機遭到破壞,那麼因預言機失敗而受到損害的交易者就沒有辦法追索損失。

最大預言機移動

有些協議限制了預言機價格在一段時間內的變動幅度。在預言機受到損害、價格以不公平方式清算交易者的情況下,這可以提高安全性。但如果價格真的大幅波動,而預言機卻沒有,這可能導致嚴重的市場扭曲,從而嚴重威脅到系統的償付能力。

去中心化 VS 中心化

去中心化並不是一個二元屬性,而是一個頻譜。構建去中心化 BitMEX 協議的團隊必須要做出多種選擇,以確定它們在頻譜中的最終位置。

鏈上 VS 鏈下訂單匹配

去中心化合成資產產品的交易有兩種基本方式:鏈上訂單撮合+鏈上結算,或者鏈下訂單撮合+鏈上結算。

鏈上訂單撮合提供了審查阻力及無許可訪問。而鏈外訂單撮合是指中心化訂單撮合系統的運營商可以(1)單方面、任意地改變訂單撮合系統的規則和費用;(2)審查用戶或交易。

0x 開創了鏈下訂單撮合的概念,並被其他協議(如 dYdX)所採用。鏈下訂單的好處是速度、延遲及成本。在以太坊網絡上,鏈上訂單撮合在經濟上是不可取的,想象一下,你每下一次訂單,或取消一次訂單,就要被收取 20 美元的手續費,這是不可忍受的!

因此,在以太坊平臺上建設的協議團隊,被迫使用鏈下訂單撮合模式,這犧牲了抗審查性及無需許可性,如此才能在嚴重受限的以太坊網絡上發揮作用。

Layer 1 VS Layer 2

目前的以太坊網絡吞吐量限制爲每秒大約 15 筆交易,這顯然是非常低的,無法支持大規模的交易活動。而近期網絡活動的劇增,導致 gas 價格飆升到了 200 GWEI 以上。此外,以太坊區塊平均每 15 秒誕生一次,鑑於 PoW 挖礦的性質,這意味着至少有幾分鐘的時間無法將交易視爲最終確認。

目前,一些現貨交易所已轉移到第二層(Layer 2)網絡(例如 DeversiFi, Loopring)。這樣做當然是有好處的:交易及清算速度更快,交易費用更低,並且搶先交易的風險也較小。然而,這樣做也存在着明顯的缺點,即這些交易所無法利用 DEX 聚合器(Matcha,1inch,DEX.ag 等)。1inch 不可能將一層的上簽名的訂單部分路由到 Layer 2 DEX,因爲用戶必須要先向 Layer 2 DEX 存款。此外,轉移到 Layer 2 會使交易所更難支持跨交易所套利,因爲這首先需要存入資金(減慢了套利過程)。

對於衍生品交易所,用戶在交易前必須先存入抵押品。因此,它們並沒有從現有的聚合器中特別受益。此外,強迫用戶在 Layer 2 存放抵押品並不會真正有損用戶體驗。這意味着將去中心化的 BitMEX 移動到 Layer 2 並沒有太大的缺點。因此,我們預計隨着 Layer 2 平臺的成熟,多數建立在以太坊上的永續交易所協議最終會遷移到 Layer 2,而停留在 Layer 1 對它們而言並沒有什麼好處。

以太坊 VS 其它 Layer 1 網絡

在選擇是否在以太坊平臺上構建永續交易所時,在可組合性和可擴展性之間存在着明顯的權衡。以太坊擁有最多可交易的抵押品資產(ETH、USDT、WBTC 等)以及更多的應用,因此選擇以太坊更有利於引導流動性。

然而,以太坊 Layer 1 目前還無法支持大規模交易活動。對此,FTX 選擇在 Solana 上新推出的去中心化衍生品交易系統 Serum,已針對可擴展性和延遲進行了優化。目前,我們還不清楚以下兩件事哪件會先發生:(1)以太坊將擴容,或(2)可靠的跨鏈方案解決互操作性問題。

Multicoin:深入探討去中心化衍生品賽道競爭與權衡

總結

跨境無許可訪問將全球金融市場的准入範圍擴大到全球數十億人,世界上任何地方的任何人,都可以交易他們想要的任何資產。隨着發展中國家數十億人訪問網絡並進入金融市場,這將是一個極其擴張的市場。

去中心化的 BitMEX 可確保沒有任何交易所運營商或出於政治動機的監管機構,能夠單方面改變交易所的規則,這意味着全世界的交易員都可以在同一地點輕鬆地進行交易。

我們認爲,由於流動性的強大網絡效應以及傳統中心化服務(如客戶支持、本地化等)的重要性降低,去中心化 BitMEX 市場將成爲贏家通喫的市場。對於團隊來說,儘早做好準備,通過吸引流動性提供者和 taker 來啓動飛輪是非常重要和有價值的。至於這篇文章所涉及的金融權衡範圍,我們認爲早期獲勝者會隨着時間的推移而演變,因爲他們看到了什麼在起作用,什麼在不起作用。

在過去的 12 個月中,Multicoin 一直在尋找早期的去中心化 BitMEX 機會,並且我們一直在積極地在該領域中部署資金。如果你要構建的產品符合去中心化 BitMEX 的願景,我們將很高興收到您的來信。

感謝 Sam Bankman-Fried 對這篇文章提供的反饋意見。

來源鏈接:multicoin.capital