此文根據 2019 年 7 月 16 日上海交通大學上海高級金融學院「金課堂」講稿整理,不代表作者所在機構立場。

感謝高金邀請我來做這個分享,也感謝各位利用晚上時間來參加。今天分享的內容來自於三篇論文:《泡沫與機遇——數字加密貨幣和區塊鏈金融的九個經濟學問題》(《金融會計》2018 年 3 期)、《區塊鏈能做什麼、不能做什麼》(與徐忠研究員合作,《金融研究》2018 年 11 期)以及《區塊鏈與金融基礎設施——兼論 Libra 的風險與監管》(《金融監管研究》2019 年 7 期)。我主要分享五方面內容:一是區塊鏈的 Token 範式,二是區塊鏈應用分類,三是區塊鏈與金融基礎設施,四是 Libra 的風險與監管,五是區塊鏈的監管問題。

需要說明的是,Token 在不同語境下有多種中文翻譯,比如加密貨幣、加密資產、代幣和通證等,爲避免混淆或歧義,本文主要用 Token 而非其中文翻譯。如果沒有特別說明,Token 不指代任何具體的加密貨幣。

作者:鄒傳偉 萬向區塊鏈 & PlatON 雲圖首席經濟學家,先後就讀於北京大學、清華大學和哈佛大學,曾長期供職於中央匯金公司、中國投資公司和南湖金融服務公司,加入萬向區塊鏈前爲比特大陸首席經濟學家。鄒傳偉博士的研究領域主要包括商業銀行、固定收益證券、金融投資、風險管理、互聯網金融 / 金融科技和金融監管,在區塊鏈方面的代表性研究包括《泡沫與機遇——數字加密貨幣和區塊鏈金融的九個經濟學問題》和《區塊鏈能做什麼、不能做什麼》(中國人民銀行工作論文 2018 年第 4 號)。鄒傳偉博士曾榮獲首屆「孫冶方金融創新獎」和第五屆中國軟科學獎(前沿探索獎)。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題鄒傳偉 萬向區塊鏈 & PlatON 雲圖首席經濟學家

一、區塊鏈的 Token 範式

1. Token 範式概括

圖 1 從經濟學角度概括了主流區塊鏈的設計。目前主流區塊鏈系統,不管是公有鏈還是聯盟鏈,不管採取以比特幣爲代表的 UTXO 模型還是以以太坊爲代表的賬戶模型,不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約,也不管是否採取有向無環圖結構(DAG)等非主流區塊鏈結構,在經濟學上都符合圖 1 的描述。

Token、智能合約和共識算法都處於共識邊界內,Token 與智能合約之間有密不可分的聯繫,共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。區塊鏈內與 Token 的狀態或交易等無關的信息處於共識邊界以外、區塊鏈邊界以內。區塊鏈內外存在兩類交互:一是區塊鏈外信息寫入區塊鏈內;二是 Token 與區塊鏈外的資產或權利之間的相互交易或相互對應。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 1:區塊鏈的 Token 範式

2. Token 及其交易的性質

Token 本質上是區塊鏈內定義的狀態變量(圖 2)。按同一規則定義的 Token 是同質的,並可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證 Token 持有者的匿名性。Token 可以在不同地址之間轉讓。區塊鏈共識算法和不可篡改的特點可以保證 Token 不會被「雙花」。Token 轉讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態(賬本)更新與交易確認同時完成,沒有結算風險。已確認的交易是全網公開、不可篡改的。區塊鏈內 Token 交易,無需依賴中心化信任機構。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題來源:以太坊白皮書

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 2:Token 及其交易

3. 共識的邊界

目前對區塊鏈共識的討論,涉及三種不同語境下的共識概念——機器共識、治理共識和市場共識(圖 3),其中治理共識和市場共識可以稱爲「人的共識」。然而,很多論者混淆了這三類共識,或者泛化了共識的範圍和性質。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 3:與區塊鏈有關的 3 類共識

第一,機器共識屬於分佈式計算領域的問題,目標是在存在各種差錯、惡意攻擊以及可能不同步的對等式網絡中(peer-to-peer network),並且在沒有中央協調的情況下,確保分佈式賬本在不同網絡節點上的備份文本是一致的(不是語義一致)。我們常說的 PoW、PoS 和 DPoS 等就屬於機器共識的範疇。

第二,治理共識反映由人(包括網絡節點的擁有者或控制者)來制定或修改算法規則的過程,目標是羣體成員發展並同意某一個對羣體最有利的決策。治理共識的要素包括:(1) 不同的利益羣體;(2) 一定治理結構和議事規則;(3) 相互衝突的利益或意見之間的調和折中;(4) 對成員有普遍約束的羣體決策。比特幣社區關於「擴容」和分叉的討論可以在治理共識框架下理解。很多區塊鏈項目採取去中心化、開源社區的結構,如何設計可持續運行、開放包容的治理共識機制,已經成爲了一個重要研究課題。

第三,Token 參與交易時(不管是不同 Token 之間交易,還是 Token 與區塊鏈外資產交易),就涉及市場共識。市場共識則是在機器共識和治理共識的基礎上由市場機制產生。市場機制核心是交易和競爭。對同一商品,不同買家和賣家對其的估價不同。市場能匹配供給和需求,均衡時商品供給等於需求,市場價格就代表了供給者和需求者一致能接受的價格。儘管市場參與者對商品仍可能有自己的估價,但在任何時點上只能按該時點的市場價格進行交易。這就是市場共識的含義。市場共識不意味着價格穩定——市場均衡的標誌是供需平衡(或市場出清),與價格波動可以並行不悖。

4. 智能合約的功能

智能合約是運行在區塊鏈內、主要對 Token 進行復雜操作的計算機代碼。目前區塊鏈內有限的運行環境,使得這類代碼遠沒達到智能階段。形象說法是,智能合約既不智能,也不是合約。

Token 與智能合約之間有密不可分的聯繫。Token 本身是智能合約的體現。比如,以以太坊 ERC20 爲代表的 Token 合約規定 Token 的總量、發行規則、轉讓規則和銷燬規則等一系列邏輯。Token 合約管理着一系列狀態,記錄哪些地址有多少 Token 等賬本信息。在 Token 合約的基礎上,可以構建對 Token 執行復雜操作的智能合約。這些智能合約執行的結果主要是,Token 的狀態發生變更。

智能合約的功能短板不容忽視。第一,在智能合約的觸發條件取決於區塊鏈外信息時,這些信息需先寫入區塊鏈內,這被稱爲預言機(oracle mechanism)。目前討論得比較多的預言機有兩類:一是依賴某一中心化信息源(比如彭博、路透)。二是將區塊鏈外信息離散化後用經濟激勵和投票寫入區塊鏈,這方面不存在完美的去中心化設計。

第二,智能合約不能直接操作區塊鏈外資產,比如銀行存款、房子和車輛等。

第三,智能合約難以處理不完全契約(incomplete contract)。人是有限理性的,不可能預見到未來所有可能的情況,即便預見到也沒法寫進契約裏,因此契約註定是不完全的。這就是現實中法律合同存在例外情形,以及發生爭端時需要司法仲裁的原因。智能合約作爲計算機協議,很難處理不完全契約。

5. 區塊鏈內的兩類信息

按照是否與 Token 的狀態和交易有關,區塊鏈內的信息分成兩類——有關係的和沒有關係的,這兩類信息在共識算法下有完全不一樣的地位。節點在運行共識算法時,會檢驗第一類信息是否符合預先定義的算法規則。比如,比特幣節點會檢驗隨機數(nonce)是「挖礦」問題的解 ,以及區塊中的交易在數據結構、語法規範性、輸入輸出和數字簽名等方面符合預先定義的標準。第二類信息作爲 Token 交易的附加信息寫入區塊鏈,節點不會也沒有能力檢驗這類信息的真實準確性。

區分這兩類信息是理解區塊鏈共識範圍的關鍵。區塊鏈共識針對與 Token 的狀態和交易等有關的信息。比如,比特幣共識決定了截至某一區塊,各地址對應的 UTXO 數量以及地址之間轉讓比特幣的記錄。而區塊鏈內與 Token 的狀態或交易等無關的信息基本不屬於共識的範圍。如果區塊鏈外信息在源頭和寫入環節不能保證真實準確,寫入區塊鏈內只意味着信息不可篡改,沒有提升信息的真實準確性。比如,比特幣創始區塊內的「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks」,儘管寫入區塊鏈後是全網公開、不可篡改,但如果信息源頭做不到真實準確,就只是「垃圾進去,垃圾出來」。但區塊鏈有助於解決數據登記追溯問題,登記在區塊鏈內的數據有可追溯的主體身份簽名並可用於事後審計,而且上鍊數據的不可篡改性也有助於控制操作風險。

6. 區塊鏈與信任

去信任源於 Token 被交易時,Token 的狀態變更和交易確認同步發生這一安排。設想 Alice 以比特幣向 Bob 買入某一貨物。Alice 向 Bob 支付比特幣這一過程無需兩人之間有任何瞭解,也無需受信任的第三方機構,就可以在區塊鏈內有保障地進行。這是去信任的真正含義。但在交易的另一端,Alice 如何確保 Bob 會按時向她交付合格的貨物?只要做不到一手交比特幣、一手交貨,就存在不容忽視的交易對手信用風險。只有準確識別、評估信用風險並引入風險防範措施,很多交易才能進行。比如,在暗網交易中,交易平臺通常設立第三方託管賬戶(escrow account)。買方先將比特幣打入第三方託管賬戶,等收到商品並確認後,才通知交易平臺將比特幣轉給賣方。如果沒有第三方託管賬目這個增信手段,比特幣忠實擁躉之間的交易也會大幅減少。

因此,區塊鏈內的去信任環境,不能簡單外推到區塊鏈外。一旦脫離 Token 交易等原生場景,區塊鏈要解決現實中的信任問題,往往需要引入區塊鏈外的可信中心機制予以輔助。對區塊鏈外信用風險的管理,正是許多區塊鏈項目(比如,資產上鍊、知識產權登記等)面臨的核心障礙。

在區塊鏈領域,我們可以觀察到兩類信任基礎:一是基於技術的信任,以 POW 爲代表;二是基於制度的信任,以 POS 爲代表。表 1 比較了 P0W 和 P0S 的信任基礎。

來自:PlatON 經濟藍皮書

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題表 1:POW 和 POS 的信任基礎

二、區塊鏈應用分類

區塊鏈應用一般按照應用場景所屬行業進行分類,比如區塊鏈在金融服務、供應鏈管理、文化娛樂、智能製造、社會公益和教育就業等領域的應用。我基於 Token 的經濟功能,提出一個不同的分類標準。

1.Token 的經濟功能和區塊鏈的應用分類標準

從行業實踐來看,Token 有着四方面的功能。第一,在區塊鏈內由規則定義 Token 的用途,此時 Token 一般被稱爲加密貨幣。比如,在比特幣系統內,比特幣被用於向「礦工」支付交易手續費;在以太坊中,以太幣是運行智能合約的「燃料費」(gas)。因爲區塊鏈內的商品或服務不能用法定貨幣來購買,加密貨幣價格對這個場景一般沒有明顯的影響。

第二,用 Token 購買區塊鏈外的商品或服務。但 Token 價格是一個重要影響因素。Token 供給沒有靈活性,缺乏內在價值支撐和主權信用擔保,價格波動高,無法有效履行貨幣職能。因此,穩定幣是一個重要方向,也可以從這個角度理解中央數字貨幣。

第三,股權型 Token。賦予 Token 以一定的收益權和治理權,其中收益權可以通過分紅、Token 回購燃燒等方式實現,治理權通過投票來實現。

第四,用 Token 代表區塊鏈外的資產或權利。這反映了區塊鏈作爲金融基礎設施的功能。

表 2 根據區塊鏈應用對 Token 的使用情況提出一個新的分類方法:

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題表 2:區塊鏈的主要應用方向

2. 無幣區塊鏈

這一類應用不涉及 Token,主要將區塊鏈作爲分佈式數據庫或去中心化數據庫來使用。區塊鏈的公共共享賬本功能有助於緩解經濟活動參與者之間的信息不對稱,提高他們分工協作的效率。這類應用面臨的主要問題是如何保證區塊鏈外信息在源頭和寫入區塊鏈環節的真實準確。相對公有鏈,聯盟鏈更適合這類應用。聯盟鏈僅對授權節點開放,由授權節點共同維護以實現組織間共識。而授權節點清楚彼此身份,作惡會對聲譽產生影響,將虛假信息寫入區塊鏈的成本比較高。信息寫入區塊鏈的環節也可以引入第三方鑑定機構來驗證信息的真實準確。但這些保障機制主要基於現實世界約束,而非區塊鏈本身特性。此外,聯盟鏈也面臨存儲量和吞吐量限制,區塊鏈外的非機構化信息往往是「哈希上鍊」。圖 4 給出了京東在供應鏈中應用區塊鏈的例子。

來源:京東

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 4:京東在供應鏈管理中對區塊鏈的應用

3.Token 代表區塊鏈外的資產或權利

這類應用以 Token 代表區塊鏈外的資產或權利,以改進這些資產或權利的登記和交易流程。但 Token 是否對應着區塊鏈外的資產或權利,以及 Token 的狀態和交易是否對區塊鏈外的現實世界有約束力或影響力,取決於區塊鏈外的法律和制度是否賦予 Token 以超越區塊鏈的內涵。

在這類應用中,區塊鏈在供應鏈金融中的應用值得關注(圖 5)。此時,Token 代表了某一核心機構的債權並在供應鏈中充當內部結算工具。Token 將供應鏈上下游企業之間的「三角債」軋差後替換成核心機構對這些企業的負債,能降低資金佔用、提高資金週轉效率。而核心機構發揮類似中央交易對手的功能,負責 Token 與法定貨幣之間的兌換。應該說,這個應用場景在技術上並不難,挑戰在於監管合規和商業拓展。

來源:yinuojr.cn

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 5:區塊鏈在供應鏈金融中的應用

總的來說,Token 代表區塊鏈外的資產或權利,本質上反映了區塊鏈與金融基礎設施之間的關係。區塊鏈在貿易融資、應收賬款和數字票據等場景的應用、穩定幣及中央銀行數字貨幣,都屬於這類應用。

4. 分佈式商業

很多區塊鏈項目試圖用區塊鏈構建分佈式自治組織(distributed autonomous organization,DAO),並提出用分佈式自治組織能替代現實中公司的功能。但這方面至今沒有廣受認可的成功案例,主要受制於以下障礙:(1) 公有鏈的物理性能不高,支撐不了大規模交易;(2) 智能合約的功能短板;(3)Token 價格的高波動性限制了 Token 作爲支付工具和激勵手段的有效性;(4) 加密經濟學(token economics 或 crypto economics)模型設計不合理。

另一個在經濟學上可行的方向是分佈式商業。分佈式商業有四個核心的商業邏輯:一是用分佈式、自治型經濟組織替代中心化平臺公司;二是用網絡價值和 Token 升值替代中心化平臺公司的利潤和股權增值;三是基於區塊鏈的信任關係替代對中心化平臺公司的信任;四是自組織替代中心化協調。分佈式商業涉及到非常複雜的機制設計、資產定價和貨幣理論問題,但存在解決方案,核心是設計 Token 的價值捕獲機制。

三、區塊鏈與金融基礎設施

金融基礎設施分爲賬戶範式和 Token 範式,前者以銀行賬戶體系爲代表,後者以區塊鏈爲代表。這兩個範式有很大差異,但都可以用來承載金融資產和交易,在很多應用場景中呈現了非常複雜的替代和互補關係。

1. 法定貨幣的二級銀行賬戶體系

個人和企業在商業銀行開設存款賬戶,商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在於金融系統的負債方。基礎貨幣是中央銀行的負債。其中,現鈔是中央銀行對公衆的負債,存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中,現鈔只佔貨幣供給的很小比例,廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 6:二級銀行賬戶體系

在現鈔交易中,交易雙方只要確認現鈔的真實性,就可以交割,無需第三方受信任機構。這一點與後文將介紹的 Token 交易是類似的。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如,同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶餘額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶餘額以外,還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶餘額。圖 7 是一個簡單例子。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題(同行轉賬:張三轉 20 元給李四)

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題(跨行轉賬:李四轉 20 元給王五)圖 7:交易貨幣

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖 8 摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局 2018 年研究報告《跨境銀行間支付和結算》(Bank of Canada,Bank of England,and Monetary Authority of Singapore,2018),是該報告中第 28 頁的 Figure 1。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 8:跨境支付

假設兩個國家 A 國和 B 國,以及各自的貨幣——A 貨幣和 B 貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統(圖 8 中的 RTGS,即實時全額支付系統)。比如,人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統(CIPS),美元是聯邦電子資金轉賬系統(Fedwire)和紐約清算所銀行同業支付系統(CHIPS)。

假設 A 國居民 Alice 在 A 國的一家銀行 A1 有 A 貨幣的存款。她要付款給 B 國居民 Bob,Bob 在 B 國的一家銀行 B2 有 B 貨幣的存款賬戶。問題是,銀行 A1 與銀行 B2 之間並無直接業務關係。因此,需要引入代理銀行(correspondent bank),即圖 8 中的銀行 A2 和銀行 B1。代理銀行在銀行 A1 和銀行 B2 之間起到了橋樑作用,但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下,跨境支付按如下步驟進行。首先,在 A 國,Alice 在銀行 A1 的 A 貨幣存款被轉到銀行 A2 (通過 A 貨幣的支付系統)。其次,資金從銀行 A2 轉到銀行 B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如,站在銀行 A2 的角度,它在銀行 B1 開設的賬戶稱爲往賬(nostro account,用 B 貨幣),即存放國外同業賬戶。銀行 B1 在銀行 A2 開設的賬戶稱爲來賬(vostro account,用 A 貨幣),即同業存款賬戶。資金從銀行 A2 轉到銀行 B1 就是通過調整這些賬戶餘額來實現。貨幣匯兌需要經過持續連接結算系統(即圖 8 中的 CLS)。最後,資金從銀行 B1 轉到銀行 B2 (通過 B 貨幣的支付系統)。

需要說明兩點:第一,與流行認識不同,環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)是銀行間報文系統,處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進行。第二,一些區塊鏈項目認爲,SWIFT 是跨境支付成本高的主要原因。然而事實並非如此。麥肯錫公司 2016 年研究表明(McKinsey & Company, 2016),一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在 25 美元-35 美元,是一筆境內支付的平均成本的 10 倍以上。其中,34% 的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性(因爲這些資金本可以用在收益更高的地方),27% 來自司庫操作(treasury operations),15% 來自外匯操作,13% 來自合規成本。詳見圖 9,摘自 McKinsey & Company (2016),是該報告第 21 頁的 Exhibit9。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 9:跨境支付的成本

以上簡單介紹了賬戶範式如何承載貨幣及其交易。我們爲可讀性而犧牲了嚴謹性。比如,賬戶餘額調整和資金流轉不是嚴謹的學術用語,都可以表達爲會計上一系列複雜的借記、貸記操作。

2.Token 承載資產及交易

Token 及其交易的以下性質是區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵(概括見表 3)。第一,區塊鏈內不同地址對應着不同的用戶,類似於銀行賬戶。密碼學技術(主要是基於橢圓曲線的數字簽名算法和哈希加密算法)保證了地址的匿名性,只有具備相應權限的用戶才能操作地址,類似於銀行賬戶密碼。

第二,Token 本質上是區塊鏈內按規則定義的狀態變量。按同一規則定義的 Token 是同質的,可拆分成較小單位。不同地址內 Token 數量,類似銀行存款賬戶餘額。分佈式賬本記錄區塊鏈內每個地址內 Token 數量,類似銀行賬戶報表。分佈式賬本由多個「礦工」或「驗證節點」共同更新和存儲,以確保一致。在金融交易後處理中,區塊鏈被用於縮短託管鏈條、優化交易流程和簡化對賬工作等,就是基於分佈式賬本的這一特徵。

第三,Token 可以在區塊鏈內不同地址之間轉移,類似銀行轉賬。Token 轉移過程中總量是不變的,甲地址之所得就是乙地址之所失。Token 交易確認與分佈式賬本更新同時完成,沒有結算風險。分佈式賬本和已確認的 Token 交易是全網公開、不可篡改的。

第四, 區塊鏈共識算法和不可篡改特點,使得在不依賴中心化受信任機構的情況下,可以保證 Token 不會被「雙花」。

第五,區塊鏈運行在互聯網上,Token 在區塊鏈內不同地址之間的轉移天然是跨國界的。這一特點就是區塊鏈應用於跨境支付的基礎。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題表 3:Token 範式與區塊鏈的結合點

Token 在存在形態上是一段計算機代碼,沒有任何內在價值。那麼,Token 的價值來源是什麼?Token 在中文裏一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值,價值來自於所承載的資產。用 Token 承載現實世界的資產(所謂「資產上鍊」),實質是基於法律法規,用區塊鏈外的經濟機制,使 Token 和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構(表 4)。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題表 4:用 Token 承載資產

用 Token 承載資產必須遵循 3 個規則。一是發行規則:中心化受信任機構基於標的資產按 1:1 關係發行 Token。

二是雙向兌換規則:中心化受信任機構確保 Token 與標的資產之間的雙向 1:1 兌換。用戶給中心化受信任機構 1 單位標的資產,中心化受信任機構就給用戶發行 1 單位 Token。用戶向中心化受信任機構退回 1 單位 Token,中心化受信任機構就向用戶返還 1 單位標的資產。

三是可信規則:中心化受信任機構必須定期接受第三方審計並充分披露信息,確保作爲 Token 發行儲備的標的資產的真實性和充足性。

在這 3 個規則的約束下,1 單位 Token 代表了 1 單位標的資產的價值。在 Token 有二級市場交易時,Token 市場價格會偏離標的資產的價值,但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸:如果 1 單元 Token 的價格低於 1 單位標的資產的價值,套利者就會按市場價格買入 1 單位 Token,再從中心化受信任機構換回 1 單位標的資產,以獲取中間差價(=1 單位標的資產的價值-1 單位 Token 的價格)。套利活動會增加對 Token 的需求,驅動其價格上漲。反之,如果 1 單元 Token 的價格高於 1 單位標的資產的價值,套利者就會用 1 單位標的資產向中心化受信任機構換取 1 單位 Token,獲取中間差價(=1 單位 Token 的價格-1 單位標的資產的價值)。套利活動增加 Token 供給,驅動其價格下跌。

一旦這 3 個規則沒有被全部嚴格遵守,市場套利機制的效果就會減弱,Token 價格會與標的資產的價值脫鉤(不一定是完全脫鉤的)。

哪些資產適合用 Token 承載?這主要取決於資產能否滿足雙向兌換規則的要求,而這又取決於資產的存在形態,標準化或同質化水平,產權確認和登記制度,以及交易流程。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用 Token 承載,主要包括貨幣和金融證券。

3. 兩種範式的比較

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題表 5:Token 範式與賬戶範式的比較

(1) 在交易場景的表現

Token 在區塊鏈內不同地址之間轉移時,Token 總量不會發生變化。Token 交易不依賴中心化受信任機構。交易確認和分佈式賬本更新同步完成,沒有結算風險。但很多區塊鏈因爲分叉的可能性,只能在概率意義上保證結算最終性(settlement finality),儘管該概率隨時間流逝可以趨向 100%。區塊鏈受制於「三元悖論」:沒有一個區塊鏈能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特徵。特別是,區塊鏈的去中心化程度越高,效率越低,而效率集中體現爲每秒鐘能支持的 Token 交易筆數(transaction per second,TPS)。比如,比特幣每秒鐘最多支持 6 筆交易。

在賬戶範式下,交易可以只涉及資產方或負債方的內部調整,也可以涉及資產方和負債方的同步調整。比如,銀行向企業放貸,銀行在資產方多了一筆對企業的貸款,在負債方多了一筆企業存款。在存款準備金制度下,這個過程持續下去就是存款的多倍擴張機制。賬戶維護離不開中心化受信任機構(比如銀行),信用風險(特別是交易對手風險)始終存在。結算風險也無法消除,但有結算最終性。賬戶範式下的交易效率可以非常高。比如,PayPal 每秒鐘平均能支持 193 筆交易,Visa 每秒鐘平均能支持 1667 筆交易。

(2) 開放程度和隱私保護

區塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰,就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性。不通過聚類分析等技術手段,很難識別出地址所有者。但地址內有多少 Token 以及地址之間的 Token 交易,全網可見,不可篡改。用 Token 進行交易,像是蒙上了一層匿名面紗。儘管這有助於保護地址所有者的隱私,但也加大了 KYC (「瞭解你的客戶」)、AML (反洗錢)以及 CFT (反恐融資)等方面監管難度。

開設賬戶一般需要審批,因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求,感興趣的讀者可以參考《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法》(中國人民銀行公告 [2015] 第 43 號)和《關於落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》(銀髮 [2016]302 號)。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者,但賬戶裏有多少資產,僅對具有相關權限的人可見。這也是賬戶範式與 Token 範式的一個關鍵不同。

如果把視野從金融類賬戶拓展到社交網絡賬戶、電子商務賬戶以及各類應用程序賬戶等,就會發現:儘管不同賬戶的實名制有強弱之分,但賬戶總與身份識別相關聯。賬戶記錄其所有者在不同場景的行爲,比如社交、購物和出行等。通過分析這些行爲信息,可以對賬戶所有者進行畫像(consumer profiling),並推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特徵。這是互聯網公司開展廣告業務(至今仍是 Google 和 Facebook 的主要收入來源)和涉足金融業務(比如金融精準營銷和網絡貸款)的信息基礎。萬建華先生 2013 年在《金融 e 時代》中非常有預見性地提出了「得賬戶者得天下」概念。

但賬戶範式下對個人信息的收集和使用,容易演變成侵犯個人隱私。個人信息確權難、保護難,容易在未經合理授權的情況下被使用,或者從甲業務中收集到的數據被用於乙業務。持有個人信息的機構如果安全保障不足,可能造成個人信息被竊。Facebook 和 Cambridge Analytica 的數據泄露醜聞就體現了這一點。賬戶範式面臨的這些問題,在 Token 範式下都不存在。

數據管理和隱私保護已經越來越成爲一個重要政策問題,可能顯著影響未來互聯網商業模式。2018 年 5 月,歐盟開始實施《通用數據保護條例》(GDPR)。今年 5 月,我國網信辦發佈《數據安全管理辦法(徵求意見稿)》。數據管理和隱私保護不完全是制度問題,也離不開密碼學技術,比如可驗證計算(verifiable computing)、同態加密(homomorphic encryption)和安全多方計算(secure multi-party computation)等。對這些密碼學技術感興趣的讀者可以參考 PlatON (2018)。

(3) 兩種範式的替代和互補

首先,兩種範式在一些場景中存在着替代關係,比如穩定加密貨幣與第三方支付(圖 10)。

2018 年 9 月,美國 Circle 公司基於以太坊推出 USDC (Circle,2018)。USDC 以美元準備金 1:1 發行。任何機構只要遵循 USDC 協議並滿足相關監管合規要求,就可以成爲 USDC 發行人。USDC 遵循雙向兌換的規則。USDC 發行人在收到用戶提供的美元準備金以後,會存放在受 FDIC 保護的銀行中。用戶之間的 USDC 交易就是區塊鏈內的 Token 交易,不會影響在銀行的準備金。USDC 用戶贖回 USDC 時,USDC 發行人除了銷燬收到的 USDC 以外,還會從準備金中轉出相應金額到用戶的銀行賬戶。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題(以上爲穩定加密貨幣)

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題(以上爲第三方支付)

圖 10:穩定加密貨幣與第三方支付的對比

在第三方支付中,用戶向支付機構充值後,支付機構會將收到的法定貨幣存入它在銀行的備付金賬戶,並等額調增用戶在支付機構的賬戶餘額。這個賬戶餘額實質是 IOU (I owe you)。用戶之間轉賬隻影響他們在支付機構的賬戶餘額(IOU 交易),不會影響在銀行的備付金。用戶提現時,支付機構扣減用戶賬戶餘額(註銷 IOU),從備付金中轉出相應金額到用戶的個人銀行賬戶。需要說明的是,這裏描述的是「斷直連」前的模式。「斷直連」後,如果將網聯與第三方支付合並起來看,仍適用此處的描述。

因此,穩定加密貨幣與第三方支付在模式上同構,前者屬於 Token 範式,後者屬於賬戶範式。

其次,兩種範式之間的互補關係,接着用 USDC 的例子(圖 11)。目前,大部分 USDC 交易發生在加密貨幣交易所。用戶將 USDC 轉入加密貨幣交易所的區塊鏈地址,加密貨幣交易所等額調增用戶在交易所的賬戶餘額(IOU)。加密貨幣交易所內的 USDC 交易實際上是 IOU 交易。出現這個情況的原因在於,區塊鏈內的 USDC 交易受制於區塊鏈的性能,IOU 交易效率則高得多。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 11:兩種範式之間的互補

4.Token 範式在法定貨幣領域的應用分類

表 6 按照兩個維度對法定貨幣領域的 Token 範式進行了分類。第一個維度:發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度:目標用戶是批發型(只面向機構)還是零售型(面向公衆)。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題表 6:Token 範式在法幣領域的應用分類

因爲存款準備金已經電子化,批發型中央銀行數字貨幣的意義較小,所以我們只介紹了表 6 中除批發型中央銀行數字貨幣以外的類型。這樣展開討論有助於我們理解 Facebook Libra 的技術以及經濟脈絡。

(1) 中央銀行數字貨幣(CBDC)

CBDC 屬於法定貨幣的一種形態,是中央銀行直接對公衆發行的電子貨幣,也是中央銀行的負債。CBDC 替代的是現鈔。

CBDC 面臨着幾個爭議很大的問題。第一,在技術路徑上,CBDC 可以採用 Token 範式,也可以採用賬戶範式。如何選擇,尚無定論。第二,CBDC 是否付息。如果用 CBDC 完全替代現鈔並且付息,理論上是一個新的貨幣政策工具,特別是在名義利率零下限(zero lower bound)時。第三,CBDC 對商業銀行存款穩定性的影響。因爲中央銀行的信用高於商業銀行,老百姓是否會大規模提取商業銀行存款並換成 CBDC?因爲這些問題,目前還沒有主要國家推出 CBDC。

以下 CBDC 原型系統設計來自姚前(2018)。CBDC 原型系統共分三層(圖 12,系姚前(2018)第 3 頁的圖 1)。第一層是 CBDC 在中央銀行與商業銀行之間的發行和回籠,以及在商業銀行之間的轉移。第二層是個人和企業用戶從商業銀行存取 CBDC。第三層是 CBDC 在個人和企業用戶之間轉移。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 12:中央銀行數字貨幣原型系統

CBDC 在商業銀行之間,商業銀行與個人和企業用戶之間,以及個人和企業用戶之間的轉移,實質是區塊鏈內的 Token 交易。圖 13 是 CBDC 的轉移過程(系姚前(2018)第 7 頁的圖 6)。商業銀行 A 向中央銀行發出 CBDC 轉移請求後,中央銀行將來源幣作廢,按轉移金額生成所有者爲商業銀行 B 的去向幣。如果轉移後還有餘額,需生成所有者爲商業銀行 A 的去向幣。這個轉移過程與 UTXO (unspent transaction output,未使用交易輸出)模式類似。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 13:中央銀行數字貨幣轉移過程

CBDC 發行和回籠遵循雙向兌換規則,需調整中央銀行存款準備金賬戶。商業銀行向中央銀行申請發行 CBDC 後,中央銀行先扣減該商業銀行的存款準備金並等額增加數字貨幣發行基金,再生成所有者爲該商業銀行的 CBDC。商業銀行向中央銀行申請繳存 CBDC 後,中央銀行先將繳存的 CBDC 銷燬,再扣減數字貨幣發行基金並等額調增該商業銀行的存款準備金。這樣就確保在 CBDC 發行和回籠中,貨幣發行總量不變。

(2) 金融機構間結算幣

2019 年 2 月,摩根大通宣佈,基於 Quorum 聯盟鏈推出用於客戶間交易即時結算的 JP Morgan Coin (JP Morgan,2019,見圖 14)。JP Morgan Coin 代表存放在摩根大通指定賬戶的美元。客戶將美元存入指定賬戶後,將收到等額的 JP Morgan Coin。JP Morgan Coin 在客戶之間的轉移發生在 Quorum 聯盟鏈上。客戶不一定在美國境內,這樣就實現了跨境支付。客戶退回 JP Morgan Coin 後,將收到從指定賬戶轉出的等額美元。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 14:JP Morgan Coin

(3) 區塊鏈在跨境支付中的應用

U-W-CBDC 是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局 2018 年研究報告《跨境銀行間支付和結算》提出的一個跨境支付方案。在 U-W-CBDC 中,U 指全球通用,W 指批發型,CBDC 指中央銀行數字貨幣(但 U-W-CBDC 並非由中央銀行發行)。U-W-CBDC 在很多方面與 Facebook Libra 類似(圖 15,上述報告第 36 頁的 Figure 5)。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 15:U-W-CBDC 應用於跨境支付

U-W-CBDC 是由多個國家通過它們的中央銀行或一個國際多邊組織創建而成。U-W-CBDC 以一籃子貨幣作爲儲備。U-W-CBDC 通過一個交易所發行和回籠,參與 U-W-CBDC 的中央銀行可以用自己的貨幣通過這個交易所來買賣 U-W-CBDC。各國商業銀行再用本國的貨幣向本國中央銀行兌換 U-W-CBDC。

商業銀行通過 U-W-CBDC 直接結算跨境交易。使用 U-W-CBDC 的商業銀行不需要在同一國家,不需要相互開立往賬(nostro account)和來賬(vostro account),也不需要經過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條,免除因在代理銀行鎖定流動性而產生的成本。

如果將 U-W-CBDC 的使用範圍拓展到個人和企業用戶(從批發型變成零售型),實際上就是 Facebook Libra 模式。

5.Token 範式在金融交易後處理中的應用

金融交易後結算主要由 3 個步驟組成:(1) 交易指令管理(包括交易驗證);(2) 清算,也就是計算交易雙方的財務義務;(3) 結算,也就是最終的資產轉移。中央證券登記機構(Central Security Depositories,CSDs)在結算中發揮了關鍵作用,承擔了 3 項主要功能,包括:第一,認證,即公正並受信任地維護已發行證券的記錄;第二,結算,即將證券的所有權從賣方轉給買方;第三,賬目維護,即建立並更新證券的所有權記錄。中央證券登記機構有時還承擔證券託管、資產服務、融資、報告或證券出借等功能。

在金融交易後結算中,一筆交易涉及到多箇中介機構。每個中介機構都使用自己的系統來處理、發送和接收交易指令、覈對數據以及管理差錯等,並維護自己的交易記錄。而且,每個中介機構使用的數據標準也都不統一。這些都會產生大量的成本(圖 16)。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 16:金融交易後處理流程

區塊鏈應用在金融交易後結算中,主要替代中央證券登記機構的結算和賬目維護功能,以及建立並維護共享的、同時化(synchronized)的賬本,簡化交易對賬過程。目前,結算行業討論在金融交易後結算中引入私有的、有準入限制的區塊鏈系統。其中,每一個節點扮演不同角色並且在讀取區塊鏈上信息方面有不同權限,一組受信任的參與者承擔驗證職能。

區塊鏈可能爲金融交易後結算帶來的好處包括:第一,通過分佈式、同時化、共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易後結算工作,降低交易對賬和數據管理成本;第二,縮短結算所需時間,減小結算風險敞口;第三,因爲交易有關信息由交易雙方共享,能促進自動清算;第四,縮短託管鏈,使投資者可以直接持有證券,降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本;第五,可跟蹤性好,透明度高;第六,去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性。

然而,區塊鏈應用在金融交易後結算中仍面臨很多挑戰:第一,如何實現券款對付(delivery versus payment,DvP)?這要求區塊鏈能同時處理現金賬戶。第二,如何確保結算的最終性(settlement finality)?比如,比特幣區塊鏈系統因爲分叉的可能性,只能在概率意義上確保結算的最終性(儘管該概率隨時間趨向 100%)。第三,交易匹配和差錯管理。區塊鏈在比較不同維度數據、處理合同不匹配和例外情況等方面還面臨着不少障礙。第四,如何在多方參與驗證的情況下,確保交易信息的保密性。一個方案是一個受信任的機構和交易雙方纔能參加與交易有關的共識機制。另一個方案是區分交易數據和驗證所需數據。零知識驗證(zero-knowledge proofs, ZKPs)也是一個可能的解決工具。第五,運營層面的問題,包括身份管理、系統可拓展性以及與現有流程和基礎設施的兼容性。

Token 範式對金融交易後立的影響可以參考國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會(CPMI,前身即 CPSS) 2017 年的研究報告《支付、清算和結算中的分佈式賬本技術:一個分析框架》。美國 DTCC 公司在 2019 年的一份報告中給出了一個具體方案設計(圖 17)。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 17:DTCC 關於區塊鏈應用於金融交易後處理的設計

四、Libra 的風險與監管

1.Libra 運作機制

Libra 是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位。Libra 聯盟聲稱 Libra 將具有穩定性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性(fungibility)。預計 Libra 的貨幣籃子將主要由美元、歐元、英鎊和日元等組成。Libra 價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤,儘管不錨定任何的單一貨幣,仍將體現出較低的波動性。

Libra 發行基於 100% 法幣儲備。這些法幣儲備將由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有,並投資於銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者(即「Libra 聯盟」)分紅等。Libra 用戶不分享法幣儲備的投資收益。

Libra 聯盟將選擇一定數量的授權經銷商(主要是合規的銀行和支付機構)。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。Libra 聯盟、授權經銷商和法幣儲備池通過 Libra 與法幣之間的雙向兌換,使 Libra 價格與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。

Libra 區塊鏈屬於聯盟鏈。Libra 計劃初期招募 100 個驗證節點,每秒鐘支持 1000 筆交易,以應付常態支付場景。100 個驗證節點組成 Libra 聯盟,以非盈利組織形式註冊在瑞士日內瓦。目前,Libra 已招募到 28 個驗證節點,包括分佈在不同地理區域的各類企業、非盈利組織、多邊組織和學術機構等。Libra 聯盟的管理機構是理事會,由成員代表組成,每個驗證節點可指派一名代表。Libra 聯盟的所有決策都將通過理事會做出,重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。

2. 從貨幣角度看 Libra

Libra 作爲基於一籃子貨幣的合成貨幣單位,與 IMF 特別提款權一樣,屬於超主權貨幣。周小川行長對超主權貨幣有着深刻闡述。

在發行環節,Libra 基於 100% 法幣儲備,因爲代表一籃子已經存在的貨幣,Libra 沒有貨幣創造功能,擴大 Libra 發行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果 Libra 廣泛流通,並且出現了基於 Libra 的存貸款活動,是否有貨幣創造?我們認爲不一定。這取決於 Libra 貸款派生出的存款(即圖 18 最下方的「來自企業的 50 個 Libra 的存款」,其屬於賬戶範式,而非 Token 範式)是否被視爲貨幣。但可以肯定的是,Libra 代表一籃子貨幣,沒有真正意義上的貨幣政策,遠不是貨幣非國家化。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題(貸款前,銀行持有 100 個 Libra)

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題(銀行向企業放貸 50 個 Libra 後,仍是 100 個 Libra,分別由銀行和企業持有)

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題(企業把 50 個 Libra 存到銀行後,還是 100 個 Libra)

圖 18:基於 Libra 的存貸款活動

Libra 有價值儲藏功能。但因爲貨幣網絡效應以及現實中尚無以 Libra 計價的商品或服務,Libra 的交易媒介和計價單位功能在 Libra 發展前期將受限制。比如,消費者用 Libra 在一個國家購物,在支付環節可能不得不將 Libra 兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

Libra 能推動金融普惠。根據 Libra 聯盟,用戶只要在手機上裝一個 Calibra 數字錢包,就具備擁有和使用 Libra 的物理條件。Libra 的交易手續費低廉。Libra 聯盟成員有豐富行業背景,對用戶需求有更深瞭解,有助於將 Libra 靈活嵌入用戶生活的多個方面,提高用戶使用 Libra 的便利性。

在 Libra 所屬的表 6 右下方區域(「私人機構發行+零售型」),已經出現了很多穩定加密貨幣(比如 USDC)。這些穩定加密貨幣主要是用在加密貨幣交易所內,沒有真正進入到老百姓的日常生活中。Libra 能否成爲真正的支付工具,仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是 Libra 聯盟鏈的性能。每秒鐘 1000 筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra 聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好,但性能上更受限制。Libra 是否會像圖 11 那樣,結合賬戶範式來繞開區塊鏈的性能限制?

最後,有兩個值得關注的問題:第一,在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗(比如通脹高企)的國家,Libra 是否可以替代該國貨幣,從而實現類似「美元化」的效果?這會引起貨幣主權方面的複雜問題。二是隨着時間推移,以 Libra 計價的經濟活動是否可以達到一個小經濟體的體量,從而成爲某種意義上的最優貨幣區?

3.Libra 的風險分析

Libra 聯盟沒有披露 Libra 貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及 Libra 與成分貨幣之間的雙向兌換機制,因此很難準確分析 Libra 面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露,我們就可以分析這些類別的風險,並評估相應審慎監管要求。目前比較肯定的是以下幾點。

第一,如果 Libra 法幣儲備池爲追求投資收益而實施較爲激進投資策略(比如高比例投資於高風險、長期限或低流動性的資產),當 Libra 面臨集中、大額贖回時,法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra 聯盟可能不得不「火線出售」法幣儲備資產。這可能導致資產價格承壓,惡化 Libra 系統的流動性狀況甚至清償能力。Libra 沒有中央銀行的最後貸款人支持,如果 Libra 規模足夠大,Libra 擠兌將可能引發系統性金融風險。因此,Libra 的法幣儲備將受到審慎監管,體現爲債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面的要求。

第二,Libra 法幣儲備由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有。但投資級不意味着零風險,Libra 選擇的託管機構應滿足一定監管要求。如果 Libra 法幣儲備的託管機構中包括一家或多家中央銀行,那麼 Libra 相當於實現了「合成型 CBDC」。

第三, Libra 天然具備跨境支付功能,Libra 的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra 將對跨境資本流動產生複雜影響,也將因爲這方面的風險而受到審慎監管。

第四,如果基於 Libra 的存貸款活動伴隨着貨幣創造(見前文),那麼 Libra 應該因其對貨幣政策執行的影響而受到相應監管。

最後需要說明,儘管根據 Libra 聯盟尚無法嚴謹分析 Libra 的價格波動風險,但這是 Libra 將面臨的最大挑戰之一。當 Token 承載資產時,Token 價格與資產價值之間的掛鉤關係由市場套利機制來保證,而市場套利機制的前提是 3 個規則:發行規則、雙向兌換規則和可信規則。在這 3 個規則中,Libra 最難滿足的是 1:1 雙向兌換規則。Libra 授權經銷商與法幣儲備池交易時,不一定正好用一籃子貨幣,而可能只用某種成分貨幣買賣 Libra。這樣,法幣儲備池的貨幣構成將逐漸偏離最初設定的配比。成分貨幣匯率強弱不一,可能進一步放大這個偏離,從而使得 Libra 價格呈現出較爲明顯的波動。Libra 價格波動將可能引發 Libra 與成分貨幣之間複雜的套利活動。這些挑戰都源自 Libra 錨定一籃子貨幣這個安排,而對只錨定單一貨幣的 CBDC 或金融機構間結算幣都不存在。

4.Libra 面臨的合規問題

Libra 涉及多國、多貨幣,要滿足相關國家的合規要求。比如,在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架,這些監管將適用於 Libra。比如,USDC 至少要滿足以下合規要求:第一,美國財政部下設金融犯罪執法網絡(FinCEN)的貨幣服務業務(MSB)許可證;第二,經營涉及州的貨幣轉移牌照;第三,美元準備金要存放在受 FDIC 保護的銀行;第四,美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計並披露;第五,KYC、AML 和 CFT 等方面的規定。特別是,在 AML 和 CFT 方面,金融行動特別工作組(FATF,系國際政府間組織) 6 月 21 日發佈了《虛擬資產和虛擬服務提供商:對基於風險的方法的指引》。

高偉紳律師事務所對 Libra 面臨的合規問題進行了比較全面的梳理:第一,根據 Howey 測試,Libra 是否會被視爲美國證券法下的一種證券?第二,如果 Libra 被視爲虛擬貨幣(virtual currency),美國商品期貨交易委員會將可能有權監管有關欺詐和操縱性行爲。第三,因爲法幣儲備的存在,Libra 在歐盟可能被視爲集合投資計劃並受到相應監管。第四,與 Libra 用戶及交易有關的數據隱私保護問題。第五,稅收監管問題。

五、區塊鏈的監管問題

1. 加密貨幣泡沫

根據美國 Convoy Investments 的研究,以價格上漲的速度和幅度來衡量,2017 年的比特幣可能是歷史上最大的資產泡沫之一,已經超過了 1718 年-1720 年的密西西比泡沫和 1719 年-1721 年的南海泡沫。以比特幣爲代表的加密貨幣應該是第一次全球範圍的資產泡沫,而且在加密數字貨幣市場可以觀察到行爲金融研究的很多個體和羣體非理性行爲。圖 19 來自彭博,比較了比特幣與歷史上其他資產泡沫。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 19:比特幣與歷史上其他資產泡沫

區塊鏈項目有兩個融資渠道:股權融資和 ICO。加密貨幣泡沫還體現爲 2017 年的 ICO 瘋狂(圖 20)。2018 年以後,隨着監管收緊和市場迴歸理性,ICO 瘋狂已經褪去。

​鄒傳偉:區塊鏈的經濟學和監管問題圖 20:ICO Mania

2. ICO 普遍存在的問題

第一,ICO 給予投資者的代幣的經濟內涵不清楚。理論上,代幣有三種可能的內涵:(1) 交易媒介;(2) 資產負債表意義上權益憑證,發行這種代幣的 ICO 接近股權衆籌;(3) 獲取商品或服務的憑證,發行這種代幣的 ICO 接近商品衆籌。很多代幣具有多重內涵,很難對其進行估值,也使相應的 ICO 兼具商品衆籌和股權衆籌的特點。但很多代幣在經濟內涵沒有得到充分揭示或討論的情況下,就直接進入炒作。

第二,ICO 後的代幣投機問題。與衆籌融資不同,很多 ICO 發生後,代幣就可以有二級市場交易,特別是進入加密貨幣交易所。理論上,如果代幣是權益、商品或服務的憑證,其估值應該「錨定」到一些基本面因素上。但現實中,很多代幣價格被炒作到遠高於基本面的水平。一些代幣甚至在 ICO 之前的預售階段(稱爲 presale 或 pre ICO)就開始炒作了。ICO 很難確保投資者適當性。ICO 項目處於早期階段,風險非常高。理論上,ICO 應該和衆籌融資一樣,只向具有一定風險識別和承受能力的合格投資者開放,而且要限定合格投資者的投資金額。但一些 ICO 項目通過加密貨幣交易所,實際上向社會公衆開放。

第三,ICO 扭曲了區塊鏈創業團隊的激勵機制。代幣的二級市場讓區塊鏈創業團隊持有的代幣很快擁有了變現渠道,而此時區塊鏈創業項目可能還停留在白皮書的階段。相比而言,在風險資本行業,創業者從獲得風險資本的投資到 IPO,中間的時間要長得多。ICO 的快速變現機制,會扭曲區塊鏈創業團隊的激勵機制。代幣持有者在區塊鏈創業項目的治理結構中往往處於比較模糊的地位,缺乏有力措施來確保創業團隊與自己的利益長期保持一致。

最後,在加密貨幣領域,ICO 形成了比特幣、以太幣等「中心貨幣」與一般代幣之間的正反饋機制。ICO 募集的一般是比特幣、以太幣等,這會增加對比特幣、以太幣等的需求,推高它們的價格;而比特幣、以太幣等的價格,又往往成爲 ICO 發行的代幣估值基準。這樣,就在比特幣、以太幣等與一般代幣之間形成了一個相互加強的正反饋機制。這是 2017 年加密貨幣價格普遍上漲的一個重要原因。但在 2018 年比特幣、以太幣等的價格進入下跌通道後,這個正反饋機制也會使一般代幣的價格加速下跌。

3. 加密貨幣監管

(1) 生產環節和一級市場

首先,以比特幣爲代表的 POW 型加密貨幣的生產環節需要消耗大量的電能,在很多國家引起爭議。其次,剛纔已經提到,很多 ICO 項目涉嫌非法證券活動。證券監管已經成爲與區塊鏈有關的核心監管問題,體現了 2018 年以後關於 STO 和 ATS 的討論。

(2) 流通環節和二級市場

加密貨幣在流通環節和二級市場方面面臨許多突出問題。第一,投資者適當性缺失。一些加密貨幣交易所對開戶者基本沒有投資者適當性檢查。第二,市場操縱的問題。很多加密貨幣的持有量非常集中。比如,大約 40% 的比特幣由 1000 人持有,ICO 和分叉幣的「預挖」機制也會造成這些代幣持有的集中化。再加上加密貨幣交易所沒有像證券交易所那樣的信息披露制度,使得市場操縱成爲可能。這方面已經有很多實證研究。第三,加密貨幣交易所遭遇黑客攻擊、客戶資產被盜乃至破產倒閉等事件已經多次發生。第四,加密貨幣交易所如果參與 POS 挖礦(被稱爲 staking pool),就會進行類似商業銀行的期限轉換或流動性轉換。在負債方,加密貨幣交易所給予投資者的是隨時可提現的 IOU,類似活期存款。在資產方,參與 POS 挖礦的加密貨幣要被鎖定一定時間並可獲得挖礦收益,類似銀行貸款。如果加密貨幣交易所的 POS 挖礦業務足夠大,在面臨投資者集中、大額提現時,加密貨幣交易所可能沒有足夠的流動性好的加密貨幣來應對提現。第五,加密貨幣因爲具有匿名性,一開始就與非法交易或灰色交易有關係。早期的「絲綢之路」網站就是一個典型例子。

相應地,監管措施包括:一是針對加密貨幣錢包、交易所的「瞭解你的客戶」(KYC)、反洗錢和反恐融資等要求;二是對加密貨幣交易的徵稅;三是投資者適當性要求;四是打擊欺詐和市場操縱;五是加密貨幣與法定活動的兌換環節;六是全球監管協調問題。