DCEP 的未來應用預計將加速中國經濟「內循環」運轉,在鞏固經濟基本面韌性的同時,進一步強化人民幣資產的「高α+低β」屬性。

原文標題:《DCEP:經濟「內循環」的未來加速器》
撰文:程實、錢智俊,前者系工銀國際首席經濟學家,後者系工銀國際資深經濟學家
來源:第一財經

全球疫情正在長趨勢地阻滯世界經濟「外循環」,向「內循環」挖掘經濟潛力成爲大勢所趨。但是,疫情時代全球貨幣政策已陷入多重困境,如何加力支撐「內循環」成爲各國難題。對此,中國央行數字貨幣(DCEP)的發展有望從新角度提供解題之鑰。

一方面,以 DCEP 爲支點,貨幣政策的數字化升級有望拓展政策空間,提高政策直達性,並跨越「流動性陷阱」,進而提升逆週期調控效力。另一方面,DCEP 有助於對外形成人民幣的「電子貨幣區」,對內深入「內循環」的短板領域,由此抵減外部政策干擾,保持政策獨立性與內生性。

基於上述效應,DCEP 的未來應用預計將加速中國經濟「內循環」運轉,在鞏固經濟基本面韌性的同時,進一步強化人民幣資產的「高α+低β」屬性。由此在疫情時代,中國經濟金融有望長期保持獨特而稀缺的配置價值。

工銀國際:DCEP 或加速中國經濟內循環

DCEP 求解「內循環」難題

展望疫情時代,全球疫情呈長期延續特徵,疊加保護主義、民粹主義、大國優先主義的持續高漲,料將長期阻滯世界經濟的「外循環」。向經濟「內循環」挖掘新潛力,料將成爲這一時期的必由之路。但是從政策層面看,各經濟體長期依賴的傳統貨幣政策體系已經遭遇兩大難題,對「內循環」的支撐日漸疲弱。

第一,政策空間承壓。首先,壓力來自於貨幣政策自身。2020 年上半年全球央行開啓新一輪降息潮,至今累計降息逾 200 次,衆多發達經濟體已經進入零利率以及負利率狀態,政策空間逼近極限。

其次,財政政策也在擠壓貨幣政策空間。在疫情衝擊、經濟衰退、金融風險的三重壓力下,各國政府的赤字與負債水平已經連創新高。據 IMF 最新預測,2020 年全球公共債務佔 GDP 的比率預計將升至 101.5%,爲有史以來最高水平。財政政策的窘況,使其非但不能分擔貨幣政策的壓力,甚至還將增加貨幣政策的負擔。疫情演變至今,全球對 MMT 理論(現代貨幣理論)和「財政赤字貨幣化」的討論日趨熱烈,該政策本質上是將財政壓力轉移給央行。但是,即使不考慮巨大的政策成本,「財政赤字貨幣化」歸根結底需要貨幣霸權作爲背書,因此料難以廣泛地適用於非美經濟體,新的解題路徑有待發掘。

第二,政策獨立性受損。2008 年國際金融危機之後,全球經濟金融體系對美元流動性的依賴呈現系統性增強。上輪危機餘波未盡,新一輪疫情危機再度引發美聯儲的超級寬鬆潮,預計將進一步提升這一依賴性,進而對非美經濟體的貨幣政策造成更大的外部干擾。

情景一,若美國疫情治理長期落後,並最終引爆本國金融風險,則將催生美元流動性危機,導致全球流動性被動收緊和金融市場暴跌,即使是疫情治理領先、經濟穩定向好的經濟體也將被迫重啓貨幣寬鬆,其情景與 2020 年 3 月相似。

情景二,若美國疫情走向平息,未來美聯儲將主動收緊流動性供應,此時疫情治理落後於美國的經濟體,將被迫跟隨並提前結束貨幣寬鬆,否則將遭遇資本外流、貨幣危機和外債風險的複合衝擊,其情景與 2015~2018 年新興市場貨幣危機相似。

舊工具難以破解新問題,新一輪政策工具創新正當其時,央行數字貨幣有望成爲破局關鍵。在這一方向上,2019 年已完成頂層設計的 DCEP 具有先發優勢。尤其是 2020 年 3 月全球疫情升級之後,DCEP 走向實際應用的步伐明顯加速。4 月,DCEP 在深圳、蘇州、雄安新區、成都及未來的冬奧場景先行開展封閉試點測試;7 月,央行與多家互聯網企業達成戰略合作,共同探索 DCEP 在更多生活場景中的應用,推動數字經濟和實體經濟的融合發展。展望未來,我們認爲,DCEP 有望用好中國數字經濟在全球視野下的相對優勢,深度重塑貨幣政策體系,系統性地拓展政策空間、有效性和獨立性,從而爲中國經濟「內循環」進行長效化賦能。

DCEP 打開貨幣政策新空間

從內部來看,以 DCEP 爲支點,貨幣政策工具的數字化升級有望從三個層面拓展政策空間,提升政策效力。

第一,加速普惠金融深化。在技術層面上,DCEP 具有降低交易成本、提高徵信效率、強化支付便利的功效。基於此,央行能夠進一步推動金融科技有序發展、加速金融行業數字化轉型。一方面,這將優化金融市場信息匹配、風險定價的能力,從而紓解中小微企業、低收入羣體等弱勢主體的融資瓶頸。另一方面,基於 DCEP 支付結算的金融服務具有更廣泛的可得性,助力欠發達地區、長尾人羣更便利地接入國內資金融通的「內循環」。根據北京大學數字普惠金融指數,2011 年至今,數字化驅動的普惠金融保持穩定的上升趨勢,並有助於縮小傳統金融造成的地區性差異。

第二,加強貨幣政策直達性。在廣泛應用之後,DCEP 有望爲中國貨幣政策創造出更具穿透力的直達性工具。其一,DCEP 有望爲央行提供更爲詳盡的資金「內循環」信息,並通過定向使用、智能合約等內嵌功能,實現流動性投放的精準化、結構化,並抑制資金的套利空轉。其二,通過持有 DCEP,個人與企業實際上在央行開立了獨立的數字貨幣賬戶。由此,在一定情景下,央行可以向符合條件的部分個人與企業直接投放流動性,從而繞過中間的政策傳導梗阻和金融機構順週期性,使政策效力直達「內循環」的末梢。

第三,跨越「流動性陷阱」。作爲貨幣政策的傳統枷鎖,「流動性陷阱」有望在兩個層面被 DCEP 所抑制。其一,根據學術研究,隨着居民持有數字貨幣的賬戶規模擴大,負利率的下限空間將大幅拓展。極端政策下利率零值底線的消解,則意味着在常規政策下,零值上方的「流動性陷阱」也將由剛性轉爲柔性,對常規貨幣政策的束縛減弱。其二,基於中國人民銀行數字貨幣研究所的專利技術,在一定條件下,央行能夠根據回收時點的經濟信息調整金融機構的數字貨幣歸還利率。這意味着,經濟衰退時期捂幣惜貸的金融機構或將觸發「懲罰性利率」,促使其加速將資金投入到實體經濟的「內循環」之中,最終削弱「流動性陷阱」。

DCEP 維護貨幣政策獨立性

從外部來看,在「IS-LM-BP」模型的視角下,隨着疫情時代中國金融開放加速,中國貨幣政策的獨立性將面臨新挑戰。對此,DCEP 有望做出兩方面貢獻。

第一,數字貨幣將引起新一輪的、新賽道上的「貨幣替代」,形成跨國家、跨地域的「電子貨幣區」。面對這一歷史潮流,如果選擇全方位對接由美國市場主導的數字貨幣體系,例如 Libra2.0、數字美元 1.0 等,則將進一步強化對美元流動性的依賴性。反之,如果 DCEP 能夠搶抓這一歷史機遇,與「一帶一路」建設、全球價值鏈重構相結合,則將在新賽道上推動人民幣國際化進程和「網絡效應」,這將在數字貨幣時代提前構建金融「護城河」,減弱美元流動性的大起大落對中國貨幣政策的外溢衝擊。

第二,藉助於經 DCEP 強化後的直達性工具,國內貨幣政策能夠結構性地深入「內循環」中的短板領域,包括中小微企業、低收入人羣等。而受制於逐利性,國際資本流動難以觸及這些領域。由此,在這些短板領域,國際資本流動並不完全,學術理論上的利率平價機制難以運轉,其對國內貨幣政策的束縛被部分打開。得益於此,即使在未來跨境資本流動更加開放、全球貨幣政策大幅轉向的情況下,中國貨幣政策依然能夠結構性地爲短板領域提供流動性和利率支持,不必擔憂觸發匯率波動和資本外流風險。總體而言,基於 DCEP,中國貨幣政策預計將位於一個優化後的「IS-LM-BP」模型之中,其獨立性料不會因金融開放而減弱。

DCEP 驅動長期價值邏輯

展望未來,通過重塑貨幣政策的工具和能效,DCEP 有望長效化地加速中國經濟「內循環」。伴隨這一進程,中國經濟金融在全球投資格局中的功能與定位也將發生長趨勢變革。

第一,夯實中國經濟的相對韌性。在全球貨幣政策遭遇兩大難題的背景下,得益於 DCEP 的助力,中國貨幣政策未來有望一方面拓展結構性的政策空間,另一方面維持自身獨立性和內生性。基於此,疫情時期,中國經濟修復領先全球的趨勢將得到進一步增強,「內循環」對外部政策衝擊的抗干擾性亦有提升。中國經濟的相對韌性,將成爲全球疫情亂局中的「穩定錨」,併爲全球投資者所青睞與定價。

第二,強化人民幣資產的特殊屬性。在疫情時期,全球對美元流動性的依賴加強,疊加未來數字美元形成的新一輪「貨幣替代」,未來全球大類資產的波動將與美元流動性聯繫得更爲緊密。由此,美國市場將繼續驅動着全球性情緒起落的β,並且其主導作用料將進一步強化。與之不同,基於「內循環」的相對韌性和政策的獨立性,人民幣資產將進一步凸顯「高α+低β」屬性,即在提供超額收益率的同時,保持與全球其他資產波動的低相關性。由此,在疫情時期全球金融「高頻次、大振幅、強傳染」的風險局勢下,人民幣資產的獨立行情將呈現出稀缺的配置價值。

工銀國際:DCEP 或加速中國經濟內循環

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