MakerDAO 的「貨幣政策」與傳統金融市場中央銀行相似,只不過前者是由智能合約支撐的算法央行。

原文標題:《獨家丨一文解讀數幣領域「央行」Maker 的政策選擇》
撰文:Hasu
翻譯:子銘
來源:加密谷

如果未來還是央行的時代呢?

Maker 是一個數字貨幣領域的「中央銀行」,其採取「貨幣政策」的方式與傳統金融市場中央銀行的方式相同。我們將通過分析 Maker 在面對 Dai 的微觀通縮危機中的貨幣政策選擇方面來說明這一點。將 Maker 和美聯儲等現存的央行之間的聯繫起來,可以讓我們在微觀而非宏觀層面上研究貨幣政策選擇的因果關係。由智能合約和無擔保抵押品構成的算法央行,爲相機抉擇(discretionary)的貨幣政策帶來了光明的未來。

案例研究——3 月 12 日後 Dai 的表現

3 月 12 日(也被稱爲「黑色星期四」),在 BitMEX 遭受結構化攻擊且該交易所各種錯誤做法的影響下,BTC 的價格從高峯跌至低谷。這個市場上的槓桿也隨之蒸發。

Deribit:讀懂 DeFi 「央行」MakerDAO 的貨幣政策選擇

在筆者撰寫該文章的時候,BTC 的交易價格再次接近 9k 美元(高於暴跌前的水平),但 BTC 合約未平倉量以及本文所關注的對象——Maker 的穩定幣 Dai 均未能恢復至暴跌前的行情,本應以 1:1 的兌換比率釘住美元的 Dai 已經在溢價水平上持續交易了兩個月。且其恢復到目標價格(1:1)的速度十分緩慢。

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穩定幣的受歡迎程度大大提高,因爲它們爲交易者提供了一種在市場壓力下降低投資組合風險的低成本投資方式。特別是在黑色星期四這樣的高壓事件中,穩定幣的避險屬性可以保證穩定幣的價格大幅溢價,因爲交易者會將其價格擡高到 1 美元以上。

其他美元支持的穩定幣與 Dai 之間的套利

對於法幣支持的穩定幣來說,其價格的上漲向套利者發出信號,即他們會向穩定幣發行方發送法幣以換取更多的穩定幣。然後他們以當前市場溢價出售這些代幣以獲取價差收益。只要價差大於將更多法幣轉化成穩定幣的成本,他們就會繼續這樣做(即便是在穩定幣非常接近 1 美元時)。

正如我們在另一篇帖子中所解釋的那樣,這種套利週期對於通過超額抵押才能獲取的 Dai 來說作用不大。當套利者賣出 Dai 時這個週期並不會結束,因爲他在系統中仍有超額抵押頭寸,而這些法幣支持的穩定幣是不會體現出超額抵押頭寸的波動率信息和資本成本的。

更糟糕的是,在高壓情況下,Dai 的價格機制通常與市場相悖,因爲尋求避險資產的交易者要想繼續獲得或者持有 Dai,那麼就必須滿足追加保證金的要求。因爲當他們的抵押品價值貶值時,他們需要補足抵押品或償還部分 Dai 以防止清算。因此,在市場壓力最大的時候,Dai 的供應就會減少,但對 Dai 的需求處於高位水平。

Deribit:讀懂 DeFi 「央行」MakerDAO 的貨幣政策選擇

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Maker 的政策選擇

由於套利者無法靠自己的力量穩定 Dai 的價格,所以系統要積極地採取貨幣政策來支持該釘住水平。據我所知,它可以通過三種方式來實現:

改變貨幣的價格

Maker 向借出 Dai 一方收取穩定費(SF)。然後,然後 Dai 借出方將 Dai 賣掉換取其他東西(比如更多的 ETH)。他們後來需要在市場上買回 Dai 並將 Dai 償還,此時他們代表了 Dai 的空方。

從多方視角來看,即比如說對於那些持有 Dai 以降低投資組合風險的人們來說。這些持有者還可以通過將代幣包裹在特定的合約中賺取 Dai 儲蓄率(DSR)(代幣的收據被稱爲 Chai,其本身是可以交易的)。

SF 和 DSR 是一枚硬幣的兩面。它們共同構成了一個機制,在這個機制中,Dai 幣持有者(多方)和 CDP 持有者(空方)之間進行交易支付,整個過程是由 Maker 運營方背書的(他們也會從中抽取一小部分手續費)。因此,SF 會根據市場情況向 DSR 提供資金(或 DSR 向 SF 提供資金)。

這會讓你聯想到衍生品交易所的融資機制,即 BitMEX、Deribit、OKEx、Huobi 等公司使用的方法是一樣的,他們將其永久逆向掉期(永不到期,故名 " 永久 ")的價值與基礎現貨市場的價值掛鉤。

然而,Maker 至今沒有很好地實現這一機制。當 Dai 交易低於 1 美元時,CDP (空方)的需求太多,而持有者(多頭)的需求太少。在這種情況下,Maker 可以同時提高 SF 和 DSR,迫使借 Dai 方向持有者支付更多成本。當 Dai 在 1 美元以上交易時,Maker 的問題就出現了(就像現在這樣)。目前持有 Dai 的需求量太大,所以直到餘額恢復之前,Dai 持有者應該向借款人支付。

以 Maker 現在的工作方式來看該機制是不可能的實現的,因爲參加 DSR 是自願的。在目前的架構中,當被要求支付負利率時,持有者會直接從 DSR 中提走資金。所以首先,DSR 必須被強制執行,然後才能允許負利率的存在。這樣的改變並非沒有取捨,因爲其他應用必須改變與 Dai 的對接方式。 目前在 Maker 論壇上討論了一個類似的提議:通過浮動釘住制度來實現負利率。這種目標速率反饋機制(target rate feedback mechanism)也會使 DSR 具有強制性(只是以一種迂迴的方式)。事實上,有不同的可行實施路徑表明,阻礙負利率被採用的障礙主要不是技術上的障礙,而是人們心理上的障礙。

改變信用要求

簡而言之,要想讓價格回落,Maker 要麼需要更多的 Dai 流通量,要麼需要降低 Dai 的需求量。Maker 已經通過將 SF 和 DSR 都設爲 0 來讓前一個機制發揮作用,但它沒有達到預期的效果。當即使是 0% 的 SF 也不能激勵抵押 EHT 來創造更多的 Dai 供應量時,我們還可以選擇放寬信用要求。這可以通過幾種方式來實現:

首先,Maker 可以允許現有的 CDP 所有者以其抵押品借入更多的 Dai。他們可通過放寬抵押品比率(CR)來做到這一點,比如說將抵押品比率由目前的 150% 放寬到 140%。借款人可以用同樣數量的抵押品產生更多的 Dai。但這樣做的代價是,在市場壓力下,系統的安全邊際較小,破產風險較大。

第二,他們可以允許更多類型的抵押品,這也是迄今爲止的主要途徑。Maker 最近增加了 USDC、WBTC 和 BAT 作爲抵押資產。

在這裏 USDC 是值得我們關注的。如果你看看前面討論的套利週期,Dai 不能被套利但 USDT 可被套利的原因是套利者被 CDP 中的超額抵押品限制住了。但是,如果某類抵押品的 CR 爲 100%,那就不會超額抵押存在。實際上,沒有一種資產是 100% 無風險的。像 ETH 這樣的數字貨幣並不是任何一方的負債,但其對美元的波動性很大。USDC 是穩定的,但很可能會被執法部門凍結。Maker 運營方知道,Dai 表現良好的前提是就有良好的抵押品,所以他們目前設定的保守 CR 爲 120%。

公開市場操作

最後,Maker 可以直接介入 Dai 幣市場。在公開市場操作中,Maker 可最初沒有資產支持的情況下產出 Dai,然後用它在公開市場上買入 MKR 或 ETH 等資產。然後用這些買入的資產會支持 Dai (系統此時仍然有償付能力)。此時協議中的 Dai 供應會增加,且預期會對 Dai 的價格形成下行壓力。Maker 之前(據我所知)沒有進行過任何公開市場操作,目前在這方面可能還沒有一個成熟的計劃,但公開市場操作與負利率同樣是未來另一個有前景的選擇。

Maker 和中央銀行的相似性

在此我已經給大家長篇大論地解釋了一下 Maker 是如何看待他們的穩定幣目前所處的微觀危機的。其目的是想說明 Dai 幣目前的情況和全世界的法定貨幣的情況有多相似。

  • Dai 幣以持續高於一美元(他們的價格目標)的水平交易,就像法幣對一籃子消費品和服務(他們的價格目標)的通脹率始終低於 2% 一樣。兩者都在努力創造通脹,只是針對不同的目標而已。
  • 製造者將 SF 和 DSR 降至零,就像央行將銀行間利率設定爲零一樣。
  • 這兩種制度都在爲實施負利率而掙扎着。央行之所以掙扎,是因爲銀行賬戶是可有可無的;用戶可以提取餘額,改用現金。Maker 的掙扎是因爲 DSR 是可選的;用戶可以從合約中提取代幣,用 Dai 代替 Chai 進行交易。
  • Maker 的新抵押品類型類似於抵押貸款的次級抵押品。
  • 最後,我爲 Maker 描述的「公開市場操作」與央行的公開市場操作是一樣的,事實上你可以將他們看作成量化寬鬆(QE)

通過以上這些相似之處可以更清楚地瞭解中央銀行決策的真正動機是什麼,因爲我們現在正在進行自己的「中央銀行實驗」,只不過規模要小得多。

以負利率爲例。我們大多數人都覺得美國的利率會變成負利率是很瘋狂。我們覺得被侵犯了,或整個體系的某個環節出現了問題。然後我們登錄 BitMEX 賬戶,卻發現負利率在數字貨幣領域好像也是一件平常的事情。然而,這兩者其實是一體的。利率是一種穩定機制,多頭向空頭的支付或者空頭向多頭的支付取決於 1 美元、1Dai 或 1 個合約的 XBTUSD 離目標價有多遠。

我認爲一個關鍵的區別在於它們各自的根本目標不同。Maker 的目標是將 Dai 維持在一美元的水平,而央行具有雙重目標,即 a) 充分就業和 b) 總體價格穩定。美聯儲試圖以每年 2% 的速度使美元對一籃子消費品和服務(以 CPI 衡量)緩慢貶值。有些人不同意將目標速度設置爲 2%。也有人不同意將 CPI 作爲通脹指標,因爲一籃子的構成本身就受制於人的主觀判斷。

Maker 就輕鬆多了。人們普遍對什麼是美元,或者說應該如何測算都具有一致看法。當價格從 1.02 美元回升到 1.00 美元時,Dai 持有者並不覺得自己有什麼損失,因爲他們也預期這種情況最終必然會發生。

未來數字貨幣政策將是相機抉擇的

到目前爲止,我們通過價格在 1 美元之上的 Dai 來說明了 Maker 的貨幣調整選擇,以及它所使用的工具和央行的一致性,我們從中可獲得什麼啓示?

首先,Maker 的運營方可以從現有的文獻和知識體系中學習到關於貨幣政策的話題。但觀察者也可以通過觀察像 Maker 這樣的數字貨幣系統來了解央行真正的運作情況,其中政策的決策和工具是一樣的,但其因果關係更加直接,可觀察性更強。

全世界的央行家們都希望負利率可穩定經濟的運行。而在數字貨幣領域中,我們實際上已經將運用該工具的使用實現了某些數字貨幣的穩定。在現實世界中,任何變化都會影響到數百萬人。在數字中,我們可以實際運行所有這些實驗並收集相關數據(真人而不是模擬),而且所有這些都是在自願的基礎上進行。

我相信,我們將從運行在去權限區塊鏈之上的準央行種學到更多關於如何相機抉擇調整貨幣政策的知識。像 Maker 這樣的系統(和它的許多競爭對手現在正在旋轉起來)將孕育出一個全新的貨幣系統設計者。在未來五年內,我們都會看到一個大型央行聘請穩定幣設計者,而穩定幣系統也會聘請著名的央行經濟學家。

很多數字貨幣界的學者都預言並憧憬着相機抉擇貨幣政策的終結。但真正的問題並不是相機抉擇本身,而是政治對央行的影響。以穩定的目標來管理貨幣並沒有錯。市場每天都在證明這個前提是正確的,但數字貨幣意味着更多的貨幣規則、算法、目標定位和穩定機制的實驗,而智能合約正是作爲傳統金融市場丟失的那塊拼圖存在於數字貨幣領域中。

Deribit:讀懂 DeFi 「央行」MakerDAO 的貨幣政策選擇

新一代的算法央行將受到自由市場競爭的約束而不受政府的影響,並通過無抵押品的基礎層使之成爲可能。其結果是相機抉擇貨幣系統可能會被比特幣這樣的非相機抉擇貨幣系統所取代,數字貨幣的未來將會是光明的。