DeFi 是交易算子、抵押算子和利率算子這些基礎算子的組合。

原文標題:《第二講 | DeFi 行業本質研究之抵押算子》
撰文:Banach

線性算子沒有價值,非線性算子纔有價值?

線性算子也有價值,只是線性算子不能沉澱出一個去中心化資產,即不能證券化。非線性算子可以形成自增強的屬性(規模越大,價值越高),這種屬性用 token 來體現的話就代表去中心化資產,如果線性的,對應不了這種 token。我們的目的是基於一個算子生成一個新的原生資產,而不是完成價值轉移。

DeFi 在尋找非線性算子,這個的前提就是非線性算子才能沉澱一個去中心化原生資產。爲了讓線性算子證券化或者說資產化(下同),我們曾特意構建了壓縮機制(NEST1.0),結果邏輯上存在一定的硬傷,就是線性算子 GAME 化是做不到的,邏輯上有矛盾。GAME 化要求規模越大,價值越大,具備非線性結構才能形成壁壘;否則選擇小規模和大規模是無差異的,線性的含義恰恰就是選擇小規模和大規模是無差異的,所以不能刻意基於線性算子 GAME 化,這種 GAME 化的結果就是 FCoin。

抵押算子是線性的,爲何 Compound 還能有規模優勢?

線性的意思不是指利率曲線是線性還是非線性,而是在均衡利率下,借貸規模不影響借貸利率。Compound 實際上只是抵押時候用了價格預言機,而真正的借貸過程是需要利率的,沒有均衡利率,所以依靠利率算法,這個非線性算子確定了借貸過程。Compound 的公式是非線性的,規模越大,利率越高或低。而線性定價的均衡利率和規模無關。但如果是純線性的話,就要有一個利率預言機。有了利率和價格預言機,整個借貸過程就是線性的了。給定一個價格,交易 10 ETH 和 100 ETH 都是這個價格(不考慮衝擊成本),這代表價格達到了均衡。非線性的算子使價格和規模掛鉤,從而形成了 GAME 屬性,沉澱去中心化資產。

如果 Maker 沒有穩定費,就不能捕獲價值?

如果不考慮清算風險,沒有穩定費的情況下,MKR 也是有一定的可能捕獲價值,這個價值是 DAI 被共識了(即形成了流動性溢價)。但是如果市場是完備的,即不考慮所謂的心理依賴(不考慮這些一致信念、一致預期這種主觀的東西),那麼 MKR 是無法捕獲價值的。穩定幣的網絡效應是使用價值決定的,或者其他的東西,比如合約鎖定:使用穩定幣時候的存在更新成本,但是內在價值無論是 DAI1 還是 DAI2 都是一樣的( DAI1 和 DAI2 是指完全複製的兩張相同合約按照完全相同的參數抵押出來的穩定幣)。

如果考慮清算風險,就有可能捕捉價值,這就是平行資產裏保險基金的意義了。保險基金越大,規模越大,因爲穩定費可能和這個相關,穩定費率又沒有利率預言機。使用價值其實是由協議更新成本決定的,如果協議自動更新,用 DAI1 還是 DAI2 的協議就是一樣的,這樣這兩張合約是等價的(不考慮清算風險)。穩定幣只有一個對於整個網絡更新成本最低,這是因爲檢測合約的難度導致,如果反過來大家執行同樣開發範式或者結構,可能沒有更新成本。寫一個通用的,生成 DAI1 、DAI2 的工廠合約,下游接受這個標準,那麼就沒有更新成本了,開發範式更開放,就不存在這個東西了;只要抵押的是一樣的,那生成出來的就是一樣的。如果不考慮清算風險,改變開發範式,MKR 就是一個簡單的抵押算子,就沒有價值。

原生資產是鏈上去中心化形成的基礎證券,比如 NEST、COFI,平行資產不需要 token 也能閉環故暫不發幣。Compound 和 Maker 不用預言機,本質是他們的擔保資產,擔保資產其實也是一種基礎證券,但不是去中心化資產,也不是我說的原生資產,等於在鏈上引入了信用。我上一次課講了,其實原則上借貸和穩定幣是要靠保險來保證價值,而不是靠非線性的利率預言機形成 GAME,利率原則上也是要交易定價的,要頻繁大量交易。但是由於利率波動沒有那麼大,所以很多時候,索性就人爲定一下或者簡單算法定一下也是說得過去。具體如國債就是交易出來的,但是房地產利率,可能很久都不變。利率市場尚且太早,所以現在 Compound 這種也沒太大問題,因爲目前利率套利太難了。

現在鏈上的抵押借貸需求,還不足以產生完美定價需求。因此固定利率算法我認爲當前可用,反映在穩定幣或者平行資產裏,就是利率算子和保險基金,我認爲所有的抵押算子,都要配合保險基金使用,纔是完全閉環的,這就是平行資產對 Maker 的改進。

交易算子(包含利率算子)、抵押算子、期權算子、觸發算子(智能合約的特殊性)、隨機算子、遞歸算子、保險算子、利率預言機等,DeFi 就是這些基礎算子的組合。NEST 也是這麼多年,從互聯網到區塊鏈,國內極少見的完全原創的軟件工程設計。

再來看抵押算子的核心風險。因爲是去中心化的,涉及到抵押和清算兩個過程,因此抵押率、清算線,就是我們用的 C 和 K 構成了抵押算子兩大風險:停機風險和清算風險。所謂停機就是從抵押開始到觸發清算的時間長短;清算風險是指能否正常清算出不低於抵押率的資產出來。這裏假設價格走勢長期大體有效,短期可能會有跳躍,造成清算不一定完成,觸發停機就是價格達到了清算線。

DeFi 本質探究:解析抵押算子設計思路

我們來做一個假設,一個人抵押借貸,給定利率是 r ,但是一旦停機,就得到了從貸款開始到停機時間的利息收益,其後只能得到無風險收益。假設無風險收益是 0,那麼在給定 r 的情況下,不同抵押率會讓貸方得到不同的收益,這就是抵押算子的風險結構,大概就是這個圖形,這也是一種獨特的期限結構。

接下來說一下清算風險。在一個清算時間內,是否能快速交易掉抵押品,這會受到 1)波動率、2)資產流動性、3)清算規模,這三個因素的影響(清算方式暫不討論)。因此其實原則上 K 和 C 之間最好是動態的,跟着波動率走。但是一旦動態,在產品設計上可能會影響用戶感受:用戶記不住平倉線,因爲波動率變化可能非常巨大。所以原則上 K 和 C 之間設計成一個固定的比例,比如相差 10%~20%。然後清算可能成功,可能失敗,比如流動性差,可能失敗導致所謂的穿倉;也可能由於整個清算規模太大導致無法清算。所以保險基金就爲了解決清算風險而來。

穩定費一部分由抵押率決定,一部分由總抵押比例決定(就是 ETH 抵押總量和流通總量的比例,兼顧考慮了流動性和清算規模),當然也可以考慮波動率(最好用於 K 和 C )。這樣保險基金根據規模,可以獲得極高的利率,自然進行平衡,這裏還是用了利率的非線性算子,如果用了利率預言機,那麼保險基金就不在乎池子了(池子大小去做平行資產沒有任何差異,也無法沉澱資產),沒有利率預言機,就會形成規模效應。

其實這種利率算子都是保險基金的算子。純粹的利率算子(比如借貸的時候怎麼確定利率)和保險基金的保險算子還不一樣,保險基金無法對沖,承擔了市場不完全風險,是可能虧損的。無論 Compound 還是 Maker,要形成自增強都需要保險基金。沒有保險基金,整個過程便是一鍋粥,抵押的人互相承擔他人的清算風險,而沒有足夠的收益補償,保險基金就很清晰。