與其圍繞起起落落思考,不如從過度和糾正的角度考慮問題。

——橡樹資本 (Oaktree Capital) 董事長霍華德·馬克斯 (Howard Marks)

撰文:Leo Zhang,迭代資本(Iterative Capital)研究負責人。迭代資本是一家專注於挖礦的投資管理公司,並經營北美加密貨幣 OTC 交易平臺 i2 Trading。
編譯:詹涓

自從 BTC 的價格從漫長的寒冬中反彈以來,礦業對硬件的需求日益旺盛。 比特大陸 (Bitmain) 一度是比特幣行業門口的野蠻人,如今卻在面對比特幣礦機供不應求的情況。這家礦業巨頭的新一代 7 納米 BTC 礦機已徹底賣斷貨。他們最新的產品 S17e 和 T17e 在預訂開始一分鐘後就一售而空。

比特大陸並不是唯一一家門口大排長龍的製造商。 比特微 (MicroBT) 是一顆冉冉升起的新星,這家公司由螞蟻礦機 S9 的前首席工程師創立,其旗艦產品神馬 (Whatsminer) 系列令比特大陸的產品銷量黯然失色。在上週的成都新時代礦業峯會上,有消息稱,自 5 月份以來,神馬礦機已交付 10 萬臺神馬 M20s / M21s,預計到 9 月底產量將超過 20 萬臺

不過,礦機生產的增長率仍然趕不上比特幣價格的上漲速度。在算力響應價格變化時,總是會延遲一些。這是因爲製造商的產能天然受到上游供應商的制約。像比特大陸和比特微這類原始設備製造商 (Original equipment manufacturers, OEM) 只是 ASIC 芯片的設計者,這是一種專門用以進行哈希類算法計算的芯片。芯片的實際生產是在 臺積電 (TSMC) 和 三星 (Samsung) 等高度先進的集成電路製造廠進行的。

​我們處在挖礦週期的什麼位置?來源: Bitinfochart

定製 ASIC 會產生高昂的一次性工程成本。芯片製造商將這些費用分攤到大量生產的芯片上,這就是他們每次只大量購買晶圓的原因。這些訂單通常需要 9 周或更長時間完成。

下單到交付的時間間隔使得 OEM 廠商極其難以預測需求並提前制定前瞻性的商業計劃。在 2017 年末的牛市中,沒有一家制造商有足夠的庫存來滿足快速增長的需求。所有的礦機都在二級市場以高溢價交易。結果,OEM 廠商誤判了當時市場的過熱程度,生產了過多的機器。比特大陸及其競爭對手不得不在 2018 年慢慢消化庫存。到了下半年,他們甚至一度虧本出售礦機。這就是爲什麼在 2018 年,儘管比特幣的價格全年都在下跌,但它的算力直到年底才停止攀升。

粗略估計,比特大陸到目前爲止只成功交付約 4 萬臺 S17 礦機,這種相當流行的機型採用的是基於臺積電 7 納米工藝的芯片。這是世界上最先進的工藝,只有臺積電能做到。芯片製造廠會優先考慮高通 (Qualcomm) 、華爲和蘋果 (Apple) 等大客戶,並首先滿足他們對 7 納米芯片的需求。另一方面,比特微採用的是三星 10 納米工藝。它不像臺積電的 7 納米芯片那麼先進,但更便宜,生產方面也容易得多。然而,由於 5G 手機產量不斷增長,三星仍然是比特微的瓶頸。

上月比特大陸向臺積電下了一筆大訂單,從 11 月起每月將增加 1 萬片圓晶的產量。據稱,該筆訂單是以 100% 的現金預付的。每個 12 英寸、7 納米的圓晶可以切割出大約 3,000 個芯片,所以 1 萬片圓晶應該足夠生產大約 20.1 萬臺 S17 Pro (約 11.7 E)。這意味着到了 2020 年第二季度,僅比特大陸螞蟻礦機就能生產 55-65 E。假設幣價不再次大幅下跌,現有網絡哈希率約爲 85 E,加上比特大陸的新訂單,再加上其他製造商的產出,比特幣的哈希率可能會在下一次減半事件之前翻一番。

不斷飆升的哈希率壓低了礦工的賺錢能力。這對礦工的生產成本意味着什麼?礦場運營者唯一能真正管理的變量是他們的電價。

以螞蟻礦機 S9 爲例,以下是不同用電成本下的比特幣生產成本:

​我們處在挖礦週期的什麼位置?數據來源: coinmetrics.io

全球半數以上的算力集中在中國的幾個省份。對這些地區的礦工來說,4 月至 10 月跟過節無異,因爲春夏季當地水力發電帶來了大量廉價的電力供應,基本上將礦工的電費降到微不足道的水平。去年,四川省遭遇了 57 年來最嚴重的雨季,但許多挖礦設施都建在這些地區,有些甚至遭遇了滅頂之災。

​我們處在挖礦週期的什麼位置?中國四川當地的一個礦場最近被該地區的強降雨摧毀

然而,一旦旱季來臨,電費就會大幅上漲。2018 年 10 月,洪水季節結束前後,BTC 的價格從 6,000 美元跌至 3,000 美元,再用之前那幾代用電成本高昂的機器就顯得相當不划算。許多老礦機被淘汰,轉移到海外,或者以極低的價格賣給更有資源的礦工。

在上一個旱季,價格的劇烈波動將過熱的算力逐漸拉回到收支平衡的水平。由於每個挖礦作業的成本基礎略有不同,每家礦場的風險承受力也有所不同,我們只能通過觀察生態系統在高維度上如何對這些週期作出反應來估算市場生產成本的構成。

目前,我們正處於與 2018 年秋季非常相似的週期階段:牛市行情引發了對礦機的巨大興趣,硬件製造商難以滿足社區的需求。隨着洪水季節結束,比特幣的價格繼續橫盤整理。

結論

利用最新礦機的參數,預測算力增長,電價上漲,獎勵減半,可以預測生產成本;使用上面提到的數字作爲輸入值,我們可以有把握地說,比特幣的生產成本將大幅上升

如果 BTC 的價格從目前的水平暴跌,我們很可能會看到 2018 年冬天的情況再次上演:大批螞蟻礦工 S9 礦機最終將退役,新款機器將減價銷售,挖礦業務將得到整合,媒體上將再次出現類似「死亡螺旋」的報道。

所有這些事件都是正常的,是比特幣挖礦週期的自然組成部分。

​我們處在挖礦週期的什麼位置?注: 上述計算不包括礦池費用、維護費用和硬件採購支出。 在最初的資本支出完全達到收支平衡之前,實際生產成本要高得多。

免責聲明:Iterative Capital 持有比特幣。

據 Block123.com 顯示,迭代資本 Iterative Capital 成立於 2016 年,主要經營兩項業務:加密貨幣的大型挖礦投資基金,以及 OTC 加密貨幣交易經紀,公司在紐約、新澤西、洛杉磯、倫敦、北京和香港設有辦事處,是面向全球的流動性提供商,並在東西半球擁有挖礦設施,其交易業務 i2 Trading 是美國的持牌 MSB 和 MT,可以美元、英鎊、港元和其他法定貨幣進行交易。

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