加密貨幣研究機構 Delphi Digital 發佈研報,全方面解讀去中心化跨鏈交易協議 THORChain。報告上半部分介紹 THORChain 的技術實現。本文爲報告下半部分,解讀其流動性資金池經濟模型。

撰文:Yan Liberman、Medio Demarco,就職於加密貨幣研究機構 Delphi Digital
翻譯:Winkrypto

本文爲加密貨幣研究機構 Delphi Digital 發佈的「THORChain 研究報告」部分章節,原報告發布時間爲 2019 年 12 月,相關數據及信息狀態截至發佈時間,但不影響理解項目核心內容。鏈聞獲得 Delphi Digital 授權轉載。

關鍵要點

  • THORChain 獨特的自動做市商 (AMM) 機制的名稱是「持續流動性資金池 (CLP)」, 以此推動資產進出這些資金池。它與其他 AMM 的主要特徵類似,比如,當交 易規模的增加相對於資金池的規模更大時,滑點會增加 ; 比如當價格開始偏離起點時,相對於買入和持有投資組合的策略而言,AMM 有表現不佳的可能性。
  • CLP 模式的一個獨特功能是降低業績不佳的可能,特別是與 Uniswap 的 XYK 常數函數模型相比,我們在後面會詳細解釋。
  • 另一個獨特方面是基於滑點的流動性費用。當交易規模的增⻓速度快過資金池的增⻓速度,該機制會增加流動性提供商所收取的費用。這能有效的激勵流動性提供者 (供應) 積極尋找那些在交易規模和交易量 (需求) 上有增⻓跡象的池子。這樣一來,可以讓那些不在意成本的用戶付出較高的成本,同時,讓較小規模的交易能夠以 低於大多數中心化交易所的成本進行。這是固定費率 AMM 無法提供的功能。
  • 在流動性方面,每個資金池由 RUNE 和另一種資產組成。爲安全起⻅,節點綁定 RUNE 來獲得驗證網絡的權力。節點的資產總價值會受到經濟激勵 (我們會展開講這個 問題),其大小至少與所有資金池質押資產的總值相同。這意味着,綁定和質押的 RUNE 總價值將是爲提供流動性而質押的非 RUNE 資產價值的 3 倍。隨着質押資產的 增加,RUNE 的價值也將跟着增⻓。
  • 代幣的唯一用途,是通過適當激勵流動性提供商和節點運營商,實現早期流動性的冷啓動。這種回報會趨於下降,但又足以保證,在未來幾年其回報可抵消買入和持有 策略的機會成本。RUNE 代幣總供應是固定的,會單獨撥備一個代幣資金池來支持這一點。

THORChain 是一個可互操作的、針對特定應用的區塊鏈,可實現跨鏈的流動性池 (或稱 「資金池」)。

Delphi Digital:深入解讀 THORChain 持續流動性資金池

本文將深入探討 RUNE 代幣如何通過向各種用戶提供的用途來累積價值。我們還將分析其獨特的流動性資金池設計機制,以及與競爭對手的優劣對比。概括說來,它是滿 足現有和未來兩個最大的受衆 / 用例,即非生產性資產和交易這兩大需求,讓兩者相互提供價值。非生產性資產是指用作價值存儲或交換媒介的資產。這一名稱並不意味着它 們不重要,而是用以概括其在生態系統中大部分被閒置的功能。如果能讓閒置資產提供流動性以賺取費用,這將爲閒置資產創建新的用途,如果操作正確,會有極大數量的 受衆對此感興趣。在表格的另一邊,用戶可以以無需託管方式,在任何資金池中的任何資產之間匿名的交易該流動性。

持續流動性資金池 CLP

THORChain 採用名爲「持續流動性資金池 (CLP) 」的自動做市商 (AMM) 機制,以推動交易。AMM 是基於規則的交易程序,基於這些規則中變量的變化予以響應。
管理 AMM 的單一規則是看彼此的區別。儘管某些機制的規則可能非常複雜,但所有操作都遵循一組規則,這可創建可預測性和穩定性。

CLP 與 Uniswap 使用的 XYK 常數函數 AMM 有一些共同的特點,但也有一些值得注意的差異。在解釋 THORChain 的 CLP 和 Uniswap 的 XYK 之間的差異之前,值得解 釋一下 CLP 的機制。CLP 由兩種資產組成,其中一種資產自始至終是 RUNE 代幣。在本示例中,我們將使用 BTC 作爲另一種資產來進行解釋。當交易者與資金池互動 時,可以存入 (賣出)RUNE 並提取 (買入)BTC,或者反過來賣出 BTC 並提取 RUNE。在現實中會有許多資金池,每個資金池都有與 RUNE 一起質押的配對資產。這催 生了跨資金池交易,交易者可以利用 ETH / RUNE 資金池,來用 ETH 買賣 BTC。隨着新資金池的添加,現有資金池的基礎功效也會增加,因爲它將催生越來越多的交易對 組合。這也使得 RUNE 成爲高流動性資產。

相關公式 (接下來幾⻚會詳細解釋)

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價格滑點

與所有流動性資金池一樣,滑點是交易規模相對於流動性池深度的函數。交易規模越大,滑點就越高。總滑點是按照收到的資產相對於應收到的資產 (假設整個交易以當前價格發生) 的下降幅度來衡量的。交易結果 (即整體滑點) 由下面的公式計算得出。

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很顯然,當交易規模佔到流動性資金池中相當大的部分時,滑點會顯著增加。 這解釋了爲什麼這些流動性資金池的規模增⻓很重要,因爲這將幫助增強系統 對交易者的吸引力。它還顯示了激勵機制如何實現自然配置。大型資金池可實 現更大的交易能力和更多的總體交易額。這會導致流動性提供者的收費和收益 率增加,激勵人們進一步增加這些資金池的流動性。右下⻆的圖表與資金池最 初開始增⻓相關,但實際情況下,在嘗試衡量總體交易成本時,上部的圖表將 更適用。比如 Coinbase Pro 的 BTC/USD 交易對和幣安交易所中的 BTC/ USDT 交易對在 2019 年平均交易規模分別爲大約 1350 美元和 900 美元。 THORChain 資金池採用每個交易所中 maker 和 taker 手續費的中點,在交易 單邊規模不超過 200 萬美元的情況下,它可以讓交易者以比上述交易所更低 的成本進行交易。

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交易溢價

在上⻚中計算滑點是合乎邏輯的,因爲這種場景情況是,交易者知道他想賣出多少,但仍然等着瞭解他將收到的資產具體會減少多少。從支付溢價的⻆度來看也是很有幫助 的,特別是當你知道自己具體想得到多少、但又需要弄清楚正常費率之上還會花費多少額外的費用。爲了做到這一點,我們只是重新排列了上一實例中的方程,根據已知的 輸出結果 y 求解 x 輸入值 (如下圖所示)。

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與滑點一樣,當資金池最初還較小時,過高的溢價也會成爲一個擔憂。隨着資金池規模增加和單筆交易相對於資金池的佔比下降,溢價會迅速縮水。CLP 模式的架構也限制 了任何單筆交易的規模。如果考慮前面的示例,當您對資金池的輸入值與該資金池中輸入的資產的總體規模相同,就到達了單筆購買的上限。這會導致您收到的輸出值爲資 金池輸出規模的 25%,即意味着出現 75% 的滑點。具體到這個例子,您必須支付 300% 的溢價才能購買資金池 25% 的資產。如果您將輸入資產增加到資金池輸入端的 100% 以上,您收到的輸出值實際上將開始下降。這是 CLP 原始公式的函數,在計算輸出值時,分母開始以比分子慢的速度縮小,以至於輸入值大小超過 100% 時輸出結果 趨於下降。更簡單地說,如果您使用 Rune 購買 BTC,您在一筆交易中可以購買的 BTC 上限不會超過資金池規模的 25%,這實際上需要您將池中的 RUNE 數量翻倍。

流動性激勵機制

交易規模和滑點之間的關係,對於交易者而言,在流動性資金池中一直是方向一致的,但是,滑 點的底層機制可能有所不同,這就是可以引入創造性激勵機制的地方。THORChain 嵌入基於滑 點的流動性費用,收取的該費用最終歸流動性提供商 (LP) 所有。隨着交易規模相對於資金池 佔比的提高, LP 賺到的流動性費用也會增加。

從交易者的⻆度來看,底層的費用分配並沒那麼重要。流動性費用和普通滑點都降低了最終的輸 出值,這意味着交易者的注意力將集中在總滑點上。然而,流動性費用對 LP 來說很重要,因爲 它激勵他們尋找流動性需求。現在被動和主動提供商都有了,從而提高了提供流動性的效率。

在下方圖表中,我們顯示了構成總滑點的內容。灰色線下方的區域表示分配給 LP 的部分,其 餘部分可以認爲是套利者可以捕獲的部分。雖然 LP 獲得的流動性費用確實隨着交易規模而增 加,但增⻓速度比滑點慢,導致進入 LP 的滑點份額從最初的 50% 降到最後的 33%。實際上, 這種下降並不重要,因爲相對於整個資金池,交易規模很少會達到如此高的佔比。即使交易規模 達到資金池存款深度的 20%,LP 仍會將超過的 45% 的總滑點作爲費用而收入囊中。

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這種結構將收益更多轉移給 LP,而不是被套利交易者所用,使得提供流動性的回報變得極具吸引力。一般來說,LP 將交易規模與資金池深度的比率推至最高時收益最佳,因爲屆時其收取的 費用份額達到最大。

THORChain 的 CLP 模式的基礎是將較大部分的收益分配給 LP。這創造了一種環境,鼓勵 LP 積極尋找最大的供給 (以流動性的形式) 和需求 (以交易慾望的形式) 不匹配情況。這有助於創造一種引導效應,可以促進添加新資金池的創建,同時鼓勵更高效地分配現有資本。我們將在後文 中討論 THORChain 在幫助引導流動性方面正在採取哪些措施,以及 CLP 機制與 XYK 資金池的對比。

套利

爲了更好地理解本小節,我們可以退後一步,瞭解一下這些資金池的運行方式,以及不同的參與者如何與之交互。這些資金池只是一個資產對,每個資產在資金池的價格由池中的資產比率決定,常規交易者純粹是出於流入和流出資產的目的而使用這些資金池,而套利者則由於維持了內部比率和外部價格之間的平衡而得到獎勵。套利機會源於兩種情況 :

  1. 有人通過存入一項資產並撤出另一項資產來與交易池進行交易,導致該比率與外部價格失去平價關係。
  2. 外部價格已發生變化,現行的總資產比率不再與外部價格一致。

因此,價格波動期通常會給 AMM 帶來最高的交易額時間段。套利交易者在不斷調整資金池的平衡以確保平價。

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套利在一定程度上是以流動性提供者的利益爲代價的。CLP 模式使套利最大 化變得有些困難,因爲不可能在一筆交易中捕獲套利。取而代之的是,必須 進行多次交易以逐漸縮小資金池與外部價格之間的價差。就場景而言,當缺 口被一筆交易填平,即使價差相差 25 個基點,套利交易者的收益也會是 0。 當價差增加時,利潤最大化的交易意味着會將價差收窄。相反,當價差 減小時,理想交易會將大部分價差填平。在圖表中你可以看到,最有利可圖 的套利交易,以及資金池與外部市場之間的價差,這兩者之間的關係。

交易者需要耐心,並隨着時間的推移逐漸捕捉套利,這些具有積極的連鎖效 應。由於需要進行多次交易,因此爲其他交易者提供了參與的機會,有可能 導致交易量增加。同時,提高低效率套利的可能性,回讓流動性提供者減少 表現不佳的可能性。

任何 LP 關注的一個重要問題是「當價格偏離我的切入點時,我通過提供流動性來賺錢的投資組合,比起買入和持有策略的收益會遜色多少 ?」稍後我們將會與 Uniswap 的 XYK 模式進行比較,但首先需要了解 CLP AMM 的工作原理。如上一⻚所述,當套利完美執行時,LP 的損失達到峯值。很難用一個直接公式來評估與特定價格變動相關的損 失,因爲需要多個特定交易來收窄價格差距,並且隨着當前價格價差而變化。不過我們已經建立了一個模型切實實現這一點,因此,我們能夠推導出任何價格變動帶來的這些 潛在的損失。

重要的是要記住,如果每筆套利交易都執行到完美情況,直到兩者價格持平,LP 確實會出現比買入 / 持有策略收益減少的情況。由於這種情況近乎是不可能的,所以可以把它 想象爲最壞的場景。初始交易是套利最多的交易,因此當這些交易執行不當時,LP 的損失可以大大減輕。套利交易執行不力更直接的原因是指沒有耐心地試圖抓住套利機會, 在單筆交易中將內部和外部價格之間的價差一下填補太多。當交易者的套利交易執行遠低於最佳水平時,它減少了 LP 因後續套利可能造成的潛在損失,因爲 LP 的潛在損失會 隨着價差的增加而增加。雖然這稍後會解釋,但重要的是要了解,這些不是與 Uniswap 場景類似的套利損失 (impermanent loss),而是未具體實現的潛在損失,套利交易者 如果利用得當是會造成此類損失的。由於這些場景不會在真空中發生,其他非套利動機的個人也將在這些機會期間進行交易,從而降低 LP 遭遇最大損失的可能性。有些交易 實際上會導致交易者的損失,尤其是當他們的目標是正常交易而不是套利時,這些交易產生的費用迴流到資金池和 LP 的腰包。

爲了判斷質押是否值得,下一個合乎邏輯的思維練習是建立一個潛在的收益率,並瞭解抵消純買入 / 持有策略潛在損失的可能性。但是,在執行此操作之前,值得先看看 RUNE 的整體代幣經濟學,以瞭解收益的來源和分配。

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激勵鐘擺 Pendulum

RUNE 代幣以獨特的功能方式集成到 THORChain 中,使其價值與平臺的增⻓直接關聯,併成爲其 安全性不可或缺的保障。每當有 1 美元的非 RUNE 資產質押到 THORChain 中,資金池中同時還必 須有價值 1 美元的 RUNE 作爲交易對質押。在安全方面有綁定資本,這代表着節點綁定的所有 RUNE,其結構與全部質押資本 (包括 RUNE 和外部資產) 成 1:1 的比例。這意味着 THORChain 鎖定的 RUNE 總價值是作爲流動性所質押的外部非 RUNE 資產價值的 3 倍。

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安全性通過激勵鐘擺加以強化,後者有助於確保節點綁定的 RUNE 值大於被質押的外部資本。正如 我們在上文演示的那樣,在流動性資金池中質押的非 RUNE 資產是這裏真正的賞金,因爲惡意 節點的一次攻擊可能會導致 RUNE 的價格從懸崖上跌落。在下方的表中,「分配」(Distribution) 的部分僅限於 RUNE。「綁定」(Bond) 部分表示節點中綁定的 RUNE 的總價值,「質押」 (Staked) 部分表示 RUNE 被押注爲流動性資金。質押資本的另外一半,在這裏未展示出來,代表 用於提供流動性 (即賞金) 的所有其他資產的累積價值。

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從理論上講,綁定的 RUNE 越多,尤其是相對於其他資產的比例越高,網絡就越安全。相反,綁定 資本相對於質押的資本比例降低,隨着攻擊向量暴露越來越嚴重和賞金的相對增多,網絡變得更加 不安全。這種結構確保 : 如果綁定資本相對於質押資本開始下降,綁定資本一方將受到巨大的激 勵,其形式是他們拿到回報的份額會增加,同時以減少收益分配的形式對質押一方產生強烈的抑制 作用,也就增強了網絡的安全性。

這一表格展示了當網絡處於資產平衡時,節點肯定會獲得較大的收益,實際上近乎翻倍。考慮到運 行節點的成本、運行節點相對於提供流動性會有更多的操作摩擦、以及所有誠實的參與者會從儘可 能安全的網絡獲益等原因,這是合理的結果。在兩組之間分配的資金就是全部的系統性總收入。

系統收入 - 發行

系統收入,包括區塊獎勵和流動性費用,是一種可以從財務上激勵區塊鏈中各種⻆色參與且誠實參與的燃料。THORChain 是一個很好的例子,展示了類似這樣的項目如何從 事先就有代幣中受益。使用代幣,特別是在早期,通過向 LP 提供額外獎勵來幫助實現流動性的冷啓動,這是激勵 LP 和增加流動性資金池的有效方法。不用說,這比起沒有 代幣的 AMM 具有潛在的優勢。需要說明的是,這些代幣已經發行,但放在單獨的資金池中,並按預設計劃分發。

收益由多種因素決定,因此值得單獨分析。首先,我們將專注於發行代幣產生的收益。有 2.2 億枚 RUNE 代幣預留給節點運營者和 LP 作爲發行收益。每個月,系統分配剩 餘流通量 1/72 的代幣,最終達到 5 億枚供應量的硬頂。這種發行已經預先確定,發行時與質押供應量的百分比無關,這意味着,隨着爲節點所質押的供應量和提供流動性所 佔的比例下降,收益會上升。這爲個人使用代幣來捕獲這種收益創造了基礎趨勢,從而降低了圍繞攻擊向量的潛在⻛險,因爲獲取惡意攻擊網絡所需的實際代幣量會變得越 來越困難。在可持續性方面,由於發行量下降和各種解鎖的流通供應的增加,這一收益肯定會下降。絕大多數代幣將於 2021 年 3 月解鎖,從這點開始,收益率的下降將變得 非常緩慢。然而到那時,只有 16.6%(3660 萬) 用於補充收益的代幣將被使用,從而確保這種引導機制能夠⻓期存在。2021 年 3 月的網絡總髮行量將下降至 11%,隨着時 間的推移,網絡發行量將繼續逐步下降,最早在 2025 年 3 月降至 4% 以下。

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系統收入 - 流動性費用

新幣發行將是早期引導流動性的機制,但從⻓期來看,流動性費用將保持對 LP 的激勵。如公式和可視化圖表所示,流動性費用隨存款深度線性縮放,在交易變得很大之後,線性坡度會放緩,由於絕大多數交易將存在於存款深度窗口中,它們實際上大多呈線性擴大。

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在前一節中我們討論了在交易佔資金池較大部分情況下,流動性費用機制如何通過向 LP 支付更高的費用來激勵流動性資金池的增⻓。這是將交易需求與流動性供應相匹配的 好方法,也是固定費用 AMM 無法提供的功能,因爲它本質上費用是固定的。使用固定費用 AMM,交易費用始終佔據整體交易的相同比例。作爲流動性提供者 LP,這不會爲 您主動解決流動性和需求不匹配問題而帶來任何額外的激勵。這意味着用於提供流動性的現有資本沒有動力去更有效地提供資本,這實際上給交易者帶來直接成本,因爲他們 的交易現在由於缺乏足夠的資金池深度而產生額外的滑點。然後,幫助資金池恢復平衡的套利者會捕獲該滑點,因而減少了 LP 的收益,併爲交易者帶來額外的成本。

從交易者的⻆度來看,滑點就是滑點。他們主要關心的是能用投入資金池裏的資產從資金池裏得到什麼。滑點的基本構成無關緊要,他們主要是希望將其最小化。實際上,總 滑點由多種因素組成,主要驅動因素通常是資金池交易的機制,次要因素是費用和交易所需的燃料。你可以放心地說,所有交易者通常傾向於儘量減少滑點,但在許多情況 下,希望儘快進行交易是比減少滑點更重要的任務 (我們稍後會展開解釋非貨幣動機)。從 LP 的⻆度來看,重要的因素是收益率,以及提供流動性的資產相對於買入持倉策 略是否收益欠佳。多數 AMM 沒有有效的方式,可以讓 LP 利用對費用暫時的半不可知態度,同時又能靈活的滿足普通交易者的需求。我們將切實地展示 CLP 機制的流動性收 費結構如何以價值累積的方式利用這一動態。

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Uniswap vs THORChain - 介紹

爲了進行分析和比較,我們審查了 12 月 Uniswap 最大且最活躍的資金池之一 ETH/MKR 的 每筆交易。由於內部交易和各種 DeFi 平臺之間交易的複雜情況,很難獲得包含每項交易必要 信息的完全詳盡的清單。我們必須確定一個包含超過 (1.1 萬多筆交易) 中 90% 交易的列 表,我們認爲這些交易已經足夠了。

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這種分析另一個值得關注的前提條件是,不可能假設每個人對每筆交易的反應都完全一樣, 但在看過這些結果之後,可以認爲,絕大多數人不會做出差別太大的反應。我們試圖說明的 重要一點是 : 基於滑點的流動性費用允許動機各不相同的市場參與者繼續出於自身的最佳利 益採取行動,同時讓其他也這樣做的人受益。

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Uniswap vs THORChain - 流動性費用

基於滑點的流動性費用迫使成本去滿足需求。在特別短的時間範圍內,交易金額小的個人交易可能不需要較大的流動性。這意味着,比起那些更積極尋求流動性的人而言, 這些小額交易者對成本更爲敏感。再強調一下,所有交易者都可能對成本敏感,但某些交易者還有其他更迫切的動機。讓成本敏感的交易者能以比固定費率機制更便宜的成 本交易,就能照顧到他們的主要利益,並從他們的交易量中獲益。另一方面就是大規模的交易者。我們知道,總滑點會隨着交易規模的增加而增加,因此,當看到大型交易 時,您已經假定這些個人表現出對價格彈性的敏感度較低,他們更希望快速獲得資產。CLP 模式有效地允許所有交易者和 LP 從向這些人收取更多費用的能力中獲益,而固 定利率模型沒有能力利用這一點。

我們在下面的表格中通過將交易分成不同的規模,展示兩種模式之間的流動性費用累積和整體交易 費用如何變化,以此瞭解這些動態具體如何發揮作用。Uniswap 的固定流動性費用導致較小交易中的費 用佔比較高,而較大交易費用成本則相對較低。由於流動性費用固定,總滑點上升,這筆收益繞過了流 動性提供者 LP,最終落入套利交易者的錢袋中。因此 Uniswap 的流動性費用來源相對均勻分佈,但仍 然向低端傾斜,因爲大量的交易來自於小額交易。THORChain 模式使得小額交易組平均總滑點爲 0.12%,而對其收取的平均流動性費用僅爲 0.06%,從而迎合了其對成本的敏感。THORChain 的 CLP 模式肯定會在高端導致更高的總滑點,當交易規模超過資金池深度的 0.50% 時,會超過 Uniswap 的總 滑點。重要的方面是流動性費用隨其增⻓。從 0.50% 到 1% 的區間來看,CLP 平均總滑點比 Uniswap 高出 0.40 個百分點,然而,所有這些滑點基本上都累積進入流動性費用,因爲後者也大約高出 0.40 個 百分點。在規模最大的區間也一樣,這時非流動性滑點兩者持平,但 THORChain 的平均流動性費用要 高出 5 倍以上。

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Uniswap vs THORChain - 收益

這是從對成本不敏感的交易者身上榨取價值的一種有效方法,能極大地有利於流動性提供者 LP。有一組交易儘管交易額僅佔 15.1%,交易量僅佔 1.1%,但卻讓 LP 能夠從 中提取最大價值,在 LP 的收入來源中佔到 61%。這種提取補貼了小規模交易者,使得整體交易的總滑點中位數較低,僅爲 0.094%。這比大多數中心化交易所還便宜,同 時仍然是匿名的,而且錢包轉移非常便利。這兩種模式的費用收入來源的差異確實分別說明了它們是如何發揮作用的。

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雖然 THORChain 確實收取更高的流動性費用總額,但重要的是要記住,這仍然與基於發行的獎勵彙集 在一起,形成系統收入,然後分配給驗證人和 LP。儘管 THORChain 在本示例中收取了提供流動性資 本 65% 的年收益,但只有 21.7% 的收益實際流入 LP,而剩餘的 2/3 則流入節點。這 21.7% 代表流動 性費用部分,但另外還有發行收益予以補充。如系統收入分配中所示,鎖定在節點和流動性資金池中的 代幣供應所佔百分比下滑。上面表中的綜合收益率假定 80% 的代幣已被質押。我們認爲這是一個合理 的期望,有幾個原因。一方面,質押者將在最初幾個月 / 幾年獲得相當可觀的保證回報,激勵個人參與 網絡以捕捉該收益,從而對總供應量產生上行壓力。另一方面,有一些多餘的浮點來源將永久存在。其 中一個是排隊等待被選中作爲驗證人的節點候選者,另一個是純投機者,他們單純將代幣作爲投資頭 寸,但不打算參與網絡。無論哪種方式,這種補充性的發行都是一種強大的流動性引導機制,因爲它可 以舒適地抵消 LP 可能面臨的任何潛在的收益不佳,從而爲潛在的 LP 掃清了價格⻛險。

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滑點與流動性費用比較

總滑點中那些不能助漲流動性的部分,會有效地將價值轉移給套利交易者,因爲這部分會導致資金池進一步失去平衡。雖然這不一定帶來負面影響,因爲套利交易者往往是 交易量的主要推動元素,但它確實減少了流動性提供者 (LP) 的潛在收益。Uniswap 的固定利率流動性成本爲 0.30%, 從而形成一個總滑點的地板,防止小額交易的成本降 得過低。這將導致 Uniswap 流動性費用在總滑點中的佔比,在儘可能小的交易規模中達到峯值,如「小規模情況下滑點圖表」所示。THORChain 基於滑點的費用模式允許 有成本意識的交易者通過交易規模縮減交易費用。這種動態解釋了爲什麼 Uniswap 的收入來源與 THORChain 相比,總費用中較大的比例來自小交易者,這當然可以被看作 是 Uniswap 的一個積極因素,特別是當這些資金池的規模不斷增⻓時。

隨着時間的推移,如果這些資金池繼續增加規模,可以預期會有越來越多大鱷交易進入費用佔比最低 區間,有利於 Uniswap 賺取更多的流動性費用。對於任何用非 RUNE 資產交易另一種非 RUNE 資產的個人而言,由於每個資金池中都擁有 RUNE,因此這種交易需要支付兩 次費用,對 THORChain 收益的擔心也可以緩解一些。交易將發生在幕後,對交易者而言過程更容易,但費用仍然適用。不得不權衡的另一個可能影響的緩衝劑是,低費用可 能會吸引額外的交易量,因此,需要權衡較低的費用與增加的交易量對滑點的影響。

一旦交易規模超過資金池的 30 個基點,THORChain 的使用成本就會更高,而且這種差異會隨着時間的推移而擴大。雖然這當然可以起到對交易者的威懾作用,但兩個系統 之間的價格差異起初並不太嚴重。然而,THORChain 流動性費用在總滑點中所佔的份額保持了較高的水平,這使得 LP 能夠比同等交易規模的 Uniswap 多收取一部分費用。

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非永久性和永久性損失

XYK 常數函數模式和 THORChain 基於滑點的 CLP 模式在某些方面差異很大,因此很難單純進行一對一比較。當價格在 XYK 模式中發生偏離時,當投資組合價值在曲線 K 上振盪時,損失被視爲非永久性的。價格可以繼續按任何順序隨機變化,但如果它們回到平價,投資組合就不會有任何損失。使用 XYK 模式,通過比較流動性收益率與 非永久性損失 (也被稱爲「套利損失」) 來評估盈利能力。

由於流動性費用匯聚到資金池中,而不是被分配,因此通過比較常數函數的平方根和流動性代幣數量的比率,來 衡量流動性收益率,並查看該比率的增加幅度。這種增⻓代表了流動性收益率。隨着進入資金池的新資本和累積到資金池中的費用增⻓,常數函數的平方根不斷增⻓。流動 性代幣只能通過進入資金池的新資本增加而增加。通過兩者相除,新資本的影響消除,只留下累積到資金池中的費用會影響其大小。

CLP 模式還有一個流動性代幣,以可比方式增加,但是,非永久性損失方面並不存在。使用 CLP 結構,您可以通過遵循所有理想交易最大化套利場景,來模擬虧損峯值, 我們就是用這樣的方法創建該曲線。不過認爲這種情況現實中是不會發生的,因此只是一個瞭解損失可能有多大的工具。實際損失可能會少一些,因爲你將有多個交易同時 發生,每個交易者將成功地最大化套利,那是不合理的假設。當套利的區塊鏈中發生一個錯誤交易時,就會影響 LP 的收益。我們可以推斷價格變化,儘管沒有伴隨着非永 久性的損失,對 CLP 中 LP 的傷害可能比 XYK 模式要小。儘管 XYK 模式中的損失是非永久性的,但需要資產價格恢復到第 1 天的值,才能消除這種非永久性損失。

Delphi Digital:深入解讀 THORChain 持續流動性資金池

經濟⻛險與⻓期可持續性

短期來看,僅 RUNE 的發行就能提供必要的激勵,讓人們質押資產爲流動性提供資本。理想情況下將引導足夠的資金池深度,使其中的交易具有經濟意義。匿名交易的能力 和使用自有錢包的便利性,也將是交易量的穩定驅動因素,即使其經濟因素遜色於中心化交易所。由於爲流動性而質押了資產,又因爲安全性因素,流動性資金池及節點綁定 的 RUNE 必須保持 3 倍於質押的非 RUNE 資產,因此 RUNE 被迫升值。這種到位的機制似乎足夠有效,足以維持這一比率。

  1. 當流動性資金池中 RUNE 資產與非 RUNE 資產池爲保持 1:1 比率時,存在套利機會,套利者的交易使流動性資金池回到平價。
  2. 當節點綁定的、用於保護網絡的 RUNE 資產價值與流動性資金池中的資產不平衡時,節點分享的流動性費用比例將顯著增加,爲其他節點上線創造了強大的財務激勵。

THORChain 的資產規模如果達到 Uniswaps 當前的 2500 萬美元流動性水準,這意味着屆時 THORChain 上鎖定的 RUNE 總價值必須爲 7500 萬美元。可以合理地假設,考 慮到像任何增值性代幣一樣,總是有人純粹爲投機獲利而持有 RUNE,RUNE 的流通量數字會更高。因爲還有潛在節點排隊等待被批准成爲驗證人,他們將鎖定相應的 RUNE,因此鎖定的 RUNE 總量會更高。

從⻓期來看,隨着資金池規模開始增⻓,人們可能會擔心總的流動性費用是否足以支持這種規模的網絡。流動性費用用於支付給 LP 和節點運營商。隨着資金池規模擴大、交 易規模相對於資金池的規模縮小,這意味着個人支付的費用將越來越少。這種機制在中短期內非常有用,但如果費用不足以支持網絡,將帶來⻓期性⻛險。總收入中由發行新 幣支持的部分將減輕這種⻛險,但隨着時間的推移,回報也會下降。

前面提到的一個潛在的緩解因素是,每個資金池中一半資產是 RUNE,這意味着爲了跨兩個非 RUNE 資產進行交易,您需要向兩個資金池支付費用。Uniswap 中已經存在這 種情況,早期肯定會被高度重視隱私和訪問的交易者加以利用。隨着這些資金池的增⻓,它可能會變得更加常⻅,而且進行這些交易在經濟上很有吸引力。本報告中的 Uniswap vs THORChain 對比分析結果中採用的是 Uniswap 中一個資金池爲例,其單個月平均近 300 萬美元總流動性 (ETH+MKR)、成交交易金額約 2250 萬美元。 THORChain 如果有如此規模的資金池就可以支持 (相比 Uniswap) 有競爭力的價格,特別是在一些較小的交易,雖然對於一些較大的交易而言成本可能更高。

當個人決定提供提供流動性時,他們總是要權衡⻛險。如果此網絡顯著增⻓,則技術⻛險會隨着攻擊向量有限而降低。業績不佳的財務⻛險將始終存在,但 CLP 模式有助於 顯著降低這一⻛險,並讓非增值性資產的收益能打平,至少不會大幅度落後。

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