太和觀察丨淺析質押資產的流動性釋放

The following artical is mainly about how significant liquidity to Blockchian industry and even the world as a whole. Solutions to the staking economy and the future of it.

作者:s

前言

現如今不管是借貸平臺、資產發行還是衍生品平臺,都是需要冷啓動的,而冷啓動意味着像銀行吸儲一樣需要吸引用戶,引入投資進而獲得流動性。目前常見的冷啓動方式如流動性挖礦,就是吸引手上持幣的用戶一起幫忙進入市場質押挖礦獲得代幣的過程。從 Proof of Work (PoW)到現在的 Proof of Stake(PoS) 共識協議,從參與者需要昂貴的礦機及大量電費到現在的低門檻質押即挖礦,無不展示着對投資者的吸引力。如下圖所示 DeFi 總鎖倉量 (TVL) 從 2020 年上半年的十億美元增長到現如今的百億規模,完美的展示了質押資產的爆發式增長且有望延續。

太和觀察丨淺析質押資產的流動性釋放數據來源:DeFi Pulse

本文闡述了以下關鍵點 :

  1. 什麼是流動性
  2. PoS 的問題即是流動性質押的機遇
  3. 流動性解決方案
  4. 主流釋放流動性產品
  5. 流動性質押項目成功的必要因素
  6. 流動性質押的展望及挑戰

1. 什麼是流動性

流動性指的是資產能夠以公允價格快速變現的能力,是任何金融領域的基石,流動性使得投資者在希望達成交易時有充足的對手盤與之完成交易,而失去流動性如房產難以短期以公允價格變現,又或者投資者難以及時匹配到對手方清除頭寸從而導致的潛在損失都是由缺乏流動性造成的。資產流動性問題是一個從古至今全球資本市場共同面臨的問題,歷史上許多大型金融機構如長期資本公司資產中有大量流動性較低信用評級較差的債券,而投資者隨着市場恐慌造成的連鎖恐慌性拋售更傾向於持有流動性高短期變現能力強的資產,這也就意味着長期資本持有的投資組合有潛在的巨大貶值空間及流動性問題。而其後發生的俄羅斯國債違約導致長期資本的信用利差策略虧損、巴西雷亞爾急速貶值使得長期資本的對沖波動率策略虧損,加之其資產難以公允價值快速變現使得現金流不足以追加保證金,最終以 90% 股份爲代價被紐約聯邦儲備銀行緊急救助,長期資本的案例也印證了流動性不足而帶來的後果。

在加密貨幣市場中,數萬個從大到小的交易所提供的流動性差強人意。而 2017 年曾出現不同交易所的比特幣含有高達 3500 美元價差的情況,市場流通效率不足成就了有經驗套利者的投資機會,在不同交易所之間低買高賣,卻也給一些新手玩家造成不必要的損失。再如 Compound 每筆借款都會縮小資金池的規模,一旦超出流動性上限的提現操作及貸款操作都會失敗,本身而言這不是無法兌付,只是會出現暫時無法兌付,需要等待用戶還款後,資金池內纔有足夠資金付給提現人。當存款方對市場穩定性感到焦慮時,會試圖快速從平臺提現,但多次的提幣失敗會引發嚴重的市場對於協議系統的不信任進而惡化造成恐慌性拋售。

2.PoS 的問題即是流動性質押的機遇

隨着鎖倉成爲諸多 DeFi 項目最爲關注的指標,其中一大部分可歸因於質押獲得收益、投票權進而成爲流動性提供者甚至網絡維護參與者。爲何需要投票權?因爲去中心化世界中沒有如銀行一樣的機構去一錘定音決定你的資產 . 而投票權則代表了去中心化世界中的共識,有關記賬權利分配的兩種方式,相對於 PoW 機制的多勞多得,不僅對礦機算力有要求,解碼運算工作量也呈指數級上升於是造成大量資源被浪費,PoS 則依據持幣量及持幣時間決定記賬權解決了大量資源被浪費的問題,也就是說 PoS 給予了一個讓普通人蔘與社區治理的機會。

PoS 共識協議中,數字資產被抵押在其中從而決定驗證者,而質押資產會作爲激勵機制去規範驗證者的行爲。如驗證者驗證了一筆有效交易,則會獲得交易費用作爲獎勵,因此只有在系統裏誠實行事才能獲得激勵。驗證者完成實際驗證工作之後,就可以獲得網絡中的原生代幣獎勵,但是如果他們做出了一些惡意行爲,那麼權益就會被削減。然而,當前的 PoS 似乎違背了他的初衷,PoS 的初衷是爲了社區共同治理,質押代幣越多,其安全性也就越高,而現如今的持幣者更傾向於‘用票換錢’炒幣成了他們的首要目標,這也造就了當今 PoS 的痛點——質押凍結了持幣者的流動性。PoS 質押機制,用戶基於其質押的加密貨幣藉此獲得一定權重的對網絡升級治理的投票權,如下圖所示,當前主流 PoS 公鏈中質押率都超過了 50%。在行情波動巨大的加密世界中,質押的時間成本太高。在解除質押前,用戶將承擔諸多風險如:失去流動性,價格波動巨大,而自身無法及時做出相應操作,價格上漲無法止盈價格下跌無法止損 ; 項目方爲了確保其主網安全,不同的項目對於贖回期有不同的要求,只有等待相應的贖回期纔可收到代幣。目前 TRX 的贖回期是 3 天,ATOM 和 XTZ 的贖回期是 21 天。而這其中投資者的潛在風險,其實是 Staking 質押權流動性不足所致。

太和觀察丨淺析質押資產的流動性釋放數據來源:stakingrewards 截至 2020.10.18

3. 流動性解決方案

鑑於質押經濟的盛行,質押行爲使得投資者失去資產流動性,而失去流動性就意味着失去價值,加之鎖定期等待期使得投資者短期內失去對資產的控制權,流動性質押應運而生。流動性質押也被稱爲衍生品質押使得用戶可以在獲得質押收益的同時保留其流動性,已質押資產兌換成衍生品的形式不僅賦予了質押資產的流動性,同時也給予投資者管理其風險敞口進而對沖風險的可能性。試想質押資產可被用於交易、投資項目、甚至再次質押,不同鏈的代幣在投資者之間乃至鏈間不停運轉、發生經濟活動,這將會爲 DeFi 行業乃至整個區塊鏈經濟增添更多價值。

3.1 流動性質押與傳統金融市場比較

一些人覺得流動性質押與 ABS 有些相似之處,ABS(Asset-BackedSecurity) 資產支持證券是指通過資產證券化的方式把流動性較差的資產或不良資產打包,分層,之後賣給投資者。由於其在提高銀行資產質量及控制貸款風險方面的絕對優勢,使得 ABS 成爲我國供給側改革與實體經濟去槓桿的良好金融工具。如下圖所示,我國 ABS 業務規模已突破 3 萬億大關。

太和觀察丨淺析質押資產的流動性釋放數據來源:中國證券投資基金業協會

同樣是在釋放流動性,同樣是把流動性不足的資產轉換成可交易可轉換的資產,然而兩者卻有着本質上的不同。其一,整個區塊鏈行業的一大特點就是代碼開源、足夠透明。區塊鏈的代碼開源相對於傳統金融市場的不透明,信息完全公開信息更加對稱從而使得系統性風險在一定程度上可以避免,反觀 ABS 投資者根本沒有途徑獲取所購買的 ABS 成分信息,僅有包裝過的評級並不足以讓 ABS 投資者知悉背後的貸款人信用狀況。其二,區塊鏈世界沒有像央行一樣的政府機構在整個經濟處於危難時做出援助。因而安全性成爲了流動性質押的一大考量,反觀 ABS 投資者可通過信用利差互換(CDS)等衍生工具對沖風險,從而給予市場信心。其三,DeFi 常見借貸平臺通常都需要 150% 抵押物的超額抵押,超額抵押意味着低槓桿意味着一定程度上避免了系統性風險。反觀傳統金融市場,槓桿貸款及加槓桿投資者或將面臨資產加速下跌的死亡螺旋。經過橫向對比我們暫可得出結論:流動性質押面臨的其中一大風險即爲安全性風險。

4. 主流釋放流動性產品

隨着越來越多基於 PoS 共識的項目落地,質押產生收益已成爲常態,質押率越高同時也意味着更高的網絡安全。然而在更高的安全性與更高的流動性之間權衡成爲一個令人頭痛的問題。

目前有許多項目致力於爲質押資產提供流動性,以下段落將會解釋這些項目各自特點以及比較。

4.1 Bifrost

基於單鏈智能合約難以複製到多鏈的特點,Bifrost 團隊經技術調研後發現 Polkadot 中繼鏈和 Substrate 開發框架相結合可以很好的解決這個硬傷問題,所以誕生了 Bifrost 這個項目。Bifrost 是爲已質押代幣提供流動性的跨鏈網絡,基於 Substrate 開發,構建在 Polkadot 網絡之上,作爲波卡生態中的 DeFi 項目,通過 Bifrost 用戶可以隨時將 PoS 幣種通過 Bifrost 協議兌換成 vToken 獲得 Staking 收益和流動性。相較於 Stafi,Bifrost 在提供質押流動性的同時更側重於降低用戶使用門檻和提高質押收益。

該項目設計出允許用戶隨時將 PoS 幣種通過 Bifrost 協議兌換成 Bifrost vToken 的機制,vToken 是由用戶基於 Bifrost 兌換髮行的跨鏈資產,持有 vToken 即可獲得質押收益,vToken 可在不同鏈中自由交易、抵押借貸、支付 Dapp,並可隨時賣出贖回原鏈資產,無需等待解押時間。持有 vToken 即可獲得質押收益,而基於 vToken 構建在平行鏈的特性,其也可享受到跨鏈質押的收益。用戶可通過 兌換、DEX、錢包、Dapp、空投等多種渠道獲得 vToken,持有 vToken 即爲參與原鏈 Staking,獲取收益同時保留治理權。兌換成 vToken 的原鏈資產鎖定在 Bifrost 的轉接橋中,其通過 Stake 代理節點所得票數權重進行原鏈節點的 Staking,用戶可通過 BNC 投票參與原鏈治理。

4.2 Stafi

Stafi 是基於 Substrate 的 NPoS 共識,NPoS 可保證質押量在驗證者之間平均分配。Stafi 協議給出的解決方案就是投資者質押的同時會獲得等價的債券 rToken,而該債券 rToken 可交易,在獲得質押收益的同時,可選擇賣出債券,而賣出行爲將連同質押資產及收益一起轉移給債券購買人。而被買賣的債券沒有解除質押再質押的動作,因此網絡的安全性是不受影響的。rToken 會受到兩類節點的保護,一是 Stafi Validator(SV),SV 被用來爲整個協議提供保護,二是 Special Stafi Validator(SSV),SSV 會爲所有質押合約提供保護。而 NPoS 的一個問題就是不能防止女巫攻擊,且來源不明或被盜代幣也可成爲驗證者節點或參與治理環節。

關於 Stafi 經濟模型,質押會收取佣金以激勵 Stafi 代幣持有者。Stafi 需要運營大量的節點使串謀風險最小化,這也意味着 Stafi 需要從流動性質押中汲取大量價值以保證其網絡安全性。基於 PoS 永遠不會進行鏈的更新假設,Stafi 功能一定程度上可以被智能合約替代,簡言之越少的 PoS 提供原生質押衍生品,則 Stafi 的前景將會越好。

太和觀察丨淺析質押資產的流動性釋放數據來源:stafi

4.3 Kira

Kira 基於 Cosmos SDK 的框架,在用戶質押資產時,會 1:1 生成其衍生代幣 sToken,此衍生代幣實現了質押資產的流動性,同時無需信任和准入許可。sToken 不光可以轉賬、交易,還可以進行槓桿質押,與此同時還會產生質押所帶來的獎勵。MBPoS 通過治理驅動的節點可防止女巫攻擊及安全問題且不依賴雲端基礎架構。Kira 會收取網絡費用,其核心邏輯在於更多的 PoS 支持質押衍生品或越多像 Stafi 一樣的競爭者進入市場則 Kira 將會越好。

隨着越多的質押衍生品進入生態系統中,Kira 將能夠爲更多的網絡和資產提供流動性。Kira 爲質押資產提供 100% 流動性,不僅不收取佣金,還會額外的以塊和費用的形式發放收益。Kira 較爲突出的特點之一是在不犧牲安全性的情況下其釋放流動性,併爲資產跨鏈轉移和無成本交易提供途徑。Kira 會經歷一個正向循環如下圖所示,隨着爲越來越多的質押資產提供流動性,網絡費的收益將會越高,而由網絡費帶來的收益將會進一步激勵更多的資產來質押。總的來說更多 PoS 網絡提供原生衍生品質押,Kira 的潛力和適用性將會越好。

太和觀察丨淺析質押資產的流動性釋放數據來源:Kira

太和觀察丨淺析質押資產的流動性釋放

5. 流動性質押項目成功的必要因素

  • 堅實的經濟模型
  • 是否支持順暢的在鏈間切換
  • 跨鏈會否破壞原來的架構
  • 治理層

隨着流動性質押項目的逐漸增多,優勝劣汰將會變得顯而易見。從廣大持幣者的角度出發,釋放凍結代幣流動性將得到擁護,隨之而來的經濟模型設定也變成了重中之重。一個良性循環的經濟模型不但會給予項目可靠的潛在發展空間,同時也會吸引用戶進而加強網絡的安全性。不同公鏈間的切換能否流暢以及跨鏈會否破壞原來的架構,目前 DeFi 鎖倉量主要集中在以太坊上,因此跨鏈變得至關重要。此外有關網絡治理投票權的問題,質押資產釋放流動性後,相應的代幣權利如被多人所擁有,則投票網絡治理將會變得相對棘手。

6. 流動性質押的展望及挑戰

  • 釋放的流動性會否加速經濟週期
  • 有沒有合理的機制平衡擠兌潮的出現

一個完整的經濟週期包括:繁榮、衰退、蕭條和復甦四個階段。流動性是一把雙刃劍,流動性不足會導致流通性枯竭。同樣的,縱然虛擬貨幣的出現通過技術手段和去中心化的方式解決了通脹問題,但加之衍生品質押天然自帶二倍槓桿,由衍生品質押釋放的流動性是否會加速泡沫形成進而加速經濟週期重蹈 312 的覆轍。其次由於互聯網信息時代帶給人們生活的便捷使得信息更加對稱,信息傳遞速度的加快使得當市場下行時突發事件的相關性驟然上升。一個合理的平衡擠兌潮機制一定程度上可減輕諸如市場恐慌帶來的連鎖反應。

基於市場總體量有限,項目需要用戶、需要足夠的流動性去運營進而形成網絡效應,例如質押資產換回的衍生代幣的流通是流動性質押重要的一環,有足夠的需求會形成正向循環反之則衍生代幣等於沒有價值進而使得流動性質押失去價值。因此流動性質押產品註定會以寡頭壟斷的方式繼續,而那些沒有絕對競爭優勢的項目勢必會遭到淘汰。

總結

人們常說的‘下一代區塊鏈技術’‘下一個 DeFi 熱潮’一方面映射了廣大投資者對當前市場改變的期許,另一方面也印證了行業發展速度之快。區塊鏈行業迭代勢必經歷一場洗禮,現如今的質押經濟也許僅能持續數年,但流動性問題仍將是金融業亙古不變的話題,因此流動性釋放者終將在資本市場中佔有一席之地,PoS 也該將流動性質押視爲生態發展的一大助力而不是一種危機。

參考文獻:

1.Andrea Chang. (2020.9.19). Comparing Staking Rewards - Is Liquid Staking Better Than Proof of Stake (PoS)?

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