從穩定幣特徵、風險、現有政策及監管建議四個角度,解讀 G20 集團對穩定幣監管態度與未來穩定幣分支的方向。

原文標題:《G20 集團對穩定幣監管態度的分析》
撰文:崔晨,就職於 HashKey Capital Research
審覈:鄒傳偉,萬向區塊鏈與 PlatON 首席經濟學家

2020 年 10 月 13 日,FSB 發表了對全球穩定幣監管建議的最終報告,預示了 G20 集團對穩定幣的監管態度。能夠在全球範圍流通的穩定幣成爲主要監管目標,各轄區的監管機構以及國際標準制定機構要確保穩定幣在相關活動中進行各類風險管理,在穩定幣上線啓動前滿足所有轄區法律法規的要求,同時各轄區要加強合作,做到「相同事務,相同風險,相同規則」。結合實際情況判斷,發達經濟體和發展中經濟體在具體政策制定和穩定幣運行方面會存在一定差距。

加密貨幣具有的極高波動性,限制了其在現實生活中的應用。穩定幣價格相對於主權貨幣穩定,在提高金融服務效率上有很大潛力,包括跨境支付和普惠金融等。

最初穩定幣的主要應用場景爲加密貨幣的避險和定價工具,市場份額較小。隨着使用人數和市場規模不斷擴大,穩定幣逐漸被應用到其他金融服務中,也引起了監管方的注意,尤其在 Libra 白皮書發佈後,與穩定幣相關的監管問題引發了世界範圍的討論。G20 集團呼籲 FSB (Financial Stability Board,金融穩定理事會)審查全球穩定幣帶來的監管問題。

本文結合 FSB 對全球穩定幣監管建議最終報告的相關內容,從監管範圍內的穩定幣特徵及帶來的風險,現有政策的應用情況及監管建議這四個角度出發,解讀 G20 集團對穩定幣的監管態度和未來穩定幣分支的方向。

穩定幣及 FSB 報告的背景

雖然一直以來,穩定幣的規模都不足以對金融穩定性產生威脅,但由於穩定幣主要基於網絡服務,用戶數量和規模可以迅速擴大。目前穩定幣的供應量和交易量都呈上升趨勢,未來還會有所突破。Coin Metrics 數據顯示,從 2020 年初至 9 月底,穩定幣總量從 60 億美金增長到了 200 億,鏈上交易量從 230 億美元增長到了 1450 億。

關於穩定幣爲現有金融市場帶來的風險,以及如何應對是各國監管機構所關心的問題。2020 年 10 月 13 日,FSB (Financial Stability Board,金融穩定理事會)發表了對全球穩定幣監管建議的最終報告,爲各轄區政策制定者提供了指導性方案。FSC 成立於 2009 年,目的是協調國家財政機構和國際標準制定主體在國際層面的合作,推動監管和其他財政政策的制定和實施,以解決金融脆弱性問題。FSB 與 IMF (國際貨幣基金組織),世界銀行,FATF (反洗錢金融行動特備工作組),BCBS (巴塞爾銀行監管委員會),CPMI (支付和市場基礎設施委員會),IOSCO (國際證監會組織)等國際組織亦存在緊密合作。

目前基於分佈式賬本技術發行和流通的穩定幣,沒有邊界和行政區域的限制,因此監管上的國際合作十分重要,是爲了遵循「相同事務,相同風險,相同規則」的原則,也是爲了避免穩定幣發行方進行監管套利,利用不同國家的政策差異牟利。因此需要一個組織協調相關的決策制定和溝通,FSC 的報告就誕生於這個背景之下。

監管範圍內的穩定幣特徵

穩定幣的種類有很多,但對於監管者來說,最需要關注的穩定幣的類型是基於分佈式賬本技術,由非官方機構發行的,並且能夠在全球範圍內自由流通的。這種穩定幣的特徵很明顯,通常來說,它包含以下內容:

穩定機制

穩定幣的穩定是指價格錨定單一資產或是一籃子資產,目前實現穩定幣價格穩定的方式有兩種:資產儲備機制和算法機制。

資產儲備機制

在這種機制下,穩定幣的背後需要有資產儲備。這些資產可以是現金、金融工具、商品或是加密資產。在發行和贖回渠道暢通的情況下,如果穩定幣的價格與錨定價格出現偏差,則出現利潤空間,用戶就可以參與套利實現穩定幣價格的迴歸,具體的實現在《穩定幣的理論與實踐》(2020 年第 15 期)中已有討論。

算法機制

算法機制可以根據穩定幣需求量的變化,通過調整穩定幣的供應量間接調整穩定幣的價格。例如當穩定幣需求增加,價格超過錨定價格時,系統會自動增發相應數量的穩定幣,以降低穩定幣的價格,使其趨於錨定價格,反之亦然。從理論和實踐看,算法機制的穩定幣應不可行。

具備的功能和相關活動

穩定幣通常被用作支付和價值存儲的工具。這些功能通過相應的活動實現,例如幣的轉移和交易需要用戶使用錢包操作,並且要求穩定幣管理者能夠驗證交易。穩定幣的風險就來源於這些活動,下文會具體分析目前主流國家對風險的應對方式。

HashKey:解讀 G20 集團對穩定幣監管態度與潛在影響表 1:穩定幣的功能與相應的活動

能夠在全球範圍內流通

在所有穩定幣種類中,能夠在全球範圍內流通的穩定幣,即全球穩定幣(GSCs),是監管重點關注的對象。全球穩定幣的一大特徵是沒有地域限制,因此給金融系統帶來的風險也是全球化的。開放性的特點同樣能夠快速實現用戶增長,雖然目前穩定幣的市場份額較小,但對於其監管問題的討論一直存在。

至於如何評判穩定幣是否歸屬爲全球穩定幣,以及判斷其影響力大小,FSB 給出了 12 條參考的判斷標準,包括:1. 穩定幣用戶的數量和類型;2. 轉賬的數量和價值;3. 儲備資產的規模;4. 穩定幣的流通規模;5. 支付和匯款在跨境使用範圍內的市場佔有率;6. 穩定幣用戶所處司法轄區的數量;7. 每個區域內用於支付的市場佔有率;8. 能否贖回一種或多種外國貨幣;9. 與金融機構的關聯程度;10. 是否集合了數字服務或平臺(例如社交網絡);11. 是否可以使用穩定幣及時付款;12. 業務、結構和操作的複雜程度。

穩定幣給全球金融系統帶來的風險

穩定幣對金融穩定的風險

無論是作爲支付還是價值存儲的工具,穩定幣對金融市場的影響都是巨大的。作爲支付工具來說,如果穩定幣的基礎設施不完善,無法承載大規模的交易量,則會出現運行卡頓和中斷等問題,隨即直接影響現實中的經濟活動。如果作爲價值存儲方式的話,用戶的資產很容易受到穩定幣波動的影響,尤其是對於新興市場和發展中經濟體來說,穩定幣作爲價值存儲的需求更大。除此之外,這兩種功能在使用過程中還會交叉影響。如果穩定幣支付過程中出現網絡癱瘓等故障,就會影響用戶在穩定幣上的信任程度,從而引發資產贖回,削弱穩定幣在價值存儲上發揮的作用。

穩定幣系統中金融機構會行使不同的職能,他們的參與會擴大風險敞口。當同一金融機構承擔多個角色時,就可能引起系統性風險。這些角色包括經銷商、做市商、錢包提供者和儲備資產的管理者等。如果機構在某一方面陷入負面危機,則會影響用戶使用穩定幣的信心,同樣影響穩定幣在支付和價值存儲方面的功能。

穩定幣使用過程中的風險

上文中提到,穩定幣在使用過程中,會涉及到各類活動,這些活動則給穩定幣帶來不同的風險。比如涉及管理儲備資產時,觸發清算的條件和儲備資產的流動性狀況等都會成爲風險來源。

HashKey:解讀 G20 集團對穩定幣監管態度與潛在影響表 2:的穩定幣相關活動中的風險類型及來源

跨境支付的風險

網絡的無界性讓穩定幣天然具有了跨境的能力,在一個地區發行的穩定幣很容易通過網絡到另一個地區流通,相關的網絡安全風險也會隨之擴散。監管政策通常只適用於發生在當地的活動,但是網絡服務的定位問題是監管面臨的難點,因此可能會出現監管漏洞和相關的監管套利行爲。此外,跨境支付對於新興市場和發展中經濟體來說的挑戰更大,因爲相對於發達經濟體來說,穩定幣在發展中經濟體會更易於被接受和擴散。

針對目前穩定幣監管政策的研究

各司法轄區內的監管及缺陷

目前,絕大多數轄區沒有針對穩定幣的監管機制,最常見的做法是羅列出穩定幣在運行時涉及的各個活動,然後找到現有的法規對其進行監管。相關的活動包括穩定幣的發行和贖回,儲備資產管理,爲儲備資產提供託管服務,交易穩定幣(包括賣給零售用戶)和私鑰保管(錢包)。

有些地區已經提供了相關指導幫助穩定幣提供者在現行的法規中實現合規,有些地區在着手製定相應法規管理加密貨幣,也有地區禁止了加密貨幣的相關行爲。在對穩定幣的定性方面,發達經濟體通常將其視爲 e-money 和集體投資計劃(CIS),其次是存款、除 CIS 以外和衍生品以外的證券。新興市場和發展中經濟體則將其定義爲 e-money 和支付工具,這取決於穩定幣的持有者對發行者提出的債權性質,他們的性質會影響到他們在監管制度下的適用程度。

發達經濟體和發展中經濟體的差異還體現在發行在轄區外的穩定幣在轄區內使用時當局對其的監管權力大小,這與跨境穩定幣是否能夠被分類在國內的監管框架下有關。如果穩定幣能夠被歸到現有的法律框架之下,那麼大多數轄區的權威機構會對穩定幣的監管擁有相同的權力。相較而言,發達經濟體在國內和國外都有更多的權力。

HashKey:解讀 G20 集團對穩定幣監管態度與潛在影響圖 1:穩定幣在國外運行在國內使用時(傳入),當局對其的監管權力

穩定幣可能在各方面發生改變,包括結構方面的變化(改變儲備資產的組成或穩定機制),相應權力的變化(儲備資產債權的變化)和實際使用的變化(成爲支付手段,用於信貸,使用規模的變化),這些變化都可能影響到對其的監管分類。

大多數金融監管機構表示今後可能需要對現有的框架進行調整,一些表示他們將採取立法行動,以解決監管制度中缺失的部分,或者完全採用一個全面的新架構。在這方面,發達經濟體和發展中經濟體的態度差異不大。

HashKey:解讀 G20 集團對穩定幣監管態度與潛在影響圖 2:未來監管政策的變化

總的來說,發達經濟體在覆蓋穩定幣活動方面的法規比較全面,與新興市場和發展中經濟體的監管政策有一定差異。各轄區間的監管差異可能會造成監管套利,例如有些地區在對穩定幣分類不準確的情況下,會導致穩定幣沒有現成的監管框架。一些相關活動例如穩定幣的交易和錢包服務等,在經濟行爲上似乎可以在現行的法規下進行監管,但由於其特殊設計,實際上並不適用。類似的還有市場完整性、消費者或投資者保護、網絡安全、數據隱私等風險也沒有得到解決。

即使歸爲現有的監管體系下,穩定幣的特殊性也會讓問題難以解決。例如,對儲備資產沒有明確的資金和流動性要求,網絡安全無法得到有效保障,操作基礎設施、驗證交易、存儲密鑰的底層技術風險以及未託管錢包缺乏安全性保證,以及在消費者或投資者的安全保護方面,資金回收和法律救助缺乏法律確定性。各國也缺乏足夠的競爭政策,以賦予消費者和企業加入穩定幣的權益和保障(例如要求互用性協議),以促進市場參與者之間的適當競爭。

跨國組織對穩定幣的監管政策

目前一些國際金融標準可能會適用於相關穩定幣,標準制定機構例如 BCBS、FATF、CPMI、IOSCO 制定的國際金融標準會涉及相關的監管制度。

在 BCBS 的研究中,銀行會受制於一系列直接和間接的風險敞口渠道,例如作爲發行方、投資人、貸方和託管方和做市商,會面臨網絡、欺騙和其他運營風險以及法律、第三方和履行風險。BCBS 的經營風險的健全管理原則可以通過建立強有力的控制環境,適當的內部控制和業務彈性和連續性計劃規避風險。

FATF 認爲穩定幣和虛擬資產一樣,需要承擔相同的洗錢和恐怖主義融資風險,修訂的 FATF 標準也同樣適用於穩定幣。穩定幣涉及的相關實體擁有反洗錢和打擊恐怖主義融資的義務,具體的實體會根據穩定幣的性質和涉及的活動判斷。

CPMI 和 IOSCO 對金融市場基礎設施原則(PFMI)應用在穩定幣相關活動中進行了初步分析。原則包括良好的法律基礎,促進安全高效和支持金融系統穩定的治理,風險管理和業務韌性。PFMI 的責任 E 爲央行間的合作、市場監管者和其他相關權威機構提供了合作框架。

IOSCO 的研究表示一些原則和標準可以應用到潛在的穩定幣發行中,包括 IOSCO 對貨幣市場基金的政策建議(2012);加密資產交易平臺的問題,風險和監管注意事項(2020);交易所交易基金管理原則(2013);跨境監管專責報告(2015)等。

跨境合作中面臨的問題

上文中提到了穩定幣在跨境使用中的風險,源自其可以輕易地通過網絡在不同的地區使用。因此在解決穩定幣跨境使用問題上,跨境合作和信息共享非常必要。官方需要了解穩定幣的運行機制以及傳播渠道,還需要了解對方監管框架的適用範圍以及它們之間的相互作用。

在確定跨境合作程度和性質上,需要了解的相關信息包括:1. 穩定幣的使用範圍和用戶的位置;2. 穩定幣相關決策的制定和執行地點;3. 穩定幣發行和贖回的地點和儲備資產進行管理的地點;4. 穩定幣的轉賬機制以及交易和銷售的方式;5. 數據和記錄的儲存是否爲中心化的以及儲存地點;6. 錢包和平臺提供方的地點和他們的運營是否爲跨境的;7. 穩定幣功能活動的經營商之間是否存在垂直整合。

目前在對金融機構和金融市場基礎設施跨境監管上,通常採用主監管方(home supervisor)和東道主方(host supervisors)的方式。主監管方指的是金融機構的總部和主體所在轄區的監管,負責相關機構的監管事宜。在這種情況中,高效的聯合監管就可以同通過主監管方與子公司和分支機構所在轄區的監管方(東道主監管方)的協調合作完成。

但對於穩定幣的監管不同於這兩種方式。首先,穩定幣沒有同一的實體,通過網絡將位於不同轄區的無相關的主體聯繫到一起。此外,穩定幣背後的功能超越了傳統金融和金融市場基礎設施的範圍。穩定幣的每個部分,包括實體、政策、流程和技術都會互相影響。但總體又不能脫離「home-host」原則,尤其在一些特定的情況下,例如沒有實體負責穩定幣的治理,或者是穩定幣背後的核心功能位於不同轄區的不同實體中。

未來穩定幣監管政策的方向

綜合以上考慮,爲了推動各轄區對穩定幣監管的高效和一致性,FSB 提出了十條高級別建議,包括:

  1. 官方應使用必要的權力工具和資源,全面監管穩定幣的相關行爲,並有效執行對應的法律法規。
  2. 官方應該在功能基礎上根據其風險對穩定幣實施全面監管以及執行相關的國際標準。
  3. 官方應該在國內和國際層面上加強合作,促進彼此間的高效溝通和協商,在履行各自職責時相互支持,確保對跨境跨地區穩定幣的全面監管。
  4. 官方應該保證穩定幣有一套明確各職能活動責任分配的全面的治理框架。
  5. 官方應該確保在儲備資產管理,運行彈性,網絡安全,反洗錢 / 打擊恐怖主義措施方面,穩定幣具有有效的風險管理框架。
  6. 官方應該確保穩定幣在數據收集、存儲和保護方面系統的穩定。
  7. 官方應該確保穩定幣有適當的恢復解決方案。
  8. 官方應該確保穩定幣爲用戶和利益相關者提供全面透明的信息,以瞭解穩定幣的運作方式,包括其穩定機制。
  9. 官方應該確保在適用的情況下,穩定幣爲用戶提供贖回權的性質和可執行力,以及贖回過程的法律聲明。
  10. 官方應該確保穩定幣在啓動之前滿足特定司法轄區的所有適用的法律法規要求,在必要時適應新的監管要求。

總的來說,這些監管建議包括幾個方向。首先,要完善並執行相關法律,包括轄區範圍的條例和國際標準,保證穩定幣及相應活動能夠在各個方面能夠保持穩定。在這其中,雙邊和多邊合作十分必要。其次,要確保穩定幣穩定。這不單單指價格上的穩定,也要求對金融系統的穩定負責,確保在各方面進行風險管理,保護數據信息以及用戶權益。最後也是最重要的,穩定幣在滿足所有轄區法律法規的要求之前,不可以上線啓動。

思考與總結

從以上的討論可以看出,零售型(即面向公衆使用的)穩定幣所涉及的穩定幣相關活動會更復雜,因此涉及到的監管政策也會更復雜。相對而言,非零售型穩定幣則主要涉及機構間的應用場景,包括實時全額結算,同步跨境轉賬等,相關的機構會經過嚴格的審查,對其控制和審查相對容易,例如摩根幣(JPM Coin)在私有鏈 Quorum 上發行,主要面向 B 端機構用戶。

零售型穩定幣對發展中經濟體的衝擊會更大,需要政府強有力的監管措施。可以預見,相對於發達經濟體,發展中經濟體在短期內的監管會進一步收緊。同時,爲了防止錨定其他資產穩定幣的衝擊,發展中經濟體會更有動力關注零售型 CBDC,尤其是中國的 DC/EP,目前已經成爲全球領先的零售型 CBDC。擬議中的《中國人民銀行法》修改,會給予 DC/EP 以合法地位,但會禁止人民幣穩定幣的發行與流通。

在強勢貨幣國家,對於穩定幣的監管政策會更開放,例如 USDC 的發行方 Circle 拿到美國包括紐約州的 BitLicense 牌照,已經可以對零售用戶發行,並作爲合法的支付工具使用。所以在穩定幣的應用和監管方面,發展中經濟體和發達經濟體短期內會形成不同的局面。