「範式轉移」的時代背景下,宏觀不確定性仍然是驅動行情的長期主要因素。

原文標題:《週期的輪動與黎明的曙光——2019 加密資產行業縱覽》
撰文:BlockVC

2019 年是加密資產行業從泡沫破裂的低迷中逐漸復甦的一年,也是行業從一級市場投資向二級市場交易風格轉換的一年。在 IEO 模式的助推下,一級市場於上半年出現了短暫繁榮,DeFi、穩定幣等話題持續發酵。隨着比特幣主升浪的開啓,加密資產交易屬性開始凸顯,合規交易所入局,金融衍生品的發展再次激發起參與者的炒作情緒。

全球宏觀經濟的週期輪動與加密資產減半週期形成共振,地緣政治與去全球化進程促使加密資產的避險屬性與風險資產屬性相互疊加,Libra 與 DCEP 的提出將區塊鏈技術與世界貨幣的概念再次推向臺前,也爲加密資產行業在未來發展的道路上灑下曙光。

面對 2020 年的「減半行情」與全球宏觀經濟的「範式轉移」,加密資產行業上半場競爭方興未艾,機遇與挑戰並存。

1、一級市場

1.1 投融資慘淡,IEO 成唯一亮點

從一級市場融資的項目數量來看,2019 年 IEO 項目數量遠遠小於 2017 年 ICO 爆發時的項目數量,屬於局部熱點。根據 Cryptorank 數據顯示,2018-2019 年全年 IEO 數量僅爲 97 個,最大月融資額度爲 37.6 million USD,遠低於 2017 年 ICO 高峯期的融資數據(僅 EOS 單個項目的總融資額就已接近 42 億美元)。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 1 2019 年 IEO 募資金額與佔比,來源:CryptoDiffer、CryptoRank

圖 1 爲 2019 年全年各交易所通過 IEO 募集的資金總額和佔比,全市場 IEO 總募資額從 1 月的 9.2M USD 攀升到 4 月的 37.6M USD,稍有回落後,在 7-8 月份反彈回升,隨後觸底。

從交易所募資佔比來看,Binance 爲本次 IEO 熱潮的發起者和中堅力量,從 4 月份開始,該募資形式在其他交易所得到擴散。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 2 2019 年主流交易所 IEO 平均 ROI,來源:CryptoRank

從圖 2 可以看出,2019 年一級市場投資中,參與交易所 IEO 的回報率引人注目,Binance 上 IEO 平均最高回報率高達 666%,Huobi Global 的平均最高 IEO 回報率 632%,Gate.io 上 IEO 的平均最高回報率高達 1040%。

值得注意的是,交易所之間和同一交易所的各 IEO 項目之間的回報率差異巨大,反映出整個市場的資金輪動和流動性不足狀況,交易所之間和交易所的 IEO 項目間出現了明顯的資金爭奪。加密資產交易所分化日益加深,參與頭部交易所 IEO 的平均回報率(如 Binance)大幅度超過尾部交易所(IEO 平均回報率爲負)。

1.2 IEO 帶動平臺幣領漲,公鏈和匿名幣題材熱點逐步消退

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 3 2019 年一級市場各領域的 ROI 和 ATH ROI,來源:CryptoRank

從各領域的投資回報率來看,2019 年交易所平臺幣投資回報率遙遙領先,綜合考慮流動性因素後,平臺幣通過 IEO 進行綁定,成爲本年度最穩健和回報率最突出的投資標的。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 4 2018-2019 年主流交易所平臺幣的市值變化,來源:CryptoDiffer、theblockcrypto

從交易所平臺幣市值變化來看,2018 年和 2019 年平臺幣市值均在 4-6 月達到高點,平臺幣總市值大幅度增長,部分平臺幣市值(如 BNB)和單價均在 2019 年創出歷史新高。從時間上來看,2019 年平臺幣市值的變化趨勢與 IEO 熱潮的變化趨同,並在時間上滯後於 IEO 募資規模變化約 1-2 個月。

結合時間滯後和市值回撤程度可以推斷,市場資金通過 IEO 得以匯聚,最終流入平臺幣。交易所及平臺幣成爲本輪投資熱潮的最大贏家。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 5 2019 年前 30 名幣種市值排名(單位:十億),來源:BlockVC 研究

此外,針對前 30 名幣種的市值排名進行梳理可以發現,隨着 2019 年市場資金的風格轉換,原先市值排名靠前的老牌公鏈項目諸如 NEO、XEM、ONT、QTUM 等,在 2019 年市值紛紛縮水;匿名幣 DASH、ZEC、XMR 的市值也因爲年初匿名幣市場熱點的消退而逐漸下降;唯有平臺幣表現亮眼,BNB 穩坐前十,HT 在第三季度市值漲幅明顯。

1.3 DeFi 引領區塊鏈落地場景,全網鎖定價值創歷史新高

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 6 DeFi 的落地場景,來源:BlockVC 研究

DeFi 包含廣義(Crypto-based Finance)和狹義(On-chain Finance),可細分爲:

支付解決方案,如穩定幣;

交易所和流動性市場,如 DEX;

借貸與衍生品,如 Maker;

資產託管服務工具,如錢包。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 7 DeFi 的全網鎖定價值,來源:Defipulse

據統計,2019 年 DeFi 全年的鎖定價值從約 200M USD 增長至最高 700M USD,增長率達 350%。截止目前,DeFi 的全網鎖定價值約爲 615.4M USD。

市場排名佔比前三的 DeFi 應用是 Maker,Synthetix 和 Compound,其中 Maker 的市場份額佔比接近 50%。隨着 Maker 的 MCD 功能上線,其市場佔有率有望再創新高。

1.4 LIBRA 和 DCEP 宣告了穩定幣在加密市場中的參與度大幅提升

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 8 比特幣與主要法幣交易對的交易量比重,來源:Cryptocompare

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 9 比特幣與主要法幣交易對的截面數據(2019.12.19),來源:Cryptocompare

自 2017 年初,人民幣在比特幣交易中佔比明顯下降,比特幣交易幣種由法定貨幣交易向幣幣交易轉換,以 USDT、QC、USDC 等爲代表的穩定幣交易量佔比目前已達到 72.26%,其中 USDT 佔總比重 60.74%。

從資金流入地的角度來看,使用法定貨幣交易的國家和地區中以美國、日本和歐洲三處排名靠前,分別佔比 12.11%、9.21% 和 2.96%。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 10 DCEP,來源:CryptoDiffer

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 11 Libra,來源:CryptoDiffer

2019 年 6 月 18 日,Facebook 旗下全球數字加密貨幣 Libra 官網正式上線,引發全球範圍內對於數字穩定幣的討論。2019 年 10 月 28 日,中國央行宣佈推出基於區塊鏈技術的全新加密電子貨幣體系 DCEP,再次點燃穩定幣熱潮。

DCEP 是中國人民銀行研發的基於區塊鏈技術的電子貨幣,有助於人民幣的流通和國際化;

DCEP 解決的問題:

  • 現有實物現金體系有若干痛點,央行數字貨幣有現實需要;
  • 第三方支付公司在隱私保護方面存在安全隱患;
  • 國內清結算系統龐雜,分層管理的模式可以優化現有結構;

DCEP 注重對 M0(現金) 的替代,採用「央行-商業銀行 / 其他機構」的雙層運營體系,借用區塊鏈技術,可控匿名(僅對央行披露交易數據),使得其與其他數字資產區別。

Libra 的使命是建立一套簡單的、無國界的貨幣和爲數十億人服務的金融基礎設施;

Libra 解決的問題:

  • 17 億人,31% 的世界人口,無法獲得銀行服務
  • 全球 85% 的貿易使用的是現金,而現金不易運輸
  • 當前的銀行服務太貴而且太慢,需要創新升級

Libra 通過聯合上百家機構,藉助區塊鏈技術,錨定一籃子法幣與政府債券,採用分佈式管理、開放訪問和安全加密等機制,解決以上的痛點和需求。

2、二級市場

2.1 加密貨幣市場先揚後抑,幣種間馬太效應明顯

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 12 2019 年加密資產市值(單位:十億),來源:BlockVC 研究

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 13 2019 年各類加密資產走勢(單位:%),來源:MVIS

加密貨幣市場在 2019 年經歷了上漲和下跌的一輪週期,相對於年初整體市值增加近 500 億美元,整體上升 40%;

第一季度各類加密資產承接 2018 年底走勢,在低波動率行情下反覆築底;由於 IEO 行情,平臺幣及小市值幣種在第一季度表現較好,但加密貨幣市場總體仍處在一片低迷之中;

第二季度出現以比特幣爲龍頭的上漲行情,比特幣價格從 3859 美元漲至 13807 美元,達到年內高點;受比特幣上漲的帶動,中小市值幣種價格在二季度有所提升,但由於比特幣抽血效應的影響,漲幅明顯低於大市值幣種;

第三季度比特幣形成 14000 到 10000 的高位三角整理,於季度末下殺至 8000 一帶,開啓下半年下跌通道;在大盤的帶動下,中小市值幣種在三季度實現市值腰斬,跌幅較大;

第四季度由於國內發展區塊鏈行業的政策,促使加密貨幣市場實現較大反彈,但總體仍處於下跌趨勢之中,各類加密資產在短暫反彈後繼續下跌,除比特幣以外的大部分幣種市值在近期已重回年初水平。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 14 2018-2019 年市場主流加密資產的市場份額變化,來源:Coinmarketcap

從加密資產的市場份額變化可以看出,加密資產「馬太效應」凸顯,市場分化嚴重,比特幣市場佔比持續增加,最高達 70%。

除比特幣之外的大部分加密資產的市場份額均處於萎縮狀態,僅以 BNB 爲代表的平臺幣在過去 2 年內市場份額略有增加,但市值總佔比依然處於低位。

2.2 市場流動性水平提升,大類幣種相關性減弱

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 15 2019 年比特幣與以太坊交易量,來源:BlockVC 研究

隨着比特幣價格在 2019 年一季度末的突然拉昇,加密數字貨幣市場交易量出現較大提升,市場活躍度隨幣價增長,熊市以來的流動性水平得到修復;

相較於 2017-2018 年而言,2019 年加密數字貨幣市場交易量明顯增大,外部資金入場效應有所顯現;

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 16 2019 年比特幣與主流幣相關性分析,來源:Coinmetrics

從資產聯動性來看,圖 13 列出 2019 年比特幣與主流虛擬貨幣之間的相關性係數變化情況,可以看出比特幣同其他主流貨幣依然高度相關,但幣種間相關性係數持續下降;

結合中小市值的幣種行情走勢來看,場內資金對比特幣偏好強烈,新增資金對市場整體行情的支撐較弱。

2.3 加密市場迴歸理性,比特幣避險屬性顯現

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 17 1994-2003NASDAQ 與 2017-2018 比特幣價格對比,來源:MorganStanley

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 18 2019 年黃金與比特幣價格價格對比,來源:BlockVC 研究

納斯達克指數 1994-2003 年互聯網泡沫破裂與加密資產 2017-2018 年 ICO 泡沫破裂的走勢幾乎一致,當市場迴歸理性之後納指於 09 年開啓十年長牛,而比特幣的價格在 2019 年之後緩步上漲,走勢與黃金逐漸趨同;

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 19 2019 年比特幣與傳統資產相關性分析,來源:Coinmetrics

將比特幣同傳統資產收益率進行對比,比特幣對標普指數相關性在 2019 年持續下降至負數,與黃金的相關性有所提升,與波動率指數 VIX 的相關性持續走高;

結合 2019 年比特幣與黃金的走勢來看,比特幣資產屬性由風險資產向避險資產轉化; 在市場波動率放大的情況下,能夠通過投資比特幣或者黃金來實現對傳統風險資產的對衝作用。

2.4 頭部交易所資產沉澱增多,新興交易所難以破局

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 20 主要現貨交易所 BTC 鏈上餘額及地址數,來源:BlockVC 研究

圖 20 展示了主要現貨交易所的鏈上地址數與鏈上 BTC 餘額的情況,可以看出以 Coinbase、火幣、幣安爲主的頭部交易所沉澱了大量的加密資產,其中 Coinbase (包括旗下託管平臺 Xapo)的 BTC 鏈上餘額已達到 BTC 總供給量的 5%。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 21 交易所訪問量,來源:BlockVC 研究

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 22 推特粉絲數,來源:BlockVC 研究

在用戶基礎方面,頭部交易所的網站訪問量與社交媒體粉絲數遠超其他交易所;在存量用戶導流和新增用戶積累層面,新興交易所難有突圍機會。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 23 衍生品交易所 24 h 交 易量統計,來源:Coingecko

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 24 衍生品交易所 24 h 未平倉量統計,來源:Coingecko

2019 年各大交易所着重於衍生品和 OTC 賽道佈局,從持倉量和交易數據來看 Bitmex、Huobi DM 與 OKEX 在衍生品交易市場中處於領先地位;

火幣以便捷的 OTC 體驗在過去幾年積累了大量用戶,18 年底開啓交割合約交易專區 Huobi DM,由於原有現貨用戶的導流,交易量和交易深度後來居上;幣安在 2019 年 9 月收購 JEX 之後開放 USDT 正向永續合約,在 10 月份開通 OTC 業務,拓展盈利模式;

Deribit 以多品種衍生品爲主打,在期權交易上優先佈局;FTX 則以多類型指數產品和良好的盤口深度來吸引用戶,於 2019 年 12 月 20 日被幣安投資,共同拓展衍生品賽道。

3、展望

3.1「減半行情」與牛熊週期的共振

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 25 比特幣歷史價格走勢與減半回顧,來源:BlockVC 研究

比特幣歷史上經歷兩次產量減半,在時間維度上減半均位於比特幣牛市主升浪當中,減半前後往往伴隨波動率的短時放大;

比特幣從總量恆定、不生息等特性來看,具有大宗商品的特點,根據決定商品價格的供需理論,由於減半會造成比特幣日常供給的巨量減少,供給曲線左移會導致比特幣價格上漲;

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 26 2019 年萊特幣走勢,來源:BlockVC 研究

觀察萊特幣的走勢可以發現,2019 年 8 月減產的萊特幣在 2019 年最高錄得 537% 的漲幅,且在減半前後出現了巨大的價格波動與算力變化,一定程度上爲明年的比特幣減半做了預演。在經歷了 2018、2019 兩年的下跌週期後,2020 年多個幣種的減半疊加也在市場中形成了較爲強烈看漲預期。

3.2 單邊上漲的算力與狂熱的礦機銷售

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 27 比特幣網絡歷史算力增長,來源:www.blockchain.com

比特幣全網算力總體保持平穩增長,受比特幣價格牛熊轉換影響較小,礦機廠商持續加碼,今年二三季度累計銷售超過 150 億元的礦機期貨;

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 28 比特幣挖礦難度均線絲帶,來源:Woobull Chart

比特幣挖礦難度均線於減半前數月出現重疊,重疊區間均爲比特幣歷史價格的相對低點,籌碼換手聚集明顯;

基本面下的礦機成本與電力資源的不斷投入爲比特幣網絡的安全和價值捕獲提供了源源不斷的保障,其日益增強的魯棒性和反脆弱性爲比特幣賦予了更強的價值儲藏屬性。

3.3 把握長週期價格底部區間

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 29 比特幣長期價格區間歸納,來源:AHR 指數

通過擬合比特幣歷史價格的對數值走勢與 200 日均線,可以得出如圖所示的比特幣歷史低位區間 (黃色部分),在這些價格區間中,比特幣價格顯著低於其歷史走勢規律期望值,有較強的價值迴歸預期,比特幣實時價格非常接近低位區間;

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 30 比特幣歷史每日鏈上轉賬費用,來源:www.blockchain.com

比特幣具有商品貨幣的特徵與作爲潛在價值儲藏和支付手段的可能性。考察 BTC 歷史鏈上轉賬費用可以看出,除 2017 年牛市頂峯期間比特幣曾短暫地大量承載了價值流轉的功能之外,將鏈上轉賬費用視作比特幣系統的淨利潤,則比特幣的盈利仍有巨大的增長空間和海量市場等待佔領;

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 31 比特幣網絡活躍地址數,來源:www.blockchain.com

比特幣價格短期受全球資本市場流動性鬆緊影響,長期取決於比特幣網絡的覆蓋人次,比特幣網絡活躍地址數長期處於有機增加狀態,因此比特幣的預期價格也應當處於長期上漲的範圍之內。

3.4 交易所格局變化暗流涌動

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 32 各交易所用戶國家構成,來源:ICO Analytics

亞洲背景交易所進入歐美主流法幣合規市場困難重重,各地交易所間依然具有較爲明顯的先入優勢和地域特徵,火幣北美戰略合作伙伴 HBUS 將於 2019 年 12 月停止運營;幣安美國站 Binance US 流動性飽受詬病。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 33 衍生品交易所指數價格構成,來源:BlockVC 研究

從各大衍生品交易所的價格指數構成可以觀察到,數據來源主要來自歐美法幣交易所,主流資產定價權被歐美法幣交易所牢牢把控。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 34 Bitwise 評定擁有真實交易量的交易所,來源:Bitwise Report

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 35 Bitwise 評定擁有真實交易量的交易量構成,來源:Bitwise Report

將各大交易所的報告交易量與真實交易量作對比,交易量貢獻主要來自於幣安和歐美主流法幣交易所,而中國非一線交易所普遍刷量造假嚴重。

綜合來看,加密資產交易所的擠出效應在 2019 年更爲明顯,在安全事件與監管政策的雙重壓力下,交易量與用戶愈發向頭部交易平臺集中,中小型交易所生存空間日益狹小;新興交易所往往以衍生品作爲破局手段,在提升加密資產交易市場成熟度的同時爲用戶提供了更全品類的投資標的,此類新平臺在股權估值上也有相對亮眼的表現;存量競爭當中,歐美老牌法幣交易所憑藉其穩定的法幣通道與監管適應性在加密資產定價權上佔據主動性,目前仍握有成熟交易市場大半份額,亞洲背景交易所的國際化進展相對缺乏。

3.5 全球宏觀經濟的範式轉移,機遇與挑戰並存

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 36 宏觀經濟的範式轉移與加密資產的屬性轉移,來源:BlockVC 研究

「範式轉移」的時代背景下,宏觀不確定性仍然是驅動行情的長期主要因素:伴隨着美債收益率曲線結束「倒掛」,看似衰退的陰雲暫時遠離了世界經濟,但不可否認的是,當前世界上絕大多數發達經濟體的貨幣當局已無力進行有效的貨幣政策調控,國家經濟多半陷入高債務水平、低經濟發展增速、加低通脹甚至通縮的尷尬境地;由於對經濟前景的極度悲觀與貨幣政策的失效,主要國家的長期國債均陷入負利率水平,而這也將導致一定程度上的貨幣寬鬆從而推高風險資產的價格,中美兩國央行均已在 2019 年進行了不同程度的流動性寬鬆,比特幣作爲一種風險屬性明顯的「商品貨幣」其價格具備宏觀上的上漲動力;另一方面,從長期經濟週期與債務週期的角度看,世界經濟與總的債務水平正處在長期債務週期末端,未來數年或即將引發新一次債務危機,世界範圍內民粹主義的興起與不確定性加劇,從避險屬性上講比特幣也將作爲另類資產獲得一定的配置可能。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 37 銀行與手機覆蓋率,來源:BlockVC 研究

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 38 交易所被盜事件梳理,來源:BlockVC 研究

加密資產行業仍存在諸多問題,留給從業者巨大的藍海市場與競爭機會:世界範圍內有數十億尚未接入銀行系統與智能手機的人口,這必將給以區塊鏈技術爲代表的新一代金融科技留下巨大的滲透空間與空白市場;各國主權層面的監管框架尚不完善,在加密資產交易與金融服務領域存在着巨大的跨地區套利機會與積極合規的新興交易所生存之地;國際間價值流轉與金融自由仍有巨大的改進空間與市場價值等待挖掘,區塊鏈技術與加密數字貨幣將在下一個十年中越來越多的承載經濟社會的運行,與傳統金融形成互補。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 39 Bakkt 日交易量和持倉數據,來源:BlockVC 研究

加密資產全面進入主流的四大必要基礎設施仍有待進一步發展:

合規交易平臺:當前加密資產交易所生態仍未涌現出流動性足夠充沛、基礎設施足夠完善的投資交易場所,機構投資人仍欠缺合規的入場通道;

合規託管:託管機制尚未被全面引入加密資產管理行業,傳統資金面對加密資產獨特的安全性與複雜性仍有概念與實踐上的陌生和排斥;證券類數字資產:全球範圍內 STO 用例稀少且成本居高不下,募資規模受到限制且流通範圍與解鎖時間對普通投資人不夠友好;

穩定幣:主權實體與巨型互聯網商業體引領激烈競爭,穩定幣之爭將在相當一段時間內處於「一超多強」的羣雄割據局面。

數據縱覽 2019 加密貨幣行業:週期輪動與黎明曙光圖 40 全球加密資產監管政策一覽,來源:BlockVC 研究

4、結語

加密資產行業以傳統金融週期數倍的速度在不停的輪轉、迭代,在經歷了沉寂低迷與躁動狂歡之後,歷史的車輪依然向前駛去,行業的步伐也從未停止。隨着各個國家地區對區塊鏈技術的支持與普及,加密資產行業逐漸進入主流,合規、落地、創新必將成爲未來的主題。在歷史的河牀上仰望水流,面對 2020 年新一輪的牛熊週期,等待我們的不僅僅是數字貨幣產量的減半,更是一次又一次的挑戰與機遇。

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