礦機類公司預計未來仍舊選擇 IPO,而交易所在 Coinbase 的影響下可能會選擇直接上市。

原文標題:《加密企業主流化方式和影響》
撰文:鄭嘉梁,HashKey Capital 研究總監

2021 年是主流機構走向加密資產,和加密資產走向主流的相互融合的一年。存在兩種路徑:

  1. 主流機構直接購買加密資產或者加入加密資產服務的隊列中,是機構投資者「適應」加密資產的一種模式;
  2. 從事加密資產的公司直接把所從事業務進行打包,變成屬於機構投資者可接受範疇內的,如業務進行股票市場的上市,或者被上市公司併購等。

在上篇 機構合規入場的報告 中提到了進入機構進場的幾個模式:合規交易所、ETF、信託基金、支付機構、OTC 服務商等。

本篇我們討論一下加密企業反向主流化的模式,並簡要討論下各類模式下對主流資產和加密資產市場的影響。

加密企業如何主流化?解析四種上市方式及影響

四個模式

加密公司主流化有四種路徑:

  • 非常正統的 IPO;

  • 直接上市(如 Coinbase);

  • 通過 SPAC (特殊目的收購公司)上市;

  • 被併購

礦機公司大多選用 IPO

IPO 是礦機公司經常選用的一種模式:如嘉楠科技、億邦科技都是通過 IPO 模式實現上市,比特大陸在 2018 年向港交所提交過上市文件,新聞報道神馬礦機也可能 IPO 上市。除其他一些要求外,納斯達克上市規則中一般要求上一個會計年度至少有 75 萬美元的稅前所得以及 100 萬美元的稅前收入,礦機公司都可以輕鬆滿足滿足。

直接上市主要是過程快、費用低

直接上市在美國上市由來已久,但早前案例都採取個案協商的辦法,如流媒體供應商 Spotify 就是紐交所和 SEC 個案協商後進行的。紐交所在 2019 年根據 the Securities Exchange Act of 1934)第 19(b)(1) 條向美國證監會,提出申請修改直接上市規則,經過兩次審閱修改,於 2020 年 8 月 26 日美國證監會批准了紐交所的規則申請,同時納斯達克隨後也提交了直接上市的規則申請。

直接上市的好處的在於費用低、流程快、中間沒有承銷商。

以 Coinbase 的上市爲例,和直接 IPO 相比,有很多不同點:

沒有承銷商,因此也沒有價格穩定機制

只有老股的出售,沒有發行新股,所以沒有融資功能。

沒有固定的可交易數量

比如 IPO 除了鎖定的部分,發行的新股是可以直接出售的。而直接上市由於沒有新股的發售,市場上的全部成交量來自於註冊股東和老股東的股份出售,因此市場上多少可售股份並不確定。

所有股東沒有鎖定期

和 IPO 不同,所有股份都可以隨時拋售,一開始市場上的賣壓可能會比較大。傳統 IPO 中,上市公司大部分利益相關者會有 180 天的禁售期。

沒有路演

雖然不會像傳統 IPO 那樣進行路演,但會舉辦投資者日,對投資者教育。

沒有所謂的上市價格

因爲不融資,不需要投行進行定價,也沒有上市價格,價格完全由開盤後二級市場交易決定。

直接上市的要求其實並不比 IPO 低 , 有些要求甚至要高於 IPO。如直接上市公司在上市首日後賣出不少於 1 億美元市值的股票,或者首日賣出總市值於前一日公衆持股市值之和不少於 2.5 億美元。此外其他一些 IPO 規定如發行人公衆持股的股份數不少於 110 萬股、股價不低於每股 4 美元等和傳統 IPO 一致。

SPAC 過程較快,也可融資

SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的簡稱,其發起目的就是在成立後收購私人公司,以實現私人公司的快速上市。SPAC 由來已久,2020 年通過 SPAC 上市的例子開始蓬勃發展了起來。

加密企業如何主流化?解析四種上市方式及影響來源: Goldman Sachs

SPAC 的週期比較短,其 SPAC 實體成立僅需 2.5 萬美元,3-4 周就可以成立一家空殼 SPAC,1 個月完成 SEC 的審覈,15 天后就可以上市,上市之後就可以尋找潛在收購公司。SPAC 上市之初不可以鎖定具體的,只可以在上市後進行,並需要在 12-24 個月內將收購標的確定,不然將進行延期或直接返還託管賬戶資金給股東。SPAC 上市時候的募集資金都存於 SPAC 的託管賬戶中,用於支付 SPAC 潛在收購標的支付對價。

加密企業如何主流化?解析四種上市方式及影響來源:網絡

目前選用 SPAC 上市的區塊鏈公司有:Figure,區塊鏈技術驅動的貸款服務公司,SPAC 主體 Figure Acquisition I 已經完成上市融資;Bakkt,洲際交易所旗下的數字資產期貨交易所,SPAC 主體 VPC Impact Acquisition 已經宣佈對其進行併購;金融科技公司 SoFi 宣佈接受美國企業家 Chamath 旗下第五家 SPAC-Social Capital Hedosophia Holdings V 的邀約,通過其進行併購上市,SoFi 是一家互聯網個人理財機構,也可以爲客戶提供加密貨幣的買賣服務;早前區塊鏈和數字資產服務公司 Diginex 已經通過 SPAC 完成上市。

除上述提到的公司外,還有至少 5 家以上 SPAC 已經成立,收購對象均爲區塊鏈和數資產服務企業,如 eToro

被收購上市

這是最近上市公司的一種選擇,如 500.com 收購礦池 btc.com。這是比較典型的收購未上市公司的資產。500.com 在 2 月 16 號發佈公告將收購比特小鹿下的礦池業務,預計 4 月 16 號之完成。當然也有像 Riot Blockchain 或者 MarathonPatent 的這種直接收購礦機擴建電廠的。這類資產主流化一般由上市公司發起,收購對象爲礦場,或者就是直接購買礦機。也有像嘉楠科技這樣的上市公司,從銷售礦機走向自建挖礦業務的案例。

四種上市模式的異同

加密企業如何主流化?解析四種上市方式及影響

模式總結

  • 礦機類公司 IPO 成爲先例,預計未來礦機公司仍舊選擇 IPO。

  • 在 Coinbase 的影響下,交易所類型的公司可能會選擇直接上市。但是由於直接上市不能融資,所以取決於公司盈利能力是否夠強。業內可以達到 Coinbase 這種體量的公司仍爲少數。Coinbase 有可能將成爲爲數不多的直接上市案例。

  • SPAC 類公司更偏向於金融科技類型,取決於被併購公司體量和業務模式。SPAC 其實也是上市公司併購的一種,但是上市主體無其他業務,實現上市後不需要進行副業的處理。適合有技術能力、體量不大、但是盈利能力稍差、發展比較快速、還需要最後一輪融資的公司。

  • 併購類型比較自由,但是被併購主體一般會讓出控制權轉而選擇上市公司的少部分股份,對被併購資產的後續運作會有一定影響。上市公司本身業務仍然存在,如果完全轉型區塊鏈業務,需要進行後續處理。

加密機構主流化影響

正面影響-出圈加快

加密企業獲得更多退出途徑。在以往的加密初創企業中,發 Token 一直是一個重要解決的方案。尤其是那些股權融資項目,實在難以退出可以發行 Token 解決,但存在隱患也較多。

中小微體量的初創企業也可以退出。根據我們總結的四個方案,流動性方案其實豐富了起來。就算體量不足以達到上市或者被上市公司併購,也可以選擇被其他主體收購、兼併,因爲最終實現上市的路徑比較明確。

從事加密資產相關業務的公司將成爲權益市場一類重要的行業。或者說是成爲了一類重要的資產,連接了權益市場和 Crypto 市場。目前加密初創企業可以簡要分成分成 Token 相關的和技術相關的,品類比較單一。

預計 2023-2025 年,會成爲一類較爲主流的行業。Token 相關類類企業會在這一個週期內率先上市,技術服務企業會出現在下一個週期。

更多資金參與加密企業融資。會有大量資金通過 VC 形勢進入這個賽道,因爲退出渠道越來越明確,主流資金對加密初創企業的興趣提升,PE 也會參與進來,大企業的區塊鏈部分分拆上市也將成爲可能。

負面影響

負面影響也是存在的。

會造成估值虛高。上市路徑明確後,初創企業會一股腦上市,造成估值虛高,也會引發泡沫,這種泡沫會傳導到加密資產市場。

上市模式也未必穩定。2020 年 SPAC 市場的瘋狂明顯和宏觀環境有關,主要是美股史無前例的牛市+超低利率環境。由於市場的火爆,設立 SPAC 對於發起人是很好的一項投資,併購後高市值將帶來成倍的投資回報。若是 2 年內沒有完成投資標的的收購,退出時只需要支付所募集資金+利息,相當於發起人向公衆募集了低息貸款。

主流化意味着區塊鏈業務被拿着放大鏡看。上市就是主流化的步驟,加密企業會被更加仔細地被主流機構所審視、各種疑惑、不解、信息不對稱都將被磨平,也會經受最尖銳的問詢。

加密資產的配置價值將可能向上市公司轉移。由於從事加密業務的初創企業越來越多,傳統企業可選擇和配置範圍增加,原生加密資產對機構投資者的吸引力可能下降。公鏈的競爭可能會更加殘酷。

上市纔是開始

對於區塊鏈企業來說,可以獲得上市地位,是一個非常重要的里程碑。在初期上市企業不多的情況下,上市具有多層次的意義,也會獲得高溢價。隨着上市企業或者業務增加,可選擇標的範圍增大,上市之後如何繼續發展的問題將擺在面前。

像 Coinbase 在 2020 年四季度和 2021 年一季度會獲得史上最好的業績,但是由於數字資產的週期性,我們也可以很容易想象到今年年二季度後,業績可能會有周期交替趨勢。

加密企業的主要問題短期仍然是:高盈利的業務仍然和 Token 相關;Token 的週期性導致收益非常不穩定;投資者仍把 Token 相關企業看做比特幣的 Proxy,沒有提供新加的附加價值。

雖然上市只是開始,到那時上市後各類業務的規範化運營,也是加密企業上市的重要意義之一,爲後續的更多的行業內初創企業提供了範本。