從市盈率角度看,Synthetix 和 Nexus Mutual 這樣低市盈率代幣,可能被市場低估,而 Augur 和 0x 這樣極高市盈率的代幣,或被市場高估,或其未來增長預期極高。

原文標題:《DeFi 市盈率:DeFi 代幣的估值》(Are DeFi Tokens Worth Buying?)
撰文:Lucas Campbell
翻譯:LCs

在當前加密領域,能產生現金流的項目還不多,除了中心化的交易所和主流公鏈之外,能產生實質現金流的主要是一些 DeFi 項目。那麼,如果按照傳統金融的市盈率方式,我們是否能夠給予 DeFi 代幣進行估值?這個方法肯定存在問題,也不完美,但不妨成爲我們瞭解 DeFi 協議價值的一種方式。本文作者 Lucas Campbell,由「藍狐筆記」社羣的「LCs」翻譯。


傳統金融中,市盈率(PE)是簡單明瞭的公式,它可用於瞭解投資者如何評估公司相對於其收益的未來增長預期。根據定義,PE 率意味着市場願意爲公司產生的每 1 美元支付 x 美元。像 Netflix 這樣的高科技成長股,其 PE 率爲 84.2,這意味着市場願意爲 Netflix 每賺取 1 美元支付 84 美元。

一般來說,市盈率是評估資本資產的有效工具。資本資產,例如股票、債券以及產生收入的房產,它們全都爲投資者提供基於未來收益的現金流。

隨着 2019 年 DeFi 的涌現,我們可以看到在以太坊上出現了新的貨幣協議。其中不少貨幣協議通過收取小額的使用費產生了現金流。這些現金流用於:1)直接將其分配給生態系統的參與者 2)通過銷燬原生代幣以驅動稀缺性。儘管銷燬原生代幣可能從直覺上看似乎不是直接給代幣持有人帶來收益,但是,代幣銷燬實際上是分紅,因爲它導致代幣持有人在網絡或協議中的代幣持有比例增加。

隨着很多無須許可的貨幣協議積累現金流,市盈率可以作爲評估原生代幣的有用工具,因爲它們具有與傳統資本資產的相似屬性。考慮到加密資產還處於早期階段,這不是一種完美的衡量或評估方法,但它確實提供了一種簡單的框架,可用於比較同類型代幣的相對位置。

從加密資產的角度看,市盈率等式可以按如下公式來表達:流動市值 / 年化收益

DeFi 代幣的收益

這算是我們所選的貨幣協議的背景,以及它們是如何通過使用量來捕獲費用。

  • Synthetix

它是一種合成資產發行協議,其中 SNX 持有人可以質押代幣,並賺取通過交易合成資產所產生的費用。

  • MakerDAO

在多抵押 Dai 中,DSR 和穩定費之間的點差可用於銷燬 MKR。

  • Kyber Network

KNC 代幣用於支付代幣交易費用,其中一部分 KNC 被銷燬,並從流通供應量中永久移除,剩餘部分分配給質押 KNC 的儲備庫管理者。

  • 0x

代幣交易會產生以 ETH 計價的費用,並按比例分配給質押 ZRX 的流動性提供商。

  • Nexus Mutual

來自過期保險中的 ETH 和 DAI 會被添加到資本池中,從而增加了 NXM 代幣的價值。

  • Augur

當 REP 代幣持有人誠實報告任何預測市場的結果,他們可以賺取 ETH (不久後 Dai)費用。

  • Aave

借貸產生的費用會在貸方和協議間分配。協議的費用用於銷燬 LEND 代幣。

  • Uniswap

Uniswap 上的所有交易都會產生費用,這些費用會分配給每個各自流動性池的流動性提供者。

從市盈率角度分析主流 DeFi 代幣估值與市場情況貨幣協議的年度現金流,TokenTerminal

Synthetix

從主要貨幣協議的年化現金流看,Synthetix 是顯而易見的領先者,它通過 Synthetix 交易所產生接近於 3200 萬美元的年化費用。Synthetix 對所有合成資產交易收取 0.3% 的費用,所產生的費用按比例分配給 SNX 質押者,這些 SNX 質押者爲底層合成資產提供質押。

Maker

儘管 MakerDAO 是市值最大的貨幣協議,也是其他貨幣協議的基礎,不過,它只通過穩定費用捕獲了 670 萬美元年化收益。最近它從 SCD (藍狐筆記:單抵押 Dai)向 MCD (多抵押 Dai)過度,與此同時,它也改變了 MKR 的銷燬動力,因爲它引入了 DSR (藍狐筆記:Dai 儲蓄率)。

DSR 將從系統未償債務中獲得的穩定費分配給 Dai 持有人(將其 Dai 鎖定在智能合約的持有人)。這樣一來,在 DSR 和穩定費之間存在差額,當前是 0.25%,其中 DSR 是 7.5%,而穩定費爲 8%。從這個差額中產生的現金流用於購買和銷燬 MKR,從而爲 MKR 持有人提供廣泛的分紅,而 MKR 持有人則負責治理整體系統。(藍狐筆記:這種新的價值捕獲機制,導致 MKR 在短期內銷燬量下降,因爲穩定費的絕大部分都分給了 DSR,原本這部分穩定費用來銷燬 MKR。不過如果能夠激發出更大的蛋糕,長期來說,銷燬量也不一定會少,關鍵在於 Dai 能捕獲的 M1 貨幣供應量的大小)

Kyber & Uniswap

DeFi 中兩個最大的無須許可的流動性協議是 Kyber 和 Uniswap,它們是其中僅有的兩個可以產生 7 位數年化收益的協議。對於 Kyber 來說,一部分費用用於銷燬 Kyber 的 KNC 代幣,另一部分則分配給儲備池管理人。重要的是,Kyber 即將進行的 Katalyst 升級將改變整個系統中費用應計、分配以及銷燬的方式。另外一個著名的無須許可的流動性協議 Uniswap 是一個未發行代幣的生態系統,其中費用分配給了流動性提供者,他們在池中質押 ETH 和其他代幣的代幣對。

Nexus

Nexus Mutual 是最後一個能夠賺取實質現金流的貨幣協議,它是去中心化的保險協議。Nexus Mutual 以「bonding curve」的方式運作,用戶可以在價值存儲的智能合約上購買保險。(藍狐筆記:bonding curve 由 Simon de la Rouviere 提出,它描述了「代幣買賣價格」與「代幣發行總量」之間的函數關係。)

這種保險是對在特定時間內(由用戶在購買時設置)智能合約發生黑客或漏洞事件的承保。如果保險到期且沒有任何索賠,則用於購買保險的 ETH 和 DAI 會被添加到資本池中,從而增加 NXM 代幣的價值。

0x、Augur 以及 Aave

最後幾個主要的貨幣協議,其中包括 0x、Augur 以及 Aave,都獲得了些許的費用,尤其是在觀察其流動性市值時。Aave 相當新,我們可以折扣其應計費用。然而,0x 和 Augur 在以太坊主網上存在相當長時間了。

話雖如此,0x 最近改變了其代幣經濟模型,允許流動性提供者質押 ZRX,並賺取以 ETH 計價的費用。另外一方面,Augur 正在等待即將到來的 v2 升級,其中預測市場的資本池將會以 Dai 計價,而不是較高波動性的 ETH。除了其他一些改進外,這個改變會增加去中心化預測市場平臺的可訪問性。

市盈率

考慮到以上所有這些協議產生的現金流,以下是這些主要 DeFi 代幣的市盈率(較高的可能意味者高估了)

從市盈率角度分析主流 DeFi 代幣估值與市場情況DeFi 的市盈率

正如我們所見,以加密資產和傳統資本資產的情況來看,Synthetix 和 Nexus Mutual 兩者都有非常低的市盈率,分別只有 5.7 和 13.2。考慮到這些代幣推動了開放、無須許可的金融產品(合成資產和保險),這些貨幣協議的未來增長可能被更廣闊的市場所低估。

其次是 kyber Network,其市盈率爲 31.2,跟微軟 PE 的 30.27 處於同一水平。Kyber Network 於 2019 年將自己建設爲無須許可流動性協議的領先者之一,但是,反映這種增長的價格行動在很大程度還未實現。在未來幾個月,隨着它即將到來的 Katalyst 升級(代幣經濟重構),看其市盈率的變化會很有趣。

擁有大約 80 倍市盈率的 MakerDAO 跟如今很多高增長股票相對應。超過 12,000 個 MKR 被銷燬(藍狐筆記:按照當前價格算,大概相當於銷燬了價值 750 萬美元左右代幣),同時 Dai 的流通量超過 1 億,MakerDAO 在過年幾年取得了巨大增長,它會繼續充當 DeFi 發展的核心項目之一。

從市盈率角度分析主流 DeFi 代幣估值與市場情況來自 MakerBurn

儘管以美元計價的價格一直停滯不前,但這很大程度上是因爲以太坊在過去幾年的價格表現不佳。以 Ether 的角度來看 MKR 的表現,它實際上表現還不錯,其資產以 ETH 價格看,從 2018 年 1 月以來,上漲了 124%。

其餘的代幣化貨幣協議,如 0x、Aave 以及 Augur,都有超乎尋常的市盈率,按照傳統資本市場來看,幾乎是不可想像的。這樣,我們可以假設這些協議要麼可能需要更大規模的使用量來產生現金流,要麼重構其代幣機制以捕獲來自使用和協議費用的價值。

與 CeFi 的比較

儘管開放式的無須許可的貨幣協議看上去讓人興奮,但我們也看到了來自主要的「加密銀行」(如幣安和 BNB 代幣)的代幣策略。

每個季度,幣安都會將其從運營中產生的利潤的一部分,用來銷燬 BNB 代幣,基於幣安每個季度的利潤,有效地爲 BNB 代幣持有人帶來收益。儘管社區對於如何執行這些代幣銷燬存在一些不同意見,(例如關於 BNB 代幣不是從公開市場購買,而是從其衆籌儲備中銷燬,這些從來沒有進入流通等),不管如何,就年化收益而言,中心化的須許可的加密銀行勝於去中心化的無須許可的貨幣協議。而且是遠勝於它們。(藍狐筆記:就當前的價值捕獲而言,以交易所爲代表的加密銀行,仍然是最大的價值捕獲者,具體可參考藍狐筆記之前文章《加密世界的價值捕獲 : 誰是超級捕獲者?》)

在過去四個季度的代幣銷燬中,幣安共銷燬了價值近 1.15 億美元的 BNB 代幣。

從市盈率角度分析主流 DeFi 代幣估值與市場情況

按照 1.15 億美元年化收益,BNB 代幣的流動市值爲 28.3 億美元,那麼 BNB 的市盈率爲 17,對於這一領域價值最高的代幣來說,這一市盈率相對合理。當然,儘管收益讓人印象深刻,不過也需要注意的是 BNB 代幣持有人並無跟股權持有人一樣的合法保護。

兩個思維實驗

1. 假如 DAI 達成 4000 億,會發生什麼

在《以太坊的經濟帶寬論:ETH 的億萬美元市場》文章中概述了 Dai 在幾種假設情況下的潛力。這個想法,也就是,如果 Dai 捕獲了全球貨幣供應量的一小部分,那麼,我們需要數十億美元流通的 Dai,如果不是萬億美元的話。

那麼,在這種情況下,MKR 代幣會受到什麼影響?有了 MKR 的市盈率,點差的費用,以及 Dai 的流通量,我們可以用如下的一些代數預測一下 MKR 的價格。

我們計算 MKR 價格的公式爲:

流動市值 = 收益*市盈率

如果 Dai 捕獲 ......

阿根廷 51% 的 M1 供應量 =130 億美元

1% 的美國 M1 供應量 =403 億美元

10% 的美國 M1 供應量 =4034 億美元

而且,我們假設 ......

點差:0.25%

市盈率:80

MKR 的供應量:1,000,000

那麼,我們得出 ......

從市盈率角度分析主流 DeFi 代幣估值與市場情況

如果達到美國 M1 的 10%,那麼 MKR 價格會超過 8 萬美元。(MKR 當前價格爲 617 美元)

跟《以太坊的經濟帶寬論:ETH 的億萬美元市場》這篇文章一樣,以上的數字只是爲了理解 MKR 未來可能的價值,要有自己的思考(藍狐筆記:作者在這裏的意思是說,所有上述的數字都只是思維的實驗,並不是一定會發生的事情,所以不能根據這些來做投資決策,需要有自己的判斷和思考)

這個對 MKR 預估的價格並沒有將過去銷燬的 MKR 考慮在內,而只是從完全稀釋的 MKR 供應量中計算得出。此外,DSR,穩定費,以及潛在的點差在未來都會發生變化。(藍狐筆記:根據以往 Maker 的治理歷史看,DSR、穩定費,以及點差幾乎可以肯定未來會發生變化,所以上述的計算只是思維練習)

此外,如果這些數字實現,市盈率也會發生變化。如果 Dai 持續捕獲更多的貨幣供應量(而未來可以獲得貨幣供應量也會減少),那麼,由於預期未來的增長下降,投資者可能會以較低市盈率對 MKR 進行定價。(藍狐筆記:也就是說全球的貨幣供應量是相對固定的,Dai 捕獲的貨幣供應量越多,未來的空間越小。不過,或許這個擔心還太早,畢竟現在連滄海一粟都不到。)

相反的情況也可能是正確的:如果 Dai 作爲全球性的無須許可的穩定價值存儲者的敘事被廣爲認同,且市場相信未來還有重大增長機會,那麼,投資者也許可能對 MKR 給予更高的定價。

2. 如果 Uniswap 發行代幣,會是什麼情況?

Uniswap 迅速將自己構建爲以太坊上領先的無須許可的流動性協議之一。僅僅在 2019 年,Uniswap 就累積了 169 萬美元的費用。然而,儘管它將百萬美元的費用分配給流動性提供者,但它缺乏原生代幣。

從市盈率角度分析主流 DeFi 代幣估值與市場情況來源於 DeFiRate

讓我們假設 Uniswap 決定在未來集成原生代幣。那麼,「公允價值」是多少?就流動性市值而言,它會處於什麼位置?

首先,我們爲 Uniswap 快速設計代幣經濟體系,可以從其交易費用中捕獲價值:

爲了成爲 Uniswap 的流動性提供商,並有權獲得該協議的現金流,那麼,用戶需要持有 X 數量的 UNI 代幣。

不優雅,但簡單。UNI 將代表從 Uniswap 收取費用的權利。

那麼,考慮到當前 169 萬美元收益,Uniswap 市值應該多少?

觀察其最接近的競爭對手 Kyber Network 的市盈率爲 31,那麼,Uniswap 代幣化流動市值可以達到 5239 萬美元。假如說,考慮到 Uniswap 在過去一年的爆炸性增長,投資者可能認爲其代幣的市盈率應該更高一些,那麼,讓我們將其市盈率提高至 50。

以 50 的市盈率來計算,Uniswap 的流動市值將達到 8450 萬美元,超過 Kyber 目前的 7600 萬美元。(藍狐筆記:50*169 萬美元 =8450 萬美元,此外,當前 Kyber 的市值 7700 萬美元)

僅是爲了好玩,如果我們將市盈率提高到 100 (依然不到特斯拉的一半)。Uniswap 的流動市值將達到 1.69 億美元,使其躋身於其他 DeFi 協議的級別,如 Augur (1.58 億美元)、Synthetix (1.85 億美元)(藍狐筆記:近期 Synthetix 市值下跌較大,已經降至 1.53 億美元)

結語

考慮到這些貨幣協議產生了現金流,並擁有跟傳統資本資產類似的屬性,因此,給 DeFi 代幣計算市盈率是有意義的。

重要的是,DeFi 代幣不太可能累積貨幣溢價(SNX 可能有),因爲它們主要推動底層協議,且並不用作爲儲備資產或價值存儲。(也就是說,這些協議的代幣主要捕獲了費用價值,而不是貨幣本身的價值,這跟 btc 和 eth 這樣的公鏈底層資產存在明顯差異。這也是爲什麼 synthetix 最近在考慮將其抵押品增加 eth 的原因)

因此,從傳統資本資產的視角看,這樣觀察 DeFi 代幣似乎很公平。像 Synthetix 和 Nexus Mutual 這樣的代幣,有很低市盈率,表明相對於其市值來說,它的使用量很高。這可能意味着,它們要被整個市場低估,要麼對其未來的增長預期不大(鑑於 DeFi 還處於非常早期,以及它們未來的潛力,這似乎不太可能。)

另一方面,像 Augur 和 0x 這樣的代幣具有極高的市盈率,這意味着,相對於它們的市值,這些代幣協議在積累大量的現金流方面正處於艱難時期。似乎加密投資者要麼:(1)高估了這些資產, 要麼(2)對其未來增長擁有極高的預期。

無論如何,從市盈率角度看 DeFi 代幣,可以給投資者更清楚地瞭解這些協議的使用量以及未來潛在的投資機會。

同樣顯而易見的是,這個行業是新興行業。就現金流方面,跟許可的加密銀行競爭,還有很長的路要走,而跟傳統公司競爭的話,差距就更遠了。

來源鏈接:bankless.substack.com