當我們團隊最初設計 Konomi 平臺時,總會被投資人、社區參與者質問,Konomi 平臺是否有辦法防範類似 3.12 的“黑天鵝事件”。遺憾的是,在我們團隊參考了 Compound、Uniswap 等明星產品和交易所的交易模型後,發現隨着傳統金融市場與數字貨幣之間的防火牆被打破,傳統金融資產與數字貨幣資產之間的相關性迅速提高,僅僅通過數學模型設計防範平臺“黑天鵝事件”已經變得越發困難。

Konomi 平臺在設計初始便將用戶資產的安全作爲首要考慮因素,Konomi 平臺在引入“清算機制”、“抵押品機制”、“套利者機制”後依然會面對一個問題,如果這些機制都失效了怎麼辦。基於這一出發點,Konomi 團隊在參考傳統金融資產證券化產品後,將會在未來推出數字貨幣的資產證券化產品,作爲 Konomi 平臺風控管理的重要組成部分之一。今天,我們將會淺談一下 Konomi 平臺的資產證券化產品。

Part 1 資產證券化相關理論基礎

美國耶魯大學教授,“資產證券化”之父 Frank.J.Fabozzi 認爲,資產證券化過程是將具有共同性質的貸款合同、應收賬款等其他流動性缺乏的資產包裝成可以市場化的、具有投資特徵的帶息證券。簡要來看,資產證券化資產應該具有三個主要特徵:

(1)資產證券化產品的發行必須要由特定資產支撐。資產證券化產品是以資產的全部或者部分收益爲信用支撐,這也是資產證券化區別於傳統債券和股權融資的一個重要特徵。

(2)資產證券化必須涉及資產轉移,形成風險隔離機制。證券化過程是將適合證券化的資產轉移形成證券的過程,因此必須將欲證券化的資產與資產原始擁者的破產風險隔離。

(3)資產證券化後必須比基礎資產更具有流動性。不良貸款資產往往具有還款週期長、流動性差的特點,資產證券化後通過對可產生未來現金流的不良資產進行組合、包裝,使其成爲單元化、小額化的證券形式,然後再銷售給投資者,從而解決了不良資產流動性問題。

具體而言,Konomi 借貸平臺資產證券化產品的目的就是將平臺無法由套利者進行處理的壞賬資產彙集成爲資產池,通過結構性重組,將其轉變爲可以在金融市場上出售和流通的產品。

Part 2 次級貸款證券化的風險轉移參與主體

(1)發起人(Originator):發起人是擁有可證券化資產的原始產權的經濟主體,即原始權益人。在初期,Konomi 會以合理的價格從擁有壞賬的債權人手中買入壞賬的原始產權並擁有這些應收賬款的原始記錄。

(2)發行人(Issuer):Konomi 將會針對資產證券化設立一個特設機構(Special Purpose Vehicle,SPV),這個機構將會接受發起人轉讓的資金池,直接發行資產支持證券。其作用一是搭建起了發起人與投資人之間的橋樑;二是將發起人的資產與發起人的破產風險隔離,從而可以以資產爲信用而非平臺信用進行權益出售或股權融資。

(3)服務人(Servicer):服務人將會是專門負責資產證券化後的運行管理工作的主體。主要職能包括:(1)向投資者和發行人定期彙報資產運營報告。(2)保證受益人獲得支付的權力,管理資產的本金和利息,並定期將收益交給投資者。

(4)信用評級機構(Credit Rating Agency):信用評級機構是由 Konomi 專業評級團隊組成,對風險隔離後的獨立資產進行等級評定的信用評級機構。評級的重點不是發行債券主體的償債能力,而是證券化融資結構的償債能力。證券評級後,評級機構依然需要進行跟蹤監督,對評級進行動態調整。

(5)承銷商(Underwriter):承銷商是指對該證券化產品進行承銷的主體。Konomi 將會力爭在未來能夠和幣安、火幣、Uniswap 等具有專業知識和良好信譽的平臺達成合作關係。

(6)投資者(Investors):投資者是投資資產證券化的經濟主體。投資者通過購買 Konomi 團隊發行的流動性好、收益高、評級高的資產證券化產品,改善資本結構,獲得利差收益。

Part 3 次級貸款證券化風險轉移優勢

一、流動性增強:絕大多數傳統 DeFi 借貸平臺在面對套利者不願意介入的不良貸款束手無策的主要原因在於,這種不良貸款缺乏必要的流動性,無法在市場上進行交易。但是通過資產證券化,Konomi 將會把自身平臺持有的缺乏流動性的不良貸款加以整合,分爲標準化、單位化的證券,通過出售減少持有的不良貸款,資產證券化使得 Konomi 在不改變資本結構的同時,提高資產的流動性。

二、強化風險管理:資產證券化的風險分散以及轉移功能,能夠將 Konomi 面臨的不良資產的各種市場風險分散到大量投資者身上,從而實現化解轉移平臺風險的目的。相比傳統的購買代幣的投資方式,在信息不對成的情況下,由於代幣購買者受限於自身專業水平條件的限制,一般代幣購買者將會面臨籌資人逆向選擇風險和道德風險。資產證券化這種創新的融資方式,其性質決定了債券支持資產已經實行了風險隔離,在經過信用評級機構評級後,在多重契約保護下,投資者風險可以達到最小化。

三、優化資本結構:資產證券化的運作是通過 Konomi 平臺分拆出去的 SPV 進行的,由於 SPV 具有破產隔離特徵,可以使得 Konomi 平臺資本結構更加合理,對於 Konomi 平臺而言,分拆後的兩個平臺組合相比與一個平臺有用了更優資本結構。

四、降低監管成本:資產證券化後,發起人將資產真實出售給了不受發起人破產影響的 SPV,通過這種方式,發起人的破產將不會影響資產證券化產品的本息支付。資產證券化使得 Konomi 平臺內部的部分風險轉移到了外部,降低了 Konomi 平臺對於風險的過度承擔。

五、減少信息不對稱:資產證券化將解決目前困擾 DeFi 借貸平臺的“檸檬困境”問題,Konomi 平臺將具有穩定現金流的資產轉移給了 SPV,由 SPV 將這些資產進行整合、打包發行債券,投資者僅僅需要關注證券的評級,以及支持資產的質量就可以進行投資,不必過多在意發起人的信用。

Part4 次級貸款證券化風險轉移流程

通常情況下,Konomi 平臺次級貸款證券化轉移流程是:發起人將收購而來的次級貸款轉移給 SPV,由 SPV 以該資金池產生的現金流爲支持發行有價債券融資。SPV 一方面以證券銷售收入向資產出售者償付資產對價,另一方面,使用資金池產生的現金來償付所發行的有價證券的利息和本金,從而,將風險從發現人資產負債表中轉移到投資人手中。

(一)基礎資產的出售:Konomi 平臺將會將收購而來的壞賬從平臺自身的資產負債表中獨立出來,“不可追索”的出售給 SPV。SPV 是一個以資產證券化爲主要目的的獨立實體,其主要業務是向 Konomi 平臺購買壞賬資產,發行資產抵押證券。設立 SPV 的目的是使得資產證券化資產完全獨立,使資產證券化不會受到原始持有人破產的影響,達到“破產隔離”。由於 SPV 與 Konomi 平臺的分離,投資者不會受到 Konomi 平臺風險影響,通過這種機制,Konomi 平臺將不良資產負債表轉移到了 SPV 資產負債表中。

(二)風險的重新組合:SPV 衡量從 Konomi 平臺購買的不良資產的風險分佈,評估其抵押擔保價值,預測未來現金流量,然後對所有資產進行清理、評估、覈算,設定證券化目標確定資產額。通過這樣程序,將資產進行二次打包和組合,構建準備證券化的資金池。

(三)信用評級與增級:SPV 進行資產組合後,將會對產品進行信用增級和評級從而保證產品發行順利,降低融資成本。由於 SPV 產品通過真實購買已經向證券化資產提供了穩定的信用基礎,SPV 將會通過內部和引入外部第三方機構擔保進行信用增級。隨後,對增級後的產品再次進行二次信用評級,保證產品以合理價格進行發行。

(四)證券的發行和銷售:爲避免道德風險和代理人問題,SPV 將不會直接進行證券的發行和銷售,而是通過公募和私募的方式進行產品發售。公募主要是由機構投資者和交易所以自有資金購買計劃發行的全部或者部分證券,然後再向公衆進行發售。私募則指定特別對象和特定方式進行證券發售。

(五)資產售後管理服務:因爲整個證券化的過程,資產組合都是以產權憑證的方式進行轉移,因此需要一個專業的服務人團隊來進行出售後資產的管理。服務人的主要職能有:管理資產組合的日常運作,定期向投資人提供資產負債表、現金流量表等報告。

Part 5 總結

這篇文章主要從資產證券化的歷史、優勢、運行機制等方面淺談了 Konomi 平臺的壞賬處理方法,但是限於篇幅的原因並沒有提及資產證券化的理論機制分析以及風險轉移機制放大效應以及轉移渠道等話題。Konomi 團隊將隨着項目的進展在後續文章中針對以上點進行更加深入的介紹。