要將固定利率借貸引入 DeFi 的 Yield Protocol 剛剛在以太坊上發佈了測試版,它會帶來哪些新鮮玩法?

本文發佈於今年 6 月,再讀此文可幫助大家更好理解 Yield Protocol 運行機制與應用潛力。

撰文:LeftOfCenter

Paradigm 孵化的加密版零息債券 yToken 將爲 DeFi 帶來哪些可能性?
知名加密投資基金 Paradigm 分析師 Dan Robinson 曾於去年夏天發佈論文提出了一個名爲「The Yield」的協議框架,基於該框架可在以太坊區塊鏈上發行一種加密貨幣版本的零息債券——「yToken」。

「 yToken」可向以太坊引入「固定期限、固定利率的貸款」工具,從而滿足不同借貸方的風險喜好需求——要知道,作爲去中心化金融(DeFi)熱潮中發展最爲迅速的賽道,截至目前,各借貸平臺提供的借貸產品均無法固定期限和利率,都爲浮動利率,且利率變化巨大,但 DeFi 的崛起及其金融市場的多元化需求,讓利率掉期成爲一種新需求,爲此出現了一系列相關的新產品,比如,基於 AMM 的鏈上利率掉期協議 Rho,可爲 Compound 提供固定利息,Opium 推出的 swaprate.finance,可將 Compound 的利率掉期爲固定利率,以及 Dharma 二代產品同樣是基於 Compound 協議做了一個利率掉期,即將 Compound 的浮動利率變爲固定利率。此外,作爲一種全新的 DeFi 原語,「 yToken」還可構建出特定代幣的利率曲線,爲 MakerDAO、dYdX、 Compound 等 DeFi 平臺提供利率預言機,甚至投機(做多或做空)賺取收益

就在最近,一個名爲 Yield 的團隊已開始將該白皮書付諸實踐了。目前該團隊正基於「The Yield」協議框架開發首款產品「 yDAI」,並且該團隊 CEO Allan Niemerg 在最初版的白皮書基礎上,提出了新的創意:他在原先基於現金和實物結算方案的基礎上,提出了一種新的合成資產結算方案,該方案可在無需預言機拍賣的情況下,無縫解決合成資產的結算體驗

同時,Yield 團隊也獲得了加密投資基金 Paradigm Capital 的認可,獲得後者的種子輪融資,該項目也將成爲加密投資基金 Paradigm Capital 的首個孵化項目

自稱將成爲以太坊樂高組件中關鍵一塊的 yToken 到底有何潛力?它將會爲 DeFi 生態帶來哪些可能性?如何在沒有清算風險的情況下與自動做市機制結合對標的資產做空?以及,其基本運作原理是什麼?想知道這些答案,聽聽鏈聞對白皮書的解讀。

yToken 到底是什麼?

簡單來說,yToken 是一種加密貨幣版本的「零息債券」。那零息債券又是什麼呢?

在傳統金融中,零息債券是一種債務工具,可以以比面值更低的折扣價出售,僅限到期後贖回。這意味着,如果你在到期之日贖回,可獲得比購買價更高的價值,從而獲得收益。在零息債券中,買方借出目標資產,相當於出借法幣,獲得一段借款期的利息,利息就是票面價值減去實際購買價的價差。

通俗來說就是,隔壁老王給你打了一張白條,白條面值是 100 元,然後你只借了 90 元現金給老王。白條到期後,老王用 100 元贖回了他給你白條,此時你在到期時可獲得 10 元的利差,就是利息。

零息債券可爲借出方提供穩定的收益,滿足了偏好穩定收益的投資者需求。

在以太坊的去中心化金融中,同樣也需要這樣的金融工具。衆所周知,以太坊上最大規模的穩定幣協議 MakerDAO 允許用戶存入以抵押品借出穩定幣,爲交易者和投資者提供了一系列潛在的用例。但對於 MakerDAO 貸款人來說,必須支付浮動的年利率。數據顯示,MakerDAO 的利率波動非常大,MakerDAO 穩定費曾一度最高達到 20.5%,最低僅爲 0.5%。

DeFi 生態中需要一種能以固定利率實現借貸的方法,來滿足借款人用固定利息實現貸款的需求,這樣就能更放心的進行借貸,並對未來的投資成本做出合理的預測。這就是 Yield 正在開發的協議的功能之一——發行代幣化的零息債券。

yToken 是基於以太坊區塊鏈的零息債券鑄幣原語,相當於具有到期日的合成金融資產,作爲一種 ERC20 標準的代幣,本質上是一種基於以太坊的零息債券。與傳統金融不同,一個 yToken 可自定義與以太坊上任何目標資產掛鉤,比如 Dai 對應的零息債券代幣 yDai,或 ETH 對應的零息債券代幣 yETH。

以 yDAI 爲例,一個 yToken 可能代表的是:基於 ETH 抵押品,持有人(購買者)可在某一個具體到期日兌換 1 個 DAI 的權益。對於購買者來說,通過 Yield 可將 DAI 的浮動利率換成一定期限內的固定利率。

對於鑄造者(賣家)而言,通過存入抵押品(如 ETH)創建 yDAI ,賣掉之後獲得目標資產 DAI,這個流程相當於借入了目標資產 DAI。如果目標資產 DAI 的價格上升,將會導致需償還的債務價值上升,因此保險庫的抵押資產的價值會下降。如果情況與之相反,即 DAI 的價格下跌,或抵押資產 ETH 價格上漲,鑄造者則可賣出 DAI 對其做空或對抵押資產 ETH 做多套利。

如果鑄造者預計未來在一段時間目標資產 DAI 的價格會下跌,那麼可通過賣出 DAI 做空獲得利潤。如果鑄造者看好抵押資產 ETH 的價格會在未來上漲,那麼,同樣可通過這種方式爲其加槓桿增加敞口:交易者可出售 yDAI 後購買更多抵押資產生成 yDAI,重複該操作多次獲得數倍抵押資產的槓桿。這相當於增加抵押資產的做多敞口(相對也是增加目標資產的做空敞口),當然同時也增加了清算風險。

如何鑄造 yToken?

瞭解了 yToken 的基本原理後,來讓我們看看到底如何鑄造 yToken。

以首個應用 yDAI 爲例,該代幣作爲一種權益憑證,允許借款人抵押 ETH 來發行不同贖回期限的 yDAI。贖回期可以設定爲一週、一個月或一年。

任何特定期限的 yToken 最開始都需要部署一個特定的智能合約,以 yDAI 爲例,首先要部署一個 yDAI 智能合約,主要基於 4 個參數:目標資產、抵押資產、到期日、抵押率。比如,你可以這樣設置一個 yDAI: ETH 抵押支持、到期日 2020 年 12 月 31 日下午 11:59、抵押率 150% ,目標資產爲 DAI。

合約部署完畢後,任何人都可將抵押資產 ETH 存入到該合約的 vault (類似於 MakerDAO 的 vault)中,鑄造 yDAI ,每鑄造新的 yDAI 都會增加該 vault 的債務,銷燬 yDAI 則會減少債務。一個特定 vault 的債務不得超過其抵押品加上保證金的總額,否則將被清算。合約到期後,可使用該 yDAI 從該合約中兌換與面值相等的資產。一個合約中不同 vault 生成的 yDAI 是同質的,因此可出售和交易。

鑄造和出售 yDAI 的人相當於借款人:作爲鑄幣者,他們存入 ETH 抵押品鑄造 yDAI ,然後出售,借入目標資產 DAI 。
購買者則是目標資產 DAI 的借出方:則通過購買 yDAI,借出 DAI。

在以上案例中, 面值爲 1 的 yDAI 可能只需 0.97 DAI 就可以買到,持有人,也就是借出方,可在到期日兌換成票面價值 1DAI,獲得 0.03DAI 的固定收益。

讀懂鏈上利率預言機和利率曲線

同一種目標資產但不同期限的 yToken 是同質化的代幣,這意味着它們可在市場中自由交易,且價格基於供需情況自由浮動,一般來說,會在到期前以面值的折價進行交易,因此基於市場交易價格可推斷出不同到期日的年利率。

結合折扣價和到期時間可推斷出購買 yToken 並將其持有至到期將獲得的年化利率,推演方式類似於以零息債券價格推算利率,即基於以下這個公式:
Paradigm 孵化的加密版零息債券 yToken 將爲 DeFi 帶來哪些可能性?
其中,Y 代表 yToken 的年化收益率,F 是面值,P 是現值,T 是到期年數:

假如一個面值爲 1 美金的 yToken 在 3 月後到期,現價爲 0.97 美金,根據以上公式計算可得出年利率約爲 13%。

該利率可作爲目標資產的現貨利率指標,爲 Maker、Compound 和 dYdX 等借貸協議平臺提供參考,以決定某一時期的支付利率。如果價格可在鏈上確定,則還可用來結算鏈上利率衍生工具(例如掉期)。

此外,這些數據還可反映出市場預期,即利率如何在短期內發生變化的市場預期,這就是利率的期限結構。實際案例中,該結構還會受到其他因素的影響,包括流動性或智能合約可感知的漏洞風險。

針對同一目標資產的不同到期日,可計算出該 yToken 的隱含收益,創建收益率曲線

Paradigm 孵化的加密版零息債券 yToken 將爲 DeFi 帶來哪些可能性?
這些收益率曲線可作爲 Maker、Compound 和 dYdX 各借貸協議平臺進行治理時的參考,同時,爲交易者和分析師提供投資操作和經濟決策時的必要信息。

利率套利的新玩法

以上的利率曲線可反映特定時間段內市場對於目標資產利率的平均預期,但如果不認同這些預期的話,市場參與者可以利用這點來賺錢——這也就是 yToken 的另一個用例:對未來利率進行投機

以 yDAI 和 Chai (一種封裝在 Maker 的存款合約中可以通過存儲 Dai 獲得利息收入的 ERC-20 代幣)爲例,用戶可以以 Chai 爲抵押品鑄造 yDAI。由於 Chai 是將 DAI 封裝在 DSR 浮動利率中的智能合約,持有 Chai 意味着擁有 DSR 的收益權。因此,對借入方而言,這時可獲得持有 CHAI 的 DSR 浮動利率,同時需要支付 yDAI 的固定利息。

如果交易者認爲未來一段時間 Chai 的浮動利率將比支付給 yDAI 的固定利率高,且對自己的預測充滿信心,那麼可通過多次賣出 yDAI 獲得 Chai 加槓桿進行做多,從而進行投機套利。

相反,如果交易者認爲未來一段時間內,yDAI 的固定利率要比 Chai 的浮動利率高,那麼可通過抵押 yDAI 鑄造 yCHAI,進行投機套利。此時,對借款人(鑄造者)而言,可獲得抵押品 yDAI 的固定利息,同時需支付 Chai 的浮動利息給 yCHAI 購買者。

Uniswap 自動做市機制可爲 yToken 提供槓桿流動性

想要通過市場交易構建出利率曲線、甚至是利率預言機,有一個條件,就是 yToken 必須要有流動性。得益於 DeFi 的可組合性,可集成這樣的 Uniswap 自動做市平臺爲 yToken 引入流動性池。

新發布的 Uniswap V2 版支持任意 ERC20 和 ERC20 交易對,這意味着可通過 Uniswap 爲 ERC20 以及其標的資產(如果也是 ERC20 標準的話)提供流動性,比如 yDAI/DAI。

對於做市商來說,通過爲特定的 yToken 交易對貢獻流動性賺取交易費,且由於大致可預測這些資產到期時的價格,導致因波動性產生的套利風險會小很多。以 yDAI 爲例,該代幣保證時到期時兌付一定數量的 DAI,這讓 yDAI/DAI 流動性代幣未來價格具有可預測性。

更進一步, DAI/yDAI 資金池可用於抵押品鑄造 yDAI。也就是說,交易者可將 yDAI 和 DAI 交易對注入 Uniswap 資金池中貢獻流動性,基於該資金池的準備金作爲抵押重複多次鑄造 yDAI,循環利用槓桿對流動性準備金進行多次做多,進一步增加資產規模。由於 DAI/yDAI 資金池風險係數較小,因此清算風險極小。

此外,還有更多可配置的自動做市商可以擴展,從僅僅支持交易 yToken、到鑄造 / 銷燬,或交易不同到期日的 yToken 進行套利。

讀懂結算機制

對於零息代幣 yToken 來說,最重要的流程之一就是結算機制,即到期後,如何確定以一種統一價格結算。

在 yToken 體系中,不同的目標資產有不同的結算機制,共有 4 種結算機制,分別是現金結算、實物結算,以及新增的合成資產結算。此外,還有基於合成資產結算機制衍生出泛用型的結算機制,該機制適用於各個 DeFi 借貸平臺支持的資產對的結算

1,現金結算
現金結算,更準確地說法是以抵押品資產進行結算,作爲一種結算機制,這種機制的前提是存在一種以該抵押資產計價該目標資產的精準喂價預言機

在這種機制中,yToken 持有人可在到期時贖回等值票面價值的抵押資產。一旦到期,任何人都可以調用該代幣合約的函數觸發結算,進而調用相應的預言機,尋求當前以抵押資產計價的目標資產的價格,存儲爲結算價格。之後,任何人都可使用該結算價格將 yToken 兌換爲一定數量的等價抵押品。此外,到期後,任何 vault 的所有者都可以提取刨去需支付債務之後的抵押資產。

這種結算機制的優勢在於,可支持任意目標資產(不限於 ERC20)缺點是結算時需要有價格精確的預言機。

2,通過拍賣實物結算
如果目標資產是 ERC20 格式的代幣,則 yToken 可以使用實物進行結算,這意味着 yToken 持有者將以目標資產進行結算。

這種結算機制主要通過拍賣來實現。對於每個有未償債務的 vault,抵押資產可通過荷蘭反向拍賣進行出售,償還債務。

假設一個到期的 vault 中有 1 ETH 的抵押品,且需要償還 100 yDAI 的債務。該協議可以以 0.01 ETH/100 DAI 開始初始報價,然後逐漸增加價格,直到有人接受。競拍所獲代幣 DAI 將分發給有贖回需求的 yToken 持有者,剩餘的抵押品將退還給 vault 創建者。

該機制相對於現金結算的優勢是,假設拍賣成功,每個 yToken 將完全由目標資產支持,而非一定數量的抵押資產支持。這意味着,無需進行任何操作的情況下,yToken 持有者可保持對目標資產的相同敞口,可隨時進行兌換。

但是,這種機制不允許借入方在到期後維持其債務頭寸,而只剩下拍賣之後剩餘的抵押品。

3,合成資產的結算
合成資產結算方案正是此次白皮書修訂版中新增的內容,該方案可保證無需預言機和拍賣的情況下無縫解決合成資產的結算體驗。

具體來說,當 yToken 的標的資產是一種抵押合成資產,比如 DAI,那麼到期時,將採用該目標合成資產的發行機制進行結算。

具體來說,當 yDAI 代幣到期時,該協議會將 Yield vault 中的 ETH 抵押品發送到 MakerDAO vault 中,並基於該抵押品重新鑄造 DAI,從而滿足 yDAI 持有人的贖回目標資產 DAI 的需求。

此時,yDAI 持有人可贖回借出的資產 DAI,協議將從 Maker 中借入 DAI,付給兌換者。而借款人仍可維持其債務頭寸,只是從此時開始從支付固定利率變成支付浮動利率,該浮動利率將被協議用於向 Maker 支付借入 DAI 的穩定費。直到借款人還回 DAI 關閉債倉,協議則也將 Maker 的債務還清,借款人收回抵押品。

如果 yDAI 持有人選擇繼續持有不兌付,那麼,該協議開始以浮動利息向 yDAI 持有人支付利息。在該案例中,由 ETH 支持的 yDAI 到期後,該協議將開始向借款人以 ETH 收取 Maker 穩定費,同時向 yDAI 持有人支付 DSR。

以另一個視角解讀的話,該機制就是到期後,用戶的固定利率 yToken 頭寸被轉入到浮動利率債務

這種機制的好處是,借方和貸方,都可以在到期後繼續保持之前的頭寸不被關閉,不同之處在於,現在支付的是浮動利率而非固定利率。

4,基於借貸平臺的結算機制
更進一步,可將以上針對 Maker 這類合成資產平臺的結算機制泛化,用於支持各個 DeFi 借貸平臺(比如 Compound)上提供浮動利率借貸的資產對結算。

比如,某個 yToken 到期後協議將基於 Compound 進行結算。結算時,yToken 協議向 Compound 發佈抵押品,以借入目標資產進行結算。之後,由借款人向 Compound 支付借款利息,直到還清債務關閉債倉,而出借方則可獲得 Compound 支付的借款利息,直到將 yToken 兌換稱相應的 ctoken。

由此,yToken 可對接到其他借貸協議結算,通常這類協議允許基於抵押資產對目標資產進行合成敞口暴露(無論是通過鑄造還是借入的方式)。只要該敞口密切跟蹤到期後目標資產的市場價格,那麼到期前的 yToken 價格就能反映目標資產 / 抵押資產對的真實收益率曲線。

來源:
http://research.paradigm.xyz/Yield.pdf
https://twitter.com/danrobinson/status/1169725595082620929