衍生品監管機構概述|標準共識

Overview 概述

本文將簡述全球衍生品監管現狀,以便明晰和呼籲「市場監管是繁榮的必要條件」這一理念。

Report 報告

全球衍生品市場發展現狀

衍生品合約的爆炸性增長髮生在 1999 年《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act) 被廢除之後。該法案允許銀行作爲經紀公司開展業務。1933 年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall act) 將經紀公司和銀行分開,以確保銀行不再參與高風險交易,而高風險交易正是導致大蕭條的崩盤的根源。

今天,衍生品市場的規模是巨大的,以某些指標衡量,它超過了銀行貸款、證券和保險。有關衍生品市場規模的估計從 700 萬億美元到 1.5 萬億美元。國際清算銀行 (BIS) 的數據顯示,全球衍生品交易額約爲 700 萬億美元。同期全球經濟規模約爲 70 至 75 萬億美元 (世界年度 GDP)。

從全球來看,2017 年全球交易所的期貨和期權交易總量上升至 247.8 億份合約。這算不上是創紀錄的,但比 2014 年增長了 13.5%,是自 2010 年以來該行業的最高增速。CME 集團由芝加哥商品交易所、芝加哥期貨交易所和紐約商品交易所組成,是 2017 年全球最大的衍生品交易所運營商,交易合約約 35.3 億份。

截至 2018 年,全球場內衍生品持倉合約數爲 8.28 億張,其中北美洲(主要爲美國市場)爲 4.55 億張,佔比 55%;全球場外衍生品名義本金爲 554.4 萬億美元,其中美國爲 176.4 萬億美元,佔比 32%。歐洲交易所的交易量也出現增長,成交量增長 8.2%,至 47.7 億份合約。相比之下,北美市場略有回落,成交量下降 0.2%,至 81.9 億份合約。第四大地區拉丁美洲的貿易額爲 14.5 億歐元,下降 4.4%,爲連續第三年下降。最後,包括土耳其、以色列、南非和希臘在內的「其他」類國家的合同增加了 51.9%,至 6.581 億份。

就名義金額而言,場外交易佔市場份額的 90%。在這種情況下,市場交易量在市場參與者之間的雙邊交易和多邊交易之間平均分配,即在有組織的市場上,如交易商-經紀人或電子交叉網絡上,在許多不同的市場參與者之間進行交易。交易所交易佔市場的 10%,而且是多邊交易。

大約有三分之一 (33%) 的交易是通過中央交易對手 (CCP) 清算的,後者負責整合和管理風險。交易所交易的衍生品總是與 CCP 進行集中清算,從而確保了未平倉風險頭寸的充分擔保,並保證了合同的履行。對於未進行 CCP 清算的場外衍生品,通過雙邊擔保,即以資產作抵押以確保交易的完成,可以部分減輕風險。很大一部分的衍生品敞口目前根本沒有擔保 (約佔總量的 32%)。

爲什麼需要市場監管的存在

2008 年金融危機的教訓

衍生品顧名思義是由標的資產的價值衍生出來的,因此被用來對衝標的資產價值的漲跌。由於衍生品實質上是以標的資產的價值爲基礎進行交易的,因此標的資產價值的任何不成比例的下跌都會導致爲此目的而設計的衍生品的崩潰,這就是 2007 年夏天發生的事情。當時美國的房地產市場開始崩潰。當然,華爾街也爲這種可能發生的情況設計了衍生品。因此,一個顯而易見的問題是,如果風險的兩面都得到了對衝,那麼衍生品市場就不應該出現崩盤。

事實上,那些在不同的對衝工具之間找到正確平衡的投資銀行和對衝基金在危機中倖存了下來,而像雷曼兄弟這樣的其他銀行由於其在次貸證券市場的敞口高度槓桿化而破產。還有一些金融機構因使用衍生品和其他形式的槓桿而遭受了鉅額損失。例如,巴林銀行在 1994 年損失了 14 億美元,興業銀行在 2008 年損失了 70 億美元。儘管如此,如果企業不使用衍生品進行對衝,虧損可能會更大。

2008 年金融危機期間,金融危機的根源是衍生品。具體來說,就是與抵押貸款和信用違約互換相關的債務抵押債券 (cdo)。這些衍生品代表了保護買方和保護賣方之間的雙邊保險合同,涵蓋了公司或主權國家的特定債券或貸款。通常期限爲 5 年,可以轉售給另一方,並面臨交易對手風險——即賣方無法支付索賠的風險。

掉期交易不是標準化的工具,通常在場外市場進行交易——即在買方和賣方之間直接交易,而不是通過受監管的交易所進行。信用違約互換的一個重要方面是,投資者可以在不實際擁有被保險證券的情況下購買信用違約互換保護。在金融危機爆發前的一段時間裏,信用違約互換有利的槓桿作用和便利助長了投機狂潮。買賣雙方的交易商爭先恐後地發行和購買信用違約掉期,這些信用違約掉期是寫在他們甚至不擁有的債務上的。雖然存在基於利率或公司債券的相對安全的 CDS,但一些金融機構爲低質量次級抵押貸款支持證券 (MBS) 提供 CDS。

監管的缺失是導致危機的主要原因,因爲衍生品在場外交易或場外交易部門交易,這意味着它們不受監管。這意味着銀行可以嚴格執行這些規則,在監管機構的權限之外製定自己的衍生品交易規則。

全球衍生品市場監管概況

美國衍生品監管概況

美國的金融衍生品市場監管採用的是多頭監管模式,這種模式是由美國金融衍生品市場特點決定的。由於美國金融衍生品市場規模巨大,單一機構難以對其進行監管,所以多頭監管模式具有一定合理性。政府監管是爲了實現監管目標而利用各種手段對監管對象所採取的一種有意識的、主動的干預和控制活動, 它具有強制性和全面性的特點。主要機構包括商品期貨交易委員會、 證券交易委員會、貨幣監理署(OCC) 以及聯邦儲備委員會(FRC)。

2008 年前美國金融衍生品市場監管體系主要分爲以下階段 :

  • 第一 階段爲 19 世紀下半葉至 20 世紀初,市場發展初期,聯邦立法缺失,政府監管無力 ;

  • 第二階段爲 20 世紀初 至 70 年代,市場逐步規範,聯邦立法確立,政府加強監管 ;

  • 第三階段爲 20 世紀 70 年代至 2008 年金融危機,政府再次放鬆監管,金融衍生品飛速發展,其後次貸危機演變成金融危機。

危機的爆發,使美國監管體制的多種弊端呈現出來,美國金融監管機構實質上幾乎失去了對金融衍生產品創新深度和規模的控制。合約標準化、中央清算和中央信息存管成爲危機後改革場外衍生交易監管的三根支柱。

《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act) 規定了對衍生品合約的監管,而 2000 年《商品期貨現代化法案》(Commodity Futures Modernisation Act) 實際上取消了對這些合約的監管。《多德-弗蘭克法案》的關鍵條款是場外衍生品交易的中央清算和報告。場外衍生品市場將受到一個要求,即所有交易都要通過一箇中央清算所進行清算,並報告給中央倉庫。多德-弗蘭克 (Dodd-Frank) 政權實際上相當於美國的埃米爾 (EMIR) 政權,儘管埃米爾政權與多德-弗蘭克 (Dodd-Frank) 政權之間存在重要區別。

CFTC 監管下的市場主體主要由交易所、清算機構、期貨協會、以及各類中介機構組成。

衍生品監管機構概述|標準共識

CFTC 監督衍生品市場的方式是,鼓勵它們的競爭力和效率,確保它們的完整性,保護市場參與者免受操縱、濫用交易行爲和欺詐,並確保清算過程的金融完整性。CFTC 一般不直接監管單個公司的安全和穩健性,但新監管的掉期交易商和主要掉期參與者除外,CFTC 根據多德-弗蘭克法案爲他們設定資本標準。通過監管,商品期貨交易委員會使衍生品市場能夠發揮價格發現和抵消價格風險的功能。

歐洲衍生品監管概況

歐洲市場基礎設施監管 (EMIR) 是歐洲監管場外衍生品的立法機構。歐盟立法機構於 2012 年 7 月 4 日通過了《里斯本條約》,並於 2012 年 8 月 16 日生效。其全部技術標準於 2012 年 12 月 19 日被歐盟委員會採用,並於 2013 年 3 月 15 日生效。該規定包括對衍生品合同報告和執行風險管理標準的要求。它爲中央交易對手方和交易倉庫建立了通用規則。該法案的目標是降低系統交易對手和操作風險,並幫助防止未來金融體系崩潰。

《歐洲市場基礎設施監管條例》(EMIR) 是針對場外 (OTC) 衍生品、中央交易對手方和交易倉庫的立法。《EMIR》是歐盟提出的,旨在落實 G20 關於降低系統性風險、交易對手風險和操作風險、提高場外衍生品市場透明度的承諾。它也是一種預防措施,以避免未來可能發生的金融危機 (類似 2008 年雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 破產後的崩潰) 帶來的影響。

它爲中央交易對手建立了共同規則,中央交易對手介入合同中涉及的各方,作爲每筆交易的焦點,以及交易倉庫,收集和維護所有交易記錄。《EMIR 法案》要求所有衍生品 (無論是在場外交易還是在交易所交易) 向交易庫報告。EMIR 涵蓋符合衍生品合約條件的實體,涉及利率、股權、外匯或信貸和商品衍生品。它還概述了三套義務,包括適用產品的清算、報告和減少風險。

EMIR 的每套義務被設計成在幾年的時間內分階段實施。

具備 EMIR 資格的實體必須將其簽訂的每一份衍生品合約報告給交易庫。它們還必須根據 EMIR 實施新的風險管理標準,包括與雙邊場外衍生品相關的操作流程和保證金。《EMIR》還涵蓋了未被中央交易對手清算的交易,符合資格的實體必須提交所有受制於強制清算義務的場外衍生品以接受審查。交易對手方必須提交報告,無論他們在哪裏進行衍生品交易,在歐洲經濟區或其他地方。

清算

如果某項合約已根據 EMIR 協議指定了一箇中央交易對手,歐洲證券和市場管理局 (ESMA) 將對特定的場外衍生品合約實施強制清算義務。該義務要求場外衍生品交易必須通過中央對手方進行清算。EMIR 允許養老基金在 2017 年 8 月之前暫時不受這些指導方針的約束。在對該條例的審查中,這一豁免進一步延長至 2021 年 6 月 18 日。

所有參與交易的各方必須及時提交接近、超過或不再超過 EMIR 定義的清算門檻的通知。這一清算規則適用於金融對手方,如銀行、保險公司和資產管理公司,以及非金融對手方。

報告

EMIR 要求,所有簽訂衍生品合約的實體必須向相應的交易庫提交報告,概述每筆場外交易。這些強制性報告還必須包括唯一的交易標識符 (UTI)、法律實體標識符 (LEI)、交易對手方的交易能力信息以及頭寸的按市值計價。報告中的交易對手數據包括 26 個數據字段,公共數據包括 59 個數據字段。這些字段包括 LEI 或唯一的 20 位字母數字代碼 (可用於 26 個對手數據字段中的 8 個) 和唯一的貿易標識符 (基於報告的 LEI 生成)。

大宗交易 (即大規模的股票交易) 以及隨後的任何配置都必須報告給基金經理,但完成的大宗交易不受該義務的約束。如果大宗交易在交易日被分配給基金經理的個人基金,只需要報告分配。如果在交易日未分配大宗交易,則大宗交易本身必須作爲交易對手方向基金經理報告。

風險緩解

EMIR 的核心目標之一是管理和避免系統性風險。《EMIR 法案》和其他類似的立法,旨在通過增加清算和交易的監管來減少系統風險,這降低了回報和行業努力。根據《EMIR》,風險緩解機制既適用於涉及歐盟國家的合同,也適用於涉及第三國實體的場外衍生品合同。EMIR 第 11 條中概述的風險緩解標準對雙邊清算衍生品實施了風險管理監管,因爲這些衍生品不適用於標準的中央對手方清算。

EMIR 還建議不要在場外交易衍生品,或將任何相關費用僅用於賣方,因爲這種做法通常會增加系統風險。《EMIR》定義的其他風險緩解技術包括及時提交報告和確認所有交易對手遵守監管規定,以及有關各方之間公開覈對和壓縮投資組合。其他技術包括新的糾紛解決程序、每日市場報告和交易以及當事人之間公開交換擔保品。

中國衍生品監管概況

金融衍生品監管的法律法規體系不完備。目前,我國在金融衍生品方面的立法相對滯後。首先,從發展歷史來看,當前與金融衍生品相關的法律法規都是各監管機構根據具體的金融衍生品制定的,缺乏統一的監管法規來完善。金融衍生品的跨領域性風險使得在出現具體問題時缺乏相應的法律保障。其次,在目前的法律法規中,限制性條文居多,鼓勵性法律較少,雖然這些限制性法令對防止金融風險的擴大蔓延有積極作用,但同時也制約了衍生品市場的擴大和發展。

市場均衡價格缺失。我國的金融衍生品市場目前還處於初級階段,大多數金融衍生品的價格與市場均衡價格相差很大。金融衍生品的價格與基礎性金融產品的價格有密切聯繫,再加上我國對金融價格和外匯管制很嚴,所以國家政策很大程度上主導了金融衍生品的價格。而且,人民幣在目前資本項目下無法實現自由兌換,這就導致了衍生品的價格不是由市場控制的價格。兩者之間的差價成爲投機者爭奪的關鍵,在一定程度上增加了金融風險。

信息披露的公開性和透明度不夠。對於參與者來說,準確的信息是做出正確判斷的前提,因此,金融市場必須具備一套完備的信息披露制度。我國現在的信息披露缺乏公開性和透明度,不能真實地反映金融衍生品的市場狀況,所以無法使投資者對市場做出理性的判斷和預期,對我國金融衍生品交易的發展產生了負面影響。而且,信息的透明和公開可以減少投資者的投資風險,但錯誤的信息將導致對預期的錯誤判斷,從而產生嚴重的損失甚至危害國家金融體系。

市場參與者的素質不高。金融市場的參與者是個人或機構。目前,我國金融衍生品市場的參與者素質普遍偏低,對金融衍生品的預期判斷缺乏相應的理論知識和理性的判斷,盲目的投資和跟風行爲加劇了我國金融衍生品市場的不穩定和風險性。

考慮到我國金融衍生品市場仍處於起步階段,市場自我調解能力有限,可以在未來的立法中設定較高的市場準入的標準,待市場發展成熟後再逐步放開。從我國《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》的規定可以看出,目前我們對金融機構從事衍生品交易業務市場準入資格的管理仍採用的是行政批覆審覈的方式。

幣圈亂象

自從合約衍生品誕生之後,就與「爆倉」息息相關,「扎針」行情屢見不鮮。甚至出現經常「多空雙爆」、「莊家互割」的情況出現,這都是因爲

  1. 立法的缺失

任何中國的區塊鏈企業都是在中國的市場經濟體制下運行。對於金融衍生品的監管,一個有法可依、有章可循的市場體系,由專門針對金融衍生品和市場交易行爲的政府機構進行監督和管理,是建立一個公平競爭的市場環境,避免「維權無門」只能在企業門口拉橫幅的重要保證,從而進一步促進數字貨幣金融衍生品市場的發展和穩定。

  1. 行業自律的缺失

同時,我們也應該強調行業自律組織的作用。比如制定行業運作規則,對於市場參與者的執業水平、道德準則、補償性措施等一系列目標制定規則並互相監督執行。這也是傳統金融市場中對於宏觀監管外的重要補充。

  1. 企業自律的缺失

企業內部風險控制同樣十分重要。數字貨幣交易所作爲數字貨幣衍生品的交易場所,在對衍生品的自律監管中起到至關重要的作用。它作爲法律和政策的執行者,交易信息的反饋者,在數字貨幣生態中起到了核心作用。其一旦作惡,會對數字貨幣的生態建設產生致命影響。但若其發揮公平、公開、公正的原則,對於維護市場競爭的有效性與公平性有着極其重要的地位。

區塊鏈在誕生之日,就有無政府主義的基因,但是中心化的數字貨幣交易所與普通企業並無區別,應當同樣明確監管。

Conclusion 結語

只有明確監管,才能爲市場的良性循環提供保障,才能找到一條穩定、公平和繁榮之路。目前,金融衍生品市場還處於「狂野西部」的初級階段,完善衍生品市場的監管是一條漫長的道路,但也是保證市場存續和繁榮的必要條件。

風險提示:

  • 警惕打着區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動,標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網絡傳銷、ICO 及各種變種、傳播不良信息等各類違法行爲。

衍生品監管機構概述|標準共識

來源鏈接:mp.weixin.qq.com