中金:國內資產配置主線從“疫情”到“增長”

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過去一個月海外因素成爲影響國內市場資產價格變動的主因,包括風險偏好的傳導和流動性的衝擊。往前看,我們認爲隨着國內從疫情的震中進入到災後重建,配置主線也將逐漸從“疫情”過渡到“增長”。保持分散化,適時再平衡。

I. 近期大類資產的走勢反映了什麼?

3 月份全球資產劇烈波動,走勢上可以分爲海外疫情升級、原油價格大跌、流動性危機邊際好轉三個階段。

(1)從 2 月 20 日海外疫情升級開始,全球風險資產開啓大幅調整,波動率和大類資產相關性指數都開始提升。避險資產表現相對穩健,2 月 20 日至 3 月 5 日期間,美國利率債、黃金實現 3% 左右的正回報。A 股彰顯韌性,這個期間以美元計價的總回報爲 5%,在主要資產中表現最好。

(2) 3 月 6 日 OPEC+會議減產談判失敗,沙特計劃增產,觸發油價大幅回調;美國高收益債利差急劇擴大,流動性問題顯現,並與資產價格下跌形成負向循環;除美元指數外其他資產都在下跌。從 3 月 6 日至 20 日期間回報率排序上,美元指數 >0%> 債券 > 黃金 > 股票 > 原油;風險資產波動率急劇提升,高點已經超過 2008 年全球金融危機時期;流動性緊張促使大類資產間的相關性升至歷史最高水平,全球資產表現的趨同性超過 2008 年金融危機時期。

海外流動性緊張也波及中國資產,股債雙雙下跌,但相對海外表現更好。這段時間北向資金大幅淨流出,規模達到 866 億人民幣,若從 2 月 20 日算起,淨流出超過 1000 億人民幣;海外投資者佔比更大的國債表現弱於國開債。這些反映了海外流動性緊張對中國資產的負面衝擊。不過相比海外股票資產,A 股和港股的表現仍然相對更好。

(3) 3 月 23 日盤前,美聯儲政策加碼,購買公司債和 ABS,QE 無限量,市場流動性危機邊際緩解,表現爲美元走弱,長債利率基本持平,短端利率回落,黃金、股票都開始反彈。從 3 月 23 日至 31 日,除了美元指數和原油,其他資產都在上漲,其中美股反彈幅度最大。從回報率排序看,美股 > 黃金 > 美國高收益債 > 港股 >A 股 >0%> 美元指數 > 原油。

(4)總體來看,2 月 20 日以來中國股票資產表現好於全球股票,但是利率債表現弱於全球利率債。2 月 20 日以來的全球主要大類資產排序爲利率債 > 黃金 >0%> 美元指數 > 高收益債 > 股票 > 原油。由於人民幣貶值,以美元計價的中債回報率爲 0.5%,弱於全球利率債;A 股和港股跌幅在 10% 左右,顯著好於全球股票的-23%。

圖表 : 月份全球資產劇烈波動,走勢上可以分爲三個階段

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資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部

圖表 : 在 3 月 6 日國際原油價格開啓大幅下跌後,美國高收益債利差也顯著擴大,23 日後邊際好轉

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圖表 : 風險資產波動率從 3 月 6 日開始顯著上行,近期高點已經超過 2008 年全球金融危機時期,23 日後有所回落

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圖表 : 2 月 20 日以來的全球主要大類資產排序爲利率債 > 黃金 >0%> 美元指數 > 高收益債 > 股票 > 原油

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II. 配置主線從“疫情”到“增長”

過去一個月海外因素成爲影響國內市場資產價格變動的主因,包括風險偏好的傳導和流動性的衝擊。

我們在上期月報中推演了國內疫情下半場的關注重點,(1)流動性的邊際變化是決定資產短期走勢的關鍵,(2)增長和盈利的影響將邊際增加,(3)關注海外疫情的進展。現在回頭看資產的驅動力基本沿着這三方面在演繹。其中,海外因素是影響國內市場資產價格變動的主因,包括海外疫情的升級和政府的應對,海外資產的劇烈波動,海外流動性問題以及央行的舉措等。國內資產價格受到的流動性衝擊也主要是來自於海外,而不是國內因素。從債券利率來看,十年期國債利率跟隨美債利率在三月中下旬有所上行,但是短端利率仍在繼續下行,顯示國內市場的流動性仍然寬鬆。

往前看,隨着國內從疫情的震中進入到災後重建,我們認爲國內資產配置的主線也將逐漸從“疫情”過渡到“增長”。

(1)看“疫情”,主要是看疫情發展所處階段,影響的主要是資產定價因素中的風險偏好和流動性。疫情的爆發會抑制風險偏好,疫情的拐點(以新增確診數量衡量)往往對應着風險偏好的拐點;而從疫情進入爆發期,人口流動受限、商業生產“停擺”後,政策對流動性的支持和寬鬆就成了必然。

(2)看“增長”包括兩個層次,一個是當下的經濟數據和預期差,二是災後重建的政策和對未來經濟走勢的預期。影響的主要是資產定價因素中的盈利和風險偏好,這期間流動性的邊際貢獻減弱。

(3)國內雖已進入疫情尾聲,而海外還未見疫情拐點,美國、英國還在爆發期,新增確診在快速大量增加。海外疫情發展對國內的影響主要體現在兩方面:一是輸入型病例以及隨之而來的本地傳染給抗“疫”帶來第二波壓力,也延緩了國內秩序迴歸正常的進度;二是海外經濟按下暫停鍵後,對中國外需和供應鏈的衝擊。前者使得國內“疫情”階段持續時間更長,後者也是“增長”中的重要內容。

(4) 2 月份於國內是典型的看“疫情”階段,疫情的拐點也對應着風險偏好的拐點,而流動性是資產價格的主要驅動因素。3 月份本來將逐漸過渡到看“增長”階段,但是疊加海外疫情的爆發,疫情仍然在左右風險偏好。往前看,隨着國內進入災後重建,我們預計海外主要國家的新增確診數量有望在 4 月份陸續見頂,配置主線將逐漸過渡到“增長”。

債券:海外疫情的拐點可能對應着利率的低點,不過之後利率仍有望維持在較低水平直至經濟迴歸原來的增長軌道。

在 2 月 20 日之前,十年期國債利率的走勢與 03 年非典下半場基本一致。十年期國債利率從年初的 3.15% 降到 2 月 10 日的 2.79%,這也是全國新增確診的高點,之後隨着新增確診數量減少,疫情對利率的壓制減弱,利率逐漸上行至 2.89%。這一表現與 03 年疫情拐點前後近似,包括拐點前利率的降幅,拐點時利率的水平,以及拐點後利率的上行。

不過本次還疊加了海外疫情的錯期爆發,2 月 20 日之後中國長債利率基本跟着美債利率在走。中國十年期國債利率再下一城,從 2.89% 最低到 3 月 9 日的 2.52%,同期美債利率從 1.52% 降到 0.54%。之後因流動性危機,美債利率有所回升,中債利率也是跟隨回升。直至 3 月 18 日美債利率開始回落,中債利率也有所回落。不過這段時間國內的短端利率仍在繼續下行,顯示國內的流動性較爲寬裕。

圖表 : 國內資產受到的流動性衝擊主要來自於海外(國債外資持股比例更高),而不是國內政策變化,短端利率還在趨勢下行,國內流動性仍然寬鬆

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圖表 : 在 2 月 20 日之前,十年期國債利率的走勢與 03 年非典下半場基本一致;2 月 20 日之後基本跟着美債利率在走

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在海外疫情拐點之前,受抑制的風險偏好、寬鬆的流動性環境、以及通縮的經濟環境利好於債券,較大的中外利差也提升了中債的配置價值。如前文所述,在看“疫情”階段,疫情對風險偏好的抑制,以及政策對流動性的支持都利好於債券。而且隨着油價的大幅下行,通縮預期也有助於利率下行,從歷史數據看,油價下行趨勢的逆轉對應着利率開始上行的拐點。另外從中期來看,較大的中外利差也提升了中國債券的相對吸引力,外資的配置力量也將控制利率的上限。

不過隨着國內政策着力點回到經濟、海外主要國家疫情陸續見頂之後,我們認爲疫情對風險偏好的抑制將減弱,增長也將逐漸恢復,利率可能將有所上行,但總體還有望維持在較低水平直至經濟回到原來的增長軌道。疫情的衝擊在短期往往是劇烈的,但也是一步到位的,也就是說增長短期遭受重創,往後隨着疫情高峯過去,反而是慢慢恢復的。風險偏好也將隨疫情的好轉、以及更多的穩增長政策的出臺而逐漸修復。利率可能將有所上行,但總體維持低位,直至經濟回到原來的增長軌道,類似於 03 年“五一”之後至 9 月中下旬,十年期國債利率總體維持在 3% 以下的較低水平。

圖表 : 油價與中國十年期國債利率整體正相關

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圖表 : 美債利率下行幅度超過中債,中美利差擴大至 192bps 的歷史高位

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股票:接受盈利的考驗;看點在於 ERP 的均值迴歸,時間上要等待海外疫情的拐點或者國內逆週期政策的發力。

疫情對短期經濟增長和企業盈利帶來重創。疫情對於經濟能夠造成多大的衝擊,中國 2 月份的經濟數據給出了一些量化的結果。不過隨着疫情在海外的升級,全球經濟都將受到重創,從而也將反過來影響中國的外需和供應鏈,這在一個月之前是有估計不足之處。中金宏觀組在 3 月 23 日的報告 1 中將 2020 年中國 GDP 從 6.1% 下調到 2.6%,其中 1 季度 GDP 可能降至-9.3%,2 季度回到 4.3%,3、4 季度繼續修復至 5.8%,6.4%。策略組也將 A 股 2020 年的盈利增長下調至-15.1%,非金融爲-25.6%,其中一季度對非金融的衝擊在 20%~30%2。前兩個月全國規模以上工業企業利潤下降 38.3%,也反映了 1 季報業績堪憂。

個股盈利一致預期已經在快速下調,但仍未調整到位,我們認爲 4 月份一季報業績期內將繼續大幅下調。股價隱含的增長預期相對中性,沒有向上的預期差。市場對 2020 年盈利的一致預期從 2 月中下旬開始下調,並在 3 月份加大了下調幅度,整體下調了 16.3%。當前市場一致預期顯示滬深 300 指數 2020 年盈利增長 9.4%,預期仍未調整到位。隨着 4 月份進入一季報的披露季,市場一致預期可能將繼續大幅下調。我們從股債驅動因素分解來看,增長預期年初以來最大降幅爲-18.2%,也就是說股價已經隱含了比市場一致預期更爲悲觀的判斷,但相比我們自上而下的預期相對中性,對盈利的預期可能沒有向上的預期差。

圖表 : 滬深 300 指數 2020 年盈利一致預期從 2 月中旬以來下調了 16.3%

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圖表 : 從股債驅動因素分解來看,增長預期年初以來最大降幅爲-18.2%

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流動性邊際正貢獻可能趨緩,看點在於 ERP 的均值迴歸。我們預計流動性有望繼續正貢獻,但考慮到當前的利率水平,邊際變化上可能趨緩。當前滬深 300 指數 ERP 回到 2011 年以來歷史均值以上 1.0STD 的位置,全 A 指數的 ERP 也在均值以上 1.1STD,相當於 2019 年初、2016 年初的歷史較高水平。ERP 的均值迴歸有助於對資產價格形成向上的驅動力。但是如我們在《債券利率下行對股票資產意味着什麼?》3 中所分析,往往需要導致 ERP 上行的不確定性降低後,才能實現 ERP 的有效回落,結合當前的環境,那就是海外疫情出現拐點、或者國內出臺應對需求大幅銳減的有效舉措。

圖表 : 股權風險溢價回升至歷史均值以上 1STD

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以 2008 年金融危機期間爲例,在危機高峯過後,政策穩增長時期,ERP 的均值迴歸是最大驅動力。如下圖所示:

► 第一個階段是 07 年 10 月至 08 年 6 月,國內經濟增長放緩,通脹高企,股市大幅下跌消化高估值,利率還受制於通脹上下不得。

► 第二個階段從 08 年 6 月至 08 年底,全球金融危機成爲影響國內市場的主線。利率趨勢下行至 2.7%,降幅達 180bps。股市相比第一階段有所穩定,但仍在 8 月中報業績期,以及 10 月全球金融危機全面爆發和流動性急劇緊張時出現雙位數下跌。從股價驅動因素看,利率正貢獻,不過 ERP 的負貢獻更大。從國內政策支持來看,9 月開啓了 4 次降準,5 次降息,11 月推出了“四萬億”刺激計劃。相應的 PMI 在 11 月觸底,而股市的底提前一個月,利率的最低點則滯後一個月。

► 第三個階段是 09 年上半年,政策穩增長是主線。3 月 PMI 回升至 50 以上,利率逐漸上行;風險偏好修復推升估值,在這兩個季度貢獻最大,利率和盈利都是負貢獻。

圖表 : 以 2008 年金融危機期間爲例,在危機高峯過後,政策穩增長時期,ERP 的均值迴歸是最大驅動力

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圖表 : 2008 年金融危機前後國內股債資產的表現可以分爲三個階段

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參照 08 年金融危機的經驗,接下來股市要接受盈利的考驗,ERP 的拐點要等待海外疫情的拐點或者國內逆週期政策的發力。這次危機雖然起於疫情,但對增長的衝擊不比 08 年金融危機小,並已出現向金融市場擴散的跡象。不同之處在於當下市場的低估值、低利率,省去了第一個“殺估值”的階段,也使得第二個階段迄今進行的相對平穩,不過接下來還要接受盈利的考驗。海外疫情的拐點、或者國內逆週期政策的發力是開啓第三階段 ERP 修復的前提。

黃金:海外流動性問題緩解後,金價的抑制因素減弱;核心驅動力是美國的實際利率,現階段看美債利率,危機峯值後看油價;重視其在組合中分散風險的功能。

過去一個月通縮預期和流動性緊張波及黃金,但其避險價值仍存。在 3 月 6 日至 20 日海外流動性急劇緊張的時候,黃金價格也有所調整,然而從跌幅看相對較小。隨着海外流動性問題的緩解,流動性對金價的抑制因素減弱。

2008 年金融危機期間的經驗,海外流動性危機緩解後,黃金相比其他資產表現較好,核心驅動力仍是實際利率的下行。從歷史數據看,黃金價格與美國的實際利率顯著負相關,即名義利率減去通脹預期,而通脹預期與原油價格有着較高的相關性。因此從驅動因素看,2008 年金融危機期間黃金價格的反彈可以分爲兩個階段,如下圖所示:

► 第一個階段的驅動力來自於流動性危機緩解,名義利率下行。隨着當時流動性危機的緩解,黃金價格在 08 年 10 月下旬率先出現拐點,從 10 月下旬到 12 月下旬,這兩個月黃金上漲了 17%,動力主要來自於名義利率的下行。這個期間美國十年期國債利率下降了 156bps,實際利率下降了 95bps。相比其他資產(原油下跌-41%,美股下跌-1%),黃金在這一階段的表現突出,排名居前。

► 第二個階段的驅動力來自於原油價格企穩反彈,通脹預期的回升。原油價格在 08 年 12 月下旬見底回升,接下來兩個月黃金上漲了 18%,動力主要來自於通脹預期的回升。這個期間美國十年期國債利率上行了 58bps,實際利率下降了 40bps。這一階段黃金的表現仍然較優,同期原油上漲 14%,美股下跌-12%。

► 不過從 09 年 3 月 9 日開始,美股開始觸底反彈,黃金價格一度進入了平臺期。從 3 月 9 日至 6 月 12 日美股上漲了 40%,這段時期油價更是大幅反彈 61%,美債利率上行近 100bps。由於利率和通脹預期都是上行,實際利率小幅下行,黃金也只是小幅上漲了 1%。

圖表 : 黃金實際價格與美國十年期國債實際利率在 2006 年以後顯著的負相關

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圖表 : 當前黃金處於低估 3.5% 的水平

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圖表 : 2008 年金融危機時期,黃金價格的反彈的第一個階段,驅動力來自於流動性危機緩解、美債利率下行

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圖表 : 第二個階段的驅動力來自於油價的企穩反彈、通脹預期回升,這時美債利率已經有所回升

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現階段看美債利率,疫情峯值後看油價。我們認爲隨着流動性危機的緩解,美債利率有望下行,成爲現階段實際利率下行,黃金價格上漲的動能。而當前原油價格在供需錯配下趨勢逆轉尚需時日,甚至在 2 季度有更差的風險,因爲按照疫情在海外發展的進度,4 月份全球總需求受衝擊更大。需求修復的前提是疫情峯值過去,接下來需求和通脹預期回升將成爲黃金在下一階段的驅動力,原油價格是個較好的觀測指標。

配置策略:保持分散化,適時再平衡。

保持分散化。從配置性價比來看,股票好於債券,如下圖所示,當前股債性價比處於過去五年 100% 分位數,顯示股票相比債券極度有吸引力。但是考慮到海外疫情的拐點還未出現,增長和盈利的考驗就在眼前,在這樣不確定性較高的環境下債券可以發揮組合穩定器的功能。因此,在風險容忍度中性的視角,現階段股債均衡配置,保持組合分散化可能更優。我們維持配置建議不變,繼續超配黃金、利率債和港股,標配信用債、A 股和海外,低配商品。重點跟蹤海外疫情以及國內應對外需大幅銳減的舉措。

適時再平衡。最近市場的劇烈變化可能使很多投資組合脫離了其戰略配置,存在再平衡的需求。例如近期挪威全球養老基金 GPFG 披露今年迄今(3 月 25 日)損失 1.33 萬億挪威克朗,收益率爲-16.17%,其中權益類投資虧損幅度達 22.82%,已經觸發其再平衡的要求,即賣出債券,買入股票,將股票配置比例從目前的 65.3% 恢復至 70%。不過爲了減少對市場的影響,GPFG 執行再平衡的時間窗口可以比規定的 1 個月更長。我們在《資產配置方法論系列之十五:再平衡的藝術》4 中詳細分析了再平衡的方法和實踐效果。隨着資產價格已經巨幅調整,流動性危機邊際好轉,對於資產配置而言,也需要考慮適時的再平衡。

圖表 : 當前股債性價比處於過去五年 100% 分位數

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資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部

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1 《全球疫情加速升級,下調中國增長預測》,發佈於 2020 年 3 月 23 日

2 《歷史性波動後對市場的五大判斷》,發佈於 2020 年 3 月 22 日

3 《債券利率下行對股票資產意味着什麼?》,發佈於 2019 年 9 月 1 日

4 《資產配置方法論系列之十五:再平衡的藝術》,發佈於 2018 年 5 月 8 日。

文章來源

本文摘自:2020 年 4 月 1 日已經發布的《大類資產配置月報(2020-04):配置主線從“疫情”到“增長”》

王慧,CFA SAC 執業證書編號:S0080514120001 SFC CE Ref:BJI914

彭一夫 SAC 執業證書編號:S0080519110005 SFC CE Ref:BJU855

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