在市場由敘事驅動的時刻基本面估值顯得有些過時,但它能起到了很好的直覺檢查作用。

原文標題:《DeFi 之道 | 用 12 種指標全面評估不同的 DeFi 協議
撰文:Lucas Campbell,Bankless 分析師
編譯:灑脫喜

原文作者是 Bankless 分析師 Lucas Campbell,在這篇文章中,作者總結了評估 DeFi 協議的 12 種指標,其中包括 7 種通用指標,以及特定於不同領域的 5 種評估指標。


我們以前說過,DeFi 正在快速接入數千年來傳統金融的成果,我們正在重新學習、重組舊的方法,並將其應用到這個新的範式中。

這幾年我們學到了很多,我們現在對協議如何運作、它們如何產生價值有了更深入的瞭解,更重要的是,我們現在有了分析它們的新的(以及舊的)估價指標的工具。

因此,我們今天將花一些時間來回顧行業目前存在的一些通用指標和特定於某個領域的指標,以及在研究新協議時要考慮的幾個關鍵比率。

通用指標

市值與完全稀釋估值(FDV)

我們需要理解協議市值與其完全稀釋估值(FDV)之間的差異,如果所有代幣都在流通,那麼協議的總市值對於那些希望長期持有資產頭寸的人來說是非常有價值的。

如果協議的市值與 FDV 之間存在巨大差異,就意味着還有大量代幣尚未進入流通。因此,投資者應該認識到,隨着這些新代幣流入市場,可能會有相當大的拋售壓力。

這對於新推出的協議來說尤其重要,在這些協議中,流通供應往往只佔總供應的一小部分。例如 Curve 剛上線時的場景,其代幣初始交易價格在 15-20 美元之間,協議的 FDV 值超過了 500 億美元,這比當時的以太坊市值還要高!

認識到這種差異,可以幫助你省下可觀的錢,顯然當時 Curve 代幣的估值是不合理的。而結果呢,市場開始自我調整,估值也逐漸變得更合理了。關鍵點是什麼?瞭解基礎資產的供應計劃,以及如何將其轉化爲當前估值,這對長期頭寸(尤其是新推出的協議)來說是非常有幫助的!

總價值鎖定值(TVL)

總價值鎖定(TVL)在 DeFi 領域是最廣爲人知的指標之一,它表示每個協議持有的資產總額,有些人可以將其視爲協議的資產管理值(AUM)。一般來說,協議中鎖定的值越多越好。

這意味着人們實際上願意將自己的資本鎖定在協議中,在一定程度上信任它,以換取它所提供的任何效用(比如賺取收益、提供流動性或充當抵押品)。

但我們要認識到,隨着流動性挖礦的引入,這一指標可以分爲「激勵型」TVL 和「非激勵型」TVL,兩者之間存在一些微妙的差異。一個擁有 10 億美元非激勵性 TVL 的協議,可能要比一個擁有高收益激勵的 10 億美元流動性的協議更能反映對該服務的真實需求。

Uniswap 和 Sushiswap 就是一個很好的對比例子。

目前,這兩種協議都擁有類似的 TVL 值,其中 Uniswap 鎖定值爲 37 億美元,而 Sushiswap 鎖定值爲 34 億美元。關鍵的區別在於,鎖定在 Uniswap 的資產是沒有代幣激勵的,因此它是有機的,另一方面,Sushiswap 內鎖定的資產,有很大一部分是受到了大量 SUSHI 代幣的激勵。

這並不意味着哪個協議就更好,但它是值得強調的。因此,當你把 TVL 作爲一個估值指標來研究時,一定要認識到其中有多少的部分是受到激勵的,或者是完全沒有激勵的。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等主流 DeFi 協議的總價值鎖定值,來源 The Block

收入

協議的收入,等於支付給協議供應方參與者的總費用。對於 AMM 而言,這可能是支付給流動性提供者(LP)的總費用,而對於利率協議來說,這可能是借款人支付的利息金額。總的來說,收入指標實際可歸結爲用戶願意爲使用該協議而支付的金額,這就是爲什麼我們說收入是一個如此關鍵的指標,從字面上我們可以將其翻譯成人們願意爲協議的服務支付的金額。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等主流 DeFi 協議的收入情況,來源 Token Terminal

協議收益

收入是用戶願意向協議支付的金額,而這些收入是由提供基礎服務的供應方參與者獲得的,而協議收益是指代幣實際獲得的收入金額。這實際上代表了協議的底部價值,即利潤率。

也就是說,就像早期初創公司和成長型公司不向股東派發股息一樣,並不是每個協議都將現金流分配給代幣。

Uniswap 和 Sushiswap 是我們喜歡拿來作對比的好例子,儘管 Uniswap 在 DeFi 收入指標方面處於領先地位,但 Uniswap 的現金流尚未累積到 UNI 代幣持有者身上。相比之下,Sushiswap 選擇將交易產生收入的約 16%(0.30% 交易費中的 0.05% 部分)直接分配給 xSUSHI 質押者。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等在 LP (協議費用)和代幣持有者之間的費用分配 ,來源 Dune Analytics

市銷率 (P/S)

市銷率 (P/S)是將協議的市值與其收入進行對比的一個指標,對於熱衷的 Bankless 讀者來說,很多人可能已經熟悉了這個指標,它是將市值與收入(即使用量)進行比較,這是一個可靠的衡量標準。在傳統金融中,市銷率 (P/S)是衡量市場相對於資產產生的收益以及對未來增長的期望的基本評估指標。

市銷率 (P/S)的核心,可轉化市場願意爲每 1 美元的收入支付 X 美元,有趣的是,市銷率 (P/S)在不同協議的背景下可能意味着不同的事情,以下是其中一些示例:

  • DEX:市場願意爲每賺取 1 美元的交易費而支付 X 美元;
  • 借貸:市場願意爲借方支付的每 1 美元利息支付 X 美元;
  • 收益挖礦:市場願意爲 LP 每產生 1 美元的收益支付 X 美元;

因此,不同類別 DeFi 協議的市銷率 (P/S)是不能直接對比的,因爲它們可能存在一些細微差別,當然,在比較類似協議時,它是一個很有價值的指標!

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等主流 DeFi 協議的市銷率 (P/S) 來源:Token Terminal

市盈率(P/E)

由於許多 DeFi 協議尚在其早期發展階段,通常代幣持有者是沒有直接現金流的,這與傳統世界是相似的。考慮到這一點,隨着行業變得成熟,以及越來越多的協議將股息分配給代幣持有者,市盈率(P/E)的指標將變得越來越重要。

也就是說,現有的一些協議,比如 Maker、Sushiswap、Kyber 等,爲代幣持有者提供了直接現金流。以下是 Token Terminal 統計的應用協議的市盈率(P/E)數據。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等

收入與價值鎖定比

費用與價值鎖定(F/V)比率可用作了解協議從其持有的資本中產生費用的效率的有趣指標。作爲參考,我們通過將年度費用除以鎖定值來計算該指標。

與上述比率類似,這個指標的字面意思是「協議能夠爲鎖定的每 1 美元生成 X 美元」。

「x」值越接近 1,則該協議從底層資本賺取費用的效果就越有效,並且可能表明該協議要比類似協議是更好的投資選擇。例如,以下是通過組合 Token Terminal 和 DeFi Pulse 的數據而得出的前 5 個 DeFi 協議的費用與價值鎖定(F/V)比率。

Uniswap 是這個指標的領頭羊,該協議能夠爲鎖定的每一美元帶來 0.35 美元的收入,很顯然,這個效率是很高的。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等

特定領域的評估指標

特定於某個領域的指標,是用於判斷協議是否用於其預期目的的基本度量。

DEX 的交易量是多少?借貸協議借出去了多少錢?有人在鑄造合成資產嗎?

在研究每個協議的可行性和用法時,這些都是你應該問的關鍵問題,以下是你應該瞭解的:

DEX

交易量

顯然,衡量流動性協議成功與否的一個最基本的指標,是其所促成的交易量。交易量越大,那麼協議參與者(包括流動性提供者和代幣持有者)的現金流就越多。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等DEX 每月交易量,來源:The Block

量價比(P/V)

量價比(P/V)是特定於 DEX 領域的一種估值指標,它與 P/S 比率具有相似的性質。

這一比率背後的理性,不是根據這些流動性協議產生的費用金額來評估這些協議的價值,這一點在研究具有不同利率的的協議時可能會存在細微差別,P/V 比率會貫穿一切,並確定了市場是如何根據交易所促進的交易量來評估協議的價值的。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等主流 DEX 的量價比(P/V)數據,來源 Andrew Kang

借貸

每日淨借款

對於 Compound、Aave、Cream 等其他利率協議,總未償債務和利用比例表示從協議中借款的需求。

這是利率協議的一個關鍵原因:它啓動了飛輪。借貸需求越高,存儲用戶利率就越好,這驅使人們有更大的動機增加更多的流動性,從而提高了協議的借貸需求能力。

簡單地說,更多的借貸需求意味着供應商的利率更高,這對於吸引資本加入協議是至關重要的。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等Aave、Compound 和 MakerDAO 的淨借款指標,來源 Dune Analytics

衍生品

未償債務 / 衍生品總額

Synthetix 和 Maker 等衍生品協議的未償債務或合成資產,是收入和協議收益背後的關鍵驅動因素之一。

未償債務越多,協議貨幣化可用的資本就越多,可分配給代幣持有人的現金流就越多。簡而言之,未償債務實際上是協議合成資產需求的一個關鍵指標(即 Maker 的 Dai、Synthetix 的 Synths 等)。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等Dai 未償債務總額,來源 : Coinmetrics

保險額(Active Cover )

保險額(Active Cover)是 Nexus Mutual 和 Cover 這類保險協議的最基本的指標。

簡單地說,它顯示了市場對協議「保險單」的需求。有效保險金額越高,售出的保單越多,這意味着協議收取的保費(即收入)越多。這種關係與 Nexus Mutual 是非常直接的,因爲代幣 NXM 的定價,依據的是池中總資本驅動的聯合曲線。保險額越多,資本池賺取的保費就越多,那麼聯合曲線就越可能出現向上。

全面梳理 DeFi 估值的 12 種指標:總鎖倉、收入與市盈率等Nexus Mutual 的總有效保險金額,來源:Nexus Tracker

總結

現在我們已經有了很多方法來剖析每一個 DeFi 協議,幸運的是,這個行業已發展成爲一個多樣化的協議生態系統,你可以相互對比,看看它們疊加在一起的結果是怎樣的。

話雖如此,還有很多因素是無法用數字呈現出來的,但它們也是同樣重要的,這包括團隊的能力,正在開發的新產品,以及最重要的敘述。

與傳統金融一樣,基本面估值指標基本上已經過時了,價值投資已經過時了,整個市場現在都是由敘事驅動的,市場不再根據收入倍數或市盈率來爲資產定價,而是根據公司的敘述(有些人可能稱之爲 meme)來對資產進行估值。

這當然也適用於加密領域,如果 NFT 現在很熱門,那麼 NFT 代幣項目就會爆發,就是這麼簡單,無需過多的分析。

但是,基本估值指標確實起到了很好的直覺檢查作用,尤其是當你深入研究類似的協議時。如果一個項目以 500 億美元的 FDV 值投入到市場,並超過了其基礎層的市值,那麼這可能就不是投資的好時機,市場的期望可能過高了。

因此,歸根結底,重要的是要認識到,加密市場還很年輕、效率低下,容易出現瘋狂、非理性的走勢,而這些走勢不一定符合基本面。

不管怎樣,像上面概述的基本估值指標,可以爲你的投資理論提供可靠的數據支持。

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