收益權拆解的藝術空間

——私募基金刑事風險篇(三)

在某私募基金中,如果有這樣的產品架構:設立募集資金,所募資金用於購買公司股權或直接購買約定期限的股權收益權,然後將股權的收益權以“零售”的方式再轉讓,
這種架構就是一種將股權收益權進行拆解分銷的形式

上述是以私募股權投資基金爲例來說明收益權拆分在私募產品中的運用,在私募基金其他類型中,近幾年,拆解收益權的方式也十分常見。

目前,我國法律中沒有收益權的明確定義,現行法律法規及部門規章也沒有對私募基金份額收益權的拆分轉讓作出明確規定,只有在中基協等規定中有所限定,私募行業中有關收益權的產品是在摸石頭過河的狀態。

然而,在強監管的背景下,該類產品也時常被曝出存在嚴重違規問題,甚至涉嫌刑事犯罪。那麼,收益權可不可拆,又怎樣規避刑事風險呢?
本週咱們就聊聊這方面的話題。

1

不拆是本分

目前通說認爲收益權是“未來的現金流”,從這個意義上來講,收益權是債權的一種
,也可叫“未來債權”。中國私募行業發展已經有十多個年頭,期間經歷了多次產品的演進和升級,在 2013 年互聯網金融橫空出世以來,各大互聯網金融理財平臺紛紛推出各種平民化的理財產品,其中涉及收益權拆分轉讓的產品發展迅猛。當然,同其他互聯網金融產品一樣,創新的產品和監管的強化間似乎一直上演着貓鼠遊戲。

在收益權拆分轉讓的私募產品高歌猛進時,2016 年 7 月,中基協發佈了《私募投資基金募集行爲管理辦法》,其中第九條規定:“任何機構和個人不得爲規避合格投資者標準,募集以私募基金份額或其收益權爲投資標的的金融產品,或者將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓,變相突破合格投資者標準。”

2018 年 10 月,證監會頒佈了《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》,其中也有禁止拆分收益權
的規定。雖然,該辦法適用於證券期貨經營機構,不適用於私募基金管理人,但其爲資管新規的實施細則,可以反映監管機關對此的監管標準。

從以上監管規定及指向來看,政策層面對收益權拆分轉讓的態度是收緊的
,爲了避免違規甚至違法,不做收益權拆分的產品是最保險的,似乎也是監管層面希望私募行業從業人員應守的本分。

2

拆是藝術

收益權擁有債權的屬性,極具彈性,與物權相比,債權的創設、交易更加自由、便捷,富有效率,這種“化零爲整”、靈活機動的投資方式受到投資者的喜愛。作爲金融創新的一大代表性成果,也因此深受市場青睞,而且於投資各方來講,也能規避和解決現實問題。

還是以私募股權投資基金爲例,用股權收益權是融資,對於融資方而言,能夠減少通過股權融資帶來的控制權不穩定、股權轉移或者股權稀釋的風險,對於持有限售流動股的股東,也
能夠通過股權收益權的轉讓盤活股權資產變現

對於交易另一方,不用考慮有關合格投資者的限制,可以以最小的投資單元買到心儀的投資產品,實現理財的目的。有人講過,“存在就有道理”,有需求就有市場,面對這樣的市場,不拆似乎不符合商業邏輯。那麼,怎麼拆?那應該是個藝術活。我們就僅以
合夥形私募基金中的收益權的拆分爲例來探討一下。

如上圖:

情況一:若在 A 處設置吸收若干的個人投資者,在與 GP、LP1 及 LP2 合計計算超過 200 時,當然會被認定爲“變相公開發行”。

情況二:若只在 B 處設置吸收若干的個人投資者,則依據現有私募基金有關穿透合併計算投資者的規定,LP1 一定會被穿透計算的,B 在與 GP 及 LP2 合計計算超過 200 時,當然會被認定爲“變相公開發行”。

情況三:若只在 C 處設置吸收若干的個人投資者,雖然 LP2 是公司的形式,不是私募基金常規要求穿透的類型,但鑑於收益權拆分的特性,依據“實質”穿透的原則和監管層現實的做法,
基本會被穿透計算的,則 C 在與 GP 及 LP1 合計計算超過 200 時,當然會被認定爲“變相公開發行”。

情況四:若只在 C 處設置爲機構投資者,在符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》的情況下,鑑於 LP2 的公司的形式,則 LP2 不必然被穿透計算,即使被穿透計算,C 也可作爲單一投資者對待。若 C 爲多個機構投資者,情況較爲複雜,限於篇幅,今後咱們再議。

如果將收益權的運用當成一件藝術來打造,會有很多模式,上述僅抽取行業局部要素以舉例說明,不具有複製性,不做架構推薦

3

避罪是底線

作者在《私募基金刑事風險篇(二)》中說到私募基金首當其衝的刑事風險是“非法集資”,而依據最高院解釋,構成非法集資要有四個要素,可以概括爲“非法性”、
“公開性”、“利誘性”、 “社會性”。

私募基金產品中的收益權拆分轉售,違反了《私募投資基金募集行爲管理辦法》,也就是說其具有了“非法性”
(如果有讀者想要問:《私募投資基金募集行爲管理辦法》並不是法律,怎麼會導致“非法性”呢?有此疑問的親,請您回看《私募基金刑事風險篇(二)》)。

在此基礎上,經過實質的穿透合併計算,投資人數突破 200,則又具有了“公開性”
。那麼在已經具備了這兩個要素的前提下,收集固定其他兩要素應是順利成章,也可能是水到渠成的事,如此,在企業出現輿情和現實危機時,被定非法集資類罪以解決問題的概率陡增。

此外,由於收益權是約定權利,並不是法定權利,也就是說收益權僅存於融資方與私募基金公司等金融中介方簽署的協議中,由於沒有權威公示或第三方公信登記,如果
某方將收益權再次進行轉讓,投資者是沒有有效的監督和控制途徑的,如此造成較大損害的,相關責任人可能還會涉嫌《刑法》第 224 條合同詐騙罪

4

寫在最後

私募產品的收益權拆解轉讓方式,被監管層面所嚴控,從業者不碰此架構是最本分保險的商業思維;收益權拆分這種“化零爲整”、靈活機動的投資方式,是迎合和市場需求的,有着它獨特的商業魅力,同時收益權拆分涉及到複雜的法律關係,且受到監管政策層面影響巨大,蘊藏着包括刑事風險在內的較大不確定性風險,對於面對商機而不想無動於衷的私募從業者,如果要拆,應以不受刑責爲底線,像打造一件藝術品一樣熱情而審慎。

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肖颯,垂直“金融科技”的深度法律服務者,知名律所合夥人,中國銀行法學研究會理事、中國社會科學院產業金融研究基地特約研究員、金融科技與共享金融 100 人論壇首批成員、人民創投區塊鏈研究院委員會特聘委員、工信部信息中心《2018 年中國區塊鏈產業白皮書》編寫委員會委員。被評爲五道口金融學院未央網最佳專欄作者,互金通訊社、巴比特、財新、證券時報、新浪財經、鳳凰財經專欄作家。

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