與傳統資產相比,另類資產的比重應大幅提高。它提供了一種潛在渠道,使投資者能夠在具有大量單向風險敞口的傳統資產類別中投資於非定向策略。

原文標題:《「後現代主義投資組合理論」中的數字資產配置》
撰文:分佈室

「一個傻瓜和他的錢能聚集在一起是足夠幸運的」

——Gordon Gekko

Gekko 這句話暗示着「傻瓜和他的錢很快就會分開」,但也許我們可以用一種更貼切的方式來思考這個問題:「如果人們把注意力集中在聚斂錯誤的錢財上,那麼他們可能很快就會失去自己的財富。」

現代投資組合理論遭到「質疑」

在過去兩年裏,委內瑞拉股市上漲了近 33%,但以委內瑞拉玻利瓦爾 (分佈室注:股票的計價單位) 幾乎失去了全部購買力。這意味着,如果在 2018 年 4 月投資了委內瑞拉股市,雖然會「賺錢」, 但幾乎失去了一切(購買力)。

截至今年 4 月 30 日,標普 500 指數的十年表現按美元計算超過 150%,按黃金計算略高於 100%,而自 2001 年以來,該指數以黃金計價的實際跌幅卻超過 85%。

與標準普爾 500 指數 (S&P 500)、美元甚至黃金的回報率來看,比特幣收益是驚人的。比特幣自 2009 年誕生以來,價格幾乎從零增長到如今的近 1 萬美元。無論比特幣是否被廣泛接受爲一種有用的貨幣、數字黃金,或者兩者兼而有之,人們已經對這種在線協議產生了需求,而且這種協議有可能繞過央行對財富的控制。(加密僅僅是對在線通信協議的軟件升級,允許不可信的對等價值傳輸,也許很快會大規模投入使用。)

與此同時,不同階層的投資者都在質疑傳統資產的估值指標是否還重要,並開始質疑現代投資組合理論——審慎投資的理論基礎

從 2008 年的金融危機和如今的過度通貨再膨脹事件,正迫使即便是最老牌的傳統主義者也不得不承認,金融資產表現的概念與財富維持和創造截然不同。投資者似乎別無選擇,只能接受這樣一個「玩世不恭」的原則:央行總是會創造足夠的流動性來支撐名義資產市場價值,而名義資產市場價值已淪爲不斷增加的系統性債務的抵押品

槓桿金融資產

設想一下,假如你管理着一支龐大的養老基金,但當局突然通過了一項法律,使得你不能投資於整個資產類別。雖然事實上政府沒有通過一項法律,但是政策制定者們做了同樣的事情,他們摧毀了固定收益市場。根據皮尤慈善信託基金會 (Pew Charitable Trust) 在 2020 年 1 月發表的一篇論文顯示,美國的公共養老金計劃的總金額超過 4.3 萬億美元,其中60%以上的年收益來自於該計劃。

零約束的主權利率、緊縮的信貸息差以及對大多數債務工具的社會化購買,已經奪走了固定收益資產和與之相關的對衝工具的收入資本升值潛力。從美國國債到高收益債券再到市政債券的整個債券系統已成爲一種「殭屍」資產類別——不再提供穩定的收入,不再是應對通縮或衰退的投資組合對衝工具,也不再是或者允許將風險分配至風險較小或更低的流動資產。

公共養老金約四分之三的資產投資於股票和其他投資,包括私人股本、對衝基金、房地產和大宗商品。

對於傳統養老基金經理可以思考以下幾個問題:

  • 現在打算投資什麼,是否會投資 100% 的股票和另類投資;
  • 是否會攜帶現金以應對波動性;
  • 如果是這樣,是否會將所有現金頭寸都投入到與養老金債務相匹配的法定貨幣上;
  • 在降低養老金領取者的購買力情況下,如何對衝貨幣通脹;
  • 如果風險承擔 / 風險規避被名義風險承擔和實際風險承擔 (經通脹調整後) 所取代,那麼受託投資組合經理的評判標準是否應該更多地取決於他們的會計技能,而不是資產市場知識。

目前來看,所有傳統的金融資產類別現在都像槓桿工具一樣,尋找更多的槓桿來推高價格。應用傳統的基本估值指標似乎已經變得過時了。然而,「嬰兒潮時期」出生的投資者和管理着大部分積累財富的投資經理們可能會緊抓着他們所知道的東西不放,並在價格上漲時放棄財富。

但可以肯定的是,槓桿金融資產的價格應該上漲(或者至少不會下跌)。下圖顯示了過去一年,三大央行資產負債表與標準普爾 500 指數的對比。可以看到,無論經濟基本面如何,市場仍將有更多的槓桿作用來維持股市的穩定。「超重股票」可能不會給投資者帶來痛苦 (分佈室上文提到的委內瑞拉的資產和貨幣動態),但它肯定會破壞財富 (購買力)。

後現代主義投資組合:配置數字資產減少長期風險敞口

替代貨幣使用案例

對非常規外源性貨幣和財政政策措施的週期性需求以及最近的技術創新支撐了數字資產的配置。數字資產在很大程度上仍是投機性的,但對它們的謹慎配置不應被認爲是激進的,尤其是在其替代貨幣使用案例中。

在過去的 25 年裏,不受約束的法定貨幣和信貸所產生的錯誤投資的數量令人震驚。

首先可以看到,大多數受託人可能希望成功匹配名義負債,大多數「嬰兒潮時期」出生的人可能希望以足夠高的名義價格將資產貨幣化,以滿足幾十年經通脹調整後的消費需求。

而發達經濟體的央行可能希望創造足夠多的新貨幣,用來購買「嬰兒潮時期」出生的資產和主權債務,同時保持對本國貨幣的普遍信心。

財政部可能希望的是現代貨幣理論和普遍的基本收入被廣泛接受,資源和財富被社會化,老一代和年輕一代同樣拒絕「野心」和自由市場。

所有的投資者和儲蓄者所能期望的最好結果就是他們的財富以與匯率掛鉤的資產形式持有。而當上述所有情況發生時,實際價格會上升

後現代主義投資組合理論

以目前的場景來看,固定收益資產似乎已經變得毫無用處,因爲對於完善的投資組合管理而言,這一風險太高。假設謹慎的投資者不能永久持有 100% 的風險資產,那麼匹配負債或優化風險調整後現代主義的投資組合理論,需要更多的來權衡傳統資產替代資產的權重。

與傳統資產相比,另類資產的比重應大幅提高。另類資產類別和策略提供了一種潛在渠道,使投資者能夠在具有大量單向風險敞口的傳統資產類別中投資於非定向策略。

因此,後現代主義投資組合理論可以簡單概括爲:

  • 減少整個市場的長期風險敞口 (即減少對交叉抵押資產的外部依賴)
  • 轉向獨立定價的全球資產
  • 配置槓桿水平較低的資產及無法量化寬鬆的基礎貨幣
  • 配置「非自由裁量的價值資產」
  • 部署中性和定量策略
  • 加碼有潛力產生可觀的、帶有實際回報的非傳統資產。
  • 具有顛覆性創新意識
  • 非法定貨幣

參考資料:

https://en.wikipedia.org/wiki/Wall_Street_(1987_film)

Caracas Stock Exchange Index

https://www.pewtrusts.org/en/research-and-analysis/issue-briefs/2019/12/state-pension-funds-reduce-assumed-rates-of-return.

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