文 | 明明 李晗

我們聚焦城投債和八大產業債,探討信用債市場行業百態。我們認爲央行“允許宏觀槓桿率有階段性上升”的表態釋放出寬信用積極信號,信用拐點漸行漸近。

城投債和產業債平分市場,前八大行業值得關注。

我們將中票、短融、公司債、企業債和定向工具合併定義爲信用市場。截至 2020 年 5 月末,存量信用債共 24229 支,存量規模 24.41 萬億元;兩分法下,城投債和產業債的數量佔比分別爲 52% 和 48%,對比較爲均衡。

產業債中,行業分佈較廣,我們按照存量債券數量降序排列,並剔除受城投干擾較大的建築裝飾、缺乏明顯對應行業的商業貿易和綜合行業、分析框架自成一體的非銀金融行業,得到排名靠前的 8 個行業分別爲房地產、公用事業、交通運輸、煤炭開採、有色金屬、化工、鋼鐵、醫藥生物。從投研性價比的角度出發,城投債和八大產業債值得重點關注。

重點行業財務狀況。

1)城投:三條主線看資金來源,地方政府、銀行系統和資本市場缺一不可。

2)地產:行業槓桿率有所降低。

3)公用事業:獲現率企穩,資本支出或有擡頭跡象。

4)交通運輸:槓桿率反彈,ROE 探底。

5)煤炭:資產負債率有所下降但仍高,盈利能力邊際下滑。

6)有色金屬:槓桿率攀升,ROE 持續下滑。

7)化工:槓桿率上升明顯,ROE 驟降。

8)鋼鐵:降槓桿告一段落。

9)醫藥生物:仍有商譽減值壓力。

行業基本面與利差。

1)城投:政策環境友好,低評級城投債利差仍有收窄空間。

2)地產:估值反彈的風險不大。首先,一級市場地產債票面利率難有大幅提升;其次,二級市場拋售不具備條件;最後,黑天鵝事件難防,不如不防。

3)公用事業:信用利差逐漸收斂,反映了信用債違約持續高發下,投資者對於現金流充沛行業的青睞。

4)交通運輸:AA+交通運輸信用利差壓縮明顯。

5)煤炭:疫情衝擊導致供需錯配,盈利浮動引發資質擔憂。

6)有色金屬:AA+有色金屬信用利差持續上升。

7)化工:油價波動對煉化企業影響有限,民營煉化更需沙裏淘金。

8)鋼鐵:AAA 鋼鐵債利差穩定在 100bps 以內。

9)醫藥生物:化學制藥、中藥、醫藥商業、醫療器械中的高信用公司或有機會。

城投債和高評級產業債成爲淨融資大戶,低評級產業主體再融資環境不佳。

2020 年 1 月至 5 月,城投平臺的融資優勢明顯,AAA、AA+和 AA 評級城投債分別實現 3031.7 億元、4140.6 億元和 2040.1 億元的淨融資,反映逆週期調節下城投平臺“剛兌”預期的強化。

產業主體方面,我們關注的八大行業中,AAA 級主體均實現新增淨融資,AAA 級房企、公用事業、交通運輸、煤炭、有色、化工、鋼企和醫藥年初至今的淨融資規模分別爲 1154.6 億元、1965.4 億元、2390.7 億元、481.6 億元、303.0 億元、615.0 億元、628.1 億元和 195.4 億元,實現了較好的信用傳導,自上而下的“抗疫”政策頗有成效。

相比之下,低評級產業主體的融資環境仍未有明顯改觀,淨融資規模明顯落後於高評級主體,其中 AA 化工債甚至錄得 40.8 億元的淨償還。

信用策略方面,二季度槓桿 > 票息 > 久期。

上半年以來非銀加槓桿趨勢明顯,在短端資金價格穩定的情況下相對穩妥;票息次之,產業挖掘信用下沉均可嘗試,如無法調整入倉標準,可在高等級非公開或者永續層面獲取相對收益;雖然期限利差整體維持高位,長久期配置價值不錯但可能存在估值風險,建議根據負債穩定程度和收益需求來制定相應策略。

風險因素:

監管政策再度收緊;市場資金面上行;再融資難度加大等。

固收|信視角看債:行業百態

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