紐約州南區地方法院法官 P. Kevin Castel 3 月 24 日批准 SEC 的 Telegram 代幣分發禁令,TON 社區基金會或將分叉區塊鏈解決合規問題。

原文標題:《【專欄】解讀美國地方法院批准 SEC 對 Telegram 的初步禁令》
撰文:區塊鏈研究中心

紐約州南區地方法院法官 P. Kevin Castel 在 2020 年 3 月 24 日星期二批准了美國證券交易委員會(SEC)的一項初步禁令,該禁令禁止 Telegram 公司將其通過首次代幣發行(ICO)籌集的價值 17 億美元的 Gram 代幣分發給投資者。法官 P. Kevin Castel 裁定,Telegram 公司所計劃的 Gram 代幣的分發構成了 1933 年《證券法》規定的證券發行,因此不應給予豁免。法官認爲,SEC 提出了有力的論證,即向這些私人投資者銷售 Gram 代幣是 「將這些 Gram 代幣銷往二級公開市場的更大計劃中的一部分」 。

Telegram 公司隨後向美國第二巡迴上訴法院提起中間上訴申請(美國第二巡迴上訴法院在康涅狄格州、紐約州和佛蒙特州的六個地區行使聯邦管轄權,審理來自管轄地區的地方法院的上訴)。

此次禁令的聽證會背景:臨時限制令

自從 SEC 在 2019 年 10 月 11 日獲批臨時限制令以來,Telegram 的 Gram 代幣分發一直處於暫停狀態。2019 年 10 月 21 日,雙方同意對 Gram 代幣分發的臨時限制令在 2020 年 2 月 19 日舉行聽證會後到期。但在二月份的聽證會上,法官 P. Kevin Castel 聽取了有關初步禁令的論證,並決定臨時限制令將保留直到做出裁決。

法官 P. Kevin Castel 寫道:

「法院認爲,證券交易委員會在很大程度上可能成功證明了有爭議的合同和非正式協議的內容,其中包括向 175 名購買者以 17 億美元的價格交易 29 億個 Gram 代幣的銷售行爲,是將這些 Gram 代幣分發進入二級公開市場的更大計劃的一部分,該計劃也得到 Telegram 公司持續性支持。」

禁令依據:Howey 測試側重於經濟實質

在法院的命令中,法官 P. Kevin Castel 寫道:

「最初的 175 名購買者基於 Telegram 公司的努力抱有對利潤的合理期望,因爲這些購買者期望在項目上市後短時間內從 Gram 代幣的轉售中獲得巨大收益。」 「在 Howey 測試中,以 Gram 代幣爲中心的一系列合同和非正式協議屬於 1933 年《證券法》所指的證券。」

Howey 測試源於 1946 年美國最高法院的一宗案件,該案將《證券法》中的 「投資合同」 一詞的解釋擴展爲一種協議,即一個人通過協議向一家共同企業投資時期望在他人的努力下獲得利潤。

法官 P. Kevin Castel 在 2 月的聽證會上說,Howey 測試作爲監管機構評估是否構成證券的方式,「是一種靈活的測試。它側重於經濟實質,而不是標籤。」

法官 P. Kevin Castel 寫道:「法院認爲,本案的經濟實質是,《Gram 代幣購買協議》和通過首批購買者在 TON 區塊鏈上向公衆分發 Gram 代幣的預期活動是單一計劃的一部分。」

法院與 Telegram 公司之間的六次觀點交鋒

交鋒一:是否將購買協議與代幣交付協議分開看待,Gram 代幣是否只屬於一組交易過程中的商品,而不是證券

Telegram 公司認爲:在本案中存在兩組不同的交易過程,其中一組交易受《證券法》約束,另一組則不受約束。第一組交易是向首批購買者發行和出售《Gram 代幣購買協議》規定的「Gram 代幣的權益」。Telegram 承認第一組交易中的首批購買者「Gram 代幣權益」是證券,但可根據 Regulation D 豁免註冊。第二組不同的交易是通過 TON 區塊鏈的推出向首批購買者交付新創建的 Gram 代幣。Telegram 強調,Gram 代幣一經推出就具有「實用性消費用途」(即可以儲存或轉移價值),因此 Gram 代幣是一種商品,而不受《證券法》約束。即是說,在沒有合同鎖定期的情況下,第二輪購買者在受到 Gram 代幣後就可以作爲貨幣購買 TON 區塊鏈上的商品或服務,或者通過抵押 Gram 代幣成爲驗證節點。即使法院認定 2018 年銷售的 Gram 代幣是證券,也依然受 506 (C)規則豁免,此項豁免將一直持續到 TON 區塊鏈啓動爲止,屆時 Gram 代幣將成爲證券法未涵蓋的商品。

法院迴應:Telegram 公司行爲的經濟實質是,Telegram 公司與首批購買者達成合同和非正式協議,首批購買者提供前期資金以獲得未來交付的折價資產 Gram 代幣。當第一輪購買者的禁售期到期後,首批購買者將收到的 Gram 代幣轉售到二級公開市場,以期望獲得收益。合格的首批購買者知道並期望,只有在 Telegram 及其創始人的聲譽、技能和參與保持的情況下,包括通過首批購買者將 Gram 代幣銷往二級市場,首批購買者才能獲利。所以,根據 Howey 測試,應將對 Gram 代幣的購買協議和 Gram 代幣的交付和轉售協議作爲整體來看,整個交易過程包含一份投資合同。(在豪威案中,土地購買合同和服務合同也是分開的且在不同地點和時間生效,並且購買者沒有被要求參與兩份協議。)因此,《Gram 代幣購買協議》和通過 TON 區塊鏈向公開市場分發 Gram 代幣都是計劃的一部分,屬於證券。

交鋒二:發佈後 Gram 代幣與公司無關是否可以不進行 Howey 測試

Telegram 公司認爲:應在將 Gram 代幣交付給首批購買者的時間點對其進行 Howey 測試,即在 TON 區塊鏈發佈時。因爲一旦 TON 區塊鏈啓動,Gram 代幣將不會是共同企業的一部分,Telegram 也不會對代幣進行必要的管理工作。即是說,首批購買者在收到 Gram 代幣後進行的分發與 Telegram 公司是無關的。

法院迴應:Howey 測試要求在達成非正式協議、交易合同或承諾時進行一系列測試,即根據 Telegram 提交的 Regulation D 表格,Telegram 向第一輪和第二輪購買者發行和銷售 Gram 代幣的時間分別最遲是2018 年 2 月 13 日和 2018 年 3 月 29 日。該協議作爲一個整體是否是證券需在這一時間點上進行評估。根據 SEC 提供的證詞,本案滿足 Howey 測試的四個方面,即(1)一項貨幣投資;(2)對共同企業;(3)對收益的期望;(4)來自於另一方的實質性努力。另外在 2018 年的銷售廣告中,也進一步詳細說明了Telegram 的財務狀況將於 TON 區塊鏈以及首批購買者在發行後持續關聯,以及 Telegram 已有大規模市場的產品 Messenger 將於 TON 區塊鏈集成。

交鋒三:首批購買者的購買目的是希望將其用作貨幣,是否不構成預期營利

Telegram 公司認爲:首批購買者的購買目的是希望將 Gram 代幣用作貨幣,不是希望獲得利潤。

法院迴應:證券交易委員會證明,一,在 2018 年的銷售過程中,Telegram 暗中保證了首批購買者購買 Gram 代幣並有望通過 TON 區塊鏈轉售獲利成功。所以在 2018 年向首批購買者出售時,合格投資者是出於投資目的購買 Gram 代幣。如果沒有向二級公開市場轉售的預期,合格投資者不會向 Telegram 支付 17 億美元。二,根據 Telegram 的定價公式,在 TON 儲備中所發行的 Gram 代幣參考價格約爲 3.62 美元,如果市場價格達到參考價格及其以下,將爲第一輪和第二輪首批購買者提供比起收購價格高大約 852% 和 172% 的溢價,因此爲首批購買者提供大量轉售 Gram 代幣的機會。三,Telegram 通過 TON 基金會保證了 Gram 代幣的市場價格,如果市場價格跌至參考價的一半以下,則 TON 基金會被授權在公開市場上回購 Gram 代幣,此規定給首批購買者合理預期。四,Gram 代幣的消費用途不是可以吸引 Telegram 所定位的首批購買者的合理預期,在尋找 2018 年銷售購買者時,Telegram 的重點沒有在需要替代法定貨幣的加密貨幣愛好者、專業數字資產公司甚至公開市場的個人,而是選擇經驗豐富的風險投資公司及其他具有投資意圖而非消費意圖的高淨值個人和實體。

交鋒四:對利潤的免責聲明是否有用

Telegram 公司認爲:Telegram 在銷售免責聲明和公開聲明都強調 Gram 代幣的消費用途而不是其他用途,購買者不應期望基於購買或持有 Gram 代幣而獲利,Telegram 不保證購買者獲得任何利潤。Gram 代幣旨在作爲 TON 生態系統中的用戶之間的交流工具,而不是投資產品。

法院迴應:此類聲明(包括在網站上的相關公告)不足以否定合格投資人期望在 Gram 代幣推出時從中獲利的充分證據。

交鋒五:出售給首批購買者的 Gram 代幣是否能獲得註冊豁免

Telegram 公司認爲:《Gram 代幣購買協議》中出售給首批購買者的「Gram 代幣權益」可依據第 4 (a)(2)條和第 506 (c)條的註冊要求獲得豁免。

法院迴應:根據 SEC 提供的證詞,Telegram 公司向首批購買者出售 Gram 代幣的目的和意圖是通過首批購買者向二級公開市場分發 Gram 代幣, 因此沒有達到豁免條件。而 Telegram 公司承認沒有提交任何《Gram 代幣購買協議》和《Gram 產品》的註冊聲明,則違反《證券法》第 5 條,即禁止在沒有登記聲明的情況下進行公開發行證券。另外,Telegram 沒有合理的謹慎措施保證首批購買者不是承銷商,因此也不滿足第 506 (c)條的豁免條件。

交鋒六:即使購買者是承銷商,但採取措施確保購買的代幣是爲自己所用,能否洗脫分銷意圖

Telegram 公司認爲:即使首批購買者是法定承銷商,Telegram 公司也遵守規則 502 (d)通過採取合理的謹慎措施,以確保首批購買者是爲自己購買而不是將其 Gram 代幣轉售給他人。具體來說,Telegram 指出在每份 Gram 代幣購買協議中的陳述和保證,要求首批購買者保證他們「爲自己的賬戶購買代幣,而不是出於出售目的或與出售有關的目的而轉售或分發。」

法院迴應:在評估經濟實質時,法律免責聲明是不受控制的。首批購買者在不進行轉售的情況下進行代幣購買,這種保證是無支撐的。從 Telegram 的角度來看,對其至關重要的是,首批購買者可以在上市後的二級市場上轉售其 Gram 代幣,因爲此功能將增加可籌集的資金。因此 2018 年向首批購買者的銷售只是公開發行的一個步驟,而 Telegram 知道首批購買者是法定承銷商,所以不符合規則 506 (c)豁免註冊的要求。

本文僅代表作者個人觀點,不代表_區塊科技研究與監管_的立場,不構成投資建議,內容僅供參考。

來源鏈接:mp.weixin.qq.com