萬字長文說透比特幣減半和有效市場假說

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“比特幣的主要價值可能是它在如何提高效率和降低交易成本方面爲各國央行提供的經驗。”

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_ 本文來源:區塊鏈新金融; 作者:Nic Carter Coinmetrics.io 聯合創始人兼 Castle Island Ventures 合夥人;編譯:共享財經 Neo;該內容旨在傳遞更多市場信息,不構成任何投資建議。_

隨着比特幣在 2020 年 5 月減半日期的臨近,比特幣交易人士就市場是否預期到了比特幣發行的變化展開了激烈的辯論。

那些淡化此次發行變動影響的人,往往會提到市場效率。因此,這一概念引起了極大的仇恨和爭論。分歧往往是難以解決的,隨着 EMH (Efficient Market Hypothesis 有效市場假說)的稻草人版本已經提出,各方無法在共享定義上達成一致。相互理解的概念是進行有益辯論的先決條件。由於這個概念被廣泛誤解,我想我應該從頭開始解釋。

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有效市場假說的起源

有效市場假說被認爲是由一些思想家提出的,其中包括 Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek 和 Paul Samuelson。哈耶克的《知識在社會中的應用》是這一概念的有用背景讀物,儘管它從未具體提到有效市場假說。

他在一篇開創性的文章中主張,與中央計劃經濟相比,要發展分佈式的、以市場爲基礎的經濟。關鍵洞見:市場是一種信息聚合機制,任何中央計劃者,無論多麼熟練或資源多麼充足,都無法與之匹敵。看看下面這段話 (強調我自己的觀點):

“毫無疑問,這是一個非常重要但無組織的知識體系,在一般知識規則的意義上,這是不可能被稱爲科學的:對時間和地點的特殊情況的瞭解。正是在這一點上,實際上每個人都比其他人有一些優勢,因爲他擁有獨特的信息,這些信息可以得到有益的利用,但是,只有把決定權交給他或由他積極合作推出時,才能利用這一信息。

……而以不定期輪船的空班次或半滿班次爲生的託運人,或者房地產經紀人,他的全部知識幾乎都是臨時的機會,或者從當地商品價格差異中獲利的套利者,都是基於別人不知道的轉瞬即逝情況的特殊知識來執行非常有用的功能。”

在標註部分,你可以開始看到哈耶克是如何看待市場的:把大量不同的觀點和預期聚集成價格的力量。哈耶克將市場衍生價格理解爲信息——一個特別高的信息信號源。在哈耶克看來,市場的美妙之處在於,參與經濟活動的個人僅僅通過自私地按照自己的利益行事,就以價格的形式發出了信號。有效市場假說特別關注金融資產,認爲投資者共同提供相關信息,這些信息通過交易機制整合到價格中。

薩繆爾森 (Samuelson) 1965 年的研究證明,合理預期的股價會隨機波動。在此之後,傳奇的金融學者尤金•法瑪 (Eugene Fama) 在 1970 年最終將有效市場假說編纂成法典 (你可能聽說過 Fama-French 模型)。在一篇題爲《有效資本市場 : 理論和實證研究綜述》的論文中,Fama 將有效市場定義爲“價格總是充分反映”可用信息的市場。

EMH 並不是一個神祕的說法。它只是認爲市場價格反映了可獲得的信息。這就是爲什麼學者們經常稱它們爲“信息有效市場”。而效率是指信息擴散。

這到底是什麼意思呢?它只是意味着,如果有與被交易資產相關的新信息,這些信息往往會迅速被納入該資產的價格。如果你可以合理地想象未來的事件會影響價格,它們會被合併到已知的價格中。市場不會等待 (可知的) 事件發生——它們會預測這些事件。這意味着,如果天氣預報預測下週將出現颶風並摧毀甘蔗種植園,投機者將推高今天的糖價,預測供應衝擊。現在,當然,當有不可預測的外部衝擊 (想象一下,颶風沒有警告就發生了),那麼價格只能在實時反應,因爲信息是已知的。信息融合的速度是效率的檢驗之一。

儘管有效市場假說很簡單,但它能告訴我們很多有關市場運作的信息。如果價格迅速包含新的信息,市場就是有效的。可預測的、未來發生的市場運動事件往往會事先納入價格。重要的是,有效市場假說的後果之一是,一旦所有相關信息都被納入價格,剩下的只有隨機波動,即所謂的“噪音”。 這意味着,儘管在沒有新的基本面信息存在的情況下,資產價格仍將波動,但這些波動本身不包含任何信息。

最後,根據市場參與者的成熟度和資產的流動性,呈現獨特新信息 (尚未包含在價格中) 的難度往往有所不同。這就解釋了爲什麼你可能能夠在一隻不起眼的微市值股票中找到優勢,但在預測蘋果的股價時卻未必如此。

自從 Fama 的論文發表以來,再加上伯頓•麥基爾 (Burton Malkiel) 的《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street) 等這一主題的暢銷書,圍繞主動管理是否值得展開了一場激烈的辯論。事實上,由於有效市場假設很難找到一致的優勢,許多投資者開始質疑對衝基金和共同基金等交易活躍的投資工具是否有意義。在過去 10 年裏,數萬億美元從這種“積極的”選股策略中流出,流入了被動投資工具,這些投資工具只是想跟蹤整個市場或某個特定領域的表現。這是目前金融領域最關鍵的爭論之一,這主要是因爲人們越來越認識到,市場總體上是有效的。

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有效市場假說的描述

我對 EMH 的“假設”部分有一點異議。如果由我來決定,我會稱之爲有效市場模型,而不是假設。這是因爲它並不包含一個假設。它並沒有對這個世界做出一個具體的可測試的斷言。如前所述,有效市場假說假設市場價格反映了可用的信息 (我們已經注意到,這是市場的首要目的)。有趣的是,Fama 在他 1970 年的論文中稱其爲有效市場模型,而不是假設。他似乎也有同樣的直覺。

我也認爲 EMH 有點同義反復。回顧哈耶克,我們知道(自由)市場衡量的是社會對各種資產的淨信息狀況。因此,如果我們在上面粗體的 EMH 結構中用“集中信息輸出”代替“市場價格”,我們會得到以下結果:

集中的信息輸出反映了可用的信息。

這聽起來肯定是重複的。但這並沒有降低模型的有用性。相反,這意味着反對有效市場假說就是在質疑市場本身的性質。事實上,對有效市場假說的大多數批評 (我將在本文後面的幾篇文章中介紹),通常都涵蓋了市場由於某種原因而沒有進行清算的情況。因此,如果你承認 EMH 是重複的,那麼“有效市場”聽起來也就顯得多餘了。事實上,(自由) 市場的默認狀態是高效的,因爲這就是我們擁有市場的原因。 市場會對找到相關信息的人進行補償。 反之,如果它們不是默認的有效的,那麼我們就不會爲它們操心了。

把它作爲一個模型,說明它只是對世界的一種抽象,是對市場應該 (和一般情況下) 運作方式的一種描述,但絕不是一條鐵律。這是思考市場的一種有用的方式。

讓我說清楚,我不相信有效市場假說的“強勢形式”。我認識的金融專業人士都沒有。強型理論認爲市場每時每刻都反映了所有的信息。如果這是真的,那麼就不會有對衝基金或活躍的基金經理了。沒人會費心去研究蘋果的季度報告,也沒人會費心去評估二疊紀盆地的石油發現前景。顯然,考慮到我們擁有一個龐大的主動資產管理行業,其中許多非常聰明的個人不斷尋求各種資產的新信息,這種強勢形式是站不住腳的。

說實話,EMH 不是你“相信”或“不相信”的東西。選擇是將市場理解爲有用的信息發現機制,還是完全拒絕市場的有用性。

當然有導致市場無效的條件。Fama 在他 1970 年的論文中也承認了這一點,他將交易成本、獲取相關信息的成本以及投資者之間的分歧稱爲對市場效率的潛在損害。我將在這裏討論兩個問題:表面材料信息的成本,以及實際表達市場觀點所固有的摩擦。

如果有效市場假說普遍成立,尋找信息的資金如何獲得補償 ?

那麼,如何解釋這樣一個事實:儘管市場總體上是有效的,但仍有一個規模龐大 (儘管在萎縮) 的行業參與了積極的投資?如果市場相關信息通常被編碼在價格中,那麼尋找新信息並據此進行交易就沒有利潤可言。但很明顯,許多個人和公司確實在積極嘗試提供新信息。這有點自相矛盾。

這把我們帶到了我最喜歡的另一篇論文,關於有效市場的不可能性,作者是格羅斯曼(Grossman)和斯蒂格利茨(Stiglitz)。作者指出,收集信息是昂貴的,不是免費的。 他們接着指出,由於有效市場假說假定所有信息都立即以價格表示,因此,在該模型下披露新信息的成本不會得到補償。

因此,市場不可能是完全有效的:信息不對稱必須存在,因爲必須有辦法補償知情的交易者。他們的模型將有用的信息成本變量引入到市場效率的標準模型中。根據他們的模型,如果信息變得更昂貴,市場就會變得更低效,反之亦然。因此,市場是否反映了它們的基本面,至少在一定程度上取決於這些相關信息的難易程度。

研究者們得出這樣的結論 :

“我們認爲,由於信息是昂貴的,價格不能完美地反映現有的信息,因爲如果它反映了,那些花費資源獲得信息的人將得不到任何補償。市場傳播信息的效率與獲取信息的動機之間存在根本的衝突。”

格羅斯曼和斯蒂格利茨的一個相當令人愉快的暗示是,爲了使套利價格回到“應該”的盈利水平,必須有一批交易者常年將價格打亂。Fischer Black (Black Scholes 期權定價模型的作者)給出了答案,他在《金融期刊》(Journal of Finance) 上發表了一篇題爲《噪音》(Noise) 的論文。他指出了不成熟的“噪音”交易者:那些利用噪音而不是信息進行交易的人,到處都能聽到噪音。只是在 Tradingview 上閒逛,看看人們信得過的大量指標。黑市將市場參與者分爲兩類 :

1. 基於噪音進行交易的人願意交易,即使從客觀的角度來看,他們最好不要交易。也許他們認爲他們交易的噪音是信息。或許他們只是喜歡交易。

2. 現在市場上有很多噪音交易者,它爲那些有信息交易的人買單。大多數時候,噪音交易者作爲一個羣體會因交易而虧損,而信息交易者作爲一個羣體會賺錢。

Black 認爲,噪音“使金融市場成爲可能”。“噪音交易者的存在給了對衝基金等專業公司流動性,也給了有價值的交易對手。”

正如格羅斯曼和斯蒂格利茨所指出的,噪音理論解決了有效市場的“明顯不可能性”。由不老練的交易員引入的噪聲的存在,爲老練的交易員在價格中引入信息提供了相當大的經濟激勵。因此,你可以感謝 degens 在 Bitmex 上的過度交易——它們是那些爲比特幣分配資源並快速提供相關信息的補償資金。

如果有效市場假說普遍成立,如何解釋市場不明朗的情況 ?

這是另一個好問題。有大量的例子表明,套利機會很容易被發現,但由於某種原因,套利無法被關閉。這些例子中最著名的,可以說是導致長期資本管理公司 (Long Term Capital Management) 滅亡的交易。

這是一對債券交易,它們實際上是一樣的,但價格不同 (部分原因是 1998 年俄羅斯違約)。長期資本管理公司當時押注債券價格將趨同。然而,許多其他對衝基金也用槓桿進行了同樣的押注,由於債券未能及時趨同,一些贖回的對衝基金的有限合夥人面臨追加保證金的要求,因此被迫平倉。這開啓了一個反饋迴路,造成了進一步的擠壓:較便宜的債券被拋售,較貴的工具在空頭回補時繼續上漲。 長期資本管理公司押注於市場效率和這些工具的融合 ; 但由於市場壓力和被壓抑的槓桿逐漸減少,他們沒能完成交易,基金就垮了。

Shleifer 和 Vishny 在 1997 年發表了一篇題爲《套利的極限》的論文,對這一現象進行了研究。Shleifer 和 Vishny 指出,一般來說,套利通常不是由市場完成的,而是委託給專門機構 (通常是基金) 的任務。因此,套利是昂貴的: 需要可自由獲得的資本。這裏有一個悖論:當市場處於壓力之下時,就會出現巨大的套利機會 (例如,許多股票的市淨率較低)。 但在市場緊張時期,資金是最缺乏的。 因此,需要資本進行操作的套利者,在最需要進行必要的套利時,能力最差。 這就是套利的極限。如論文所述:

“當套利需要資金時,當套利者擁有最佳機會時,即當他們做空的錯誤定價變得更糟時。對這種情況的擔憂將使他們在進行最初交易時更加謹慎,因此在提高市場效率方面的效率會降低。”

舉一個簡單的例子,一家以價值爲基礎的對衝基金從外部籌集了資金。他們會告訴有限合夥人 (對衝基金的投資者),他們打算進行反向押注——例如,在估值較低的時候買入價值型股票。假設市場下跌,他們買了一籃子股票,這些股票的估值縮水,市盈率很低。然而,想象一下市場隨後又下跌了 40%。他們的有限合夥人現在正盯着虧損,要求贖回。這可能是最糟糕的時刻:該基金不得不虧本出售這些股票,即使它們對從長期獲利抱有很高的信心。 他們更願意購買 (現在已經打了很大折扣的) 股票,這些股票的估值甚至更有吸引力。 更糟糕的是,清算這些頭寸將迫使它們進一步下跌,懲罰其他做同樣交易的基金。

因此,Shleifer 和 Vishny 發現 :

基於業績的套利在極端情況下尤其無效,在這種情況下,價格明顯偏離正常範圍,套利者得到了充分的投資。在這種情況下,套利者可能會在最需要他們參與的時候退出市場。

EMH 的套利限制警告實際上解釋了很多情況,在這些情況下,人們會描述市場狀況,並哀嘆信息沒有被納入。這常常被認爲是對有效市場假說的輕視。但當然,我們不能指望失靈的市場能夠正常運轉。因此,因此,當 Dentacoin 數十億美元的假定市值被吹捧爲市場效率不高的一個例子時,考慮到它可能有一個非常小的浮動,所有權非常集中,獲得短期借款是不可能的。這意味着市場參與者無法有意義地表達他們對資產的看法。

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萬字長文說透比特幣減半和有效市場假說

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一個完整的概念

考慮到這些約束 (市場結構、昂貴的信息、套利限制等問題),我們可以設計一個更完整的 EMH 版本,其中包括這些注意事項。因此,你可以設計一個修改後的 EMH,聽起來有點像這樣:

自由市場在一定程度上反映了可獲得的信息,定價實體願意並能夠機械地根據這些信息採取行動。

自由市場:因爲國家控制的市場可能不明朗(例如,資本管制的貨幣市場沒有給出可靠的信號,因爲出售實際上受到限制)。

定價實體:因爲小公司在大多數情況下最終並不重要。少量資金充足的參與者就足以將重要信息納入價格。

在他們願意的範圍內:這包括了“昂貴的信息”警告。如果獲取信息的成本高於工具化的價值 (例如,在發現微型股的會計欺詐的情況下),那麼信息就不會包含在價格中。

機械能力:這涵蓋了存在套利限制的情況。如果出現流動性危機,或市場因各種原因無法正常運作,而基金無法運作其對市場的看法,就可能出現低效率

因此,當大多數金融專業人士談到有效市場假說時,他們通常指的是一種經過修改的、略顯空洞的假說,如上文所述。它們幾乎從未指過有效市場假說的“強勢形式”。

有趣的是,通過分解 EMH,我們偶然發現了一個完全不同的概念。我在這裏描述的模型有點類似於 Andrew Lo 的適應性市場假說。實際上,雖然我很高興地認爲,大多數 (流動性) 市場在大多數時候都是有效的,但適應性市場模型比任何通用的 EMH 公式更能反映我對市場的看法。

簡而言之,Lo 試圖將發現投資者明顯非理性行爲的行爲經濟學研究結果與正統的有效市場假說 (EMH) 學派進行協調。他稱之爲適應性市場假說,因爲他依賴於一種漸進的市場研究方法。在布萊克的見解的基礎上,Lo 將市場參與者分爲“物種”,這讓我們看到了與主流不同的市場效率:

價格反映了儘可能多的信息,這些信息是由環境條件和經濟中“物種”的數量和性質決定的,或者用適當的生物學術語來說,是生態。

Lo 將信息不對稱帶來的獲利機會描述爲“資源”,從而得出如下公式:

如果多個物種 (或某一高度密集物種的成員) 在一個單一市場內競爭相當稀缺的資源,那麼該市場可能是高效率的,例如,10 年期美國國債市場,它確實能夠非常迅速地反映出最相關的信息。另一方面,如果少數物種在一個特定的市場上競爭相當豐富的資源,那麼這個市場的效率就會降低,例如,意大利文藝復興時期的油畫市場。

Lo 的模型所呈現的情境主義和實用主義與大多數交易員的經驗相一致,他們直觀地理解市場參與者是相當多樣化的。

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這對比特幣和減半意味着什麼

正如我們所見,大多數市場在大多數時候都是有效的。我已經討論了一些例外情況:套利的限制情況、非自由市場情況、適用行爲偏差的情況,以及市場參與者可能沒有足夠動機提供相關信息的情況。 問題是,這些條件是否適用於比特幣市場?

現在,情況似乎並非如此。我們沒有陷入流動性危機。套利沒有明顯的限制。在比特幣尚未金融化的時代 (我想說 2015 年之前的任何時候),你都可以令人信服地證明這一點。對於一個資本充足的實體來說,表達對比特幣的積極看法確實不容易。但是今天有。

至於自由市場,比特幣顯然是一個非常自由的市場,是世界上最自由的市場之一 (因爲這種資產本身高度便攜,易於隱藏,可以在全球交易)。與大多數貨幣不同的是,它沒有主權國家的支持或擔保,也沒有限制拋售的資本管制。參與者也有能力對比特幣進行大量空頭操作,因此他們可以表達不同的觀點。

因此,我們可以檢查“運轉中的市場”。現在,比特幣的規模是否足夠大,足以讓大量成熟的基金投入協同努力,揭露重要信息 ? 市值 1500 億美元,我認爲絕對是足夠的。對市場效率的最終檢驗是,市場變動信息是否立即被納入價格中,還是存在滯後性。一項涵蓋外部衝擊 (如匯率衝擊或監管突然轉變) 對價格影響的事件研究將受到歡迎。

比特幣市場效率仍然存在必要問題是市場參與者之間的分歧 (即缺乏一個價格制定實體一致的共享估值模型),以及更多金融管道的發展。目前仍有幾類實體很難獲得比特幣敞口。當然,克服這些挑戰將使比特幣的前景更加光明。

那麼,減半的價格是“已被消化”,還是將成爲升值的催化劑呢?如果你讀到這裏,你就會明白,我認爲發行的變化會被定價實體忽視。任何對比特幣感興趣的人,從一開始就知道比特幣的供應軌跡。2009 年 1 月,中本聰向全世界發佈的第一個實現中編碼了供應。長期計劃的發行率變化不構成新的信息。對“減半催化劑”的任何預期需求方面的反應,也可以由那些有強烈激勵力的成熟基金來預測。

現在,比特幣能從現在開始升值嗎?我不相信升值,因爲如果減半發生,比特幣將由完全可以預見的變化速度發行 (從 3.6% 到 1.8%),當然我覺得還有其他積極因素可以影響價格,其中大部分是很難預測的。這與 EMH 一致嗎 ? 非常好。有效市場假說允許信息衝擊 (例如,想象一下,如果我們突然出現現實世界貨幣的惡性通脹)。還有一種可能是,定價實體對比特幣的未來持有過於保守的看法,或者它們是在按照一個薄弱的基本模型行事。這些與弱形式 EMH 一致。

受到監管的證券市場存在結構性的效率障礙,比如禁止內幕交易。正如馬特•萊文 (Matt Levine) 喜歡說的那樣,內幕交易是一種盜竊行爲,某人利用不屬於自己的信息進行交易。他們並沒有發現來自公共來源的信息,而是參與了類似合併的討論並採取了行動。由於內幕交易被禁止,股價一般不會反映收購等即將到來的催化劑,直到它們被公開宣佈。然而,在比特幣這樣的虛擬商品市場,內幕標準通常並不適用。如果發現了一個災難性的錯誤,您可以預期這些信息可能會立即被整合到價格中。因此,從這個意義上說,比特幣市場的信息效率很可能比美國股市的信息效率更高。

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常見的反對

我會考慮一些反對意見。很有可能,你的回答被覆蓋了。

我發現了一個效率低下的例子。這就是市場普遍無效率的證據。

這有點像把一個棒球拋向空中,並聲稱它與地球的暫時背離證明了地心引力是錯誤的。幾乎沒有金融從業者相信,所有市場都始終是有效的。如果信息分佈不均勻,或者信息所有者缺乏工具化其觀點的手段,那麼價格就不能反映信息。市場沒有明顯反映信息的短期事例,只是讓人們質疑,爲什麼市場參與者無法對相關信息進行定價。這些失敗並不是有效市場假說薄弱的證據,而是強化了它作爲解釋工具的有效性。

行爲偏差是存在的,所以市場效率不成立

研究人員確實發現了一些持續存在的行爲偏差,我認爲它們在一定程度上系統地在中期影響資產價格是合理的。然而,這裏的問題是,它們是否與當前的問題相關——假定的供應率變化對資產價格的影響——以及這些所謂的偏見是否真的會影響到一項流動性極高的 1500 億美元資產的價格形成。

你可能會回答說 :“好吧,比特幣交易者有一種偏見,這種偏見導致他們在資產發行率大幅下降的情況下哄擡資產價格,即使這些信息已經衆所周知。”如果你能像卡納曼和特沃斯基那樣證明,這是一種普遍存在的人類偏見,會影響資產定價,並與主流市場模型相悖,那麼你不僅能贏得這場爭論,還可能獲得諾貝爾獎。在這種情況下,我還要再次提到 Lo 的適應性市場。

效率在比特幣中是不可能的,因爲它沒有基本原理

一些人認爲,加密市場的一切都是由市場情緒驅動的,根本不存在基本面因素。 這是一個謬論。有一些顯而易見的基本原則是每個人都認同的。以下是一個簡短的、非詳盡的列表 :

1. 金融基礎設施的質量使個人能夠接觸和持有比特幣。在 2010 年,購買比特幣幾乎是不可能的,你唯一的保管選擇就是比特幣 QT“Satoshi 客戶端”或自制的紙質錢包。如今,你可以獲得價值 10 億美元的比特幣敞口,你可以自行保管它,也可以依賴世界上一些最大的資產管理公司和託管人。這是一個根本性的變化。

2. 比特幣軟件的質量 (將當前版本與 Satoshi 的第一個客戶端進行比較)。協議本身和圍繞它的工具已經得到了改進、細化並變得更加有用

3. 系統的實際穩定性和功能——想象一個比特幣一個月都不能生成塊的情況。這肯定會影響價格。如果你承認這一點,你就承認除了單純的情緒之外,還有“基本面因素”

4. 全球知道並需要比特幣的個人數量。這是“採用”。這不僅僅是感情,這是一個衡量全球哪些資金來源正在積極尋求比特幣敞口的指標

還有很多其他的基本原理我在這裏就不講了。交易比特幣的基金試圖追蹤這些變量的軌跡,並確定比特幣的定價相對於它們的增長是過高還是適中。這就是“基礎分析”。

同樣,如果你不相信,想想 2010 年和 2020 年比特幣狀態之間的對比。使用、獲取、購買、銷售和存儲都要容易許多個數量級。這是基本面的變化。當然,這些不是適用於有現金流股票的“基本面”,但比特幣不是股票。比特幣的單位是對賬本空間的所有權,它使你能夠訪問網絡的特定事務效用。我承認,基本面不像現在的股票那樣明顯。但是,“基本面”的概念並不僅限於股票或有現金流的工具。全球宏觀投資者根據宏觀變量或政治風險評估來考慮貨幣。大宗商品交易員關注的是產量和供應的起落。這裏有相似之處。

所有這些都表明,基金有與市場相關的有意義的信息可以交易,而不僅僅是情緒或炒作。 只是很難獲得對比特幣的準確的基本評估。

效率在比特幣中是不可能的,因爲它是不穩定的

我們完全有可能擁有一個波動而高效的市場。回顧一下,所有的效率要求是可用的信息都包含在價格中。考慮一下接近到期的看漲期權的價值,其基礎價格圍繞執行價格上下波動。前一分鐘期權還在錢裏,下一分鐘就一文不值了。這將是一個既不穩定又有效的局面。

或者,考慮一下阿根廷政府債券在應對政治動盪時的價值。這裏的根本是阿根廷政府願意償還債務。有效運作的市場將不斷重新評估債權人得到償還的前景。在動盪時期,基本面是不穩定的,因此債券的價值也不穩定。

比特幣的波動性部分源於市場參與者迅速重新評估其增長前景,無論是速度還是軌跡。即使未來增長率預期的微小變化也會對隱含的現值產生重大影響。(事實上,在股票估值的 DCF 模型中,產出對長期增長率非常敏感。) 市場參與者經常修正他們的增長預期,而預期是不同的 (因爲比特幣的價格沒有單一的主導模型),導致波動性上升 (尤其是在供應缺乏彈性的情況下)。如果未來的增長預期是根本原因,那麼這些預期的迅速升值將導致價格的波動。 因此,波動性並不影響效率。

如果有效市場假說是正確的,那麼按照目前的估值,比特幣應該纔剛剛起步

世界不是這樣運轉的。正如我在上面所解釋的,比特幣在誕生之初並不像現在這樣擁有成熟、堅實的基礎。它必須成長爲自己的估值。在最初的日子裏,它能否取得任何成功都存在相當大的不確定性。它必須經歷所有這些考驗和磨難才能走到今天的位置。因此,如果大型基金在第一天就將資金配置到比特幣上,那是沒有道理的 (不過,事後看來,這顯然是有道理的),因爲他們不知道比特幣會增長,而且在很多情況下,因爲他們從結構上無法投資比特幣。想想在 2012 年,也就是比特幣誕生兩年後,你是如何獲得它的。你可能不得不使用像查理•斯瑞姆 (Charlie Shrem) 的 BitInstant 這樣的東西,或者 (已經破產的)Mt Gox,我們現在知道它的運營狀況一團糟。你本可以挖掘比特幣,但這是一項難度很大、技術性很強的任務。

這讓我們回到了“套利的極限”點。從 2009 年到現在,許多投資者想要購買比特幣,但由於監管、操作風險和缺乏有效的市場基礎設施等原因,他們根本買不到。即使他們相信比特幣的價值在某個時候會超過 1000 億美元,他們也沒有能力利用這種觀點。此外,投資者一開始並沒有堅定的信念。他們需要看到比特幣在“野外”成功運作,而不是被關閉,然後再選擇在其中儲存財富。如果你相信比特幣的持續成功代表着新信息被帶到市場上,那麼你就會明白,有效市場假說並不要求它在最初估值爲 1000 億美元時,就從子宮裏完全成形。

像 Plustoken 這樣受龐氏騙局相關購買影響的東西是無效的

我同意,投資者大舉買入 (然後賣出) 約 20 萬枚比特幣是 2019 年價格走勢的主要驅動因素。然而,這並不影響效率。如果在西方已經知道,Plustoken 擁有所有這些比特幣,而且正準備出售它們,而比特幣的價格沒有變動,那麼我同意——會有關於效率的問題。

然而,直到很久以後,在大量的硬幣被賣掉之後,關於 Plustoken BTC 的信息纔在西方傳播開來。記住,效率並不要求價格永遠不變,相反,它表明價格是根據新信息而變動的。

受到可疑消息的影響,小型股資產的價格上漲了數百個百分點。這是市場效率低下的證據,證明有效市場假說是錯誤的

同樣,局部的或暫時的證據並不會使有效市場假說失效。你要麼相信市場是良好的信息清算機制,要麼不相信。誠然,從結構性角度看,許多小盤山寨幣市場非常糟糕。這些資產可能在不受監管或流動性差的交易所交易。這意味着你看到的價格不一定反映現實。因此,除了他們交易的市場環境不佳之外,臨時注入和拋售非流動性資產並不能證明有多大的雙向作用。

一般來說,大多數有效市場假說的擁護者會承認,效率會隨着資產規模和參與者的複雜程度而發生正向變化,大型上市股票很難找到優勢。很有可能,如果你找到一些關於蘋果或微軟的市場相關信息,其他人也會發現。但在規模較小、流動性較差的資產類別中,披露相關信息的回報率要低得多,因此積極向資產中注入信息的分析師也少了,這意味着機會很可能存在。這是因爲,數十億美元的大型基金根本無法實施微市值資產交易策略。

簡單地說,效率具有規模效應。比特幣不是一種微型資本,這是一項價值超過 1000 億美元的全球交易資產。這就確保了通過提供相關信息並將其以交易的形式表達出來可以獲得高回報。因此,效率低下的微市值“山寨幣”(尋找信息的回報率很低,市場也很疲軟) 與大量分析師尋找優勢的成熟資產之間存在明顯的不同。

當小型加密資產受到 51% 的攻擊或出現壞消息時,它們不會下降。這表明加密市場沒有效率

這裏我將遵從 Lo 關於適應性市場的解釋,小型股資產通常由鐵桿信徒持有,或者更好的解釋是,由創始團隊的同盟者緊密持有。在這種情況下,你可能在 Reddit 和 Telegram 上看到過這樣的對話:硬幣的擁有者們互相敦促不要出售,尤其是在有壞消息的情況下,因爲密碼社區暫時會關注這個項目。面對壞消息,債券發行者試圖通過重新購買來減弱負面催化劑的影響。不過,這隻適用於小市場,因爲所有權沒有被廣泛分配。

此外,值得考慮的是,實際上沒有人持有這些資產,因爲他們喜歡底層的技術,或者覺得從比特幣核心 (Bitcoin Core) 或以太坊 (Ethereum) 竊取的特定代碼味道很有趣。小盤加密資產的持有,是對未來可能出現的“泵”的預期。因此,與實際協議本身相關的損害並不是最基本的。最根本的是發行團隊希望獲得“採用”,或者至少通過獲得有利的新聞稿和合作夥伴假裝採用。只要底層協議沒有完全分解,“基礎”——發佈團隊的炒作能力——就可以保持不變。

由於一些比特幣買家會機械地定期購買比特幣,而新供應量將會減少,這將會機械地導致貨幣升值

這是一個一階思維的例子。有效市場假說存在於二級市場。對我而言,有效市場假說的關鍵洞見在於,你所擁有的任何信息,一個老練的市場參與者也同樣擁有。由於經驗豐富的市場參與者有強烈的動機去尋找相關信息並進行反向交易,你可以打賭,他們在獲得信息的那一刻就已經表達了這些信息。如果這確實是一個合理的假設 (即隨着發行量減半,靜態購買壓力將對價格產生積極影響),那麼這些基金已經以交易的形式表達了這種積極看法。這就是所謂的“定價”。“如果明天有重大發現,它將被納入今天的價格。這是 EMH 最棘手的特性之一,你確實需要花點功夫才能理解它。

於是問題就變成了,不是“這些信息在真空中會影響價格嗎 ?”而是“我是否擁有最聰明、資源最豐富的對衝基金分析師所沒有的信息 ?”如果答案是“不”,那麼您可以預期這些信息目前已經包含在價格中 (在某種程度上,它實際上是重要的信息)。

爲什麼關注基金 ? 原因是他們是專業的公司,他們積極地尋找信息並以貿易的形式表達出來。它們是使價格與“基本面”保持一致的實體。“你需要記住,你並不是在孤立地行動。你在數字世界裏就像一個叢林,到處潛伏着捕食者。這些掠食者技術嫺熟,行動迅速,資源豐富。

在股票市場,我們談論的是與首席執行官和首席財務官有私人關係的基金,與他們共進晚餐,並解讀他們是否對下個季度持樂觀態度。有幾十個分析師分析你甚至不知道存在的數據集的基金。他們將追蹤企業私人飛機的動向,以確定是否可能進行收購。他們將運行一個機器學習模型,在傑羅姆•鮑威爾 (Jerome Powell) 宣佈美聯儲 (fed) 行動時,通過他眉毛的顫動來評估他的情緒狀態。他們將從停車場獲取衛星數據圖像,以預測沃爾瑪是否會超出季度收益指引。公開市場競爭異常激烈。他們是一些最有才華的人,而且對於根據信息採取行動沒有真正的限制 (內幕交易除外)。任何認爲自己有優勢的人都可以自由地在交易中表達自己的觀點。

因此,如果你覺得自己掌握了與市場相關的信息 (比如這種認爲供應收縮會推高價格的預期),那麼最老練的參與者也會掌握這種信息。他們已經對它進行了評估並採取了行動。

此外,你需要記住,市場不是民主的。它們以資本加權。巨鯨比魚能表達更強烈的意見。對衝基金只是擁有更多的資本 (而且它們往往能夠獲得更便宜的槓桿 !) 然後,當他們對某隻股票形成看法時,他們就有辦法表達這種看法。這就是“定價”是如何發生的。因此,實際上只有定價實體纔是最重要的。

Plustoken 積累 20 萬 BTC(約佔供應量的 1%) 並出售,是 2019 年價格走勢的主要驅動因素。爲什麼減半 (影響 1.8% 的發行量) 不會產生同樣的效果呢 ?

首先,Plustoken 的興衰出乎意料。這是真正的新信息——如此之多,以至於大多數投資者只是在龐氏騙局基本結束後才知道它的規模。此外,據我們所知,被困的 BTC 錢包是在相對較短的時間內被清算的,大概 1-2 個月吧。對任何市場來說,這都是大量的 BTC 需要吸收。發行量的變化合起來摺合成年率下降了 1.8%,但這是摺合成年率後的數字。從機械上講,這意味着每月開採的 BTC 將減少約 2.48 萬個。這是一個很大的數字,但並不等同於 20 萬比特幣在短時間內被清算。而且,與 Plustoken 不同的是,這種減少是已知的。

減半將從需求方面影響比特幣,引起投資者的興奮,並得到媒體報道。因此,減半仍將是比特幣的積極催化劑

與上面的響應相同的邏輯在這裏也適用。如果你看一下萊特幣的案例研究,就會發現價格在預期減半的情況下明顯上漲,然後在減半後又下跌。這很可能是一個投資者希望減半將成爲積極催化劑的例子。你可以看到投資者如何定位自己 (押注於他們認爲其他投資者可能如何反應) 會影響價格。你進入了一個遞歸的遊戲,每個人都在看其他人,他們都試圖預測其他人在做什麼。因此,即使在降價當天 (無論是通過媒體報道,還是僅僅是投資者的熱情) 出現了人們高度預期的需求方面的衝擊,一個價格制定實體也會有所預期,並可能在幾個月前就被納入價格之中。

如果市場是有效的,投資比特幣就沒有意義

事實並非如此。比特幣有一些信息方面是完全已知和透明的,比如供應時間表。然而,正如我上面提到的,比特幣價格的許多基本驅動因素是難以量化甚至無法得知的。例如,沒有人確切知道全球有多少比特幣所有者。如果你能比別人更好地預測這些因素,你就能找到優勢。此外,還有很多不可預測的衝擊,可能會在未來對比特幣產生積極影響,如貨幣危機。EMH 的批評者沒有看到,它只規定了市場表達可用信息。顯然,未來未知的催化劑是不可用的。它們還沒有發生。

最終,如果你在預測比特幣的增長方面比其他定價實體做得更好,你可能希望利用自己的優勢知識進行交易。我認爲這是一個完全合理的前景。因此,即使存在有效市場假說,我也絕對不會低估比特幣對活躍分配器的潛在吸引力。事實上,我個人對比特幣持樂觀態度。所以很明顯,我認爲在比特幣領域擁有特定的專業知識是有好處的。如果我是一個堅定的 EMH 信徒,我就不會在積極的管理。事實上,積極的管理者有非常強烈的動機去尋找方法來否定有效市場假說。所以我在這裏爲它辯護。

在弱式有效市場假說存在的情況下,基本分析是可能的,而且確實是必要的。畢竟,必須有人進行分析,以揭示最終以價格表示的信息。這項工作留給積極的管理者去做。所以說到底,那些討厭的對衝基金投資者對某些事情還是有用的。

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