Coinbase 直接上市獲千億美元估值,加密貨幣市場也在對交易所平臺幣進行重新定價。

撰文:James Chiu
來源:BlockTempo

從傳統戰略區分,交易所會有兩種路線:一是「傳統金融合規」路線,代表交易所是 Coinbase、Kraken 等。這類交易所最終會以公開上市(IPO)爲最終目的;另一種則是「創新擴張」路線,就像是幣安、OKEx、火幣,還有 2019 年才創立的 FTX。

Coinbase 宣佈要上市後,其估值從 700 億美元到現在的 1,000 億美元。像這類傳統合規上市的交易所,估值是投資銀行的工作,這產生另一問題:

其它交易所如何估值,平臺幣如何估值?

市場對 Coinbase 上市的反應

在 Coinbase 估值超過 700 億美元的消息傳出後,四大平臺幣毫不意外地都上漲了數倍。

以下是四大平臺幣近期的漲幅:

一月份漲幅二月份漲幅三月份漲幅總計
BNB18.6%374%43.8%436%
FTT92%134%54%310%
OKB-24.6%163%11%150%
HT57.9%92%22.5%172%

統計下來,BNB 三個月上漲了 436%,是四大平臺幣表現最好的一支;而 FTT 的漲幅也有 310%,表現次佳;相比下來,OKB 和 HT 的漲幅各爲 150%、172%,落後不少。

Coinbase 上市效應:交易所平臺幣成市場焦點,該如何估值?圖片來源:TradingView

「回購銷燬量」估值

由於四大交易所並無提供財務報告,因此我們無法準確對平臺幣估值,但也許可以通過對標 Coinbase,以「平臺幣銷燬數量(盈利)」來粗略估值。

據 Coinbase 提交給美國證券交易委員會(SEC)的資料,Coinbase 2020 年的年收益超過 12 億美元。

而在幣安舊版回購說明(兩成淨利)的假設下,外媒《The Block》研究總監切馬克(Larry Cermak),從 2020 銷燬的平臺幣價值 3.46 億美元回推,幣安 2020 年淨利可能高達 17.3 億美元。

銷燬就是將一部分的代幣永久地從市場流通量刪除。假設代幣鎖倉量已全數釋出,銷燬意味着流通量永遠減少,這會產生「通貨緊縮」。

而從銷燬數量估計營收可能是可行的方式。

根據資料,幣安在 2020 年共銷燬 3.46 億美元的 BNB;OKEx 2020 年共銷燬 7,950 萬美元 OKB;火幣 2020 年共銷燬 2 億美元 HT;FTX 交易所 2020 年共銷燬 4,200 萬美元的 FTT。

依照幣安舊版說明,它會以 20% 的淨利回購市場中的代幣(新版已刪除這項說明)。

如果將相同標準套用在其它交易所上,那麼四大交易所在 2020 年的淨利應該是:

幣安FTXOKExHT
銷燬價值3.46 億0.42 億0.79 億2 億
估算盈利17 億2.1 億3.9 億10 億
估算市值1,000 億123 億229 億588 億
平臺幣價格41848.719.217.6
平臺幣市值640 億46.2 億11.4 億32.1 億
市值差距64%37%4.9%5.4%

注:平臺幣價格爲 4 月 8 日的收盤價格;市值的數據爲 4 月 9 日的 CoinMarketCap 數據。

簡單地回推就可以發現,如果 Coinbase 的 12 億淨利讓它獲得 1,000 億美元的估值,那幣安地估值應該甚至應該超過 1,000 億美元(假設 1,000 億美元),那問題來了,爲什麼幣安交易所得平臺幣總值僅有 640 億美元?

事實上不只是幣安,按照這個計算方式,OKEx 的市值應該是 229 億、火幣 588 億美元,但實際情況如何

相比之下,BNB 市值爲估算市值的 64%,FTT 則是 37%,遠高於 OKB 和 HT。

OKEx 平臺幣 OKB 總市值爲 11 億美元,火幣平臺幣 HT 市值僅 32.1 億美元,相比幣安,OKEx 實際平臺幣市值僅估算市值的 4.9%,火幣平臺幣則是 5.4%。

OKEx 和火幣之所以會遠落後於幣安和 FTX 很大原因可能是:「用戶過於集中」、「監管不確定性」。

OKEx 和火幣雖然是離岸註冊,但卻是中國最重要的加密貨幣交易所之一,其用戶多是中國用戶。

據 Similarweb 數據,OKEx 交易所網站的流量有 20.47% 來自中國,第二、第三則是俄羅斯和土耳其;火幣網站的流量則是有 29.33% 來自中國,第二、第三分別是烏克蘭和越南。

用戶在單一市場過於集中並非單一問題,這也讓兩間交易所深受中國監管的影響。衆所皆知,中國政府在該領域的監管嚴格,同時法規也相對不透明,這讓平臺幣的波動風險變得更大。

總體來說,兩家交易所雖然正在積極地面向全球市場,但基於用戶集中所帶來的監管不確定性,OKEx 和火幣不太可能像 Coinbase 一樣在美國合規上市募資;也因爲監管問題,兩家交易所的加密衍生性商品的推出速度落後了幣安和 FTX,反映在平臺幣市值上,就是平臺幣市值僅爲估算市值的 4.9% 和 5.4%。

幣安也需要面對監管

不只是 OKEx、火幣交易所,幣安同樣也在面對監管問題,只是對象換成美國監管單位而已。

幣安在經過 2017 年、2018 年的快速成長後,開始需要擔心分流問題,避免遭告各國監管機構的「關心」。因此在 2019 年,幣安和美國合作伙伴 BAM Trading Service 合作設立 Binance US,同時拒絕再爲美國用戶服務。

足見 2019 年的幣安已經開始需要面對監管。

上(3)月,《彭博社》引用知情人士消息,指出幣安正在受到美國商品期貨委員會(CFTF)調查,是某在未經許可的狀況,提供美國用戶衍生品交易,似乎 2019 年開始分流並無法避免後續的追責。

FTX 的後進優勢

FTX 交易所是在 2019 年 5 月成立,這時候幣安已經在着手成立 Binance US。後進優勢讓 FTX 從營運的第一天就推出較嚴格的合規流程。據 FTX 的 KYC 規定,用戶註冊時必須要提供法定姓名、護照或是管轄政府的身分證明,而司法禁止地是無法註冊的。

這樣一來,FTX 解決了目前幣安遭美國 CFTC 關切的原因:爲美國用戶提供服務。

Coinbase 上市效應:交易所平臺幣成市場焦點,該如何估值?圖片來源:FTX 交易所

FTX 在創新上反而比較像是 2017 年的幣安,以「鄉村包圍城市」的方式,積極地創造更多的新產品,提供給用戶,就像是預測價格波動的合約「Move 合約」,或是根據時事推出的「預測合約」,例如川普合約、奧林匹克 2021 年的預測合約。

除了加密衍生品外,FTX 也將傳統金融思維帶入加密市場,創造了「多樣化商品」,包括股權通證、Pre-IPO 合約。而根據 FTX 創辦人 Sam-Bankman-Fried 先前說法,之所以會推出這類商品,這些產品的市場比想像中大,非加密界的傳統投資人也會被其吸引。

這些產品的市場比大家想像中的大,除了 FTX 的用戶想要交易外,非加密界的傳統投資人也會被其吸引;更重要的是,市場上沒有人提供這項服務,我們是唯一一個。

和三大交易所相比,FTX 近期推出的產品不只侷限在加密衍生商品,多樣化的產品讓傳統金融和加密金融的邊界逐漸淡化。這和創辦人出身於華爾街量化基金的背景相關。

不只是產品思維而已,FTX 也帶進傳統金融的「交易思維」。子帳戶系統讓用戶可以更容易控制資金風險,去年十月推出「現貨槓桿服務」,讓用戶可以抵押現貨(加密貨幣),借入其它資產,加上原本的「混合保證金制度」,讓單一子帳戶的資金效率極大化。

另一方面,胃納了透多傳統投資人或交易者,也就增加了資金需求,對此,FTX 也提供的 P2P 借貸服務,對於僅需穩定收益的用戶提供了風險極低的「被動收益」。

幣安創辦人 CZ 已經表明目前沒有上市的打算,但隨着加密貨幣走向主流,幣安的規模也非 2017 年可比,「求穩」是相對聰明的選擇,但這也導致幣安喪失原本的優勢:產品迭代速度。

相比幣安,FTX 就很像科技股或成長股,產品迭代速度快,後進者優勢雖然讓其更能理解監管趨勢,制定更嚴格的合規流程。

而這點優勢反映在了交易量成長速度之上。

交易量、銷燬量都超過幣安

據 CoinGecko 數據,FTX 交易所 24 小時合約持倉量爲世界第三,達 52 億美元;與此同時,幣安 24 小時持倉量爲 91.4 億美元。

值得注意的是,幣安交易所的交易量是世界第一,但在過去一年,FTX 的交易增長量是超過幣安的。

去年四月,FTX 交易所的加密衍生品的日交易量 5.5 億美元,而今年最高峯時,FTX 的日交易量達到 176 億美元,年增長率爲 3,200%;同期相比,幣安的增長率是 2,800%。

Coinbase 上市效應:交易所平臺幣成市場焦點,該如何估值?圖片來源:CoinGecko

FTX 的快速增長也反映在「平臺幣的銷燬數量」。

FTX 交易所 2020 年 Q4 的 FTT 銷燬量較 Q1 增長了 257%,從 280 萬美元增加到 Q4 的 1,002 萬美元。幣安 BNB 銷燬量從 Q1 的 5,234 萬美元,增加到 Q4 的 1.65 億美元,銷燬量成長量增加了 210%;火幣的 HT 銷燬量則是增加量 45%,OKEx 增加了 26%,是四大交易所增幅最少的。

Coinbase 上市效應:交易所平臺幣成市場焦點,該如何估值?四大平臺幣 Q1 至 Q2 的銷燬量「百分比」

Coinbase 上市效應:交易所平臺幣成市場焦點,該如何估值?FTT 每週價格變化和銷燬總量

FTX 有可能公開上市嗎?

目前,除了 Coinbase 交易所以外,「第一家合規」實體交割的加密交易所 Bakkt 也會透過和 SPAC 公司 VPC Impact Acquisition Holdings 合併,藉此公開上市;老牌交易所 Kraken 發言人也證實會考慮在 2022 年直接上市。

Bakkt 預計在今年 Q2 在紐約證交所(NYSE)上市,預估市值爲 21 億美元,而 Kraken 則估值超過 200 億美元。

雖然 Sam Bankman-Fried (SBF)從沒說過上市爲目標,但很難想像華爾街出身的他沒有考慮過上市。理論上,現階段談公開上市還太早,不過確實看到了 FTX 正在強力走向大衆視野。

上月底,在邁阿密戴德縣市長卡瓦(Daniella Levine Cava)牽線下,FTX 以 1.35 億美元和 NBA 熱火隊簽約,其中 9,000 萬美元交由地方政府施政使用,另外 FTX 每年會向熱火隊支付 200 萬美元。

在 4 月 7 日,熱火隊在公告中寫到,從 2021 至 2022 賽季起,熱火隊場館正式更名成 FTX Arena (FTX 球場)。熱火隊成爲 FTX 官方獨家的加密交易所夥伴,除了在主場亮相外,還會協助熱火隊舉行加密貨幣競賽,或是其它加密貨幣推廣活動。

比特幣走入華爾街,NBA Top Shot 的爆紅都在暗示着大衆正在認識加密貨幣,而熱火隊每年會吸引到 200 萬遊客到訪,達成這樣協議除了是 FTX 擴張關鍵要素之一,更是走入主流的象徵。

Coinbase 上市效應:交易所平臺幣成市場焦點,該如何估值?圖片來源:Boardroom

總體來說,幣安走進穩定期,FTX 正處於高速擴張階段。幣安現已是產業龍頭,一舉一動都備受市場或是監管單位注意;也就是說,在推出產品或服務前,都要考慮到監管問題。此外,幣安已是千人等級的公司,這也代表創新可能會慢下來。

相比之下,FTX 正處於高速擴張階段,更像是成長股。一方面依照社羣需求,打造新型加密衍生品,同時引進傳統金融思維的衍生品,吸引傳統投資人;另一方面,也帶入華爾街的交易思維,「現貨槓桿交易」、「混合保證金制度」以強化風險控管和資金效率。

最後,後發優勢讓他們瞭解監管風險,再加上傳統華爾街的背景,以及開始和政府打交道和走向一般大衆,不難想像 FTX 後續將公開上市作爲目標的可能性。