從專業機構視角解讀 Uniswap 和新興自動化做市商優勢、缺陷和改進之路。

撰文:Parsec Research,parsec.finance 旗下研究部門
編譯:Perry Wang

parsec.finance 授權鏈聞翻譯並發表該文章中文版本。

自動做市商 AMM 是一個相對新穎的概念,Uniswap 大力推動了這一概念的盛行。圍繞 AMM 利弊權衡而進行的討論通常有兩種形式:第一種來自有經驗的交易者,他們無法容忍 AMM 資金池交易的低效率;第二類來自加密貨幣圈人士,吹噓智能合約金融應用未來將取代人或機構之間的交易,鼓吹懶惰流動性將自然佔領世界。

作爲一名前算法交易者,我當然與第一個論點共情,在這個話題上有過不休的爭論。但答案自然應該介於兩者之間,會是關於核心策略可擴展性的權衡。

Uniswap 的成功機遇在於複製對沖基金之王 Citadel 的夏普率AMM 曲線與訂單簿交易

做市商到底要什麼?

假設你有一些交易專業知識,並決定推出一個做市機器人。做市商的目標很簡單,低買高賣,中間的就是價差。這聽起來似乎很簡單,在最低的買價中下一個買入訂單,在最高的賣價中下一個賣出訂單,你的買入訂單先成交,價格波動,有人接了你的賣單,你就收穫了價差。

理想很豐滿,但現實則很悽慘。

首先,你需要考慮到做市的費用,你肯定會有交易額極低的做市時刻,另外出於種種原因,你買賣的資產可能有很多滯留在你手裏,現在該資產的價值已經下降了 10%,使你從價差中賺到的利潤化爲烏有。

資產庫存是一個關鍵點,任何做市的核心都是資產庫存管理:你能讓資產在你的帳簿上停留多久?做好這一工作既需要強大的建模,也需要對出色技術進行管理。做市機器人不是隻需要打開,就可以無需監控而放任自流,你的資金時時刻刻處於危險之中,任何漏洞都可能造成高昂的代價。

做市的嚴苛要求體現在做市商的體量規模相差甚遠,其權力影響力嚴重不均。中心化加密交易和傳統金融中第一流規模的做市商相對較少,但在市場份額上佔據主導地位。

成功的做市商有兩個顯著的特點,一是它們有非常高的夏普率(sharpe)。加密領域通常不強調像夏普率或索提諾比率(sortino ratio)這樣的指標,主要是因爲長期持有加密貨幣,不管持有多少增長可達 10 倍以上的幣種,都徹底抹掉了夏普率。但基本模型假設是成立的,高夏普率策略依然非常出色,因爲它們可以藉助槓桿、幾乎可以摸高到任意風險閾值。在傳統金融中,我們曾在 一篇文章 中描述的這種風險基礎架構爲優質做市商提供了鉅額的信用資金和槓桿,這些資金瞄準的是他們所運行策略的回報預測。

第二個關鍵特徵是它們的規模受到限制。這些做市商大多數管理自己的資金,因爲籌集資金實際上並沒有帶來任何好處,事實上只會稀釋自己的投資回報率。許多人認爲,量化金融的一個基本規律是,投資戰略的夏普率和規模呈現緊密且反向相關,僅有極少數的曲線堅定地移動。值得注意的是,Numerai 是試圖打破這一規律的激進嘗試,但迄今爲止,這一規律在資本市場上相當程度上一直是正確的。簡而言之, Uniswap 的成功機遇在於複製對沖基金之王 Citadel 的夏普率。

這樣 AMM 的權衡就變成策略可擴展性的問題。 AMM 的擴張願望止步不前,永遠跟不上做市機器人的動能和數據邊緣。但是擴展性的益處是不言而喻的。AMM 通過將流動性提供者(LP)鎖定在完全相同的交易策略中,爲 LP 提供了更爲平等的競爭環境。

回到我們之前談到的臨時做市機器人,之所以被幹翻,是因爲其他機器人讓我們的做市機器人面對了不成比例的「有毒」交易流。做市商面臨的最大風險是所謂的逆向選擇,比如當買家瞭解你不知道的信息,無論是 Coinbase 出手重磅大單還是某一加密協議遭入侵等……一個好的 AMM 都可以按比例向所有 LP 有效稀釋逆向選擇。Uniswap 在這方面做得很好,但是 LP 有幾種避免毒性的方法,畢竟算法高超的 Uniswap LP 對價格波動積極建模的同時也是套利者。

假設 LP 們擁有基礎架構,他們可以預測並發現可能導致實質性價格變化的交易流(意味着價格不會很快「復原」),這會使 LP 遭受一些損失。在這種情況下,算法高超的 LP 可以簡單地移除其提供的流動性,執行套利交易,再重新添加流動性(全部都是自動執行!)。一份由 dapp.org 發佈的 審計報告 簡要討論了這種可能性,但這並不意味着 Uniswap 在該維度上特別弱——實際上恰恰相反。關鍵是 LP 需要受到約束,因爲如果某些 LP 具有相對於其他 LP 的實質優勢,那麼多數人的回報將受到抑制,並且該策略的可擴展性受到限制。

Uniswap 不該向做市商提供選擇性,讓 AMM 越來越像訂單簿交易,而是需要依靠自己的力量嚴格限制做市商。一種額外限制做市商的方法是按照 Monet Supply.eth 和 Tarun Chitra 建議的那樣,對 LP 提款實施時間懲罰,這將過濾資金高頻進出的 LP,對區塊存款爲 0 的 LP 收取 100% 的提款手續費,以完全消除 LP 三明治攻擊。做市商受到限制的結果是,該策略在標識化而言是同質的。

不妨考慮一種新的 AMM,它允許套利曲線相互映射,甚至在混合交易流中可以分離限價委託。在這種環境下,所有做市商都使用不同的條件進行操作,因此無法對他們的獨特策略進行代幣化,而標識化和對做市商約束幾乎是重複的,LP 玩資金出逃遊戲的 AMM 將被視爲不安全。

對 LP 標識化的早期研究成果不俗(見 Placeholder 的 Alex Evans 所做的 研究),並且可能通過讓高盛的結構化產品服務大衆化,而使其成爲真正獨特的 DeFi 原生元素。在實踐中其收益很難確定,並且總是將收益與基準(無常損失)而不是與現金進行比較,從而招致不良形象。

理想的 LP 收益曲線是一種具有高交易額 / 流動性比率和高夏普率的曲線。在這種情況下,AMM 無法對資產管理規模 AUM 封頂,並對其加槓桿,因而不得不接受新的 LP,將收益拉平到一個合理的點位,實現流入與流出相匹配的水平,從而實現高流動性。

Uniswap 的成功機遇在於複製對沖基金之王 Citadel 的夏普率YFI/ETH LP 以 ETH 計價的回報率 (來源:parsec)

業界討論時通常會確信這種權衡,但現實中結果將呈現概率性,且依賴於路徑。

毫無疑問,以太坊的 Gas 成本和時延定義使得 Uniswap 比訂單簿交易所具有健康的優勢,這可能是使 AMM 工作明確化的機制。Serum 等新興、高度可擴展性的訂單簿交易解決方案具有傳統的市場架構,並且可能使交易流從 Uniswap 中轉移出去。毋庸置疑的是,AMM 可以讓 LP 普遍獲得(承擔風險的)交易費收入,這是很特別的,並且只有原則到位情況下、在嚴格的策略限制下才有可能實現。

Parsec Research 是 parsec.finance 旗下研究部門, 感謝 Sherwin Dowlat 對本文提出的反饋意見。

來源鏈接:research.parsec.finance