加密金融技術有機會讓融資渠道更民主化,使經濟體系更有效和透明,但它也可能創造出難以理解與治理的新形式系統性風險。

作者:Mario Laul,區塊鏈投資機構 Placeholder 研究員
譯者:盧江飛

金融業的發展歷史有一些重要的模式,最明顯的就是 系統性危機 ,以及隨之出現的資產價格或收入流的崩潰,還有金融創新與監管之間的多次博弈。

在開放的、自動化的加密金融服務 (即所謂的 DeFi) 領域,如果架構師能理解這些相互作用關係,就能更好地評估潛在風險,以應對不同的經濟和監管場景。

本文將聚焦於與此相關的歷史案例,並嘗試着分析這一波金融創新浪潮的潛在長遠意義。

金融和創造性破壞

奧地利裔美國經濟學家 約瑟夫·熊彼特 (Joseph A. Schumpeter) 曾指出,資本主義的核心在於創造性破壞——隨着傳統做事方式被創新的替代方案所取代,經濟結構通常會經歷反覆的、且往往是痛苦的重組。

一文讀懂金融與監管史,以及爲 DeFi 提供的殷鑑奧地利裔美國經濟學家約瑟夫·熊彼特,圖自福布斯

金融業的 創造性破壞 主要以兩種方式出現:首先,推出新的發明並將其成功推向市場,需要資金支持;其次,金融業本身也在不斷創新,這使得金融關係的形式變得越來越多樣和複雜。

一般來說,創新是有益的,但創新也會引入新的、起初難於理解的某種風險,還附帶着貨幣問題容易沾染的週期性不穩定。由於金融在經濟發展中發揮着核心作用,金融創新也就給人們提出了一個問題:金融業應該受到哪些適度監管,同時又不傷害它對社會進步的促進作用。

西方近代史上有好些例子表明,金融實踐的變化促進了經濟轉型,並使既有的監管框架過時。另一方面,每當創新促成了金融市場出現新形式的參與,它也會引發機構重組,包括新的監管,以應對消費者保護、市場誠信以及 (或許最重要的) 社會和經濟穩定等方面的擔憂。以下是一些典型示例 (如果你對歷史概述不感興趣,可以跳過這一段,後面在談到 DeFi 時,相關內容我們會再次強調)

18 世紀後期和 19 世紀的英國,「有限責任」和「可轉讓合股制」 (transferable joint stock)的結合

雖然兩者在此前就已發明出來,但在英國工業化背景下兩者的結合,爲現代金融市場的形成和商業監管發揮了關鍵作用。

合股融資 」主要被用於需要大量前期資本支出的行業,比如航運、採礦、鐵路、公共事業和保險,這種形式的融資直接促進了英國證券行業的發展,以及與之相關的各種法律、媒體和行政職能的專業化。
在投資人的個人債務方面,對其所投實體應承擔的債務控制一個上限,就能促進更多的冒險行爲。另一方面,隨着所有權的獲取和轉讓變得更加容易,公共市場吸引了範圍更廣大的投資者,在富裕人士 (新興的、未被證明的產業探索的核心資金來源) 和銀行 (更成熟企業的信用來源) 之外,補充了更多的資金來源。

不斷擴張的證券業促進了新的資本形式,但同時也使得金融系統越來越複雜,而正式法規、標準和風險管理規範並未發展起來,有的甚至被忽視了。在投機性衝動的環境中,這自然會導致過度和不良行爲,再加上缺乏應對系統性衝擊 (比如 1825 年的英格蘭,有時被稱爲現代第一次金融危機) 的體制框架,結果必然是一連串重要的改革。
重要的干預措施包括:

  • 1812 年和 1821 年,倫敦證券交易所 (London Stock Exchange) 實施自我監管舉措,以減少欺詐,並對市場參與者提高盡職調查;
  • 1816/1821 年,世界上第一個金本位標準建立,旨在限制政府和金融部門;
  • 1826 年推出《國家銀行家法案》 (Country Bankers Act) ,允許在倫敦以外地區建立可發鈔的合股銀行,旨在使英國銀行體系更具競爭力和彈性,更好地爲不斷髮展的工業經濟服務。

一文讀懂金融與監管史,以及爲 DeFi 提供的殷鑑英格蘭銀行依據《國家銀行家法案》在 1826 年開設了第一家支行

當然,所有這些監管措施也陷入了意識形態的爭議,併爲日後的新型挑戰設立了背景。此後的監管里程碑事件包括:

  • 《1844 年股份制公司註冊、成立和監管法案》 (1844 Joint-Stock Companies Registration, Incorporation and Regulation Act) ,旨在簡化公司成立流程,提高公衆對商業的信心;
  • 《1855 年有限責任法案》 (1855 Limited Liability Act) ,規範有限責任,並從根本上擴展了有限責任的適用範圍;
  • 《1844 年銀行憲章法案》 (1844 Bank Charter Act) ,旨在減輕鈔票發行過量引發的不穩定效應。

一文讀懂金融與監管史,以及爲 DeFi 提供的殷鑑1844 年銀行憲章法案

在快速擴張的經濟中,正如人們期待的,後者變成了一個障礙,只要出現全面爆發的流動性危機,該法案就會被暫緩,而 英格蘭銀行 則逐漸成爲貨幣問題的最終解決人。

19 世紀末和 20 世紀初美國金融危機帶來的進展

在美國金融市場和公司治理的歷史發展過程中,這是一個多事之秋,出現了各種各樣的創新實踐,而大背景則是大型鐵路公司和工業信託公司 (比如標準石油和美國鋼鐵)

在金融活躍時期,往往會發生更多有爭議的操作,比如股票摻水,比如反競爭的商業實踐,它們與創造性企業泥沙俱下。此外,人們對一小撮金融家和工業家手中擁有越來越多的財富和權力越來越感到擔憂,全社會對大企業充滿敵意,隨之而來的就是各種監管法規,旨在降低經濟中心化程度、增加企業信息披露。這一時期最著名的監管法規包括《1890 年謝爾曼反托拉斯法案》 (1890 Sherman Antitrust Act) 、《1914 年克萊頓反托拉斯法案》 (1914 Clayton Antitrust Act) 、《1914 年聯邦貿易委員會法案》 (1914 Federal Trade Commission Act)

重要的是,這段時間發生了一系列興衰週期,比如 1884 年、1893 年、1896 年、1901 年 (紐約證券交易所第一次股市崩盤) 和 1907 年都發生了重大危機。每次危機的具體起因各有不同,本文就不再詳細解釋了。這些危機不僅給金融市場和整個經濟造成了嚴重破壞,還激發了一系列激烈的辯論,主題就是美國金融體系的體制基礎要不要以黃金爲中心,辯論的最終結果就是 1913 年 美國聯邦儲備系統 的建立。

一文讀懂金融與監管史,以及爲 DeFi 提供的殷鑑美國聯邦儲備委員會,1917 年

值得注意的是,雖然 1913 年出臺的《美國聯邦儲備法案》 (1913 Federal Reserve Act) 代表了聯邦立法的一次重大轉變,但許多監管權力仍保留在美國各州和私營行業機構,包括地方票據清算所、銀行協會、金融集團、專業服務提供商比如評級機構,當然還有證券交易所。今天,美國各州的立法者和行業協會依然在美國金融監管中扮演着非常重要的角色。

1920 年代的股市繁榮、1929 年崩盤以及美國後續的監管措施

市場繁榮孕育危機,最終走向大蕭條,這一過程造成普通股所有權的空前普及。事實證明,競爭激烈的證券業成爲了各種不良行爲的沃土。一方面,人們普遍期望在股票市場上快速獲利;另一方面,很多人開始用分期付款、甚至借錢買股票。兩方面形成了危險的組合。與此同時,投資機構開始僱用大量證券推銷員,這些人的主要工作就是在投資者的茫茫人海中找到最急迫的股民。和股票發行方及其代表相比,這些股民不可避免地在信息上處於劣勢。

這個階段的一個重要發展是投資信託機構的出現。對於那些「在其他地方找不到買家的證券」來說,投資信託基金成了一個便捷的垃圾堆放場。儘管投資信託此前也存在,但其數量在 1920 年代出現激增。在英國,投資信託傾向於選擇多元化和長期投資的策略,與此相反,當時美國的許多投資信託機構並不迴避投機,反而在積極地構建日益複雜的資本結構。

以上這些,都是在監管和信息披露標準仍相對欠發達的環境中發生的,這也使 1929 年的金融危機造成了規模空前的損失。美國政府隨後採取了一系列緊急干預措施,以穩定銀行體系並控制通貨緊縮。除了對州一級法規進行各種更新之外,聯邦立法也有里程碑性的變化,以此改進投資者保護和樹立市場誠信。最著名的例子包括:

  • 《1933 年證券法案》 (1933 Securities Act) 引入了更爲嚴格的證券註冊要求;
  • 《1933 年銀行法案》 (1933 Banking Act) 建立了美國聯邦存款保險公司 (FDIC)
  • 《1934 年證券交易法案》 (1934 Securities Exchange Act) 建立了美國證券交易委員會 (SEC)

1971 年佈雷頓森林體系崩潰後,尤其在美國,並逐漸在世界範圍內的放鬆監管和技術發展,最終導致 2007-2008 年全球金融危機 (GFC)

有一個詞可以較好地形容這一時期,那就是: 金融化 (financialization) ,即相對於經濟的其他部分,金融機構和工具變得越來越重要。最近這方面的發展,發生在所謂的影子銀行系統之內或以之爲通道,即在常規銀行監管之外運行。

自 1970 年代初以來,金融創新的浪潮引人注目,要列出一份完整的清單實在是一項龐大的研究任務,不過其中最明顯的趨勢包括如下一些:金融數字化,越來越多地使用槓桿、證券化和量化風險模型,監管和背書標準的惡化 (結果是更高的債務水平) 以及日益複雜且深奧的金融產品的不斷擴散,其中一些產品在引發金融危機和大蕭條的美國次貸危機中發揮了關鍵作用。

與前三個時期一樣,危機的爆發也引發了針對適當金融監管的必要性的討論。不過,除了《2010 年多德-弗蘭克法案》 (2010 Dodd-Frank Act) 、《2011 年消費者金融保護》 (2011 Consumer Financial Protection) 以及 2010 年-2012 年歐洲債務危機引發的一系列緊急干預措施,實際的監管措施在一定程度說其實是有限的。

與此同時,量化寬鬆、零利率甚至負利率等非常規形式的貨幣政策已成爲新常態。再加上分佈式計算機系統、密碼學和自動化技術的新趨勢開始興起,這一切爲加密資產和 DeFi 的出現提供了一個大背景。

DeFi 的(不)特殊之處是什麼?

在所有金融領域,可能最臭名昭著的一句話就是:「這次和以往不同」。

的確,每個經濟週期都是在獨特的歷史環境中展開的,如果說底層機制隨時間推移基本保持不變,那就過於簡單了。但是,仍有一些重要的歷史規律不可忽視。在考慮這些因素與加密網絡和 DeFi 一些更獨特的特性之間的關係之前,我們先看看以下幾個原因,就會理解,爲什麼觀察 DeFi 這個新興行業的發展會產生強烈的似曾相識的感覺:

若要在更廣泛的金融大背景下理解 DeFi,與金融創新和發展相關的三個基本要素非常重要。

第一,各種潛在的金融資產 / 合約在不斷增長,這些資產 / 合約的發行、交易和貨幣化被不斷 簡化民主化 。DeFi 只是一個最新的例子。

第二,利用技術來運作金融市場。從鐵路到電報,再到整合磁帶系統 (Consolidated Tape System) 、計算機、互聯網和高頻交易機器人,金融行業一直站在採用新技術的最前沿。如今,在去中心化網絡和智能合約的用例開發方面,DeFi 正處於先頭部隊。

第三點涉及從經紀人 / 代理 (代表他人交易,賺取佣金) 到交易者 / 委託人 (在自有賬戶上交易,自己承擔風險) 的演變。這種從某人轉移到與他人角色重疊的轉變,在許多金融市場的歷史上都發生過,比如大宗商品、外匯、股票、利率掉期,再到次級抵押貸款,每次也都會帶來新的風險。因爲這種系統性的轉換會讓重要的市場參與者承擔他們未必有能力承擔的責任。類似的視角可以用於對 DeFi 的分析,比如定期評估加密金融服務提供商 (比如交易所運營商和主要經紀人) 使用自己的賬戶可以在多大程度上參與 (潛在的槓桿度) 頭寸交易。

起步時仍是非正式的、邊緣化的新興行業,會經歷一個制度化和專業化的過程。就 DeFi 而言,這涉及到提供服務的加密金融協議和機構的出現,比如數據管護 (data curation) 和披露、交易所、利息賬戶、借貸、投資管理、結構化產品、保險等。一些專業的中介機構會開始出現,比如 Stake CapitalChorus OneStaked ,行業協會也隨之創建,比如 MAMAPOSA ,還有越來越正規的治理結構也被建立起來,比如線上論壇、生態系統基金、投票機制、協議規則更改程序、交易所的去中心化自治組織等等。

在市場基礎設施和監管標準欠發達地區,新的金融系統的出現,爲欺詐、操縱和其他可疑行爲提供了充足的空間。這一點在 DeFi 身上被進一步放大,原因可能是某些意識形態方面的動機,也可能是因爲最初啓動該行業所做的技術選擇。

一般來說,創新活動往往會在市場實踐和現有法規之間製造一種錯配。這帶來兩個效果:首先,這種情況引發了一種理念性的討論,即到底是最低限度和 / 或自我監管更好,還是要更新外部監管;其次,結果會出現某種創造性破壞,也就引入了新的問題和挑戰。

重要的是,後者往往被誤解和低估,直到出現金融危機之類的衝擊性事件。DeFi 也可能發生類似情況,而且它還會面臨新型系統性網絡安全的威脅。對於 DeFi 網絡和相關應用來說,處理這些風險和應對潛在危機情況的能力,將是一種非常重要的競爭優勢。

隨着時間的推移,市場參與者和監管者會發現,這個陣地將會逐漸轉向更穩定、更合規、對消費者更友好的系統。

一文讀懂金融與監管史,以及爲 DeFi 提供的殷鑑

金融穩定可以歸納爲兩個目標:第一,對金融合約中的權利和責任進行審慎的監管,這需要在允許自願協議和避免關係過熱之間達成一個平衡,後者有可能導致一些不良後果,比如通縮螺旋、極不公平甚至社會衝突。隨着 DeFi 的不斷髮展,找到這種平衡將變得越來越重要。第二,努力減少大範圍經濟體的價格崩盤的可能性,具體即資產 / 抵押品價格 (結果是負資產,資不抵債) 和收入流 (結果是破產,即無法再進行必要的還款)

實現這些目標的同時,還不能破壞健康的市場紀律,因爲市場紀律可防止不可持續的經濟安排的擴張。這些考量還得顧及更大的背景,比如權力關係和財富不平等,兩者都是社會和政治衝突的重要決定因素。

舉一個具體的例子,如果我們用某個金融工具來爲債務和其他責任計價,而與之相關的經濟正在增長,那麼,減少此類金融工具的供應 (或提供一個固定量的供應) ,就會有利於資產持有人、債權人和房東;如果對這個工具採取更通脹型的供應 (最好是針對真正的價值創造) ,則會有利於企業家、債務人和工人。不同的取向將對人們如何看待金融系統的公平性產生影響。毋庸置疑,新興的加密金融經濟也不得不應對這些基本問題。

總而言之,金融創新者傾向於低估那些構建現有系統的制度和監管安排背後的理由,其實,這些制度和監管都是在不斷變化的經濟和政治環境下經過長期的試錯纔出現的。在加密金融行業中,人們總覺得「舊系統已經過時」,他們主要以技術和社會變遷爲理由來討論問題。考慮到該行業的發展階段,人們的確缺乏歷練和歷史視角。換句話說,每代人都需要自己去從實踐中獲得教訓,並努力利用自己所處時代的獨特性,創造最大的可能性。

不過,如果我們只把 DeFi 看作金融歷史巨軸中的一個新篇章,那麼我們的分析仍不夠全面。我們還應該聚焦於 DeFi 的獨特性,及其可能改變世界的潛力,這些和金融經濟的基本驅動因素有關,比如資產價格、維持收入流 (這樣才能繼續還款) 、市場參與者的道德和商業誠信、系統風險的累積、以及監管角色的不斷進化。DeFi 的獨特性有如下幾點:

  • 開源、去中心化免許可的網絡、密碼學驗證、自我掌控數據等原則,爲 DeFi 提供了一些有趣的功能,比如代碼和賬本分叉的可能性、改善對個人信息的控制、增強隱私性、將多個協議或應用組合到單個界面中的簡便性 (可組合性) 。隨着 DeFi 在用戶體驗方面逐漸改善,這些功能的真正潛力和價值將越來越明顯。
  • DeFi 原生於互聯網,因此它從誕生之日起就具備數字化和全球化特性。與前幾代金融技術相比,DeFi 也更加去中心化,因此也很難被審查或監管。不過,隨着時間的推移,如果當前存在的數字鴻溝逐漸減小,那麼 DeFi 就有可能成爲一個巨大的均衡力量,讓金融服務可以更容易地觸達每一個人,只要他 / 她擁有連接互聯網的電腦和移動計算設備。金融服務的觸達是經濟機會的一個關鍵構成,金融服務的普及也是一個包容和繁榮的社會的基礎。
  • DeFi 建立在可全球審計的數字分類帳上,還利用了分佈式計算網絡提供的信任和合約執行保證 (目前大部分都建在以太坊上) 。從理論上來說,這就讓其可以進行自動化的風險管理和更精確的監管監督。理想情況下,假設 DeFi 能夠擴展並進入主流,它無疑會使金融系統更加高效、透明和靈活。但是,由於它促成了前所未有的全球整合、複雜且陌生的金融形式,因此它也有可能大大降低國家監管的效力並造成各種新的系統性風險。理解和解決這些問題,尤其是在危機情況下,不僅對金融的未來,也對全球社會都有深遠的影響。
  • 除了網絡硬件的部署,DeFi 的出現和發展其實和經濟體的其他部分是相對獨立的。因此,我們需要區分兩種系統性風險:內部的和外部的。內部風險已經有很多討論,尤其是涉及以太坊日益增長的重要性、基於以太坊的許多領先金融應用 (比如 MakerDAO) 。而外部風險則討論不多,但隨着 DeFi 與傳統金融系統越來越多的接觸並與之整合,以及被用於協調實體經濟的生產和交易,外部風險值得更仔細的考量。更大一點的背景包括,在傳統投資組合中加密資產的重要性日益提高 (加密資產的價格波動性隨之也越來越重要) ,同時,以加密貨幣計價的債務和收入也越來越多。隨着這種新經濟的不斷髮展,有必要理解有加密資產價格和現金流敞口的關聯型資產負債表,這樣才能評估,DeFi 內部以及它與經濟體的其他部分的連接,有多大的可能會導致系統性風險。
  • 區塊鏈網絡,以及在上面構建的開放金融系統,是讓全球管理基礎架構超級理性化、自動化的一股持續驅動力。假如它能夠成功拓展,可能會創造出一個規模空前的官僚體系,其中人類管理員日漸被機器所取代。一方面,這可能會在信息處理和促進交易方面帶來驚人的效率提升。另一方面,這些系統可能會逐漸進化成某種形式的「硅籠」——在這一社會中,越來越多的行政決策似乎只需要極少的主觀輸入,它遵循一組抽象的、自動執行的「該系統」的規則。這個系統過於龐大和複雜,任何一個單獨的人類羣體都無法進行直接審查或治理。在某種程度上,這也是我們今日所知的社會的狀況。但是,如果出現一個全球範圍的去中心化計算網絡,其既有系統重要性而又難以被單方面控制,那麼,情況將更復雜和難以名狀。

總結

通過開源協議和去中心化網絡而提供的金融服務已經來到我們身邊。過去,對消費者保護、市場誠信和經濟穩定性的擔憂,在制定金融監管和制度基礎方面發揮了決定性作用——每次都伴隨着某一次危機。而加密金融技術則有機會讓融資渠道更民主化,使經濟體系更有效和透明。但它也可能創造出新形式的系統性風險,尤其是當加密資產和 DeFi 應用對協調實體經濟行爲越來越重要時。當系統的複雜性日益增加,人類可能越來越難以理解、直接控制或治理它。

金融服務的核心目標是持續支持那些保障人類健康和幸福生活的行爲,DeFi 和加密金融技術是不是人類想要的一種未來呢?或許只有時間能給出答案。

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