DeFi 構建者應該仔細考慮如何減輕其下游風險以及巨大市場波動背後的影響。

原文標題:《黑天鵝與加密借貸、穩定幣和 DeFi》(Around the Block #5: Downstream Impacts of the Recent Market Crash on Lending, Stablecoins, and DeFi)
撰文:Justin Mart
翻譯:SIEN

加密市場充滿巨大的波動性,同時孕育着幾乎所有人都無法意料的黑天鵝。加密市場的巨大波動性不僅影響了其現貨交易,也對加密貨幣借貸市場、穩定幣以及 DeFi 的發展都產生了深層影響。作爲加密市場的玩家,需要對加密市場的發展有深入瞭解。本文作者是來自 Coinbase 的 Justin Mart,由「藍狐筆記」社區的「SIEN」翻譯。

借貸市場:利率驅動的背後

加密借貸市場表現強勁,在過去幾年時間,傳統機構和加密原生產品提供了大約 130 億美元的總貸款。

借貸市場支持參與者實現:

  • 將加密貨幣借給其他人,並收取利息
  • 通過抵押品借入加密貨幣,支付利率費

這些借貸市場要麼通過中心化的中介機構來提供,要麼通過智能合約平臺來提供,這些平臺旨在確保避免資金的損失。在這個領域,公司的基本收入流是淨利息保證金,它們捕獲了利差。利差來自向借款人提供的利率和支付給出借方利息的差額。

不過借貸行爲也伴隨着風險。借款人可能會違約,尤其是當底層抵押品經歷大幅波動。在本文中,我們研究了借貸市場在本次 3.12 黑天鵝中的表現。在深入探討之前,我們先要理解究竟是什麼機制驅動利率變化,以及它與市場條件的關係。

人們需要借貸的原因

借款人抵押某種形式的抵押品,並借入加密貨幣或現金,其原因是:

投機

投機包括做多或做空。做空是借入加密資產並將其售賣換取現金。做多是借入現金並買入加密資產。做空和做多都是投資者增加回報或對衝風險(尤其是高度波動期)的重要機制。

運營資本

支持業務發展或個人事務的流動性資金。比特幣對於幾個業務來說是重要的運營資本,其中包括礦工、OTC 櫃檯、匯款、貿易公司等,它們需要獲得大量的資本以推動運營。此外,通常來說,借貸不用納稅,這樣在無須發生稅務罰金情況下,保持加密貨幣的敞口。

衍生品套利

衍生品套利要求更深入的理解。以比特幣期貨合約爲例子。這些合約就未來的某個時間點以某個特定價格達成買入或賣出比特幣的協議。這些市場的定價方式反映了投資者的情緒。通常來說,BTC 期貨市場是看漲的,其中在未來三個月買入或賣出比特幣的價格要高於今天的現貨價格。

現貨價格和期貨價格之間的價差代表了通過套現交易進行的套利機會。如果 3 個月的 BTC 期貨價格比今天的現貨價格高於 5%,那麼,精明的投資者可以借入現金併購買今天的 BTC,與此同時,做空期貨市場(鎖定其 3 個月後 5% 溢價的售賣價格),這可以在接下來的 3 個月中有效捕獲 20% 的年化收益。如果 3 個月內借入現金所收取的利率不到 20% 的年利率(以及其他附加費用),那麼用戶是可以獲得利差的。

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

加密市場的情緒通常是看漲的。Coinbase Consumer 的平均交易量中 60% 是買入,來自槓桿多頭交易者的借貸需求爲淨多頭,且期貨曲線通常看漲。這種情緒驅動現金借貸需求,但是,當市場轉熊時會發生什麼?

首先,現金套利交易變成加密套利交易,用戶可以借入 BTC 而不是現金來實現期貨套利,然後立即在現貨市場賣出,並做多期貨合約。

當期貨曲線轉爲看跌,貸款市場轉向加密借貸,現金借貸需求枯竭。

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

考慮到衍生品市場的交易量(通常每天大於 50 億美元),有時候期貨和現貨價格存在巨大的差異。衍生品套利通常是借貸需求的重要來源。

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

什麼驅動利率?爲什麼 DeFi 利率通常很高?

像任何市場一樣,利率最終也是由供求關係決定。不過,有更深層的機制在起作用:

加密借貸市場接受加密貨幣作爲抵押品

對於很多加密貨幣的機構和個人來說,他們最深的資金池是加密貨幣,這是抵押借貸唯一可行的途徑。

使用加密貨幣作爲抵押品通常是高風險的

加密貨幣的波動性更大,因此很難有合適的借貸風險模型。這一方面限制了接受加密貨幣作爲抵押品的公司數量(供應減少),另一方面,他們也要求更高的利率來承擔風險。

由於效率的提升,穩定幣比現金更受青睞

將現金導入加密貨幣需要時間。很多借貸用例要求立即行動,因此只能在準備好部署穩定幣的加密原生解決方案中選擇,這增加了對穩定幣的需求。

DeFi 借貸依然是利基市場,且難以利用

只有深入參與的人才瞭解如何訪問 Compound 等 DeFi 服務,並思考風險。未來會有改變。但今天依然限制了供應。

具有合約風險

DeFi 平臺是智能合約的集合,且可能易被攻擊。更大的風險要求更高的利率。

綜合上述原因,通常來說,這導致了更高的穩定幣和加密借入 / 借出利率,尤其是在 DeFi 中。

隨着對加密市場採用的增長,這些利率最終會隨時間推移而下降。越來越多的借貸櫃檯會接受加密貨幣作爲抵押品,穩定幣的採用會增長,加密貨幣與法幣的轉換會更有效率,DeFi 會走向主流,且對智能合約風險有更好的保護。在此之前,我們可以在 Compound、Dharma 以及 dYdX 上享有更高的穩定幣借貸年化收益。

當市場崩潰時會發生什麼,我們將來應如何期待?

當前的現狀是,投機、運營資本和衍生品套利對穩定幣借貸有大量需求。但當市場情緒反轉時:

對加密貨幣的借貸增加

爲了對衝風險(做空)

在風險增加的情況下,借入現金做多

即使你相信市場長期上漲,但巨大的波動性可以迅速滅掉你的頭寸

期貨曲線轉熊

穩定幣需求轉向加密貨幣需求

Compound 的借貸利率顯示了這個切換的幅度

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

隨着市場情緒轉爲看漲,且波動性下降,可以看到穩定幣借入需求開始上升,可能會達到之前的水平。這將是一個重要的發展,很多加密公司依賴於高穩定幣年化收益來補貼增長。這些是 Dharma、Linen 和 Multis 等加密新銀行。

整體而言,加密借貸是如今的一項重要業務,並且未來可能會繼續增長。市場情緒指向需求偏好,不過在牛市和熊市市場總體需求依然很高。Coinbase 尋求擴展借 / 貸業務,增加借貸市場的流動性,以推動加密市場的成熟。

穩定幣:動盪給它帶來發展機遇

在深入探討之前,簡要回顧一下穩定幣在今天加密領域的用法:

用於交易和投機的合成美元

很多交易所沒有得到監管機構批准,無法提供真正的法幣服務。但是,大量的交易和投機活動發生在法幣和加密貨幣之間,穩定幣爲交易所長尾提供合成法幣訂單簿。

結算

穩定幣既有加密貨幣的優勢(快速、全球、廉價的結算),又沒有加密貨幣的不足(價格波動),且被越來越多地用作爲商品和服務的結算。有趣的是,亞洲似乎自然地在一些加密相鄰領域採用穩定幣,Coinbase commerce 看到穩定幣採用的強勁和新生的增長。

資本流通

穩定幣是全球的開放生態系統,使其成爲資本流通和 USD 敞口的有吸引力選擇。如今面對 COVID-19 的不確定性,美國發行 2 萬億美元的一攬子刺激計劃(是比特幣市值的 16 倍),並將銀行存款準備金降至零,且將聯邦利率降至創記錄的低水平。同時,金融市場處於擔憂情緒,投資者大量出售資產以管理其槓桿頭寸、對衝風險,並尋求穩定性。

穩定幣市場發生了什麼?

隨着市場崩潰,我們看到一些下游效應:

  1. 由於對安全的需求激增,穩定幣以溢價進行交易。
  2. 隨着套利者挖出穩定幣,並以溢價售賣滿足需求,穩定幣的發行增加。
  3. 爲管理頭寸或捕獲套利機會,投資者在交易所之間調整持有資產,鏈上活動激增。

穩定幣價格衝擊的嚴重程度和持續時間跟出入金的效率直接相關。如果任何人都可以簡單生成穩定幣或贖回 USD,那麼任何衝擊都是短期的,因爲套利者會迅速介入並維持價格穩定。

讓我們看看 Tether 發生了什麼。隨着需求高企,USDT 在 3 月 12 日以 1.05 美元的溢價進行交易。但是,套利導致其價格在幾天內迴歸到歷史平均水平。

與此同時,Dai 的交易溢價更高,直到 2020 年 4 月 6 日,其交易溢價依然存在。這是 Dai 生態系統背後一些更深層次機制直接導致的,其中包括未能保持其清算引擎平穩運行,導致 MKR 代幣產生 400 萬美元的資本損失。(藍狐筆記:可以參考藍狐筆記之前的發佈的文章《Maker「黑色星期四」覆盤:深挖時間線剝離每一層》)

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

在市值方面,USDT 擴大了其作爲主導穩定幣的地位,這很大程度上歸功於其最具流動性的地位,尤其是在亞洲。

對於很多人來說,鑑於 Tether 的貌似可疑的歷史、與 Bitfinex 的緊密關係、對影子銀行的明顯使用、以及以部分準備金運行,這確實是個奇怪的趨勢。業內人士的看法不一,因爲目前來說,Tether 至少有 70% 的支撐,但何種情況,市場並不在意,Tether 繼續以 1 美元的價格進行交易,並持續擴大其領先優勢。

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

對 USDC 來說,這些也是持續推動其採用的機會。儘管挑戰 Tether 的流動性可能需要更長時間,但在其他領域已成功贏得關注。尤其在 USDC Bootstrap Fund 幫助下,與 DeFi、新興銀行、匯款應用等進行合作。USDC 是受監管、完全支撐的穩定幣,有平穩的出入金渠道。

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

穩定幣將繼續存在,且每天都在被採用。此外,市場的動盪是穩定幣增長的契機。

請注意:穩定幣採用並不代表資本離開加密貨幣。相反,它代表了資本等待重新進入更大的加密市場,這是穩定幣採用的樂觀信號。

DeFi:MakerDAO 清算引擎在市場崩潰中破裂

MakerDAO 是合成穩定幣 Dai 背後的智能合約 DeFi 平臺。

關於 MakerDAO 如何運行的一些背景

MakerDAO 的用戶將抵押品(主要是 ETH)存入智能合約「金庫」中,根據其抵押品多少生成相應的 Dai。如果抵押率低於 150%,「金庫」會面臨違約風險,這時候,任何人都可以發起鏈上交易關閉其金庫,並拍賣其抵押品。這確保 Dai 有足夠的資本支撐,或者在最壞的情況下,它總是可以用 1 美元的加密貨幣贖回。

當市場崩潰時,發生了什麼?

3 月 12 日,ETH 價格暴跌 50% 以上,這是自 2018 年以來首次短暫跌破 100 美元。結果導致:

  • 好些 MakerDAO 的金庫變得抵押不足
  • 隨着人們向交易所轉移資金或調整其未平倉頭寸,以太坊網絡經歷了嚴重擁堵(交易費用飆升至大約 2 美元)

這對 MakerDAO 產生了兩個下游影響。通常,在關閉金庫且拍賣抵押品時,會有好些競拍者,一般可以確保抵押品以公平價格拍賣。但價格暴跌影響了參與拍賣的清算人:

  • 清算人關閉了不少「金庫」,其中很多清算人的 Dai 已經用光,無法快速地補充資產負債表
  • 很多清算人不準備支付高昂的交易費用,且無法讓其競拍交易被快速挖出這樣一來,只有三位競拍者參與競拍。這位孤獨的清算人以 1 美元出價競拍,幾乎是免費得到 ETH。

結果與恢復

最終結果:一位清算人幾乎沒有花費任何成本免費獲得 400 萬美元的 ETH,而 MakerDAO 系統並沒有獲得足夠資本來確保 Dai 維持完全的超額抵押。

值得慶幸的是,MakerDAO 已對此類意外事件做出應對計劃,且增加了二次競拍流程,要求生成 MKR 代幣,並將其售出以覆蓋這些壞賬。

拍賣是在最近進行的,Paradigm 以市場價格贏得了大多數拍賣,這裏信心滿滿。這實際上意味着 MKR 代幣持有人承擔了 400 萬美元的稀釋,不過 Dai 重新回到完全的超額抵押狀態。

Coinbase:解讀近期借貸與 DeFi 市場崩潰及後續影響

以太坊 DeFi 生態系統依然處於早期,有大量的活動部件,我們應該預期,巨大的市場波動會帶來下游影響,並以讓人驚訝的方式對系統施加壓力。在這種情況下,會增加對 MakerDAO 攻擊的可能。這是 DeFi 進化過程的一部分,其中發生了重大的壓力測試,我們從失敗中學習,讓整個生態系統逐漸完善。

加密領域不應該害怕 Dai,它深深紮根於生態系統中,是 DeFi 的關鍵組成部分。MakerDAO 拍賣將其成功地從壞賬中恢復過來,並再次實現充分抵押。但是,這確實也意味着 DeFi 構建者應該仔細考慮如何最好地減輕其下游風險,並考慮巨大市場波動背後的影響。

來源鏈接:blog.coinbase.com