對於加密 VC 來說,通過投資加密資產,讓變現能力差的基金煥發新機,帶來的好處顯而易見,但是資產組合管理可能也更錯綜複雜。

原文標題:《Crypto GP,退出怎麼做?》
撰文:Hutt Capital
編譯:溯元育新團隊
本文最早發佈於 2019 年 1 月

和 Crypto VC 相比,傳統 VC 的 portfolio 管理就比較簡單了。GP 要做的決策基本上就是每個基金的 deal 有多少、初始 check size、跟投以及準備金策略。對於持有已 IPO 項目的早期風險基金,GP 還需要制定一些策略,看看 IPO 鎖定期(新股上市之後,原始股東要持有股票一定期限)之後,在公開市場上拋售股票的時候怎麼變現,也就是公司上市之後怎麼辦。

加密 VC 投資組合管理:如何駕馭洶湧的流動資產?和站在瀑布邊的這隻水鳥一樣,Crypto VC 可能也得想想,要怎麼處理洶湧的流動資產

上市之後 GP 會考慮四個因素:股票的變現能力,股票的持有數量,公司業績和估值,以及基金的投資回報率。一些基金偶爾會在 IPO 時或者 IPO 後買入更多股票,但主要還是看什麼時候賣出、怎麼賣出。另外,一家上市公司往往也希望自己的風險投資人能在 IPO 後,慢慢地清算掉有他原先持有的股份。因爲估計這個時候,這隻基金已經持有這家公司好幾年了,不退出也創造不了更多價值。

做好早期基金公開持股這方面的決定,是 GP 成功之路上必不可少的基石。因爲 IPO 通常代表着一家公司成功地結出了果實,同時也意味着有了大量的頭寸。但對於一隻特定的基金來說,在二級市場持股數量上(如果有的話),GP 需要做的工作相對比較少。一般情況下,GP 唯一要決定的就是出售的時機。這種時候,IPO 之後就不需要進一步的儲備資金了。所以,管理上市頭寸的過程相對簡單,雖然有時候基金業績會受到影響。

而對於 Crypto VC 來說,通過投資加密資產,讓變現能力差的基金煥發新機,帶來的好處顯而易見,但是 portfolio 管理可能也更錯綜複雜。如果 Crypto VC 持有的流動資產本質上還是和處於「早期階段」的各種情況交織在一起,情況就更復雜了。這種時候 Crypto VC 會遇到以下幾種挑戰和問題:

1. 如果 Crypto VC 在流動資產上拿到了豐厚的回報,但還處於早期階段,那什麼時候開始賣出?賣出多少?

  • Crypto VC 是否應該保持買入並長期持有的方式,或者在持有期間更積極活躍地管理流動資產?

  • 如果 Crypto VC 在公開市場出售早期資產,會面臨明顯的風險嗎?

2. Crypto VC 是否應該清算表現欠佳的早期加密資產,然後再投資給更有前景的機會?

3. Crypto VC 應該如何管理儲備資金?

4. 相對於傳統的風險投資基金,加密資產的行情變化更加瞬息萬變。在 LPA (有限合夥協議)裏,應不應該規定 Crypto VC 需要提高回收分配和將資本再投資的能力?

5. 如果 Crypto VC 主要投資加密資產,應不應該縮短基金期限?

6. 隨着長期的資本利得減少了 Crypto VC 與 LP 之間的協同一致,三年的持有期要求是否會對 GP 的 carry 徵稅(主要指的是在美國)?

什麼時候賣出?賣出多少?

持有流動資產的 GP 應該一直繃緊的一根弦就是,如何幫 LP 變現,和什麼時候變現。有些 GP 曾經公開表示,他們沒賣出過基金中的任何一種加密資產。這可能是爲了顯示他們對整個市場的「貢獻值」,更可能是爲了顯示自己能沉得住氣,和那些一旦 token 能變現就立馬賣出的人不一樣。不管怎樣,雖然的確會有人欣賞他們這樣說,但如果 GP 僅僅爲了持股而持股,也不是啥值得拿來大說特說的業績。

就像我們之前所說的「在風投世界裏,玩一局長線遊戲」(點擊此處閱讀)一樣,無論是爲了投資策略,還是爲了基金的名聲,Crypto VC 都不能只關注投資決策中的眼前利潤,而忽視長期影響。

思考這個問題有兩個關竅,也就是 Crypto VC 應該怎麼處理已經拿到的可觀回報,但還處於早期階段的流動資產:1)從當前估值得出這項投資未來的風險 / 回報狀況,2)做好 LP 和創始人都會期待的長期戰略。

首先,Crypto VC 根據風險 / 回報情況做出投資決策並不是一件難事。從理論上講,GP 應該根據未來潛在的上升空間、風險狀況和對這筆投資的信念程度決定,是賣出還是繼續持有。從投資結果來看,在某些情況下賣出一部分也說得通,因爲這樣既可以降低風險,又能保留未來的上行潛力。

但是投資決策也得在適當的背景下做出,所以 Crypto VC 還要照顧到 LP 和企業家等長期合作伙伴的共同利益。

LP 投錢給 GP,特別是像加密貨幣和區塊鏈這種新興類別,主要是希望在長期持有期內實現超額回報。這樣的回報要遠遠超過 LP 固有的 benchmark (一般是公開市場等價指標或者固定的年度目標回報)。LP 不希望他們的風險投資基金變成一個頻繁進出的短期交易員,而是希望能鑄就一座甚至更多風險投資回報的恢弘豐碑,像投中 Facebook、Uber、Airbnb 的基金一樣,爲 LP 帶來高淨值的基金回報倍數。

一隻基金在有了變現能力之後,如果可以用一筆加密領域的投資在 2 到 3 年內讓項目翻 20 倍,就算是功德圓滿了。如果不太可能實現進一步的實質性的升值,那從 portfolio 管理的角度來看,讓一部分投資落地變現也是合適的,但僅此一點並不能促成基金賺到鉅額回報。

不過,如果 GP 對一項投資信心滿滿,認定它在未來 5 年或更長時間裏,有潛力讓單個項目從 20 倍的回報率飆升到 100 倍或 1000 倍,這種成果才能真正讓基金長久受益。LP 希望 GP 投入到真正有價值的事情裏去,揮出一杆漂亮的本壘打,爲 LP 帶來 5-10 倍的淨資金回報。

所有這些都說明了,如果一家風險投資基金持有的是流動的早期加密資產,而且迄今爲止已經取得了可觀的回報,那麼它應該小心的是,不要賣出太多在未來會更有價值的東西——爲了最好的結果,LP 願意等。

Crypto VC 在決定如何出售早期流動加密資產時,還需要考慮企業家。和傳統風險投資類似,加密行業的企業家希望和他們的風險投資人成爲長期合作伙伴,一起投身於未來願景的創造中去。

如果一家傳統的風險投資基金在三五年後就着急賣出它在創業公司中持有的股權,而不是等八到十年後再退出,基金作爲企業合作伙伴的聲譽往往會受損,還會影響它以後做好一筆前景無量的 deal 的能力。這一點在領投的投資人開出大額支票的情況下尤爲顯著,相比之下,那些沒領投什麼輪次、只開出小額支票的小型基金可能更靈活。

投區塊鏈和 Crypto VC 的 LP 也要守住這個原則,而不是因爲能賣出了就提前拋售。如果 Crypto VC 決定在鎖定期之後,立即賣出持有的股份,即使這個投資決策可能是出於謹慎考慮。Crypto VC 一步步制定好 portfolio 的管理策略之後,不能忽視基金自身企業家圈子裏的聲譽,以及對多隻基金持續創造回報能力造成的影響。

投得不好,應該及時止損

風險投資家經常會說,相對於某些明星項目對基金回報的貢獻,他們花太多時間在那些陷入困境的 portfolio 身上了。這是很自然的,因爲最好的公司一旦進入了迅速發展的軌道,往往也不會花 GP 太多時間。但是,把這一點搬到加密世界裏去,如果 Crypto VC 可以通過賣出業績不佳的資產來繞過這個難題呢?如果在這些表現不好的資產身上已經看不到什麼未來了,那把時間和資金投入到其他地方,比如剩一點錢加倉另一期基金裏少數最有前途的項目,又會怎麼樣?

從純投資的角度來看,在某些情況下這麼做可能還不錯,持有流動加密資產的基金應該考慮到這一點,即使它們還處於相對早期的階段。但是就像前面提到的,Crypto VC 得確定這麼做符不符合一開始就和 LP 商量好的基金策略,以及會不會敗壞他們在企業家中的名聲,從而影響未來的 deal flow 和接觸好項目的機會。

LP 不會對此有什麼看法。按照「PayPal 黑幫」老大 Peter Thiel 的冪律,加倍投資最好的公司是謹慎的策略,目的是實現長期回報最大化。

而在創業者這個方面,估計 Crypto VC 會根據具體情況來判斷快速賣出會不會影響自己的名聲。但至少在某些情況下,Crypto VC 可能會用一種不損害其他價值的方式,從表現不佳的資產中抽身。如果他們本來是好的合作伙伴,而且對投資的期望值很低,那麼其他企業家就不會怪 Crypto VC 太早賣出了,要是大家都很喜歡這家風投基金,就更不會有什麼影響了。

所以,持有流動加密資產的風投基金可以思量一下,賣出那些他們很不看好的早期資產,然後再投資其他非常看好的 portfolio 公司。這也不總是對的,但至少可以有這麼一層考慮。

想確保投資不會受損,GP 要學會及時從失敗的加密資產中回收資金,並在成功的加密資產中加碼押注,才能在千帆競發的加密投資市場中躋身前列(這一點說起來容易做起來難,溯元已經關注到了很多成功實踐,及時止損,劍指百倍)。

Crypto VC 應該如何管理儲備資金?

握着一筆儲備資金的概念和創業公司傳統的融資方式有關,也就是已經進場的投資人可以繼續投錢(企業家也希望投資人會繼續注資)的一系列融資。所以,如果你投了 A 輪,就要準備好一筆儲備資金,以防你還想或者還需要投 B 輪 C 輪等後續輪次。

一般來說,風投機構可能會將 50% 的資金用來做初始投資,50% 用來做後續跟投。一些投資機構不會籌集額外的資金,因此對於那些儲備資金真的會派上用場的機構來說,一般來說,後續的投資規模會超過初始投資的金額。

而對於私人加密資產的投資來說,在一項資產可以在交易所公開交易之前,可能會有很多次的私人 token 買賣,但是買賣的數量一般和需要儲備資金的基金融資輪數量並不相同。因此,儘管未來私人買賣可能需要一些儲備資金,但 Crypto VC 的儲備資金不再是爲了支撐後續跟投,而是爲了實現基金的純回報最大化。

爲了調整比較少的所需儲備資金,Crypto VC 可以考慮三種主要方法:1)增加初始的 check size,減少儲備資金,2)在相同初始 check size 和較少儲備資金的情況下,每個基金做更多 deal,或者 3)保持傳統的儲備資金策略。因爲對於 GP 來說,有機會用流動資產,以有吸引力的價格,增加某些加密資產的頭寸。

選項 3 可能是個不錯的選擇。比較小的初始 check size 能降低風險,防止大額支票白白浪費在沒過幾年就草草收場的公司身上。所以,在其他條件相同的情況下,開出更大的初始 check size 並不可取。基金也不應該僅僅因爲現在有增加 deal 數量的能力,就真的開始做更多的 deal。因爲這會導致 portfolio 出現過度的多樣化,可能降低投資回報,稀釋掉成功項目的影響比重。

總的來說,較低的儲備資金會讓風投基金沒法在它的最佳投資裏,繼續傾注大量的投資。未來,Crypto VC 將會有機會通過公開市場,增加他們對早期流動資產的持有量,如果這件事做成了,將會爲 LP 帶來更高的回報。

所以一個懸而未決的問題是,如果風投基金在某些流動加密資產的早期就把它變現了(無論是全部還是部分),然後 Crypto VC 把這些資金循環利用到其他投資機會中,這樣會不會在一定程度上減少對儲備資金的需要?當然有可能,但歸根究底,現在還不能保證在早期階段就把加密資產變現,所以 Crypto VC 還是會謹慎行事。

需要提高回收分配和將資本再投資的能力

無論基金的意圖如何,最求穩的做法都是保持最大的靈活性,別讓 GP 最後不得不採取更積極、更消耗自己精力的 portfolio 管理方法。傳統的風險投資基金通常可以投資高達 110-120% 的承諾資本(通過回收已經變現的收益),而 Crypto VC 需要不斷嘗試,找到和自己的投資策略最匹配的已變現收益回收比例。

對於一家 100% 投資加密資產的基金來說,可以再增加 20% 的再投資上限(reinvestment cap),依此類推(也就是說,如果一家基金有 50% 投加密資產,那就再增加另外 10% 的再投資上限)。

不應該縮短基金存續期

即使 Crypto VC 主要投資加密資產,也不應該縮短基金存續期。四到六年(假設六年的基金存續期裏有兩年的投資期)不太可能有足夠的時間讓種子輪和早期輪次的投資徹底成熟,從而連續地實現價值最大化,以及獲得風險回報。就算某些投資已經能變現,但這並不意味着 GP 就應該這時候賣。所以,因爲投資加密資產而縮短基金存續期的基金,要麼會超出一開始規定的期限,要麼會在某些情況下過早出售,讓 LP 的錢竹籃打水一場空。

持有期延長了,LPGP 的一致性會被 carry 影響嗎?

2018 年 1 月,美國出臺了一項法律,規定風險投資基金必須持有投資至少三年,GP 的 carry 才能變成資金收益。也就是 GP 得持有一項投資 3 年,才能拿到 carry。在此之前,持有期爲一年。

這項法律很明顯地在鼓勵各類風投基金持有資產至少三年,以便更順利地拿到 carry。對於傳統的風投基金來說,這種變化影響不大,因爲大多數投資——尤其是那些表現優異並且創造了大部分 carry 的投資——無論如何都得有超過三年的持有期。

但是對於 Crypto VC 而言,持有能更快變現的資產,賣出的理想時間可能比三年要短,這裏面也包括那些爲 GP 帶來可觀 carry 的投資。在這種情況下,GP 可能會受到稅收的驅動,持有資產的時間比 LP 更長。這也意味着,GP 可能不太會非常積極地管理流動加密資產了,除非超額回報產生的資產能帶來更多 carry,至少得能抵消稅收的變化。從積極的一面來看,這應該會阻止 Crypto VC 太頻繁地快進快出,或者在各種新的變現快的加密資產中間搖擺不定。

在某些情況下,LPGP 之間可能缺乏一致性的問題是無解的,而且 Crypto VC 一定都很清楚,在各種情況下他們的 carry 會怎麼被收稅。LP 當然希望 GP 會優先考慮 LP 的利益,但 LP 還是需要往深了想想,確保 Crypto VC 意識到他們的利益一致性,別因爲稅收的因素影響投資的腳步,讓 GP 管理好 portfolio,優化回報。

結論

在加密資產的變現能力不斷強勁的時代,Crypto VC 的 portfolio 管理不會出現一種適用於所有情況的金科玉律。

慢慢地,一些很不錯的具體實踐會被髮掘出來,而那些更積極地探求如何利用加密資產變現,讓自己和 LP 的利益翻倍的 Crypto VC,將在這個過程中獲得超額回報。

在傳統的風險投資領域,新入行的基金往往容易出現 portfolio 管理的失誤。如果沒有先見之明,區塊鏈和加密世界中的許多 GP 也會在這裏跌倒,然後從中吸取教訓。重要的是,Crypto VC 在剛剛建立基金的時候,就應該考慮這些問題。爲了確保基金結構合理,以及 GP 在 portfolio 管理方法上思慮周全,LP 也應該在盡調工作中涵蓋我們討論的這些主題。

來源鏈接:medium.com