原文標題 :《貨幣硬度的延伸思考:稀缺與價值》

原文作者:Ann Hsu | Chain Hill Capital 首席指數分析師

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深度 | 貨幣硬度的延伸思考:稀缺與價值

內華達山腳下的淘金熱 Ballou’s Pictorial Drawing-Room Companion (1856) 期刊

引言

“任何物品,一旦被用作價值存儲的載體,都會帶來供給的增加;任何供給可以輕易大量增加的物品,一旦被選擇成爲價值存儲的載體,都會毀滅存儲者的財富。從這一陷阱可以推知,任何成功承擔貨幣角色的物品,必然會有一些自然或人爲的限制,限制其流入市場的增量,以保證其保值能力。”

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貨幣的硬度決定保值能力

人們願意選擇某種物品作爲貨幣,本質上是這種物品難以被複制的稀缺性,這保證了其重要的貨幣職能——價值貯藏能力。一種貨幣可經複製和生產的難度通常被人們稱之爲貨幣的“硬度”,硬度較低的貨幣稱之爲“軟通貨”,硬度較高的貨幣則被稱之爲“硬通貨”。

縱觀人類貨幣史,貨幣的硬度與保值能力幾乎密不可分。在非洲西部地區曾有幾百年將玻璃珠用作貨幣的歷史,這些玻璃珠可被製成鎖鏈、項鍊或手鐲在當地流通。西非玻璃珠在當地的製造工藝複雜,製造成本高昂,供應量有限,按照當今的話說即低通脹貨幣。玻璃珠在當地人眼裏具有極高的貨幣硬度,具備足夠強的稀缺性,是西非地區流通的硬通貨,由此保護了西非地區人民的財富購買力。

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腓尼基時期玻璃貿易珠 來源:網絡

歐洲的探險家和商人在 16 世紀造訪西非,他們注意到玻璃珠在當地的高價值,由於歐洲的玻璃珠生產工藝遠超西非,且歐洲人很少使用玻璃珠進行貿易,因此開始大量從歐洲進口低成本的玻璃珠換取非洲珍貴的資源。歐洲對非洲的入侵削弱了玻璃珠的貨幣硬度,慢慢地將其由硬通貨變爲軟通貨,逐漸腐蝕了非洲人手裏玻璃珠的購買力,將非洲人的財富逐步轉移到可以輕易獲得玻璃珠的歐洲人手中。玻璃珠的大量氾濫使其保值能力蕩然無存,其隕落令西非隨之陷入貧困。後來,由於在從非洲到歐洲和北美洲的奴隸貿易中扮演的角色,這些玻璃珠更以“奴隸珠子”之名爲人所知。

除了西方,我國也存在着超過 4000 年的貨幣史,成百上千種貨幣在數千年的歷史中被應用過,但至今沒有任何一種貨幣倖存。從最開始的原始貝類貨幣到春秋戰國時期的布幣、刀幣等貨幣,再到秦始皇統一度量衡後所使用的方孔錢,再到宋朝開創性的紙幣(交子)實驗、明清時期的“白銀糾纏”。其中最有代表性和創新意義的非北宋時期的交子莫屬。

交子最早誕生於四川民間,後於宋仁宗時期(1024 年)正式發行作爲官方貨幣,俗稱“官交子”,官交子初始發行量 1880000 貫。交子的流動期限以“界”來劃分,一般以三年爲一界,期滿後則更換新的交子。交子原本有穩定的貨幣發行儲備,一般一界發行額度爲 1256340 萬貫,並以鐵錢作爲儲備,發行一次交子的鐵錢儲備爲 30 萬貫,以此作爲朝廷的兌付儲備金。

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北宋官交子來源:網絡

金屬的稀缺性相對紙幣更稀有,且生產成本更高,工藝更復雜,作爲紙幣的交子跟銅鐵等鑄幣比,如果沒有鑄幣作支撐,其本身是沒有價值的。最初,北宋政權對紙幣的使用十分謹慎,嚴格遵守準備金比率發行,從宋仁宗到宋神宗的幾十年間,紙幣幣值保持穩定,維護了紙幣的市場信用。

宋神宗熙寧年間,交子第二十二界即將到期,由於已經安排諸多財政支出事項,以新交子回收舊交子會導致財政困難,朝廷於是增發下一界的交子,但並沒有以鑄幣的作爲儲備。從此,便有了交子“兩界並行”,也爲北宋交子的衰敗埋下了種子。伴隨着王安石的新政與邊疆戰事的急轉直下,交子的流通數量開始膨脹,從 1073 年至 1084 年,新增的交子數量幾乎是鑄幣儲備金的數倍之多。大量的紙幣帶來了嚴重的通貨膨脹,交子大幅貶值,民衆拒絕接收紙幣,手頭有紙幣的人也儘快兌換成銅錢鐵錢或實物。最終,北宋政權在崩潰的貨幣體系伴隨着遼、金以及南方的方臘起義的軍事鬥爭中走向滅亡。

北宋交子的發行實質上沒有硬性的約束機制,雖然以鑄幣作爲儲備金髮行交子,但終究敗於人爲的干預,這種貨幣發行成本過低,極易導致貨幣濫發從而失去貨幣的保值能力。要保持貨幣的保值能力,就要在貨幣的供應難度下功夫,也就是貨幣的硬度。

那麼,如何衡量貨幣的供應難度呢?這就不得不提到一個模型——存量產量比模型。

02

存量產量比模型

存量產量比這個模型需要拆開進行解讀,所謂存量指的是某種物品現存的數量,產量指的是該物品每個固定期限內新增的數量,存量產量比即將存量與產量兩者相除,其表示的含義爲以某種物品在每個固定的期限內(通常以年度爲單位)新增產量的速度,要生產出目前存量數量所需要花費的時間。存量產量比越高,則代表需要生產出該物品當前存量所需花費的時間越長,反之則代表越時間較短。

存量產量比模型英文稱爲:Stock-to-Flow Model (S2F 模型),其比值則被稱爲 SF 值。S2F 模型的理念最早來自於 Nick Szabo 對物品“難以僞造的成本”的定義 , 後被一個名爲“Plan B”的分析師用於衡量商品及投資品的稀缺性。

SF= 現有庫存量 / 年度新增流量

貴金屬、古董、珠寶及收藏品由於其開採成本或形成成本太高,通常具有不可僞造的稀缺性(較高的 SF 值)。以黃金爲例,黃金的總存量大約 185000 噸,其每年可以新增產量大約 3000 噸,則以每年 3000 噸的開採速度要開採出目前的存量需要花費大約 62 年的時間(即 SF 值爲 62),在貴金屬中其供應難度最大,因此具備很高的稀缺性。

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商品的 SF 值

然而對於鈀、鉑等金屬而言,其 SF 值僅略高於 1 甚至低於 1 說明其供應難度並不大,不具備較高的稀缺性。這種商品一旦有人囤積它們,價格便會上漲,從而吸引更多的開採者和投資者,促使產量上升,價格將應聲下跌。

03

比特幣:世界上最稀缺的資產

較低 SF 值的物品由於生產和供應難度較低,財富存儲和保值能力也相對較低,若以此類物品充當貨幣,則貨幣的硬度較低,容易導致供應量大幅增加,削弱貨幣的保值能力,因此不是理想的貨幣載體。

比特幣目前擁有約 1850 萬枚存量和每年 32.85 萬枚的新增供應量,其 SF 值爲 56,這使比特幣成爲一種接近黃金的稀缺性資產。至 2024 年第四次減半後,每個比特幣區塊產生的新增供應量將下降至 3.125 枚(即每年產出 16.425 萬枚),與此同時比特幣的存量將上升至 1,968.75 萬枚,SF 值將上升至 119.86,屆時比特幣的稀缺性將一舉超越黃金,成爲全世界最稀缺的資產。

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比特幣發行曲線與通貨膨脹率

比特幣的總量存在上限(2100 萬枚),其魅力在於減半機制的存在使其供應量每隔四年左右減少一半,生產難度越來越大供應量卻越來越少。另外,伴隨着共識羣體的不斷擴大,用戶量的持續增長也在令其需求不斷增加。一種需求不斷增加,供給卻不斷減少的物品意味着其保值能力將是優秀的,是充當價值存儲最理想的容器載體。事實上,比特幣的市值與稀缺性之間確實證明了它是一種非常理想的價值存儲容器。

通過採集比特幣每個發展階段的 SF 值和總市值,以及黃金和白銀的 SF 值與總市值,並將其進行迴歸分析。如下圖所示橫座標代表資產總市值,縱座標代表資產的 SF 值,橫座標和縱座標均使用對數座標,總價值從 10 萬美元到 10 萬億美元跨越了 10 個數量級。

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比特幣 S2F 跨資產模型(S2FX) 來源:https://100trillionusd.github.io

SF 用對數值是爲了更好地顯示 ln (SF)和 ln (總價值)之間良好的線性關係 , 兩個因素之 R 平方達到了驚人的 0.9967,說明 S2F 模型在衡量資產價值與資產稀缺性層面存在着顯著的強正相關關係,兩者之間的關係也將是數學關係並非純粹巧合或偶然,市場價值的主導驅動因素是稀缺(SF)。根據這個模型,比特幣的市值價值將在未來四年間趨近於:

市場價值 = exp (12.7598)* 56 ^ 4.1167 = $ 5.5T

這意味着每個比特幣的市場價格將超越 10 萬美元,並有望達到 28.8 萬美元的歷史性高位。

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S2F 模型通道與比特幣歷史價格 來源:Plan B

比特幣是世界上第一個絕對稀缺的數字資產,它很像數字版本的黃金,具備很高的貨幣硬度(稀缺性)。同時它又具有可分割性、便攜性、耐用性、可驗證性等特點,是比黃金更加優秀的價值存儲容器。

就像賽菲丹·阿莫斯(Saifedean Ammous)在他的作品《比特幣標準 The Bitcoin Standard》中,將貨幣的供應難度描述爲如下的現象:

“任何物品,一旦被用作價值存儲的載體,都會帶來供給的增加;任何供給可以輕易大量增加的物品,一旦被選擇成爲價值存儲的載體,都會毀滅存儲者的財富。從這一陷阱可以推知,任何成功承擔貨幣角色的物品,必然會有一些自然或人爲的限制,限制其流入市場的增量,以保證其保值能力。”

《比特幣標準 The Bitcoin Standard》Saifedean Ammous​

Chain Hill Capital 簡介

Chain Hill Capital (仟峯資本)自 2017 年成立起就專注於全球區塊鏈項目的價值投資,打造了早期、成長期的股權投資以及 Alpha Strategy、Beta Strategy 的加密數字資產投資矩陣,戰略佈局芝加哥、紐約、東京、北京、深圳、香港、廈門等城市節點。擁有豐富的海外投資機構、全球優質項目資源庫,是一家國際化的區塊鏈風險投資基金。

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