1 MEMX 引起的思考

最近的一條消息特別引人注目。美國一些領先的證券經紀商、金融服務公司、銀行和全球做市商計劃聯合成立一個只爲成員服務的交易所 MEMX(Members Exchange)。這個新的交易所會完全爲發起成員擁有。發起成員包括富達集團、摩根士丹利、Citadel、美銀美林、UBS、高頻交易商 Virtu Financial、嘉信理財、ETrade、TD Ameritrade。MEMX 的使命是在美國增加市場競爭、提高操作透明性、進一步降低固定成本和簡化股權交易的執行。MEMX 代表的利益是它的發起成員的所有的客戶,即在美國的零售和機構投資者。MEMX 會爭取提供一個簡單的擁有基本訂單類型的交易模型,應用最新的技術和採用一個簡單的、低成本的費用結構。
MEMX 會以低成本的方式進入證券交易市場,同現有的交易所競爭。目前美國共有 13 家活躍的股票交易所,其中的 12 家由三家集團控制:紐約證券交易所的母公司 ICE、納斯達克和 Cboe Global Markets。MEMX 爲此融資 7000 萬美元,並已經向 SEC 提交申請。

我認爲以上的這個消息有以下幾個重要要點: * MEMX 的發起成員們一致認爲美國股權交易市場依然有提供交易服務的商業機會 * MEMX 是由發起會員集體擁有 * MEMX 顯然認爲目前依然能通過採用新技術的方式來降低交易成本 * MEMX 依然是一個在美國經營的國家級的交易所 * MEMX 交易的產品是股權

在以上的這些要點中,我認爲會員制和採用新技術兩點最重要。會員制意味着發起成員爲 MEMX 的所有方面負責,同時平等享有 MEMX 產生的收益。MEMX 的發起成員們可以將自己的客戶直接導流到這個新的交易所。這就在一開始就大幅提高了 MEMX 的競爭力。在新技術方面,我認爲最有突破性的應用應該是採用區塊鏈技術提供交易後清算。目前的交易所業務只有在交易後清算這方面才能實現顯著的成本降低,在交易端已經沒有什麼可以挖掘的成本空間了。如果 MEMX 的確會採用區塊鏈技術進行交易後的清算,那麼它在成本方面一定能比納斯達克更具有競爭力。

基於以上兩個方面,MEMX 是能同納斯達克進行競爭的。但是,由於 MEMX 的經營範圍(美國)和交易產品(股權)同納斯達克一樣,所以它絕對不會以量級的方式領先納斯達克。我倒認爲,鑑於區塊鏈和加密數字貨幣帶來的機會,以及這些技術引起的商業組織形式和商業模式方面的創新,現在實際上有很好的機會以會員制的方式在全球範圍內建立一個加密數字貨幣交易所。而這樣的一個交易所,其規模很有可能是百倍於納斯達克的。

2 百倍於納斯達克的交易所的特性

全球的加密數字貨幣交易所業務在過去幾年經歷了過山車式的發展。在 2017 年和 2018 年中,當加密數字貨幣交易業務是上升趨勢的時候,全球的加密數字貨幣的交易平臺如雨後春筍般地涌現出來。主流的交易所也抵不住誘惑,開始提供相關的交易服務。CBOE, CME 和斯圖加特交易所都開始提供加密數字貨幣的衍生品交易服務。一些新的公司已經或正在申請成爲合規的加密數字貨幣交易所,如美國的 LedgerX 和 Bakkt。在 2018 年熊市來臨時,創業公司的交易平臺紛紛關門。美國主流金融機構的相關交易業務也紛紛收縮規模。所有類型的交易所都在努力度過目前的這個寒冬。那麼,有哪些類型的交易所能夠度過這個熊市並且能在下一個牛市時充分發展呢?

首先,合規的交易平臺會生存下來。合規的交易平臺不僅能夠滿足當地的監管政策要求,通常也會有比較好的資金支持和經營管理能力,因此他們生存下去的可能性非常大。第二類平臺是一些有鮮明特色的平臺。這些交易平臺很有可能是在一個細分領域中佔據主導優勢。儘管主流市場並不是那麼理想,但是由於他們的經營成本低,客戶基礎相對穩定,所以他們生存的可能性更大。這樣的細分領域有可能是一個地理地區如澳大利亞,或某一個細分行業如遊戲。

我認爲第三類能夠生存同時也具有更加長期增長價值的平臺是一種類似合作社形式的平臺。這樣的平臺在組織形式上採用合作社的方式,在技術支持上面採用區塊鏈技術,交易的產品是加密數字貨幣這樣一個能夠在全球進行交易的產品。這樣的交易平臺因此在交易產品、組織形式和底層技術支持方面都具有非常強的可擴展性。在成本方面,由於科技的發展,特別是區塊鏈技術的出現,這樣的一個交易平臺能以成本接近於零的方式向客戶提供交易服務。在以上的這些基礎之上,這個交易平臺可以採用免費增值(Freemium)的商業模式進行經營。阿里巴巴和騰訊這樣的互聯網公司已經充分證明了這個商業模式的有效性。這個平臺因此會有很大的發展空間。

2.1 交易產品

這樣的交易所交易的產品是加密數字貨幣。加密數字貨幣通常被分爲兩類,工具性通證(Utility Token)和證券型通證(Security Token)。加密數字貨幣的興起導致了一級市場融資和二級市場融資額的高效發展。相對於傳統的股票而言,採用加密數字貨幣進行融資有着巨大的優勢 (見我在此方面的文章,爲什麼 STO 一定會取代 IPO?和爲什麼證券型通證一定會大受歡迎?)。在可交易的底層資產、融資階段、投資者資格、投資者地理範圍、投資額度範圍以及一級市場和二級市場的聯動方面,加密數字貨幣都比股票有着巨大的優勢。在所有其它條件等同的情況下,僅交易產品的差別就會導致這個交易所的交易量比納斯達克的大得很多。

2.2 技術支持

交易所的系統包括交易系統和清算系統。這個新的交易所依然會採用中心化的撮合交易方式。支持撮合交易的交易系統已經非常成熟,可以在市場上通過購買獲得。譬如最近在愛沙尼亞成立的 EX 交易所就是採用了納斯達克的交易系統。在清算、結算和資產託管方面,這個交易所會採用區塊鏈技術來實現此功能。區塊鏈技術在交易行業中的最直接的應用就是交易後清算。相對於目前的中心化的清算、結算和資產託管系統,基於區塊鏈技術的分佈式清算有着非常大的優勢。它能提高清算效率、降低清算成本、提高客戶的交易資金使用效率和降低客戶持倉的市場風險。這也是爲什麼 Digital Asset Holding 在 2016 年率先開始基於區塊鏈技術提供交易後清算服務。我認爲這是在成本方面,新的交易所能在基礎設施方面能相對於現有交易所(包括納斯達克)形成的優勢。這也很可能是 MEMX 在交易成本方面爭取建立的優勢。

2.3 組織形式

這個新交易所的組織模式也一定是類似於 MEMX 的會員制的組織模式。區別只在於 MEMX 只是制度上的會員制模式,而這個交易所會採用技術的方式固化會員制模式。具體來說,這個公司會在一個許可區塊鏈上運行,每個成員都是這個鏈上的一個超級節點。會員在鏈上採用投票的方式參與這個公司的經營決策。由於有區塊鏈技術的支持,這個交易所在會員數量方面的擴展性非常強。其會員可以擴展到世界的各個角落,而不像是 MEMX 一樣僅限於一個國家。

MEMX 的會員依然是在美國經營的公司,而這個新交易所的成員會是各個國家的金融機構。比特幣和以太幣這樣的加密數字貨幣都是在全球的範圍內進行交易的。完全沒有必要將其限制在一個國家內的交易所。實際上,創業公司的加密數字貨幣交易平臺都是服務全球的交易用戶的。這個新交易所的各個國家的金融機構成員的客戶需要交易加密數字貨幣時,他們可以將這些用戶的交易導入到這個新的交易所。由於這些金融機構在這個新交易所中的收益得到公平的保證,所以他們會有動力爲這個交易所提供交易流量。

由於這個交易所的業務規則和會員制規則都是通過區塊鏈技術保證執行,公平性能夠得到保證,這就能容易獲得會員的信任。會員數量的增長和相應的業務量增長就容易實現。在這方面,新的交易所比納斯達克更具有優勢。

在金融行業採用會員制的組織模式是可行性的。實際上,這種組織模式在金融行業中已經在運行了。譬如我的前東家美國期權結算公司(Options Clearing Corporation, OCC)就是以這種方式組織的。OCC 是由美國當初的五家期權交易所聯合成立的。每家交易所擁有同等的股權。OCC 的性質是一個非盈利性的機構。每年年底的賬上不能有盈餘。OCC 按照每筆清算的合同向交易方收費。美國期權市場的交易量越大,OCC 的清算量也就越大,產生的收入也就越多。OCC 的經營成本相對穩定,所以隨着美國期權交易量的逐漸增大,OCC 獲取的利潤也就逐年增多。但由於 OCC 是一個非營利性的機構,所以它每年賬面上產生的利潤都要回饋給其清算成員。爲了減少對清算成員的資金佔用,OCC 近年來都在逐步減少每筆的清算費用。OCC 之所以能做到這點,主要是依賴技術進行各種工作,因此它的邊際成本非常低。基於同樣的道理,以技術爲主導經營的交易業務,同樣也能以非常低的成本完成企業。

2.4. 商業模式

由於經營成本的大幅降低,這樣的一個交易所是能夠採用免費增值服務的商業模式的。具體地說就是它能以零佣金的方式向客戶提供交易服務。目前世界上還沒有交易所以零佣金的方式向其客戶提供交易服務。這就是這個交易所的一個強有力的競爭點。通過零交易佣金服務,可以吸引大量的客戶進行交易。交易所可以爲這些客戶提供增值服務如融資融券。只要是所有客戶中的一部分採用融資融卷服務,其產生的收益就足夠了。實際上,這也是目前全球券商採用的業務模式。因爲經紀業務的佣金已經競爭非常激烈,基本上無利可圖。劵商的盈利模式就是提供融資融券服務。除了融資融券服務之外,成員還可以提供其他的增值服務如理財。這個交易所可以提供的一個主要增值服務是穩定幣業務。我在此前的多篇文章(穩定幣和 ST 之間有聯繫嗎 ? 和爲什麼 ST 交易所是穩定幣的基礎設施?)中提出,證券型通證交易所是穩定幣產品產生、發行和應用主要場景。如果穩定幣業務經營得體,這個業務可能成爲一個營利性非常強的業務。看看美元生產過程中產生的利潤就可以看到穩定幣業務的潛在價值。

3 面臨的挑戰

鑑於以上各方面的有利條件,這樣的一個新型的加密數字貨幣交易所一定是會出現的,只是誰來實現和什麼時候實現的問題。但是,這樣的交易所面臨的困難同樣不小。

3.1 區塊鏈技術的早期

首先就是區塊鏈技術發展階段的問題。儘管目前已經有將區塊鏈技術應用於交易後的清算案例,而且澳大利亞證券交易所已經在經過一年多的可行性研究之後,在 2017 年底決定應用區塊鏈技術開發其下一代的清算系統,但是將此技術應用於支持全球範圍的用戶交易後清算,其技術方面挑戰還是非常大的,特別是要把此係統建成滿足國際清算銀行提出的 FMI (Financial Market Infrastructure)要求的話。

3.2 有限的加密數字貨幣資產總量

目前的加密數字貨幣資產的總量同樣是一個非常大的挑戰。在所有加密貨幣資產當中,比特幣依然佔據着半壁江山。但它目前的總市值也就是幾百億美元。其它類型的數字資產的總量都是微不足道的。未來加密數字資產的主力將是代表着各種實體資產的 ST。這樣的 ST 資產總量未來將遠遠超過代表公司股權的股票的總量。但 ST 目前還是處在發展的早期階段。像 Google 和 Amazon 這樣體量的 ST 資產還需要時間來成長,所以在全球範圍內交易 ST 的二級市場還需要更多的時間等待。

3.3 各國監管政策的不一致

各國對加密數字貨幣的監管政策不同也是一個非常大的挑戰。在美國,SEC 幾乎把所有的通證都定義爲證券,所以通證的發行和流通都要遵循美國的證券監管政策。而新加坡對通證的定義就同美國的不完全一致。一些被 SEC 定義爲證券的通證,按照新加坡的監管政策就可以是工具型通證,就不受證券監管政策的約束。所以,即使一個加密數字貨幣資產在某一個地區可以合法地交易,但並不能保證它在其它地區同樣也能被接受。這樣就限制了這個加密貨幣資產在全球的交易。

儘管有以上的和其它一些方面的挑戰,但我相信這樣的一個交易所一定會很快出現的。畢竟這樣的一個交易所相對於現有的交易所來說有着明顯的競爭優勢。