文 | 孫明新

歷史上,壓制北新建材估值的因素源自於石膏板業務的成長空間。此篇報告是我們多角度看北新建材(000786)系列報告的第二篇,從公司一體兩翼佈局出發分析:1)石膏板業務的行業競爭地位,2)龍骨業務及石膏砂漿業務對公司石膏板競爭優勢的變現,3)防水業務及塗料業務貢獻利潤增量,聚焦北新建材的成長性。

石膏板業務:市佔率提升及高端產品佔比提升。

公司高端產品具備品牌和渠道優勢,其他參與者主要爲三大外資石膏板企業,競爭格局優異;中低端產品具備技術和稀缺布點優勢,小企業盈利水平微弱,不具備擴大再生產能力。行業內高端及低端產品是兩條平行線,低端產品無法跨入高端產品之列。公司石膏板業務的未來增長點:一是新增產能繼續搶佔稀缺布點,市佔率進一步提升;二是消費升級趨勢下,高端產品佔比提升,單位盈利穩步向上。

龍骨業務:市場容量較石膏板更大,公司品牌及渠道優勢的變現。

輕鋼龍骨爲石膏板、礦棉板等的配套材料,市場容量超 300 億元,是石膏板市場容量的 1.5 倍以上。公司作爲行業龍頭,市佔率不足 5 個點,具備提升空間。近年來由於環保稅收趨嚴、劣質地條鋼淘汰使得小的龍骨廠成本提升,加上下游消費升級趨勢下客戶對高端龍骨的指定比例提升,行業集中度提升。公司具備品牌和渠道優勢,近年來重點發展龍骨業務,2016-2019 收入由 6.1 億元增長至 15.5 億元,CAGR36.5%,具備成長性。

石膏砂漿業務:處於快速增長期,公司稀缺布點優勢的變現。

石膏砂漿原材料爲工業副產石膏,與石膏板一致,且性能優異。根據《石膏行業的發展現狀及趨勢》(李逸晨),2018 年發達國家抹灰用料中石膏砂漿的佔比已達 50%,而我國不足 10%;近年來隨着對礦山資源的整治及環保要求提升,石膏砂漿處於快速增長期,2014-2019 年 CAGR 超過 20%。公司石膏板業務搶佔稀缺布點資源,具備工業副產石膏的資源優勢,當前市佔率僅爲 10% 左右,具備提升空間。

防水及塗料業務:市場空間大,貢獻公司收入利潤增量。

防水材料及建築塗料、工業塗料業務均超過 1000 億元市場容量,但市場分散,近年來處於集中度加速提升期。北新建材具備品牌、渠道和資金優勢,母公司中國建材具備併購基因,預計新的業務拓展會爲公司帶來利潤增厚,具備發展空間。

風險因素:

需求下滑風險,被其他材料替代風險,原材料價格大幅波動風險,新品類業務拓展不順利風險。

投資建議:

2016 年以來,我國竣工週期拉長,目前仍然存在着大量已售未竣工房屋,預計未來將迎來竣工高峯期,石膏板作爲裝修材料,與房屋竣工具備一定的相關性。今年由於疫情的影響,預計公司上半年扣非淨利潤下滑,但隨着需求的恢復,預計石膏板業務將繼續維持盈利穩定性,龍骨和石膏砂漿、防水業務貢獻利潤增量。給予 2021 年 15 倍 PE,對應目標價 28.05 元,維持“買入”評級。

北新建材(000786):如何看待北新建材的成長性

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北新建材(000786):如何看待北新建材的成長性

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