從利率的源起和定義開始,闡釋商業社會裏各種經濟活動的運行原理。

原文標題:《利率——法幣的價格如何影響我們的投資和決策 | 宏觀視角》
撰文:汪潤宇

這段時間,除了疫情相關的新聞,另一個霸佔了全球的財經頭條話題則是利率

國外有美聯儲 3 月 10 日發佈的超預期降息,擾亂了全球金融市場的動向。國內則是正式開啓了存量利率貸款轉 LPR 的政策。

前者是自 08 年金融危機後第一次超預期降息,後者涉及到老百姓們的房貸,切切實實的影響到了每個人的錢袋子。

這也引發了人們對利率的關注以及討論,不亞於 2013 年「錢荒」時人們對貨幣基金利率的討論。彼時,大部分人將自己的存款從銀行取出,存到操作更方便,利率更高的餘額寶。

本文將從利率的源起和定義開始,闡釋商業社會裏各種經濟活動的運行原理,再結合中國近年來的利率演化,以找出未來的市場的方向,也能幫助大家對利率有更深入的認識。

我們希望這次的分享不僅能夠指導我們的投資、理財,更能夠提高每個人的認知,激發大家的獨立思考,降低恐慌和激動情緒,從而做出更正確的選擇。

注意,本文目的以大衆科普爲主,由於筆者沒有在大行、大基金固收部門工作和大學經濟學科科研的經驗,所以對這兩個領域沒有指導意義,本文也不會出現對各類利率產品的解讀和交易方式的分析

利率的「表」與「裏」

關注利率漲跌,以及央行加息降息,只是其「表」。只有摸透利率的「裏」,才能理順利率市場的變動對整個經濟體的影響,從而提高對市場判斷的準確性,而不是迷失在財經新聞噪音和自媒體的胡亂解讀上。

筆者將從這三個問題展開,如同剝洋蔥般層層剖析利率的本質:

  1. 爲什麼要有利率?
  2. 利率的高低代表了什麼?
  3. 利率是如何解釋所有的經濟現象?

爲什麼會有利率?

利率是法幣的一種價格,除此之外,法幣還有匯率、物價兩個價格。

物價,被稱爲貨幣的對內價值,是貨幣所具備的商品屬性,也就是說貨幣相對其他貨物的價格,比如貨幣能換來多少斤穀物。歷史上,在沒有法幣前,被人們充當貨幣、錢幣的有各種各樣的東西,如金銀銅之類的貴金屬,還有貝殼、石子等耐磨損物品。

而一國的貨幣與他國不同的貨幣的價格,就是匯率,又被稱爲貨幣的對外價值。

這兩種價格類似平時菜市場買菜、超市購物時的交易,普通人很好理解。

而利率,作爲貨幣的金融價值,又被稱作貨幣的時間價值,雖然概念抽象,普通人難以理解,但不妨礙它成爲一切資產價格的基石。

和利率有關的商業活動,很早就在民間出現了,比如借貸和票據貼現,但將兩者組合起來發揚光大的是國債的發行和流通。

1694 年,上千股東籌集 120 萬英鎊入股英格蘭銀行,並將 120 萬英鎊借給政府,並獲得了同等數額的銀行券發行權。由於這 120 萬英鎊既是英格蘭銀行的全部資本,也是出資股東對王室政府的債權,這相當於王室通過英格蘭銀行發行的國債。也就是說,這個合作使得英格蘭銀行變相行使了國債憑證做市流通的功能 。

基於《英國貨幣史:紙幣的誕生和大統一》。

利率如何影響我們的投資決策?從經濟原理與利率演化去分析英格蘭銀行

國債的流通,產生了資產複用的效果。政府借到 120 萬磅金幣,通過採購軍火、招募士兵、皇室消費,這筆錢又流回了民間,而富人雖然錢被借走了,但國債可以抵用貼現,換成金幣,自己的生意和投資並不受影響。

資產複用同樣體現在後來的市政債、鐵路債、股票上。至此,富人更願意投資、持有生息分紅的資產、證券、存款。大量金幣、紙幣流向勞工,勞工實際收入增加開始了消費,這又刺激了更多的貿易和生產,工廠和企業就會僱傭更多的人。

因此國債及證券的貼現、投資的估值、貸款的匹配等涉及跨時間計算的現代金融業務,都離不開利率,也因利率而聯繫在一起。

人類社會在被現代金融改造後,也逐漸意識到了金錢的本質是組織生產的一種激勵。是不是金、銀、銅或者其他物體並不重要,只要發出去的錢能正確激勵生產和創新,惡性通脹和惡行貶值就很難發生,法幣的利率因此成爲比匯率和物價更重要的價格。

利率高低代表了什麼?

對於企業來說,利率高低意味着借貸成本高低。除了互聯網等虛擬經濟,實業的經營因爲庫存週轉,資金賬期,以及長期債務的抵稅效應,不影響控制權等原因,其短期資金和長期資金都需要依靠借貸、發債。

對於沒有固定資產的勞動者,利息高低意味着銀行存款、理財的利息收入。但如果社會因爲利息過高影響到實體正常經營,企業縮減規模,勞動者失業,這種情況下,勞動者收入下降的負面影響將大於理財利息收入增加的影響。

至於有固定資產的勞動者,或者說利率如何影響資產價格變化,尤其是國內大家更熟悉的股票和住宅,具體本文後面會分析。

在此先提前說明一些背景知識,以便諸位更好的理解利率在經濟體中起到的作用:

  1. 經濟的發展一定是需要企業信貸、投融資的上升來支持,觀察數據一般是 M2、社會融資增量。
  2. 政府促進企業實實在在的把新借來的錢拿去生產,叫寬信用。央行作爲獨立的部門,會調節利率來影響貨幣的鬆緊,降息爲放鬆,又稱爲寬貨幣。
  3. 寬貨幣會通過一定的傳導,轉化爲寬信用,傳導如果不暢,會產生資金空轉,脫實向虛;
  4. 寬信用不一定需要寬貨幣,可能科技進步、管制放鬆、減稅、外資流入等原因也會促進寬信用。

利率是否及如何解釋所有經濟現象?

目前比較通用的,能解釋經濟週期與資產表現的理論是美林時鐘

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美林時鐘以經濟指標和通脹指標,將經濟週期劃分爲:蕭條、復甦、過熱、滯漲,對應的當期投資品應爲,債券、股票、大宗商品、現金。

但美林時鐘它只是個分析指標、框架,類似體溫計,只能告訴目前市場所處的位置,無法判斷轉折、背離,因此在真正指導投資行爲時不太好用。

但我們可以從利率入手,將美林時鐘進行拆解,得出一副邏輯更清晰、更符合市場各方行爲的畫卷。

首先,經濟進入蕭條的信號是企業投融資 ,投融資下降,即緊信用。這將導致經濟增長下滑,收入下滑,需求與消費下滑,接着通脹下滑,因此央行開始調控,降低利率,即寬貨幣。這期間,資金更多的投資受益於利率下降的債券。

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其次,利率下降,刺激企業開始貸款,上產能,企業投融資開始上升,即寬信用,經濟開始反轉、復甦。這期間,資金更多的投資受益於投融資復甦的大宗商品。

再次,隨着經濟復甦,收入增加,需求與消費上升,帶來了通脹,經濟開始過熱,因此央行開始調控,提高利率,即緊貨幣。這期間,資金更多的投資受益於通脹的股票。

最後,隨着利率擡升,雖然還未傳導到居民的收入和消費,通脹並未下降,但企業投融資開始下滑,即緊信用,經濟增長乏力,進入滯漲階段。這期間,資金更多采取「現金爲王」的策略,進入下一個輪迴

這套分析框架凸顯了利率對社會投融資的傳導,即利率變化指導企業的投融資和生產。因此該框架也有失效的時候,即發生影響全球經濟的重大國際性事件。

比如 70 年代石油危機和越戰,因爲生活、生產的成本突然上升以及戰後嬰兒潮成年,美國國內過去投入在軍工和福利的開支沒有及時帶來企業效率的提升,人們雖然節衣縮食,但收入並未改善,整個社會對物資的需求下降有限,通脹並未減少。這也導致了央行不敢大幅降低利率,以免進一步刺激通脹,高利率又讓部分企業破產帶來失業,經濟增速持續下滑。

在那個年代,發達國家陷入長期的滯漲漩渦,最後是依靠 80 年代科技進步、里根減稅、鼓勵私有化和重組等措施,提高了社會生產,才壓低了通脹。

另外一個例子發生在 90 年代。彼時,冷戰結束、科技進步、全球化擴張,美國進入了經濟高增長,低通脹時期。在經濟上表現爲企業投融資增加,就業和收入增加,但由於生產增加的更快,所以通脹沒有大幅增加。因此,央行仍然可以維持低利率的政策。而低利率又刺激企業增加開支、增產,又使得人們收入增加。這一輪經濟繁榮一直到東南亞金融危機和俄羅斯債務危機才結束。

總之,能打破利率規律的只有科技進步和政治,但利率規律不會消失,只是被延期。

接下來,我們將用利率來回顧過去十年中國的情況。

中國近 10 年的利率回顧

08 年之前,市場更關注 CPI 對利率的影響,即消費端的通脹。

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CPI 的重要構成是豬肉價格。當時豬肉產業以散養爲主,呈現出追漲殺跌態勢:

  1. 經濟變好,需求增加,豬價上升,農民一邊增加豬肉生產一邊又壓欄不讓豬出來,進一步推高價格,推高 CPI;
  2. 然後央行加息,壓低需求,同時豬肉高價也減少了市場的需求;
  3. 需求下降,豬價一路下跌,農民又開始拼命讓豬出欄,以儘可能的減少損失,但豬肉的供應增加,進一步導致價格下跌,使得 CPI 下跌。
  4. 等央行降息後,需求回暖,又會開啓一次新的循環。

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這個階段,CPI 很好反映了市場需求冷暖,後來因爲養豬逐漸規模化、專業化,以及經濟形勢變化,需要央行的政策配合國內新的增長模式,CPI 不再成爲利率變動方向的先行指標。

08 年之前的中國還有個特點,即各地差異被逐漸拉大。沿海受益於加入 WTO 後的外資外貿紅利,發展迅猛;北方部分能源城市和政治中心也享受了增長紅利;剩下的區域則發展緩慢,經濟活動簡單,大家還是主要希望生活過的好,這也驗證了肉價是當時內地的基本矛盾。

08 年金融危機後,海外訂單和需求驟降,部分外資回家救火。中國需要改變單純的「中國生產+世界消費」模式,財政和貨幣政策開始一起發力,更加服務於自身的經濟增長,即「四萬億」政策,一方面是通過基建需求帶動過去未享受經濟增長的地方,讓他們儘快融入到全國市場,另一方面是爲了滿足基建需求和未來國內的新增需求,降低利率,支援搖搖欲墜的和過剩的工業企業,渡過難關,協助轉型。

利率如何影響我們的投資決策?從經濟原理與利率演化去分析

這個階段,市場對利率的影響因素判斷,從過去單一的 CPI,擴展成了名義 GDP,名義 GDP 爲經濟增長+通脹,此階段工業增長佔了經濟增長大頭,工業品通脹,即 PPI,佔了通脹的大頭,因此也可以說,這個階段市場認爲工業增速+PPI,影響了利率

到了 2013 年,情況發生變化,一邊是工業品價格、工業增速、名義 GDP 增速下跌,另一邊是利率卻往上,貸款需求在上升,出現了背離。

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這個現象,後來 2017 年也出現過一次。在苗頭剛出現時,有兩種觀點:

  1. 一方認爲利率維持不了高位,很快會跟隨經濟增速的下跌而補跌;
  2. 另一方認爲,資金的反應快於實業的價格信號,增加的貸款將促進實體投產,未來經濟將反彈,進入過熱。

結果便是,2013 年利率仍然持續上漲。中國甚至出現兩次「錢荒」,即各部門都在借錢,而經濟增速沒有明顯好轉,新增貸款並沒有投產。直到 2014 年,利率和經濟增速才下跌。

因此,這兩方觀點都有瑕疵。回過頭看,2013 年實體的確產生了大量貸款需求,但這些貸款主要拿去還債,補充現金,等把債務處理完了,因爲經濟不景氣,也就沒有新的貸款需求,利率開始走低。

從根源上說,08-12 年的經濟過於依賴基建和地產,這類產業對資金高度敏感,又屬於一次性買賣,週期性很強,使得上游資金和下游需求錯配。市場從此放棄關注名義 GDP 對利率的影響,轉而關注貸款需求、社會融資對利率的影響。

所以無論是早期關注 CPI,還是 PPI+工業增速,如今都不如關注貸款需求、社會融資。在國內投資爲經濟驅動力的背景下,信用的寬緊,即企業主動貸款的意願成爲了經濟的晴雨表,也主導了利率變化。但當企業不再主動貸款,開始節衣縮食、關停轉並,央行也會因政治意識、大局意識而提前降息,即寬貨幣,緩解這一過程,或者希望企業繼續擴張。

這一部分我們概述了影響利率的因素是如何逐漸演化的。接下來,我們將立足當下,思考利率的未來以及它如何指導投資。

利率的未來與投資

對於國內大部分人來說,容易接觸且靠譜的投資品就是住宅、股票、銀行理財。國內股價和房價的關係歷史上分兩階段,轉折點正是上文提到的 2013 年。

2013 年之前,房價和股價同漲同跌,高度相關。2013 年後,房價和股價負相關,當然,A 股的漲跌波動是大於房價。

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2013 年之前走勢相同的原因很直觀:經濟好時,企業盈利就好,尤其和房地產週期掛鉤的上下游企業,如建材、家電、綠化等等。此時雖然利率向上,但企業盈利在擴張,因此股價上升,居民收入增加,也激發了購房需求,房價上升。

2013 年後,全市場都開始借新錢還舊債,而地產也不例外,地產資金需求上升,會帶動利率上升。這對股票,尤其是大量傳統行業、週期行業爲主的 A 股來說,盈利在那幾年沒有明顯改善,而利率的上升對估值是利空。從資金端來看,當房價上漲帶動利率上漲時,理財回報也有利可圖,風險偏好高的會去購房,風險偏好低的會去買理財產品,進一步分化了股市的資金。

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A 股的波動大部分來源於資金面,細分看需要從寬信用出發。例如 06-07 年、整個 2017 年兩次牛市都表現爲寬信用,同時貨幣政策並沒有變得寬鬆,反而緊貨幣讓利率擡升。

唯一一次例外是 2015 年的牛市,當時是寬貨幣,利率持續走低,但由於仍然是緊信用,經濟起不來。對此合理的解釋爲,因爲經濟持續幾年不景氣,很多實力不足的企業被動淘汰,離開了市場,另一邊資金的持續寬鬆,造成了水多魚少的情況,活下來的魚享受了因龍頭和壟斷帶來的存量紅利。

這點類似近幾年的日本和歐洲,雖然人口老齡化,需求萎靡,經濟增長停滯,但持續寬鬆的貨幣,疊加不斷消亡的企業,反而增強了大企業的競爭力,優化了生存空間,盈利持續增加。

由此來看,我們認爲未來地產和 A 股仍將是擠壓效應,基於對未來利率和信貸的預測:近期看好 A 股,並且認爲 A 股的牛市持續時間將超預期。

具體原因有三:

1. 未來五到十年,國內的利率將緩慢下降。地方債置換、金融支持實體都需要長期低利率的環境。但利率的下降不會如過去歐美日般那麼迅速,甚至會低於市場預期。因爲中國仍然需要靠適當的利率吸引外資。

至少自 2013 年以來,之前未提及的始終處於景氣的互聯網、智能手機、共享經濟、大數據、遊戲、影視等產業,在它們發展前期都離不開海外資金的慧眼識珠、發達國家技術轉移和全球化合作,未來也是如此;

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2. 未來五到十年,國內的投融資擴張將更多依賴證券市場。因爲之前一點說的高利率,即使利率緩慢下降,過於依賴信貸依然會重走漲價地產的路線,因爲銀行房貸需要抵押品,需要可靠的個人按揭貸款。

而證券市場的估值,一定是基於未來價值的折現,所以近期國內資本市場的改革對於上市、減持、收購、再融資等全方位鬆綁,國家希望 A 股未來成爲冒險家的樂園,希望這些人拿到並使用足夠多的錢,希望下一個騰訊、阿里在 A 股中長大;

3. 未來五到十年,全世界低利息、低增長、高融資的格局都不會改變,各城市的財政將越來越依賴當地人口的消費和企業的納稅,投融資的主體越來越多依賴企業,因此地方政府的精力將更多放在教育、醫療、文娛等服務上,這些開支過去是依靠賣地的一次買賣,未來大概率是依靠房地產的二次收費,可能是房地產稅,可能是交易增值稅等。

利率如何影響我們的投資決策?從經濟原理與利率演化去分析

因此我們未來看好優質股票的增值和分紅,其次是優質住宅的增值和低價商住的租金,銀行理財最次。

我們認爲未來五到十年,印度、非洲不會帶來全球性的經濟復甦和過熱,太空產業、更高效的能源也不成熟,因此不必擔心低利息、低增長的格局被打破。即使真被打破也是幸事,因爲等到經濟的過熱時,資產早就增值不少了。

綜上所述,我們建議讀者們有房貸的可以於年中更換爲 LPR (貸款市場報價利率),並鼓勵入場 A 股,加大倉位,積極參與即將到來的海量新股、可轉債的紅利。

補充說明:本文初稿完成於 3 月 13 日,本號發表時爲 3 月 24 日,10 天的時間海外金融、經濟環境已發生巨大變化,樂觀的人認爲此次危機是 1987 年的翻版,悲觀的人認爲此次危機是 2008 年甚至 1929 年的重演。在全球化背景下,沒有哪個經濟體能獨善其身,在疫情平息前,全球股市(包括 A 股)將劇烈波動,蕭條環境下只有現金是安全。現在保管好現金,爲未來足夠便宜的股票、住宅做準備。

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