以及該如何應對?

撰文:LeftOfCenter

最近因流動性挖礦大火的借貸平臺 Compound 讓 DeFi 再一次成爲焦點,Compound 自身市值突破 5.9 億美金,一躍成爲 DeFi 第一大平臺的同時,開放透明且無需允許的開放金融機制也給其他以太坊上的其他 DeFi 項目帶來了活力和生機。所謂牽一髮動全身,作爲一個互相影響的生態系統,DeFi 中一個平臺的政策變更也會對其他平臺產生影響,而在 Compound 迅速成長壯大爲 DeFi 第一大平臺後,其近期即將變更的激勵政策也會影響其他平臺,甚至是整個開放金融。

Compound 已於北京時間 7 月 1 日凌晨 2:37 通過了新的治理提案#11,該提案將於本週五正式生效。可以預見到的是,該政策的推行並不僅會對 Compound 平臺本身的礦工行爲產生影響。Maker 基金會風險主管 Cyrus Younessi 對此評論稱,新治理提案甚至會導致穩定幣 Dai 的脫錨,建議 Maker 社區制定防禦策略進行應對。Cyrus Younessi 在 Maker 社區發起的討論引發了熱烈迴應,其中 DappHub 軟件開發者 Lev Livnev 回覆稱,Compound 激勵政策的變更至少短期內不會導致 Dai 脫錨,而是會激勵礦工儘可能向同一市場進行供應 / 借貸,且在當前 COMP 代幣的高回報收益率情況下,借入本身賺取 / 支付的利息無足輕重。

即將實施的治理提案#11

因流動性挖礦而大火的借貸平臺 Compound 已於北京時間 7 月 1 日凌晨 2:37 通過了新的治理提案#11,該提案將於本週五正式生效。

此提案將解決目前存在的兩大問題

  • 流動性礦工會使用閃電貸暫時改變借貸市場的資金規模,從而最大化自己的收益,獲得更多 COMP 代幣
  • 以產生的利息作爲分配 COMP 代幣的標準,會激勵礦工蜂擁至利率最高的貨幣市場,最終讓 Compound 上吸納了 BAT 總供應量的 80%(Compound 上鎖定 BAT 資產總值高達 3.19 億美元,而 BAT 總市值才 3.91 億美元)。這是一個非常危險的信號,意味着該代幣價格一旦下跌,有可能沒有充足的資產進行補給。

那麼,Compound 新的治理提案是如何解決這兩個問題的呢?

爲了解決第一個問題,該提案要求至少需要一個外部帳戶才能調用 refreshCompRates 函數,這意味着不再允許智能合約執行此功能。

refreshCompRates 函數的作用是分析 Compound 平臺上各個借貸市場然後自動算出各市場利率的函數,爲了獲得更高的 COMP 代幣收益,挖礦者會先通過閃電貸貸出高達數百萬美元的無抵押貸款,暫時改變市場的借貸狀態,然後調用該函數算出當時的市場利率,進行槓桿化操作獲得更大收益。

此次廢除智能合約執行此功能,意味着只有來自外部錢包的交互才能獲得 COMP 獎勵任何智能合約都不會獲得任何獎勵,其中包括閃電貸合約。

第二個問題的解決方案是,將原先基於應計利息進行 COMP 代幣分配的標準改爲基於從協議中產生的借款,也就是說,未來 Compound 協議將根據各個市場中產生的借款總金額來分配 COMP。根據新規定,用戶每從 Compound 中進行一次加密資產借款(而不是根據產生的利息),COMP 將進行一次分配,對於借方和貸方按照 50/50 的比例分配。

即將生效的 Compound 治理提案會讓 Dai 脫錨嗎?
之前的分配機制 VS 新的治理提案#11

新政策可能會讓 Dai 脫錨?

Cyrus Younessi 認爲,此次 COMP 代幣分配機制的變更可有效解決目前 Compound 平臺上存在的 BAT 等借貸市場高風險清算問題,這是因爲分配代幣的標準從市場中產生的利息到產生的借款的變更,會導致的挖礦行爲從最高利率市場向最低利率市場遷移

作爲一個理性經濟人,爲了獲得更多 COMP 代幣,礦工將會在一定的資金成本下,嘗試借入儘可能多的錢,並尋求支付最少的利息,以最大化資金利用率。根據 Cyrus Younessi 的說法,可以預見未來將會有兩種加密資產會受到礦工的青睞,那就是 USDC 和 Dai

即將生效的 Compound 治理提案會讓 Dai 脫錨嗎?
根據這兩種代幣的利率曲線可看出,雖然 USDC 的流動性挖礦更容易且更安全(價格穩定爲 1 美金,供應量和潛在供應量都更大,流動性更高),但利率更低的 Dai 可最大化資金利用率可以達到 98%,這意味着,與 USDC 相比,利用同等價值的 Dai 在 Compound 進行挖礦可獲得更多收益。

爲了使用資金利用率最高的 Dai 進行流動性挖礦,將會有以下兩種挖礦行爲產生:
Dai 持有人:Dai 持有人目前總共持有約 1.3 億 Dai (這是目前 Dai 的總供應量)。對於這類人來說,最佳策略是將 Dai 存入 Compound,借出 Dai,重新存入以此進行遞歸循環,最終可獲取高達 4 倍的槓桿。換句話說,100 萬個 Dai 可以創造 400 萬個 cDai (同時賺取大量 COMP 代幣)。此外,穩定幣的流動性 / 清算風險會很小,只需支付利息,基本上就不會承擔價格風險。

ETH 持有人:ETH 持有人則會首先存入 ETH,借出 Dai,然後買入 ETH 並循環此操作。但該操作的風險會比前一種操作風險大,需要承擔以太坊暴跌或者 Dai 價格迅速飆升的風險,如果進行了多次循環導致槓桿過高,還可能面臨流動性風險(如果利用率保持在 100%,則無法提取 Dai)。但只進行一次 ETH 抵押借出 Dai 的礦工由於錢包仍然持有 Dai,可有效清償債務,這種操作仍舊有利可圖的。

無論如何,這都會導致對 Dai 的空前需求,從而讓 Dai 產生溢價。可以肯定的是,Dai 產生溢價的幅度不如從該平臺借出 Dai 挖掘 COMP 代幣的利潤高,因此,與其出售賺取溢價,將 Dai 鎖定在 Compound 上挖礦顯然更划算,這會導致大部分 Dai 供應被鎖定在 Compound 平臺中。最終可能會破壞 Dai 的錨定匯率,甚至激勵礦工通過 Maker 鑄造更多 Dai,創建新的供應,然後將其用於挖礦 COMP 代幣,從而讓 Maker 債務上限突破新高。

Cyrus Younessi 認爲,一旦出現這種狀況,有可能會導致緊急關停(Emergency Shutdown),Cyrus Younessi 建議探索其他的方法進行防禦,比如爲 ETH 或 USDC 設置諸如較低的 LR (槓桿比率)這樣的特殊風險參數,甚至主動參與到 Compound 的治理流程中去。

短期 Dai 並不會脫錨

但 DappHub 軟件開發者 Lev Livnev是一名形式化驗證研究者,曾發現 bZx 的首次攻擊事件)認爲,Compound 激勵政策的變更並不會導致 Dai 脫錨。

根據他的說法,新的挖礦政策不再與賺取 / 支付的利率有關,對於特定貨幣市場的貨幣供應者來說,其獲得的收益與「(特定貨幣市場中總的借款量 / 該特定貨幣市場總的貨幣供應量)×市場上總的借款量」成正比;對於特定貨幣市場的借款人來說,其獲得的收益與「1 / 市場上總的借款量」成正比。在當前 COMP 收益率的情況下,根據供應 / 借貸循環機制,這純粹是一個協調 / 謝林點(Schelling point)的遊戲,目標是讓每個人都儘可能向同一市場進行供應 / 借貸,並且由於 COMP 代幣的收益較高,導致借入本身賺取 / 支付的利息變得無關緊要了。

謝林點是博弈論中人們在沒有溝通的情況下的選擇傾向,做出這一選擇可能因爲它看起來自然、特別、或者與選擇者有關。這一概念是由美國諾貝爾獎獲得者托馬斯·謝林於 1960 年在《衝突的策略》一書中提出的。在該書中(57 頁),謝林描述「每個人期望的聚焦點是他人期望他本人期望被期望做出的選擇。」

在上述情況下,短期內可能出現的變化是借貸供應最多的資產,即最容易借款的資產,符合這個條件的資產將是 ETH,USDC 或 USDT(按可能性降序排列)。對於流動性礦工來說,更有可能的是直接將 ETH 供應到 Compound 中(然後借出 DAI 出售買入 ETH 重新循環操作),而非抵押 ETH 鑄造 DAI 然後注入 Compound,因爲後者有超額抵押率這會減少收益,同時會引入流動性風險。雖然從市場上購買 DAI 來爲 DAI 提供貸款的資本利用效率更高,但是很快就遇到了流動性問題,該市場的規模有上限,與之相反,ETH、USDC 和 USDT 都沒有規模上限的限制。

就像基於產生的利息來分配獎勵 COMP 代幣會讓用戶聚集在 BAT 市場一樣,在新的激勵政策中,COMP 代幣的收益與借款市場的份額成正比,因此理論上和實踐上的平衡都會讓挖礦大軍擠入同一資產。但是,除非證明 DAI 會是市場行爲主體自發選擇的傾向,否則將不會受到影響。

從長遠來看,如果 COMP 代幣的收益率下降(由於 Compound 上資產的增長或 COMP 的價格下降或兩者兼而有之),那麼礦工的利潤就會受到擠壓,到那時 Compound 的利率纔開始在計算中再次變得重要。的確,在這種情況下,DAI 的利率曲線會讓其成爲平臺上最具吸引力的資產,但是正如 Lev Livnev 所述,由於缺乏流動性,Dai 仍將落後於那時已經擁有數億美元未償還借款的流動性更高的資產。

參考:
https://forum.makerdao.com/t/upcoming-comp-farming-change-could-impact-the-dai-peg/2965/39
https://compound.finance/governance/proposals/11