債務擔保債券簡介|標準共識

Overview 概述

通過這篇文章,我們會探討債務抵押債券的起源背後的經濟驅動力,並分析其結構。然後,我們會用一個實際交易來說明它們在資本管理中的應用以及其在加密資產生態中可能的應用。

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債務抵押債券(CDO)的起源

債務抵押債券 ( CDO ) 代表了證券化技術應用的一個進步。一開始,CDO 是爲高收益債券和可轉換債券以及銀行貸款等非流動性工具增加流動性所以重新包裝而開發的。它們後來憑藉自身實力逐漸發展成爲成熟的投資管理工具。

CDO 是一種結構性融資產品。建模之前類似資產抵押債券( ABS ) (注 1)和抵押貸款證券等產品,在不同的特殊目的實體(注 2)發行債券或票據投資基礎資產池的現金流。這些資產可以是債券、商業銀行貸款,也可以是債券和貸款的混合體。

銀行將 CDO 作爲一種工具,用於監管資本管理和信貸風險管理。隨着 CDO 的進一步發展,它們與信貸衍生品整合在一起,並被用於信貸交易和套利等其它用途。這種工具被稱爲合成 CDO,有別於原始的現金流 CDO。合成 CDO 的用途與現金流 CDO 相同,但具有某些特性,使其比傳統的現金流 CDO 更快、更低成本地進入市場。

現金流 CDO

一般來說,現金流 CDO 被歸類爲資產負債表或套利交易。套利 CDO 被進一步歸類爲現金流或市值交易。後來的一種產品,即合成 CDO,現在在交易中所佔的比重越來越大。下圖是 CDO 的一個「家譜」。

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來源:The journal of structured finance

現金流 CDO 結構

現金流 CDO 類似於其他涉及特殊目的實體 (SPV) 的資產抵押債券。債券或貸款被彙集在一起,來自這些資產的現金流被用來支持 SPV 發行的票據進入市場的負債。當標的資產被出售給 SPV 時,就會從發起人的資產負債表中刪除;因此,與這些資產相關的信用風險轉移到了已發行票據的持有人身上。就其基本結構而言,現金流 CDO 類似於 ABS 交易。

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來源:The journal of structured finance

銀行和其他金融機構是資產負債表 CDO 的主要發行者。這些交易將銀行資產證券化,例如投資級或次級商業貸款。加入這項安排的主要動機是 :

  • 獲得監管方面的鬆綁;

  • 通過從資產負債表中移除低收益資產來增加資本回報率;

  • 確保替代和更廉價的資金來源;

  • 釋放對某個行業或借款人羣體的放貸能力。

通過將其投資組合的一部分證券化,銀行從其資產負債表中去除資產。這一過程發生在現金流 CDO 上,儘管銀行通常會保留該 CDO 的「股本部分」或多數次級票據。這張票據是 CDO 的第一損失部分,因爲如果證券化投資組合的任何一部分出現虧損,CDO 將首先遭受損失。根據《巴塞爾協議 I》(注 3)的規定,銀行的總資本狀況將從第一損失部分做減值。

舉個例子來說,假設發行銀行有 5 億美元的風險加權資產,並希望撥出 12% 或 6000 萬美元的資本準備金。再假設銀行通過現金流 CDO 將這 5 億美元資產證券化,並保留第一虧損部分,這部分佔標的票據部分的 2%。其餘 98% 的交易由投資者完成。銀行需要保留 2% 的資本作爲貸款損失準備金,即 1000 萬美元;另一方面,它釋放了剩餘 10% 的資本,即 5000 萬美元。

投資者往往會被資產負債表上的 CDO 所吸引,因爲它們被認爲比 ABS 的回報率更高,風險敞口也處於類似的水平。它們還代表着傳統結構性金融投資的多元化。資產負債表中的資產池 CDO 是靜態的;也就是說,它不是由投資組合經理進行交易或主動管理的。由於這個原因,其結構類似於傳統的 ABS。典型的票據劃分是:

  • 高級票據,aaa 級,90%-95%;

  • B 級票據,a 級,3%-5%;

  • 中級票據,bbb 級,1%-3%;

  • 股權票據,未評級,1%-2%。

基礎資產的現金流被用來爲上述票據的負債提供資金。由於票據有不同的評級,有一個優先支付必須遵循,這是現金流瀑布。在支付下一筆付款之前,最優先級的付款必須全部付清,一直到最低級的債務解除爲止。

如果沒有足夠的資金,最優先的票據必須還清,然後才能處理次級債務。利息支付的瀑布流程如下圖所示。在支付瀑布的下一個優先級之前,該工具必須通過一系列關於其底層現金流水平的合規測試。這些測試包括利息覆蓋和本金覆蓋測試。

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來源:The journal of structured finance

在 CDO 交易的生命週期內,資產組合管理員將出具一份定期報告,詳細說明抵押品池的質量。這份報告被稱爲投資者或受託人報告,還顯示了確認 CDO 票據保持其信用評級所需的合規測試結果。

如前所述,套利 CDO 分爲現金流 CDO 和市值 CDO。套利 CDO 被指定爲這兩種類型中的一種,這取決於標的資產池的構建方式,以便在工具中提供價值 (現金收益)。區別在於 :

  1. 現金流 CDO 有一個通常是靜態的抵押品池,它產生足夠的利息來支付費用、費用和負債,以及足夠的本金來償還到期票據。

  2. 在市值 CDO 中,抵押品池通常交易活躍,並按每日市價進行調整。所有資產表明抵押品池的總價值;這個價值必須總是足以支付本金和利息債務。因爲市值 CDO 交易在 CDO 市場中只佔很小的一部分,所以我們不在本文中對它們進行討論。

現金流套利 CDO

現金流套利 CDO 與資產負債表 CDO 有一定的相似之處,如果是靜態池 CDO,概念上也與 ABS 交易相似。付款的優先次序是類似的,從費用、託管費和服務費、高級票據持有人等開始,一直到最低級票據持有人。現金流套利交易的基礎資產通常是評級較低的債券、商業銀行貸款、高收益債券和新興市場主權債券。其基本結構旨在將抵押品池的總信用風險劃分爲不同的部分,即覆蓋票據,每個部分具有不同的信用風險。因此,每一種債券都表現出不同的風險和回報狀況,因此會吸引不同類別的投資者。

發行的票據的不同風險概況的結果是因爲它們是從屬的,也就是說,票據是按優先級降序排列的。此外,這種結構在不同程度上利用了其他保險方式,這可能包括 :

  • 超額擔保:與基礎資產池相比,上標的票據價值更低;例如,2.5 億美元的名義資產被用作 1.7 億美元已發行債券的擔保;

  • 現金儲備賬戶:在現金賬戶中保留準備金,用於彌補初始損失;資金可以從部分收益中提取;

  • 超額利差:來自資產的現金流入超過負債的利息服務要求;

  • 保險:針對資產池遭受的損失提供保險,只要需要保險,就會支付保險費。

CDO 發行流程

在票據發行之前,在發起人與評級機構的討論中,合規測試被指定爲流程的一部分。評級分析是全面的,關注的重點是抵押品的質量、個別資產違約概率、交易的結構,以及發起者的過往記錄和聲譽。

發行現金流 CDO 的過程可能會很麻煩,因爲交易涉及許多第三方。爲安排投資銀行提供諮詢的法律顧問記錄整個交易結構。此外,必須設立特殊目的實體,並任命管理人員來管理它。從交易開始到交易結束的時間相對較長,這也是現金流 CDO 的一個缺點;這筆交易可能需要數月時間才能上市,在此期間,利率水平可能會大幅波動。當這種情況發生時,交易通常會被擱置,等待更有利的條件,或完全取消。

如果 CDO 工具未能通過一項重要的合規測試,例如超額擔保或利息覆蓋測試,投資組合管理員通知交易發起人 (或基金經理)。在這種情況下,實體的任何進一步交易立即受到限制,發起人有 30 天的時間來進行調整。在此日期之後,唯一允許的交易是需要以信用風險爲基礎的交易 (以減輕信用風險和可能的進一步損失,如投資組合中的違約等因素)。在下一個息票日期,如果實體繼續未能通過合規測試,那麼票據上的本金將按優先順序開始支付。通常情況下,最優先的票據最先獲得償付。在這一階段,該 CDO 也可能被信用評級機構列入「信用觀察」名單,並有可能被降級,因爲相關投資組合將被視爲從最初的評級分析開始,其質量就已惡化。

合成 CDO 越來越受歡迎的原因之一,是它的靈活性,使得它比現金流 CDO 在更短的時間內進入市場。

合成 CDO

隨着證券化技術的不斷應用,合成 CDO 應運而生。這種結構性信貸產品是爲了滿足發起人的不同需求而引入的,在這種情況下,信貸風險轉移比資金考慮更爲重要。與現金流 CDO 交易相比,合成 CDO 的發起者通過信用衍生工具轉移資產的信用風險。

因此,發起人是信用保護的買方,投資者是信用保護的賣方。這種信用風險轉移可以直接進行,也可以通過特殊目的實體進行。使用這種方法,基礎資產或參考資產不會從發起人的資產負債表中移出,因此,只要主要目標是實現風險轉移和資本管理,而不是資產負債表融資,就會採用這種方法。這種合成結構可以在不轉移資產的情況下消除信貸敞口,因此,出於風險管理和監管資本減免的目的,這種結構可能是首選。對於銀行機構來說,它還可以在不出售貸款的情況下轉移貸款風險,從而使客戶關係不受影響。

合成 CDO 利用了信用衍生品,既有信用違約互換 (CDS) 等無資金準備的信用衍生品,也有與信貸掛鉤的票據等有資金準備的信用衍生品。第一次合成 CDO 交易是在 1997 年的美國市場,而第一次在歐洲的合成 CDO 交易是在 1998 年。市場增長迅速;2002 年,全球現金流和合成 CDO 交易的總價值接近 1900 億美元,合成 CDO 交易佔比越來越高。最初的合成交易是資產負債表 CLO (注 4),基礎參考資產是發起人資產負債表上的商業貸款。

最初的發起人通常是銀行機構。套利合成 CDO 也被引入,通常是由基金管理機構推出的。這包括在市場上尋找信用衍生品合約,然後以評級票據的形式賣給投資者,賺取套利利潤。在合成 CDO 市場中,套利交易是 2002 年發行最頻繁的交易,反映出它們相對於現金流 CDO 擁有某些優勢。一個關鍵的優勢是,單一參考實體的信用違約互換 (CDS) 交易價差往往低於相同名稱和期限的現金債券,從而降低了發起人的成本。

合成 CDO 產生背後的動機

合成交易可以沒有資金,部分資金,或完全資金。一個沒有資金的 CDO 結構將完全由信用違約互換組成,而資金充足的 CDO 結構將得到安排,以便參考投資組合的全部信用風險通過發行與信貸掛鉤的票據轉移。我們將很快討論這些問題。

第一批合成 CDO 交易的發起者是銀行,它們希望管理貸款的信貸風險敞口,而不必求助於「現金證券化」的行政負擔。在信用衍生品結構的發展過程中,這是一個自然的過程,單個信用違約互換 (CDS) 被組合違約互換 (portfolio default swaps) 所取代。合成 CDO 可以與擔保機構「脫鉤」,這樣投資者就不會與擔保機構有任何信貸敞口。第一批合成 CDO 是在信貸利差不斷擴大、信貸質量不斷惡化的情況下推出的,投資者必須出售與發起者保持信貸聯繫的現金 CDO。合成交易更適合於受多個司法管轄區管轄的資產。在歐洲市場,靜態合成資產負債表 CDO 是最常見的結構。銀行創立這些銀行的原因有兩個:

  • 資本減免:銀行可以通過將收益率較低的企業信貸風險 (如企業銀行貸款) 轉移出資產負債表,獲得監管機構的資本減免。根據《巴塞爾協議 I》的規定,所有公司債務都具有相同的 100% 風險權重。由於銀行必須爲此類貸款分配 8% 的資本,因此較高評級 (因此收益率較低) 的企業資產需要相同數量的資本,但產生的資本回報率較低。銀行可能希望從其資產負債表中轉移此類評級較高、收益率較低的資產,並可以通過 CDO 交易做到這一點。合成 CDO 的資本金要求低於公司資產;例如,該交易的融資部分由政府債券等高質量抵押品提供支持,並通過與經合組織 (OECD) 某家銀行達成的回購協議獲得支持,該協議的風險權重爲 20%,超級優先部分也是如此;

  • 信用風險轉移:爲資金充足的 CDO 提供服務的成本,以及相關信用違約互換 (CDS) 的溢價,可能高得令人望而卻步。在部分融資結構下,發行金額通常只佔資產組合中相對較小的份額。這大大降低了違約互換的溢價。此外,由於 CDO 投資者承受着投資組合的第一損失因素,因此安排超級優先違約互換的成本可能比安排資金充足的 CDO 要低得多。

合成交易可以是靜態的,也可以是託管的。靜態協議具有以下優點:

  • 實體無需承擔持續的管理費;

  • 投資者可以對構成參考投資組合的信貸進行審查和批准。

缺點是,如果一個或多個名稱的信用質量出現惡化,則無法從池中刪除或抵消,而實體將繼續受到影響。2008 年期間,市場上出現了一系列違約行爲,這意味着靜態池 CDO 的表現低於預期。這在一定程度上解釋了管理型綜合交易爲何越來越受歡迎。

運行機制

合成 CDO 之所以如此命名,是因爲信用風險的轉移是通過信用衍生品「組合」實現的,而不是通過「真正出售」給特殊目的機構。因此,在合成 CDO 中,基礎貸款或債券的信用風險通過信用違約互換和總回報互換 (TRS) 轉移到 SPV。然而,這些資產本身並沒有合法地轉移到 SPV,它們仍然在發起人的資產負債表上。利用合成 CDO,發起者可以獲得監管機構的資本減免,並管理其資產負債表上的信貸風險,但卻得不到資金。換句話說,合成 CDO 結構使發起者能夠將信用風險敞口和資產融資需求分離開來。

資產組合的信用風險,現在被稱爲參考投資組合,通過信用衍生品直接或轉移到 SPV。最常用的信用合同是信用違約互換。部分信貸風險可能以與信貸掛鉤的票據形式出售。通常情況下,大部分信用風險是通過超級優先信用違約互換 (CDS) 轉移的。這種互換是由互換交易對手安排的,但通常以遠低於 LIBOR 的息差出售給單一險種保險公司 (monoline insurance companies) 。這是合成交易對發起者的關鍵吸引力。大多數交易的結構都是將夾層票據(注 5)出售給大衆投資者羣體。這些債券的收益將投資於國債或證券等無風險抵押品。最低級的債券可由發起人保留。在參考資產中發生信用事件時,始發銀行從抵押物中收取剩餘資金,這些資金已用於支付已發行票據的本金,減去次級票據的價值。

一個通用的合成 CDO 結構如下圖所示。
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來源:The journal of structured finance

在這種結構中,參考資產的信用風險通過信用違約互換和發行與信貸掛鉤的票據轉移到發行人的 SPV,並最終轉移給投資者。在違約互換安排中,風險轉移是作爲違約互換溢價的回報進行的,然後由發行者支付給投資者。發行的票據是投資於無風險的抵押品,而不是傳遞給發起人。這樣做是爲了將票據的信用評級與發起人的評級分離開來。

如果沒有建立抵押品池,發起者的降級可能會導致已發行票據的降級。票據中的投資者將自己暴露在參考資產的信用風險中,如果沒有信用事件,他們將獲得至少等於擔保資產和違約互換溢價的回報。如果這些票據與信貸掛鉤,它們還將根據參考投資組合的表現獲得超額回報。如果發生信用事件,發行者將把資產交付給互換交易對手,並將資產的票面價值從抵押品池中支付給發起人。信用違約互換是無資金準備的信用衍生品,而 CLN (注 6)是有資金準備的信用衍生品,其中保護賣方 (投資者) 預先爲參考資產的價值提供資金,並在發生信用事件時獲得較低的回報。

融資機制

合成 CDO 中的超級優先互換部分不需要融資。這就提供了合成 CDO 與 現金流套利 CDO 相比的關鍵優勢。舉例來說,「AAA」級票據與倫敦銀行間同業拆借利率 (LIBOR) 的平均息差爲 45-50 個基點,而超級優先互換的成本約爲 10-12 個基點。這意味着,如果 CDO 抵押品管理機構能夠以倫敦銀行間同業拆借利率 (LIBOR) 減去 (比如說) 5 個基點的價格,對抵押資產池進行再投資,那麼該機構就能夠從每 100 美元的非融資結構中節省 28 至 35 個基點。這是一個相當大的收穫。

如果我們假設一個合成 CDO 有 95% 的資金未到位,5% 的資金到位,這就相當於參考資產在市場上以更低的成本交易了大約 26-33 個基點。此外,CDO 抵押品管理人的資本回報率指標也有所改善。由於一般情況下,基金經理保留股權部分,如果這是 2% 的結構,收益是 33 個基點,股本回報率將提高 16.5%。事實上,在構建交易過程中所建立的交易經濟學模型,在交易的分配過程中發揮了一定的作用:如果投資者有興趣,交易的更大比例還可以信貸掛鉤的票據形式出現。股本份額還取決於市場對 CDO 股本的興趣。將 CDO 設計成合成交易的另一個好處是,它們對投資者的潛在吸引力更大。通常,出售特定參考信貸的信用違約互換 (CDS) 保護,比做多相關的現金債券產生更高的回報。

債券持有人清楚自己在違約事件中的風險敞口。然而,違約互換賣家可能會從一籃子可交割工具中獲得任何債券,而這些工具的價值與現金資產相當;這是提供給長期互換持有者的交割期權。這種實際結算的違約互換 (CDS) 意味着買方將交付成本最低的資產。回購市場上的現金債券的借款利率可能不同於倫敦銀行同業拆借利率 (LIBOR),前提是這種債券在某種程度上具有特殊性。這不會影響默認互換價格,該價格在初始時是固定的。

某些評級爲「 AAA 」的債券 (如美國機構證券) 在資產互換市場的交易價有時低於 LIBOR;然而,銀行對此類債券的承保保護,將會因出售該債券的保護而獲得溢價 (相對於倫敦銀行同業拆借利率 (LIBOR) 的正價差)。

比較現金流和合成債務抵押債券

與現金流 CDO 相比,發行合成 CDO 的經濟優勢可能非常顯著。簡而言之,發起人的淨收益是監管資本成本的收益,減去信用違約互換方面的信用保護支付成本。

在部分融資結構中,當票據收益投資於美國國債或英國國債等風險加權爲 0% 的抵押品時,擔保銀行將獲得全額資本減免。在部分融資結構中,參考資產池的大部分信用風險通過超級優先互換轉移,這是一種信用違約互換。剩餘的信用風險是通過與信用掛鉤的票據轉移的,這是「資金」的因素。這種互換之所以被稱爲「超級優先」,是因爲這種 CDO 的結構使得最高級的信用相關票據總是被評爲「AAA」級;該互換的評級高於這一水平,因此被評爲「超級優先」。事實上,它代表的是巨災風險,因爲只有當低於它的「AAA」級債券發生違約時,投資者纔會蒙受損失——從統計數據上看,違約的可能性非常低。超級優先互換。的風險權重爲 20%。

通過下圖我們可以清楚地看到,合成 CDO 成本更低:在使用信用違約互換的地方,發起者支付一個基點的費用,根據信貸週期的不同階段,一個「AAA」級證券的基點費用可能在 10 至 30 個基點之間。在發行債券的現金結構中,發起者的成本將是基準收益率加上信貸息差,這將大大高於違約互換的溢價。下圖 給出了一個例子,在比較部分資金合成交易和現金交易時,我們假設存在一定的價差和溢價。的假設是 :

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  • 超級優先信用互換成本爲 15 個基點,風險權重爲 20%;

  • 股權部分保留 100% 的風險權重;

  • 合成 CDO 將票據收益投資於支付低於倫敦銀行同業拆借利率 (libor) 的主權抵押。

合成 CDO 交易中的投資者風險

合成資產證券化和傳統資產證券化之間的關鍵結構差異在於前者沒有真正出售資產和使用信用衍生品。因此,投資者必須關注合成 CDO 所代表的風險。儘管每一種證券都是一種交易型證券,但合成交易是非常具體於交易的,因爲它們可以量身定做,以滿足非常具體的要求。

這些要求可以是參考資產類型、貨幣、基礎現金流、信用衍生工具等方面的要求。合成交易的投資者風險集中於參考資產固有的信用風險和與信用事件定義相關的法律問題。此外,還有與信用違約互換相關的交易對手信用風險,它將信用風險轉移到 CDO 結構中。

第一種風險一般與證券化密切相關,但合成證券化尤其如此。CDO 交易的本質是信用風險轉移,投資者希望得到參考資產的信用表現敞口。 因此,投資者承擔了這些資產的信用風險,無論這種風險的形式是傳統債券、ABS 證券、貸款還是其他資產。衡量這一風險的主要指標是資產的信用評級,信用增強措施,以及它們的盈利評級表現。

第二個是定義風險。這種風險更成問題。在許多交易中,交易的發起者還負責確定信用事件發生的時間;由於發起人也在購買保險,存在利益衝突的空間。更關鍵的問題是,信用事件的定義糾結不清還曾經引發過訴訟。缺乏明確的法律定義可能會導致衝突,當買方認爲一個特定的事件確實是一個信用事件,因此觸發了保護支付,但賣方卻不這麼認爲。一般來說,「信用事件」的定義越寬泛,發生糾紛的風險就越大。因此,應在相關法律文件中儘可能地定義觸發事件。

大多數定義爲觸發事件的事件描述包括國際互換和衍生品協會(ISDA)(注 7)信用衍生品定義中列出的事件。它們包括不屬於一般違約的情況,以便在參考資產債務人沒有違約的情況下執行支付。這意味着,投資者在合成 CDO 交易中承擔的風險高於在現金 CDO 交易中承擔的風險,因爲信用事件的門檻可能低於直接違約。投資者必須意識到這一點:債券發行的信用評級不會反映 ISDA 定義的所有信用事件。這意味着特定評級的合成 CDO 的損失概率可能高於相同參考名稱的傳統票據。

合成 CDO 的形式

合成債務抵押債券以各種形式發行,在一般形式下稱爲套利債務抵押債券或資產負債表債務抵押債券。結構之間可能有相當大的差異,只有基本的共同點。最受歡迎的是主動管理的合成 CDO。

合成套利 CDO 通常是由抵押品管理機構發明的,他們希望利用標的資產獲得的收益率與 CDO 應付收益率之間的差異,包括票據利息和服務費。一般的結構如下 : 一個特別創建的 SPV 與始發銀行或金融機構進行總收益互換,參考銀行的基礎投資組合 (參考投資組合)。該投資組合由發起銀行積極管理並在資產負債表上提供資金。SPV 從參考投資組合中獲得「總回報」,作爲回報,它向發起銀行支付 LIBOR 加上利差。SPV 還會向 CDO 投資者發行票據,因爲它們有高質量的抵押物作爲擔保,這些票據的評級最高可達「AAA」,而抵押物是利用票據所得購買的。典型的結構如下圖所示。

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希望管理監管資本的銀行採用了資產負債表合成 CDO。和以前一樣,基礎資產是發行銀行發行的債券、貸款和信貸安排。在資產負債表 CDO 中, SPV 與發起者簽訂信用違約互換協議,將特定的擔保池指定爲參考資產組合。SPV 收取違約互換的溢價,從而爲參考投資組合提供信用保護。

在這個結構中有三種類型的 CDO。

  1. 完全合成的 CDO 是一個完全沒有資金的結構,它使用信用違約互換將參考資產的全部信用風險轉移給作爲保護賣方的投資者。

  2. 在部分資金儲備的 CDO 中,只有投資組合中信用風險最高的部分被轉移。爲合成 CDO 超額負債提供服務所需的現金流來自於 SPV 用超額票據發行所得購買的「AAA」級抵押品。發起銀行通過組合合成 CDO 和與經合組織銀行對手方的超高級互換,通過部分融資結構,獲得最大限度的監管資本減免。超高級互換爲投資組合的這一部分提供了額外的保護,也就是說,已經受到交易的資金部分的保護。發起人可以保留超高級資產,也可以將其出售給單一險種保險公司或信用違約互換提供商。

  • 資產負債表靜態合成 CDO;

  • 主動管理靜態合成 CDO;

  • 資產負債表可變合成 CDO;

  • 主動管理可變合成 CDO。

事實上,在前兩種交易中,本質上沒有什麼區別——在後者中,選擇投資組合的是抵押品管理機構,而不是信用互換交易對手。然而,在這兩種情況下,參照資產在交易期間都保持不變。對於最後兩種交易類型,主要的區別似乎是,抵押品管理機構,而不是發起人銀行,在特定的指導方針下交易信用互換組合。在我們看來,這不是結構性差異,因此我們認爲它們是主動管理的 CDO。一個通用的部分資金儲備結構如下圖所示。在這種安排下,發行者可參與兩種信用違約互換。第一種互換由 SPV 專業人士提供保護,以保護特定數量的參考池的損失,而第二種互換由經合組織銀行或偶爾由保險公司設立。

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  1. 完全資金儲備的 CDO 是第三種,在這種結構中,整個投資組合的信用風險通過信用違約互換 (CDS) 轉移到特殊目的機構 (SPV)。在一個完全資金儲備的合成 CDO 中,發行者與 SPV 簽訂信用違約互換協議,SPV 本身發行與信用相關的票據,這些票據的價值等於轉移風險的資產的全部價值。這些債券的收益將投資於無風險的政府債券或優先無擔保的銀行債券。如果一項或多項基礎資產出現違約,就會出售所要求的抵押品金額,並將出售所得款項支付給發行人,以彌補損失。信用違約互換 (CDS) 的溢價必須足夠高,以確保能夠覆蓋擔保品與特殊目的機構發行票據之間的收益率差異。通用結構如下表所示。

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完全資金儲備的 CDO 相對少見。採取部分資金儲備的優點之一是發行人將支付溢價低於完全資金儲備的合成 CDO,因爲它不需要支付擔保的收益率之間的差價和息票 (短期交易的一部分)。不利的一面是,發行人通過超高級違約互換轉移的風險導致在資本方面的風險權重將降低至 20%。完全沒有資金儲備的 CDO 在其結構中只使用信用衍生品。互換的評級方式與票據類似,通常有一種「權益」部分由發起人保留。參考投資組合還是商業貸款,通常是 100% 風險加權的,或者其他資產。

互換的信用評級是基於參考資產的評級,以及其他因素,如資產的多樣性和評級業績的相關性。典型的結構如下圖所示。除了股權部分,還將有一個或多個次級部分,一個或多個高級部分,以及一個超高級部分。優先級部分作爲一種投資組合信用違約互換 (CDS) 出售給「AAA」評級的銀行,而次級部分通常出售給經合組織 (OECD) 的一家銀行。各部分的評級通常爲 :

  • 超高級 :「AAA」

  • 高級 : 從「AA」到「AAA」

  • 初級 : 從「BB」到「A」

  • 股票:不分級

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具體案例

下面我們將具體討論一個合成型 CDO 的案例。這種 CDO 代表了結構型融資產品和證券化技術與信貸衍生品的創造性結合。這是一個銀行如何降低信貸風險和管理監管資本的活生生的例子,同時展示了投資組合經理如何利用這類工具進入公司市場,並在資產負債表外爲投資者提供有吸引力的回報。由於合成信貸市場的流動性往往比現金市場要高,因此這項創新的應用爲發起人和投資者都提供了重要的投資機會。

下面將要介紹的是一個合成型資產負債表 CDO ALCO1。

發起人:星展銀行有限公司
參與人:摩根大通銀行,星展銀行
託管人:紐約銀行
封閉日期:2001 年 12 月 15 日
到期日:2009 年 3 月
投資組合:價值 28 億新加坡元的 CDS
參考資產:199 個參考債務集合
管理人:摩根大通機構信託服務

這種結構使得星展銀行可以將 28 億新元的參考投資組合 (主要是新加坡企業貸款) 的信用風險轉移到一個特殊目的工具 ALCO 1,該工具使用信用違約互換。因此,星展銀行可以降低持有參考貸款的風險資本,而無需將資產從資產負債表上實際轉移出去。星展銀行的結構是 24.5 億新元的超優先級部分——無資金準備的信用違約互換——發行 2.24 億新元的票據,1.26 億新元的首次虧損部分由星展銀行保留。新加坡政府債券分爲 6 類,由新加坡政府短期國債和新加坡政府投資公司 (GIC) 的儲備銀行賬戶提供擔保。此外,還有一種貨幣和利率互換結構用於風險對衝,以及一種認沽期權,如果交易在預期到期日之前終止,該期權涵蓋了安排者對資產的購買。發行人與指定的交易對手簽訂信用違約互換協議。默認掉期池是靜態的,但有一種可替代高達 10% 投資組合的工具。這意味着,在某些特定條件下,多達 10% 的參考貸款組合可能會被來自車輛外部的貸款所取代。否則,引用組合就是靜態的。

ALCO 1 是亞洲首筆評級合成資產負債表 CDO。該區域的其他商業銀行隨後也採用了類似的結構。主要創新之處在於選擇信用參考的方法。正如人們對 CDO 的預期一樣,在選擇掉期合約的參考信用時,必須遵循該評級機構設定的一系列標準,包括多樣性評分、評級因子、加權平均利差、地域和行業集中度等。

結構和機制

交易結構和票據劃分見下圖。發行人與星展銀行簽訂投資組合信用違約互換協議,作爲 CDS 交易對手方,爲參照投資組合中的損失提供信用保護。信用違約互換以現金結算。作爲支付保護費的回報,在累計損失超過 1.26 億新加坡元「門檻」金額後,發行人有義務向星展支付保護費。最高債務是 2.24 億新加坡元的票據收益價值。按照與證券化票據相關的標準方式,超過閾值的進一步損失將按優先順序分配給覆蓋票據。債券收益投資於一個最初由新加坡國債組成的抵押品池。

債務擔保債券簡介|標準共識
來源:The journal of structured finance、Moody's

在交易期間,作爲 CDS 交易對手方的星展銀行被允許取消任何已全額支付、提前終止或不再符合條件的參考 債務。此外,星展銀行還可以選擇移除不超過 10% 的初始參考組合總額,並替換新的或現有的參考名稱。

參考投資組合是一個亞洲公司的投資組合,但有一小部分貸款來自澳大利亞。投資組合集中在新加坡 ( 80%)。加權平均信用質量爲 「Baa3」/「Ba1」,平均存續期 3 年。穆迪的多元化評分較低 ( 20 分),反映出貸款集中在新加坡。工業集中度很高。初始時的總投資組合是 136 個參考實體 (債務人) 中的 199 個參考債務。通過以這種方式構建交易,星展銀行對資產的融資規模獲得了資本減免,但與傳統的現金流證券化相比,成本更低,管理負擔更輕,而且不需要真正出售資產。


注 1:資產抵押債券(ABS,Asset-backed security),是以資產 (通常是房地產) 的組合作爲抵押擔保而發行的債券。全稱 Asset-backed security,也叫資產擔保證券或資產支撐證券,由銀行、信用卡公司或者其他信用提供者的貸款協議或者應收帳款作爲擔保基礎發行的債券或票據。

注 2:特殊目的實體(SPV):在證券行業,SPV 指特殊目的的載體也稱爲特殊目的機構 / 公司,其職能是在離岸資產證券化過程中,購買、包裝證券化資產和以此爲基礎發行資產化證券,向國外投資者融資。是指接受發起人的資產組合,併發行以此爲支持的證券的特殊實體。SPV 的原始概念來自於中國牆(ChineseWall)的風險隔離設計,它的設計主要爲了達到「破產隔離」的目的。

注 3:巴塞爾協議是巴塞爾銀行監管委員會成員,爲了維持資本市場穩定、減少國際銀行間的不公平競爭、降低銀行系統信用風險和市場風險,推出的資本充足比率要求。

第一,關於資本的組成。把銀行資本劃分爲核心資本和附屬資本兩檔。第一檔核心資本包括股本和公開準備金 , 這部分至少佔全部資本的 50%; 第二檔附屬資本包括未公開的準備金 , 資產重估準備金 , 普通準備金或呆帳準備金。

第二,關於風險加權的計算。協議訂出對資產負債表上各種資產和各項表外科目的風險度量標準 , 並將資本與加權計算出來的風險掛鉤 , 以評估銀行資本所應具有的適當規模。

第三,關於標準比率的目標。協議要求銀行經過 5 年過渡期逐步建立和調整所需的資本基礎。到 1992 年底 , 銀行的資本對風險加權化資產的標準比率爲 8%, 其中核心資本率至少爲 4%。

注 4:CLO 全名是 Collateralized Loan Obligation,中文稱作「擔保貸款憑證」。

注 5:夾層融資是指在風險和回報方面介於是否確定於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。對於公司和股票推薦人而言,夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資,這種融資的稀釋程度要小於股市,並能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

夾層融資是一種無擔保的長期債務,這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資只是從屬債務(subordinate debt)的一種,但是它常常從作爲從屬債務同義詞來用。夾層融資的利率水平一般在 10%~15% 之間,投資者的目標回報率是 20%~30%。一般說來,夾層利率越低,權益認購權就越多。

夾層投資也是私募股權資本市場(private equity market)的一種投資形式,是傳統創業投資的演進和擴展。在歐美國家,有專門的夾層投資基金(mezzanine fund)。如果使用了儘可能多的股權和優先順序債務(senior debt)來融資,但還是有很大資金缺口,夾層融資就在這個時候提供利率比優先債權高但同時承擔較高風險的債務資金。由於夾層融資常常是幫助企業改善資產結構和迅速增加營業額,所以在發行這種次級債權形式的同時,常常會提供企業上市或被收購時的股權認購權。

注 6:信用聯繫票據是(CLN)指同貨幣市場票據相聯繫的一種信用衍生品。是普通的固定收益證券與信用違約互換相結合的信用衍生產品。信用聯繫票據的購買者提供信用保護。一旦信用聯繫票據的標的資產出現違約問題,信用聯繫票據的購買者就要承擔違約所造成的損失。信用聯繫票據的發行者則相當於保護的購買者,他向信用聯繫票據的購買者支付一定的利率。如果違約情況未發生,他還有義務在信用聯繫票據到期的時候歸還全部本金;如果違約情況發生,則只須支付信用資產的殘留價值。

注 7:國際掉期與衍生工具協會(ISDA,International Swaps and Derivatives Association)爲非營利性組織,成立於 1985 年,目前有來自 68 個國家超過 875 多個機構會員,其中包括世界主要從事衍生性商品交易的金融機構、政府組織、使用場外交易 (OTC) 衍生性商品管理事業風險的企業以及國際性主要法律事務所等。ISDA 自成立以來,在衍生商品品種、ISDA 法律文件、淨額結算(netting)及擔保品(Collateral)方面的法律意見以及風險管理具有顯著的貢獻或參與。

Conclusion 結語

雖然 CDO 曾經因爲其資產組合中信貸奔潰引發 CDS 的大額賠付造成金融危機,但 CDO 仍然是一種創造性的衍生品。由於加密貨幣市場不存在風險資本限制,CDO 可能會有更多玩法。

風險提示:

  • 警惕打着區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動,標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網絡傳銷、ICO 及各種變種、傳播不良信息等各類違法行爲。

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  1. Rust 語言中默認語言項 (Item) 的可見性都是私有的,如需公開語言項給其他模塊使用,需要使用 pub 關鍵字放開。[^2]: 一個繞開的行爲不一致問題的方法是將屬性設置規則抽取爲靜態函數,但仍然無法避免過度封裝的問題。 

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