說明:本文對 Compound 最近發行的 COMP 治理通證的經濟模型進行一般性評價。特意指出是“一般性”,是因爲沒有使用專業的分析方法,比如通證流量表和仿真模型。我的目的是以可讀性比較好的方式分析 COMP 當中一些設計中的得失,並從通證經濟的角度對其發展前景進行一些討論。

對 COMP 通證經濟模型的一般性評價

在推出 COMP 以前,Compound 就是 DeFi 當中名列前茅的項目。這個項目的發起人叫 Robert Leshner,賓大經濟學的畢業生,CFA,早年在芝加哥做金融服務方面的工作,2011 年開始到硅谷創業,連續幾個項目都還算成功。2017 年 8 月成立 Compound,2018 年 5 月從 A16Z、貝恩、Coinbase 和丹華資本等機構獲得 820 萬美元種子輪融資,2018 年 9 月 Compound 上線。2019 年 11 月獲得 A16Z 和貝恩領投的 2,500 萬美元 A 輪投資,是目前爲止 DeFi 最大的(傳統)融資。

COMP 是 Compound 項目的治理通證(governance token),擁有 COMP 就意味着可以參與 Compound 協議的治理,相當於立法權。

COMP 是 Compound 升級計劃的一部分。早在 2019 年 5 月,Robert Leshner 就對外公佈了 Compound 升級計劃。因此,Compound 稍後獲得 $25M 投資,很大程度上就是衝着這個計劃來的。也就是說,COMP 推出之前,可能就已經立功了。

2 月 27 日,Robert Leshner 首次對外介紹基於 COMP 新版治理規則,5 月 28 日,規則敲定,6 月 15 日正式發行 COMP 通證。發佈之後價格走勢是這樣的:

對 COMP 通證經濟模型的一般性評價

簡單的說,就是一上線就是“成本價”的五倍,然後在此基礎上又漲了將近四倍,帶動 Compound 鎖倉資產的增長是這樣的:

對 COMP 通證經濟模型的一般性評價

帶動整個 DeFi 鎖倉資產的增長是這樣的:

對 COMP 通證經濟模型的一般性評價

目前已經在 Compound 中出現巨大的無風險套利機會,公允地說,這是不可持續的。

但儘管如此,Compound 比較鮮明的將通證激勵引入到 DeFi 中,意義重大。

可以大膽的預測,未來一兩年之內,會出現一大批 DeFi + 通證經濟的項目。

  1. Compound 是幹什麼的?

Compound 其實並不簡單,詳細解釋它並不容易,也不是本文的主要目的,這裏只做一個概括。

Compound 白皮書的副標題是“The Money Market Protocol”,即(去中心化的)貨幣市場協議。不過在坊間很多人把 Compound 稱爲去中心化銀行、P2P 借貸或者貨幣市場基金。

我個人比較傾向於認爲 Compound 是一個多幣種的貨幣市場基金,在內部爲不同幣種相互融通實現了一個貨幣市場。

爲什麼不認爲它是銀行?因爲銀行除了要吸儲和放貸,更需要信用創造。Compound 是超低壓的,更像當鋪,不創造信用。

爲什麼不認爲它是 P2P?因爲最純正的 P2P 本來不應該有資金池,所以跟 Compound 就對不上了。一般 P2P 也不涉及多幣種,更沒有內部的貨幣市場。

還有一種理解 Compound 的方式是當鋪,某種意義上這個理解方式是最傳神的。所以下面我主要使用這個方式來展開論述。

當然,把 DeFi 項目跟傳統金融機構對應上,只是爲了方便大家理解。這個領域裏會長出很多新物種,各種異型變種,三頭六臂的,看着很怪,大部分可能都不堪一擊,但留下來的少數,是有能力改變金融世界的。

那麼 Compound 到底是怎麼玩呢?以下是一個最簡的說明。

Compound 主要的參與者有四方,lender,borrower,liquidator 和 compound 本身(我這裏不打算使用中文“借方”或“貸方”,因爲我特別愚鈍,經常傻傻搞不清楚誰是“借”方,誰是“貸”方,換成英文就清楚多了)。

首先,lender 將合格資產抵押到 Compound 智能合約裏,或者說購買相應的基金份額。Compound 目前共接收九種合格資產,未來 COMP 持有人(立法者)可以投票批准新的合格資產。目前 Compound 內部存在九個不同的通證池,它們是 BAT,DAI,SAI,ETH,REP,USDC,WBTC,ZRX 和 Tether (USDT)。其中 USDT 是最新加入的,加入 USDT 也是通過 COMP 投票通過的第一個治理決議,上線時間是 5 月 2 日。

Lender 抵押的資產直接進入對應的池子。

對 COMP 通證經濟模型的一般性評價

Lender 抵押資產之後,得到對應的憑證通證,稱爲 cToken。因爲有九種資產,所以得到 cToken 也是九種,分別叫做 cBAT,cDAI,cSAI ...,cTether。如果 lender 抵押進去的是 Tether,得到的就是 cTether,抵押進去的是 DAI,得到的就是 cDAI,以此類推。可以把 cToken 理解爲當票,是將來贖回資產的憑證。

Lender 抵押了資產之後,就獲得了借款的資格。這時候, lender 就搖身一變成爲 borrower 了。也就是說,你想借錢,先得抵押資產。所以在 Compound 裏的 borrower 是穿上另一馬甲的 lender。各位明白我爲什麼覺得“當鋪”纔是最傳神的比擬了。

Borrower 借款的額度當然小於抵押資產現值,也就是說,額度與抵押資產之比小於 1。過去典當行也是這麼玩的,你典進去一件價值 100 兩銀子的古董,能夠借出 50 兩銀子就不錯了,而且裏頭貓膩很多,所以舊社會裏人們普遍把典當行的當成最欺負窮人的行當之一,郭德綱的相聲裏就專門講過這個。DeFi 當然就不一樣,一切明明白白清清楚楚寫在代碼裏,比例怎麼算出來的,手續費多少,都在代碼裏。所以 DeFi 有一個很大的優勢,就是透明可信。

Borrower 借了款之後,當然就需要歸還,還的時候,需要支付利息。這筆利息,是 Compound 全部的收入來源。Compound 不關心 borrower 是怎麼賺到這筆利息的。這是合理的,因爲包括 Compound、Uniswap 等在內的 DeFi 項目都聲稱自己的目標是做“金融樂高積木”。作爲一個單獨的積木塊,它並不關心別的積木塊是怎麼工作的,只要它內在資產邏輯自洽即可。

而這裏的自洽,就必須要涉及到萬一 borrower 還不上錢怎麼辦。因爲 Compound 中的借款是沒有期限的,你上一個區塊借、下一個區塊還也可以,你拖着總也不還也可以,只要你欠款餘額與抵押品之間的比值在安全線以下就可以。如果由於你所借的資產升值,或者你抵押的資產貶值,導致你的欠款餘額與抵押品之間的比值接近安全線,那麼在傳統世界裏就會有人打電話給你,通知你追加抵押資產,或清償債務。但 Compound 不會給你撥電話,所以它會把這個局面交給一種專門的套利者 liquidator (清算人)來處理。這些 liquidator 發現你即將資不抵債,就會跑出來幫你清償債務,然後由此獲得你的資產,然後及時變賣。這個過程當然會有一筆不錯的收益,但這並非不義之財,因爲此舉幫助 Compound 維繫了資產安全。當然,清算之後,你手裏的當票也就是 cToken,也就作廢了。

Compound 的大致玩法就是這樣。更復雜的細節與本文討論的主題就沒有關係了。

  1. COMP 的設計

今年 2 月,爲實現 Compound 協議治理流程完全去中心化,Compound 開發團隊決定發行治理通證 COMP,創造由通證持有者組織的社羣,社區成員可通過提案、表決對協議進行更改,取代目前由開發團隊主導的中心化治理方式。

至 3 月初,Compound 將治理通證 COMP 部署至以太坊,總量爲 1 千萬枚,分配比例爲:

  • 2,396,307 枚 COMP 已分配給 Compound Labs 公司的股東;

  • 2,226,037 枚 COMP 已分配給 Compound Labs 的創始人和團隊,並需要 4 年完全解鎖;

  • 372,707 枚 COMP 分配給未來的團隊成員;

  • 5,004,949 枚 COMP 會爲協議用戶保留;

上面這 5,004,949 個 COMP 當中,有 4,229,949 個被埋入礦山。6 月 16 日, COMP 正式開挖,以太坊每出一個區塊,發行 0.5 個 COMP,每天發行 2,880 COMP。這樣算下來,這 4,229,949 個 COMP 一共可以挖:

 *
    [Python 3.7.7]>>> 4_229_949 / 2880 // 3654.0

正好四年整(不考慮 2024 年是閏年)。

在這四年之內,COMP 的借貸挖礦和通證激勵將會持續發揮效應。

挖出來的 COMP,50% 將分配給 lenders,50% 將分配給 borrowers,用戶可以根據自己資產在所在市場內的佔比獲得相應比例的 COMP。

以上是 COMP 設計的介紹,足夠簡單,一目瞭然。

  1. 我的十點評價

我對 COMP 的正面評價有以下五點

1. 激勵方向與系統成長目標一致:COMP 通證激勵模型的實質是用股票補貼借貸雙方,讓 lenders 拿到更高的收益,讓 borrower 拿到更低的利率。也就是用分自己的股票給存款人和貸款人,收窄利差。其所激勵的行爲就是 lenders 多存款,borrowers 多貸款。就其貨幣市場和“當鋪”的定位而言,Compound 成功的一個重要指標就是高流動性。而此通證激勵方案能夠使存貸雙方都受到激勵,因而積極存貸,提高了 Compound 市場的流動性。應該說其激勵方案與其成長目標是一致的。

2. 合規處理巧妙:上面將 COMP 比作股票,但是 COMP 目前只綁定了投票權,沒有綁定分紅權,因此不是股票,只是社區治理通證。此外,COMP 在發行中只送不賣,不涉及融資行爲,應當不會認定爲證券。

3. 爲未來留足變化空間:COMP 沒有現金流,理論價值爲 0,爲何大家要爭搶?因爲有了投票權,未來時機合適,可以通過投票將分紅權附加到 COMP 上,這樣一來 COMP 就成爲真正的 DeFi 股票。正是因爲有這樣的預期,COMP 纔有市價,正是因爲有這樣的市價,COMP 才能夠給 lenders 和 borrowers 提供補貼。可能有人會問,什麼時候才叫“時機合適”?請大家自行搜索“Token Safe Harbor”。美國證監會正在提案將去中心化組織發行 token 作爲合法的融資工具,納入沙箱管理。COMP 未來可以及時調整形態,滿足監管要求。

4. 社區自平衡:COMP 的收益最終來自借貸利差,利差越大,COMP 收益越大,但是對借貸雙方越不利;利差越小,借貸雙方越開心,但 COMP 收益越低。怎麼調和這對矛盾?COMP 把投票權交給 borrowers 和 lenders,你們自己在利息收益和股票收益當中選擇吧,祝大家玩的開心。

5. 限期挖礦,平穩過渡:挖礦時長四年,四年之後,借貸雙方不再能夠得到挖礦激勵,Compound 作爲貨幣市場,其競爭力將回歸根本——流動性和低貸款利率。因此,四年之內 COMP 挖礦的核心目標就是不斷提高參與資金的規模,爭取坐穩 DeFi 世界第一短期流動性市場寶座,成爲其他 DeFi 服務的隔夜拆解市場。當交易規模變得很大之後,就算利差很低,COMP 的持有者收益也應當能夠得到基本滿意的收益。因此,四年之內 COMP 將從高波動逐漸走向平穩,這個考慮是合理的。當然,退一步說,萬一情況不如預期,四年挖礦期之後,也還可以上新的激勵措施,隨機應變。像比特幣一樣一套算法管 131 年的方式,不適合 DeFi。

對以下三點,我表示有所擔憂:

6. 股東方通證佔比太大,成本太低,若管理不善,可能成爲摧毀性的砸盤力量:2,396,307 個,即高達總髮行量 23.96% 的 COMP 被分給了股東。不知道具體分配和鎖倉規則,但是這個比例實在是高得讓人膽戰心驚。在此前的兩輪融資中,Compound 共融得了 3,320 萬美元,若採取粗糙陽春的算法,資方獲得的 COMP 成本僅爲 13.85 美元,按目前市價 287 美元計,升值已經超過 20 倍。這批 COMP 的流動性如果不管理好,一旦開閘泄洪,將席捲一切。

7. 創始人和團隊通證分配佔比太大:高達 25.99% 的通證分配給創始人和團隊,我多年沒見過這麼高的比例了。雖說四年解鎖,但是請注意這些 token 的現金成本爲 0。管不好的話,參見上一條。

附論:兩年前 FT 的一個突出問題就是分配給投資人和團隊的廉價 token 數量太大,流動性釋放太猛,把很好的模型給砸垮了。COMP 的分配,說實話我覺得沒有吸取教訓。如果一定要說 COMP 比 FT 幸運一點的地方,就是以太坊的交易吞吐量太慢,DeFi 的流動性也有限,砸盤割韭菜的效率也蠻低的,還不一定有好結果,這反而保護了 COMP。

8. 存在大量未申明用途的通證:請注意,爲用戶保留的 COMP 總數是 5,004,949 枚,而埋入礦山的 COMP 總數僅爲 4,229,949,這意味着有 77.5 萬枚(佔比 7.75%,市價合 2.22 億美元)的 COMP 未申明用途。根據一般的通證經濟設計,應預留一部分資產由基金會支配,作爲特別激勵池,用於激勵用戶、合作伙伴和其他生態成員的特殊貢獻。但 Compound 官方並未直言這 77.5 萬 COMP 是否將用於這個目的。這就形成一個疑點:這 7.75% 的 COMP 確實是特別激勵池,其數量稍顯不足。如果不是,那就是 Compound 的小金庫,數量又過於龐大。——當然,也可能是我們研究不夠,沒有看到關於這部分資產的使用說明,如果有了解者,歡迎賜教。

最後,有兩個問題值得進一步觀察:

9. DeFi 目前仍處於零和博弈的空轉狀態:這是整個 DeFi 的大問題,不能指望 Compound 一家來解決,但最後總得要解決。我 昨天的文章 已經說了,不跟真實商業結合,DeFi 就是個穿着馬甲的博彩業。體現在 Compound 上,現在 lenders 遠遠多於 borrowers,說明什麼?說明人們沒有貸款的需求。貸來錢做什麼?翻過來覆過去就是炒幣那點事兒,久賭無贏家,純粹是給莊家交娛樂稅。所以 DeFi 必須儘快跟真實項目結合,否則無法創造真實增長。

  1. Compound 經濟模型還沒有經受考驗:至少有三個半考驗是必須經受的,第一是泡沫崩潰之後,價格下行過程中是否有支撐機制,目前我沒看到,但通常這種機制項目方也不會對外公佈。不過我相信很快會有檢驗。目前 COMP 已經開始第一輪擠泡沫,且看它如何運動。第二是幣價崩盤,包括比特幣、以太幣等主流數字貨幣價格短時間暴跌 30% 以上,不知 COMP 會如何反應。另外半個是在急速暴跌當中如果發生以太坊交易堵塞,大量清償無法執行,不知 COMP 會如何反應。最後一個挑戰是最險惡的,就是安全攻擊挑戰。但願 COMP 不會出這樣的問題,因爲一旦中招,可能就得推翻重來了。

最後,我對 COMP 的實踐的總體評價是正面的。因爲 DeFi 是一個經濟上有真實價值的方向,因此需要更多創新嘗試。COMP 走出了一步,值得肯定。其經濟模型也基本健康。網上有些人因爲看到 COMP 中出現了套利行爲,就斷言這是一場欺詐,未免想當然了。但我不掩飾對其流動性堰塞湖的擔憂,這不是模型本身的問題,而是 token 分配的問題,本身是個第二位的問題,但處理不好可以覆舟。參見第 7 條之後的附論。

鳴謝:通證思維實驗室合夥人賀寶輝(牛頓先生)建議我寫作此文。王瑋對 Compound 進行代碼級別的深入研究並解答諸多疑問。我的研究助理周志強查閱收集了大量資料,親自嘗試 COMP 借貸操作,並與我進行了深入探討。火幣大學方軍老師提供了重要研究資料。在此一併致謝。

來源鏈接:mp.weixin.qq.com