礦池是算力金融化的開始,雲算力、抵押借貸和期貨期權的出現是其複雜化的一個過程。

更全面瞭解加密貨幣礦業,閱讀《鏈聞精選好文|減半遇上豐水期,思考比特幣挖礦新機遇》。

原文標題:《章然:比特幣的算力之美與資產化奧祕 | Omni-中財數字經濟講壇 004 期》
撰文:章然(Leo Zhang),Anicca Research 創始人;Anicca Research 是一家專注於算力及衍生產品的研究機構

數幣礦業經過 10 年的野蠻發展,已經成爲了一個百億級,有很多細分行業的巨大產業,涉及能源、硬件、金融市場等的複雜的現象。在挖礦行業裏面有很多難以量化的因素推動整個行業在朝着一些難以預測的方向發展。

同時行業有充斥着高度碎片化一些信息,即使是挖礦的直接參與者,要獲取這些信息,只能通過一些媒體或是微信羣裏面的隻言片語去捕風捉影。分片化的信息拓撲對於傳統投資人在做決策前瞭解全貌是非常棘手的。

一是一些簡單量化觀察無法得到有效的驗證,二是很難去推敲行業的概述以判斷未來的趨勢。基本上還依賴於個體的一些意見,這不利於行業持續吸引傳統資金以持續擴展。

總體來說,行業裏爆料很多,但系統性的報告很少。挖礦行業發展到現在,涉及到了各個方面,也不只是幾個少數玩家在參與了,有必要開始去給它提供一個資產化的框架,去理解整個現象它背後的趨勢是什麼,結合比特幣的本身發展趨勢,去判斷它未來發展的方向。

Omni-中財數字經濟講壇第四期特邀「Anicca Research 創始人、Iterative Capital 前研究主管、斯坦福數學學士」章然,爲大家以揭開數幣礦業中的「算力金融化」神祕面紗。

比特幣是特殊的計算範式與結算系統

要理解整個挖礦行業背後的一個驅使動力,我們需要回到一些很基礎的問題上,那就是:比特幣的功能是什麼?

從一個計算機架構的角度上來看,比特幣的交易實是一個狀態機的複製過程,現在傳統的計算機架構,基本上是在 1940 年代馮諾依曼提出來馮式架構的延伸。他當時提出這個框架,把指令和運算通過一個數據總線連接起來,並把它兩者分開,使得通用計算器可以得到誕生以及發展。

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比特幣是一個非常不一樣的計算範式,它把具體的存儲、通訊,以及計算都從單一的硬件上分離出來了,使得每一個特定的硬件都擁有整個賬本。但是在這種每個計算硬件都擁有一個賬本的情況下,計算的效率很大地犧牲掉了。

爲什麼需要這種高冗餘性、低效,但是又整個計算過程非常透明的架構呢?它是體達到了什麼目的?

重要的一點是「修訂交易的所有權」,雖然這種計算範式它以效率爲代價,但是整個交易的過程對所有參與者都是透明的,使得整個交易歷史的修改權不再由單一組織控制。如此一個計算過程對所有參與者透明的計算範式有潛力成爲獨立的國際間結算系統。

結算系統的經濟意義

清算系統的經濟意義是什麼?大家知道經濟是市場的總和,市場是所有交易的總和,所有的交易活動最終都會流入到結算體系。現有的傳統國際清算體系非常複雜,因爲必須要決定哪一個在另一個交易之前發生,交易的定序就決定了一個財富轉移的關係。

爲了保證財富轉移關係的準確性,其實在現有的清結算體系之上,建立了大大小小的各種層面上的基礎設施,來保證無論是交易風險,還是賬戶的狀態更新也好,都準確無疑。在每一層面上都會有一部分的利潤被逐層瓜分。

比特幣作爲一個清算體系,相對來說是非常有效的,因爲無論是賬本的一個控制,還是交易的先後順序,其實這些都在協議本身裏面就完成了。

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所有的這種支持性的業務都被涵蓋在了比特幣整個體系之內,成了整個系統中的不同功能,而不是剛纔提到的分離的各個商業機構。所有的交易費、所有積累的經濟價值都會以手續費的形式最後流入到結算體系。

另外,在傳統的清結算體系下,例如美元的結算體系 Fedwire,如果要成爲結算體系的受益人,,要成爲 12 個 「Charter Bank」中的一員。這是非常昂貴的一個過程,而且也需要很多年的權力和財富的積累。而在比特幣的結算體系下,任何人只要打開礦機,就可以成爲結算體系的受益者。

結算體系的關鍵在於交易的「最終性」(finality),一旦一個交易的順序被確定了之後,很難去把它再隨意地做篡改。傳統的結算體系的「最終性」是由其所在的法律管轄區決斷。

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在比特幣的體系中,通過工作量的逐步增長,區塊的時間價值重量也在變強,換言之,越老的區塊去修改它的成本越高。在這裏提到一個很重要的概念是結算的確定性(settlement assurance):隨着整個網絡算力的增強,及整個網絡共識的硬化,越早的一些區塊,它的結算確定性也就越高。作爲增長區塊時間價值重量的一個補償,礦工也會得到相應的獎勵。

閃電網絡與費率波動性

在有了「最終性」的保證之後,比特幣要成爲一個受歡迎的結算體系,還需要非常簡易的交易與非常低的費率。交易速度是比特幣很多年來一直爲人詬病的問題,儘管有各種各樣的擴容方案,如提高區塊大小、隔離見證加兩倍的區塊等,但其實每種方案它都有各自的限制。

在國內,大家對閃電網絡的提及度與熟悉度都不太高。我覺得閃電網絡目前開源,自發的開發模式以及發展歷程,其實和比特幣早期的開發歷程有很大相似。在過去兩年,閃電網絡變得越發主流化,我個人覺得閃電網絡的架構是最合理的,也是最符合網絡延展的邏輯。

閃電網絡的基礎是狀態通道。比如說 A 和 B 之間交易非常頻繁,而且都是一些很小額的交易,每一次交易都傳播到全網上,其實是一個非常低效的方式。如果 A 和 B 拿出一部分的比特幣,比如 A 拿出 5 個 BTC,B 拿出 5 個 BTC,去做抵押,然後打開一個狀態通道,當這個狀態通道在開放的時候,每一筆的交易只要不超過抵押的數量所設定的一些限制,A 和 B 之間可以無限次的做小額的交易。

如果 A 和 B 之間有一方做了惡,那麼另一方會把整個抵押給收回去,這個狀態通道也就關掉了。在整個過程中只有兩筆交易,最終會記入區塊鏈主網,一個是打開狀態通道的第一個交易,以及最後關掉這個交易通道的交易,但是這個過程中其實可能已經發生過了上萬次或是更多的交易,而最終涉及到區塊鏈的只需要兩次。

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閃電網絡正逐漸地鋪開,大家可以從這 4 張圖上看到這兩年的發展。最近增速達到了瓶頸。畢竟是一個非常自發式的發展。我覺得這種技術它總是需要度過一些滯後的週期。

總體來說,從我看到的這一系列的進度,我對閃電網絡是非常樂觀的。

除了交易的簡單性,費率還要低。隨着減半次數增加,比特幣的費率佔挖礦收入的比例也就越來越高,在閃電網絡提出之初,其實有一個問題,更多的交易會轉移到二層網絡,會不會吸收一部分費率的增長?

如果大量小額交易能轉移至二層網絡,對於抑制長期的費率增長,閃電應該是有一定幫助的,但是對於短期區塊之間的費率波動還是無法控制。原因是一個叫做「時間膨脹攻擊」(Time dilation attack)的漏洞,它的本質是一種「日蝕攻擊」。

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這種攻擊它不需要在移動算力的情況下去盜取用戶的資金。這個漏洞可以通過一種瞭望塔 (Watch Tower) 的服務去解決。但是這引入了對第三方的信任,而且也需要用戶對瞭望塔付費,一部分的短期費率增長由礦工轉移到了瞭望塔的服務商。

我個人認爲其實短期的費率的波動性是一個很困難的問題。如果閃電網絡真的能夠成功地帶來「比特幣經濟」爆發式的增長,那麼對交易的要求也就會越來越多,費率的重要性也會越來越顯著。正如一個健康的經濟體需要一定程度的通貨膨脹,健康的比特幣經濟需要一定程度的算力膨脹來抑制長期費率飆升。

比特幣現在的發展形勢和石油產業在 1900 年早期的境況很相似——由投機行爲主導,缺乏“殺手級應用”。早期的石油產業經過了一段很瘋狂的「黑色黃金」的階段,像在賓夕法尼亞州的很多地方,大家在自己的院子裏面就開始挖。大家都知道這個東西有人買,這個東西的價格被炒地滿天飛,但是基本上大家都不知道這黑黢黢的東西是拿來幹嗎的。

在那個時候,大家只提煉煤油,把汽油、柴油這些都當做是廢物拋棄掉了,那個時候石油所謂的殺手級應用就是把煤油當做一種燈油來代替鯨魚的脂肪,所以整個石油行業直到後來發動機的出現,像亨利福特把汽車產業逐漸的標準化,到這種時候纔出現了對石油的硬需求,有了更清楚的、更清晰的認識。

所以我覺得像比特幣這種大宗商品也會經歷這麼一個過程,也會需要去等待它的這麼一個發動機的時刻。一旦有了這麼一個時刻,交易的最終性、交易的速度、便宜、費率低,這些都是非常重要的一些因素。這些多多少少都和算力能夠常保持長期的通脹是有關係的。但隨着減半的次數逐漸增多,怎麼樣持續地去吸引礦工來貢獻算力以保持長期算力通脹,這確實是一個比較複雜的問題。

工作證明與結算系統安全性

對於比特幣整個網絡的安全來說,光有算力是不夠的。我們也看到了各種各樣的分叉例子,有的分叉無關痛癢,但是有的分叉對於一個網絡所持有的資源還是有很大的傷害。那爲什麼會出現這種現象呢?

首先網絡共識是一個非常複雜的現象,算力它不代表是一個絕對的權力。機器共識的硬度取決於兩個因素,一個是持續創造算力的一個成本,租賃算力的成本,另外一 個是算力所有權的分佈,如果算力所有權越分散,那麼去收集大量的算力就越困難。

光有這兩個條件,對整個結算系統的安全性還不夠。之所以說算力不是絕對的權力,是因爲分佈式共識中涉及到兩個方面:一是人類的共識對開發的的決策;什麼樣的東西是社區喜歡的,什麼樣的東西是社區不喜歡的;二是機器共識即交易順序的晶體化,把能源轉化成數字化的一個絕對賬本。這兩者其實是互相制約、陰陽調和的。

每個項目情況都不太一樣,有的項目如果被開發者團體特別強硬,然後有一些行業領袖聲音特別明顯,他們可以把控項目發展;在有些項目裏面,礦工的實力非常強,他們可以通過分叉等等方式去威脅整個網絡的安全性。

這兩個極端我當時給它取了兩個名字,一個叫做「脆弱的恐懼平衡」,即在算力高度集中的情況下,大礦工把社區以分叉爲要挾劫持。我們看到有一些項目很明顯出現這種情況,包括一些比較有爭議的項目。

這個名詞來源於 50 年代美蘇冷戰期間,由 RAND 首次提出,肯尼迪總統,基辛格等人多次提出。大概是美蘇之間以全面核戰爭爲代價維繫“脆弱的恐懼平衡”,這樣來避免了爭端升級成毀滅式的戰爭。

另一個極端是整個社區對開發者出現了非常狂熱的崇拜,我們在一些小幣種裏面也看到了這種現象,比如說分佈式存儲的項目叫做 Siacoin,在 2018 年,他們聽說了比特大陸在造 ASIC,然後他們開始是嘗試自己去造 ASIC,後來失敗了,直接就對網絡進行了分叉,相當於把比特大陸機器給強行關掉了。

包括現在更新一些的項目,比如說 Grin 在設計之初也刻意地將算法做成了記憶存儲的密集性,使 ASIC 進來非常的昂貴,這些都是開源社區中一些態度很強硬的開發者所做的決定。

他們的支配地位對於整個項目前進的方向有決定性的作用,如果開發者的自我意識變得非常強的話,即使在開源社區中沒有一個很明顯的上下關係,也會出現這種隱形的階級,一種變相的官僚主義。

這個現象我把它叫做「無結構主義的暴政」,這也是 50 年代在美國女權運動失敗後,一個叫 Jo Freeman 的運動領袖所做的反思和總結。論文的標題就是“無結構主義的暴政”。文中很深刻地描寫了一些看似很民粹、平等甚至平權的組織,其實更容易形成隱形規則和階級,反而使得這種運動更容易崩潰失敗。

不管怎麼說,開發者和礦工之間的分歧,其實和去中心化這種理想沒有太大關係,主要還是誰在控制着發幣的機制,哪個派系在控制着市場。這兩種社區管理的方式都非常極端,絕大部分項目都是在這兩者之間,不過毋庸置疑的是算力它作爲將能源轉化爲交易排序晶體化的一個過程,有非常重大的經濟意義。

算力的供給與行業關係梳理

之前提到隨着行業發展,如果要保證比特幣作爲結算體系,能在未來吸引更多商業活動的,算力在長期保持一定程度的通脹是十分重要的。

過去算力的供給幾乎是完全受價格的影響。比特幣價格上漲,大家覺得挖礦賺錢,然後礦工開始角力,尋找低廉的電力挖礦,逐步競爭使得開發商開始互相去尋找更先進的工藝。

這個過程循環使得網絡算力逐步增長,難度上升,挖礦利潤下調,再讓算力的增速放緩。整個過程的核心邏輯還是供求關係,其他的因素都是通過供求關係來影響價格。

就微觀而言,挖礦落實到最後其實還是每個礦工利潤的問題。如果礦工不賺錢,礦工對這個東西也就失去了興趣。如果要保證長期健康的發展,必須要分析產業的利潤分配結構,以及哪些因素在影響礦工的利潤。

比特幣在設計之初,其實解決了一個很複雜的問題:異步分佈式系統在單節點失敗情況下如何達成共識。

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算力行業的格局

要理解礦工的收益,我們需要來理解整個行業的格局。對於一些不熟悉的聽衆來說,可能會經常聽見一些開發商、數據中心、電廠這樣的名詞,但是並不太清楚他們之間的相互作用關係是什麼樣,起始點肯定是礦工,以及願意投資挖礦的這些投資人,隨着幣價和挖礦利潤的增長,對這個事情產生興趣,然後無論是從礦機廠商直接進購機器。

一般來說開發商是要全額支付整個機器的訂單,基本上 80% 以上需要首先提前支付,這是因爲開發商需要向晶圓廠,向 TSMC、三星這些代工廠去訂購晶圓,這其實也是一個很昂貴的過程。

對半導體工行業熟悉的朋友也知道,越到上游中心化的現象就越強烈,甚至到 TSMC 之上光刻機的製造基本上就只有荷蘭的一家公司在掌控着整個行業的命脈。

最近,隨着開發商的增加,他們之間的競爭變多,也出現了一些開發商願意和礦工一起來承擔一部分首付的風險,但其實這種調整也都意義不是特別大。之所以會出現這種對首付要求百分之七八十以上的現象是有一定的歷史原因。

在 2015 年,以及 2018 年之初,不少的開發商當時因爲之前的狂熱牛市而高估了整個市場熱度。當然這個也確實很難預測,因爲硬件市場畢竟對於金融市場有一個反應速度,無論是去訂晶圓,還是去做新的機器,這都需要相當長一段時間。

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金融市場它本質是一個信息的變化,它的反應速度非常快,而硬件市場的反應速度就相對的滯後。這麼幾年下來,開發商也逐漸變得更保守,基本上就是說,你下了訂單,然後兩週以後給你發貨(有現貨的情況就另當別論)。

除了硬件這層關係,還有數據中心、礦場也是大家經常聽到的名詞。其實很多數據中心在 2013 年開始了第一批這種很專業的礦場,一些熟悉挖礦歷史的人也知道烤貓,這些元老級的人物也做了各種各樣的嘗試。發展到現在,其實國內一些礦場已經高度專業化,水平也非常高,但是這些畢竟是頭部礦場。整個體系從能源到硬件,到礦工挖出來幣,然後在交易所上或者是通過 OTC 去換成法幣。

算力資本市場化與分類

還有個問題是在購買算力的時候大傢俱體是買的是什麼東西?之前提到了算力是一個數字化的大宗商品,它其實是一個抽象的數字化大宗商品,絕大部分其他大宗商品,無論是咖啡豆,還是一些稀有金屬,它們都經過了一個資本市場化的過程。

這個資本市場化的過程還挺複雜的,像咖啡豆作爲一個商品交易,最近 10 多年才變得更標準化。標準化其實非常地重要,不然每一個咖啡豆它的種類、質量都不一樣,如果這些因素無法被很有效的市場機制給量化或者做一些分類,交易就太複雜了。

算力作爲一個商品的交易規模和資本市場的形態都還在非常早期的狀態。在交易算力的過程其實就是交易礦機。

這裏有一個問題,一個是交易的過程非常的麻煩,涉及到大量的人力、物力,以及時間的滯後,再加上市場本質,還因爲市場的架構交易起來會非常不透明,有大量的信息都在買方和賣方之間單獨傳播,沒有一個很公開的機制,讓大家很好的去看到定價。

所以這個過程類似於像咖啡豆,也需要一個標準化的一個過程,是一個相對來說更漫長的一個過程,需要市場有一定的自發性。但是縱觀其他商品的發展的歷程,這個過程肯定是不可避免的。這個是實體礦機最主要購買算力的一個方式。

另外,就是虛擬算力,也就是雲算力。我在這裏放了一張圖,是各種不同期的期限雲算力合約的定價。現在對於雲算力,國內的一些玩家應該很清楚,這個東西里面的水很深,一個是定價非常的參差不齊,然後跑路的特別多,也很難去界定他們背後實際上實力到底如何。

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這個市場也是一個非常帶標準化的過程,因爲它已經完成了一個虛擬化的過程,虛擬化的算力買賣其實標準化起來要更容易一些。

所以我認爲「雲算力標準化」其實會在「礦機市場的標準化」之前發生,但是一個先決條件是雲算力市場別把自己給玩“死”了,因爲這是很低效的商業模式,基本上他們一方面向礦工去租算力,另外一方面向無論是散戶也好,還是一些挖礦的基金也好,去賣這個算力,中間賺差價。

但是定價一是模型非常複雜,他們很多自己也不知道該怎麼去定價。然後有的時候市場如果出現了巨大的變化的話,那對買方賣方,以及平臺自己都是有一定的影響。

比如在 2019 年 4 月,那個時候幣價從 11 月份開始到 4 月份基本上是 3000 美元左右在遊走,到了 4 月份的時候突然一下漲到了 4000~5000 美元,在那段時間很多雲算力平臺根本就沒來得及去調整它的合約的價格。

所以有一些很聰明的玩家在那個時候大量地進購,還以 3000 美元爲標準而定價的這些雲算力合約,接下來格漲得很快,全網算力反應也花了一段時間,這種是少有的雲算力掙錢的情況。

最後一種資產類別是合成算力,這是一個稍微超前一點的概念。意思是一個買方和一個賣方,比特幣的買賣雙方達成了長期互換交易關係,每天比特幣的賣方和買方會以一定的交換率去交換比特幣與法幣。

交換率是模仿算力增長而對挖礦收益的一個變化,這種合成的算力方式,其實是一種模擬挖礦來賣幣或者模擬挖礦來買幣的方式,這在一些礦池(尤其是和交易所有合作的礦池,或者是交易所開的礦池裏面)也開始出現了一些雛形。這種模式如果有足夠的買方興趣的話,會逐漸發展起來。

這種交易模式現在還比較新,還沒有看到一些特別有意思這樣的服務,但是我覺得這種東西誕生只是一個時間問題。再加上現在 FTX 也出現了算力的指標,像 Coin Metrics 出現了算力指標,以後對算力指標衍生出來的合成算力產品,我覺得在一定程度上會受到一些投機者的歡迎。

礦機的期權本質

礦機它是非常複雜的期權,而且它涉及到三個不同的變量,一方面是看漲期權,是對價格的看漲期權,比特幣價格越高,機器的價格也就越高;另外一方面是全網算力的看跌期權,全網算力的增長速度越快,機器的價格也就越低;

最後一方面提的不太多,是費率的看漲期權,整個全網的費率越高的話,對機器的價值也就越有利。三個變量要揉在一起,然後很有效的把它們給做一個分析,才能對算力做很好的一個定價。我們都知道這三個變量之間是有聯繫的,很明顯價格越高,那全網算力增長速度就越快,隨着比特幣網絡使用率越高,那費率也就越高。

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雖然理論上來說大家都明白這些東西是連接在一起的,但是實際上在很短的一個窗口內做相關性的分析其實很困難,主要是因爲像算力市場這種硬件市場對於金融市場反應的滯後性,所以當相關性產生的時候,其實已經過了一段時間了,就當價格變化之後,算力做反應其實已經過了相應一段時間。

但是從一些歷史的數據可以看到,機器的價格變化也是很快的,尤其是一些相對流動性充裕的一些機器,比如說 S9,無論是在開發商直接賣,還是二手市場上,其實它的價格波動在一定程度上是和挖礦的收益貼得很緊的。

當然機器的數據是很難收集的東西,大家知道經銷商二手市場的賣家,因爲質量的原因,他們定的價格滿天飛,這個過程和之前提到了需要一個標準化的過程是有關係的。但是結論上來說礦機是一個金融產品,然後它的價格是和我們剛纔提到三個變量是密不可分的。

算力定價

瞭解它是一個金融產品之後,一個很重要的問題是怎麼去給它定價。算力是一個高度複雜的結構化產品,使得大家對它的定價是無從下手。

現在市場裏面很常用的標準是一個「靜態回本週期」,280 天回本或者是 3 個月回本,10 個月回本,隨着減半的次數增加,數據變得越來越長,但這個指標是非常粗糙的。在這種期權定價中一個很重要的變量就是它下面衡量這個東西本身的波動性,波動性越強,它這個東西就越有價值。

靜態回本週期的一個很大的問題:無論是價格未來的波動性,還是算力未來的波動性,以及費率未來的波動性,全部都抹掉了。一個很直接的效果就是說靜態回本週期這個數字本身隨着市場的變化,數字的波動就非常劇烈,當然現在費率還是一個比較小的問題,但是我覺得隨着減半次數增加,它會成爲礦機定價越來越重要的一個問題,算力的變化,價格的變化,對回本週期都會有非常巨大的一個影響。

其實在購入礦機之前,很多投資人和礦工在做模型,很多時候看不清楚也正是這個原因。既然靜態回本週期是一個不準確的定價方式,那有什麼其他的一些模型呢?

在傳統金融裏面,期權定價離不開 Black Scholes 的衍生模型,其核心在於將未來的不確定性通過其無風險率做折現。不同的是算力是三元期權,所以要用有關聯性的三個幾何布朗運動(也叫隨機運動),然後用多因素的伊藤引理找到解。

但是這裏面有一個棘手的問題:算力和費率它沒有無風險收益率。熟悉期權定價的朋友們應該都很清楚,無論是股權定價還是一些商品定價,它的核心概念是無風險收益率,但在算力和費率裏面沒有這麼一個概念。

我們雖然可以用宏觀市場已有的一些利率去做「無風險收益率模型」,但是它們之間會有幾度的非相關性。因此雖然這種三元變量期權法可以在一定程度上用我們非常熟悉的隨機微分方程的一些方式去做一個定價,但是一是很複雜,二是不完全準確。

還有一個比較簡單的方法就是把算力、費率,它們和價格的相關性做一個簡單的分析,相當於把算力的增長和費率的增長通過相關性來摺疊到價格的相關性上,把它變成一個單變量。

但這個相關性不是在同一個時間窗口內發生的,算力對價格的相關性其實有一個時間差,而這個時間差也是隨時在變化,所以要做這個方法非常複雜。但是這個方法它是不同種的複雜,它在計算上要稍微簡單一些,但是在數據分析上、數據採集上要更復雜一些。

第三種方法是最近提出來的一個方法,叫做合成方法,是通過做空幣,以及傳統的債券,以及買礦機、買算力的這麼一個組合的形式去模仿直接購買礦機的一個收益。這個方式是以色列的兩個學者最近提出來的,但這個方法有個問題,它裏面做了很多對市場流動性的假設,我覺得和現實不太相符合。但是這個方法方向是合理的,而且隨着一些工具的增多,以及工具本身的流動性的提高,用合成組合的方式去給礦機定價也是一個未來可行的一個方式。

最後就是數值方法,就是通過一系列的「蒙特卡羅模型」去模擬礦機的價格走勢,但是一個問題就是很難標準化,基本上是每個交易方跑自己的模型,很難讓整個市場都用這種方式標準化。

數幣礦業市場的風險形態分析與應對措施

定價方式過於複雜很直接的問題就是大家對行業的風險不太看得清楚,然後對風險的類型也很難量化的去分析。很重要的一個問題是誰來承擔行業裏面的風險?

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基本上在現有的市場結構下,礦工是承擔主要的風險,雖然現在有一些新的這些礦機商願意去賣一些看跌期權,或者是通過開始首付打折的這種方式去吸引礦工。但主要的市場風險,運營上的風險還是由礦工自己來承擔,包括一些礦場,當然礦場要給電廠的費用是以法幣計價的,所以轉換幣價的風險還是無法避免。

現在隨着一些礦場的增多,礦場因爲和他們的電廠之間有一些最低用電率的保證,有一些數據中心開始和礦工說,我們用這種聯合挖礦的形式,我以最低的電價來收費,然後你挖出來的一些幣,我們一起以一定比例來分。現在的問題還是缺乏一些成熟的金融產品,雖然現在大家也開始聽到了一些抵押借貸或者是用期權的方式對衝風險,但是它們的量還不是很可觀。

主要是因爲早期挖礦行業利潤太豐盛了,所以基本上只要把成本控制得好,就不太需要去做這些額外的手段。隨着整個市場的競爭加劇,減半次數增多,以及新一波的這些礦工的金融訓練強化,那我覺得對金融工具的組合使用會變得更常見,包括一些理財產品,一些交易服務也會逐步的去增強礦工的份額。

行業的風險集中在礦工上有一個很大的問題,就是這個行業很難去拓展起來。在過去幾年,我在紐約一家專職於挖礦的一個基金公司,我們經常去和一些家族基金、一些傳統投資人去講挖礦,然後每次給他們看挖礦收益很常見的反饋,就是這種雙倍、三倍的收益雖然看上去非常吸引人,但是像我們這種投資人其實更喜歡的是能夠穩定在每年 5% 收益。

在 2018 年、2019 年的件下,其實幾乎不可能去做這樣的保證。我們就意識到其實如果挖礦行業要進一步向傳統資金源源不斷地去汲取資源的話,對風險的控制是非常重要的一個環節。對整個行業各個玩家的關係做了分析之後,基本上可以得出一個結論就是要控制風險幾乎只能通過礦工使用金融工具的方式來做一系列的對衝。

再回到整個講座開始提到的一個話題,比特幣如果要成爲獨立的國際間一個清算系統,未來要保證算力能夠一直健康的做一個增長,源源不斷地從傳統基金去吸引資源是至關重要的。所以我覺得「算力金融化」它不僅是一個投機行爲,它還是整個行業發展的非常重要的一個環節。

在挖礦的時候有哪些風險形態呢?有一些風險是大家都需要面對的,有一些風險是個別礦工需要面對,比較因人而異。宏觀的風險就是比價算力,以及機器價格變化,以及本地對虛擬貨幣的政策。

這大家知道這幾年很多地方的政策一直在飄忽不定,一會支持一會打壓。這背後是一個更復雜的問題了。在一些國家對於數字貨幣的本質有更清楚的認識或者接受之前,很多地方上的政策都會經過各種各樣的變化,我覺得這是無法避免的一個過程。

另外,個別的一些硬件風險發貨的速率,之前受新冠影響,很多發貨速率都出現一些問題。最近比特大陸內部原因,發貨速率也出現了一些問題,這些都是不太好預測、不太好控制的因素。

機器的耗損率,包括之前 S17 就是相對詬病比較多的一個產品,是因爲它背後的散熱片,如果大家熟悉礦機裏面的長相就知道,螞蟻礦機從 S5 開始就一直用的單個散熱板,每一個芯片背後粘一個散熱片,神馬就是整體的一塊,這種結構的好處就是通風上要更容易一些,每個芯片的散熱更快。

但是一個很麻煩的問題是一旦散熱片掉下來以後,維修起來比較昂貴。之前 S9 這些都用的是黏劑,S17 是用的低溫焊接。一個問題是散熱板掉下來以後,會倒在臨近的散熱板上,導致整個算力板都出現短路的現象。雖然 S17 是相對來說比較先進的產品,但是耗損率還是比較高,這是比較麻煩、比較難以預測的一些問題。

電源的耗損,場地穩定性風險,經常會出現斷電問題。在運營的一個程度上,根據不同的個案組成的風險就非常不一樣了:

一個是礦工本身現金流的控制,有的時候太貪心、不賣幣,導致最後市場暴跌,無法付下個月的電費了,然後去會超額地去賣幣;有時候爲了超額購進新的機器,把之前挖的這些幣幾乎大部分賣掉了,導致牛市來的時候沒有任何的增收。這些都是現金流控制的問題,它本質還是金融問題。

另外諸如場地維護,機器被盜,這也是發生過的一些事情。然後還有被動風險,包括豐水期洪災,最近雲南有一個礦場出現火災,這些都是和場地的質量密切相關的問題。

宏觀來看,我把這三個主要因素總結爲代幣的供應機制、氣候週期、硬件的迭代。這三部分都會影響整個礦工利潤計算公式中不同的部分,比如說挖礦的收益本身它是和供應機制是密切相關的,然後礦工的每個月付出的價格是和氣候週期是有關的,以及收益的效率,以及硬件的折舊這些東西是和硬件的迭代是有關係的。

我們再逐步去對這三個因素做一個簡單的分析。代幣的供應機制非常容易理解,和很多有形的這種商品比如咖啡豆、黃金這些東西不同,合約非常明確地規定了每 4 年要做一次減半,每天都有新的比特幣在以不同的比例被賣出,然後流入到整個比特幣經濟體的其餘的一部分。

章然:比特幣的算力之美與資產化奧祕 | Omni-中財數字經濟講壇 004 期

由於礦工是整個比特幣生態系統中唯一的自然供應方,這意味着它是最穩定的賣方。在早年時候,礦工對市場的流通性以及定價有非常巨大的影響,主要是那個時候,一是每個區塊產生的代幣的數量比較多,另外是當時全球比特幣的流動性還相對比較差一些,所以在那個時候去做這種礦工的「賣壓」分析是很重要的。

隨着現在減半已經過了三次,每個區塊產生幣的數量逐漸減小,交易行爲變得越來越複雜,交易的參與者逐漸變多,交易的量變大,其實礦工的賣壓也在逐漸變小。如果單純去分析每天挖出的幣作爲每日交易量的佔比的話,其實可以從這個表上看出,它的影響已經非常小了。

第二個因素是氣候週期,這個氣候週期其實是一個衍生性的現象,主要原因是挖礦行業在地理上非常的集中,大家也知道就這個世界上絕大部分的算力都在國內,然後有很大部分算力集中在四川、雲南這些地方。每到 5 月-10 月份之間的豐水期,各種活動就開始了,開發商基本是在 4 月份、5 月份的時候開始去推出新礦機宣傳活動,礦場也在那個時候在各種會議間穿穿梭,一些新疆內蒙地區的礦工也開始在這段時間去把機器給運到西南地區來拿便宜的電。

這個現象其實成了整個挖礦行業週期的一個很重要的環節。所以每到豐水期,算力的增長是相對來說是比較快的。這個現象當然是一個很獨特的衍生現象。今後如果更多的算力被移到海外,看到現在俄羅斯、中亞地區,包括美國很多人對挖礦產生了興趣。隨着算力的進一步的分散,氣候週期也就逐漸會退出歷史舞臺。豐水這個現象肯定會繼續存在,只是它的影響可能會不如當下這麼明顯。

最後一個問題機器迭代的因素,我們知道每隔幾年就會有新的機器出來,雖然賣的更貴,但是它們的效率也就越高,燃燒耗電少,產出的算力多。從比特大陸一家獨大,到現在兩三家去競爭分享礦機的市場份額,其實對這個市場是非常好的一件事情。

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用戶選擇多了以後,因爲礦機本身是一個商品,你在買礦機的時候看的無非就那麼幾個指標,效率、價格、耗損率,其他包括客戶服務、交貨時間這些當然都是加分的,但是最核心肯定還是價格、能效比,還有耗損。

耗損這個事情其實很有意思,在之前的幾大礦機裏面,耗損不是談得特別多的一個事情。今後隨着機器迭代的速率下降,大家知道摩爾定律在逐漸的放緩,我們剛剛經歷了從 16 納米到 7 納米、8 納米的過程,然後今後再到 5 納米,甚至 3 納米就會變得越來越困難,變得越來越慢,再之後就到了物理極限了。

機器的平均壽命也在逐漸的延長,機械的壽命延長,耗損率也就變得越來越重要。如果一個 4 年或者 5 年的一個機器一直需要維修的話,累計出來的成本會很顯著的。

這三個因素互相制約、互相糾纏,對挖礦短期產生了一些非常複雜的不可預測的現象。但是長期隨着比特幣變得越來越主流化,越來越受歡迎,一些機構和政府開始對其產生興趣,那礦業畢竟還是收集大量幣的最有效的一個方式,這方面的競爭也就越來越劇烈。

最近我們看到美國的一些機構,像富達、Blockstream ,甚至一些油氣行業的元老也開始對挖礦產生了相當濃厚的興趣。雖然從美國進口機器需要承擔額外 27.5% 的稅,但是至少從能源分佈上來說,北美是相當有競爭力的。

總結

整體來說,整個行業會朝着更加資源密集型去發展,過去 2013 年開始的礦工,甚至更早一些的礦工只需要去控制成本就可以穩坐着拿着收益,今後的話肯定是需要去做一些金融產品的組合和使用。

挖礦這個事情本身還是有很大的進步空間,會朝着更加工業化的方向去發展,我們開始看到了一些液態製冷比較高端的一些東西出現,在早幾年的時候這些東西都提出來了,在那個時候覺得首期投入太高昂,但是隨着機器的壽命延長,這種東西就變得越來越合理。

兩大趨勢:工業化和金融化。我們也提到了一些常見的金融工具,雲算力租賃、然後抵押借貸,然後期貨期權,我個人認爲礦池其實是算力金融化的第一步,因爲你把算力相當於是賣給了礦池,通過常見的 FPPS 和 PPS+等計算方式,將挖礦過程一定程度地虛擬化。所以「算力金融化」是很早以前就開始發生的一個事情,只是現在變得更復雜了。

「算力金融化」的最終形態是什麼樣?我覺得和「算力的衍生品」是密不可分的,衍生品其實對傳統市場熟悉的朋友也很清楚,在過去四五十年內衍生品交易量變得非常的巨大,甚至超過很多商品本身或者是一些股權本身的一個交易量。他們其實對整個資本市場「活性」是有巨大的里程碑式的意義。

當前的市場設計,你除了去買礦機、雲算力之外,沒有其他的一個很好的購入算力的方式,想通過和衍生品的結合,可以讓算力更好地虛擬化,使得在沒有算力的情況下,也可以參與到市場的定價中,讓標準化的進程也會加速。

我們看到了石油行業之前價格出現負值的這種比較尷尬的情況,這些也是衍生品進入比較兩面性的一些地方。總而言之,我覺得這是大方向,是不可避免的一個趨勢。

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