永續合約可以結合 DeFi 的激勵手段,來產生新模式、開放金融的基石甚至百億級別的市場空間。

原文標題:《dYdX 的挑戰者們:去中心化永續合約交易平臺賽道掃描》
撰文:李雨軒

去中心化永續合約交易平臺賽道

賽道價值

永續合約屬於衍生品的一種,根據 TokenInsight 報告(詳見文末參考資料),衍生品(Derivatives)的交易量在 2020 年 Q4 開始就整體超越了現貨(Spot),並在 2021Q2 保持了更加迅猛的增長。

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而在衍生品中,永續合約(Perpetuals 或 Perpetual Futures)佔據絕對優勢,從下圖的衍生品交易分月和分項圖中我們可以看到,永續合約單項的交易量就已經超過了現貨交易,並且佔比也還在持續增長(6 月,永續合約的交易量爲現貨交易量的 1.5 倍還要多!),在 2021 年 4 月-6 月,永續合約的總交易量超過了 188572 億美元,相當於每天的交易量超過 2000 億美元。

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當然,這些成交量主要位於中心化交易所(CEX)。

去中心化現貨交易所在 2020 年 DeFi 之夏開始蓬勃發展,目前已經有 UNI、CAKE、SUSHI 等項目代幣進入了加密貨幣流通市值的前六十名,而 UNI 更曾經進入過前十。而目前去中心化永續合約交易平臺項目代幣尚沒有進入加密貨幣市值前 100 的。並且我們可以看到,在監管層面,針對衍生品交易所的監管要更強於現貨交易所,在這種背景下,去中心化的意義更爲凸顯。

因而,無論是對比中心化交易所,還是去中心化現貨交易所,去中心化永續合約交易平臺的賽道空間都很廣闊。

市場概況

2021 年,去中心化永續合約交易平臺賽道進展飛快,伴隨着高速低廉的側鏈興起,2 月 Perpetual Protocol 成爲單日交易量超過 1 億的去中心化永續合約交易平臺。伴隨着 ETH Layer 2 的進展,8 月底,dYdX 的日均交易量成功的超過了 10 億。

新項目也層出不窮,目前,已經發行代幣的,產品包含去中心化永續合約的項目如下:

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另外還有相當多的項目未發行代幣,比如 SynFutures、dTrade 等,暫時不在我們研究之列。

在本文中,我們依照以下 2 個原則來選擇項目進行評估:

  • 已經發行代幣

  • 代幣流通市值超過 5000 萬美元或有實際交易產品上線(至少是測試網)且日平均交易額超過 10 萬美元

最終選取的協議包括:dYdX、Perpetual Protocol、GMX、MCDEX、Cap Finance、Deri Finance。

上圖中一些協議沒被選擇的原因:

  • Injective Protocol、Mango Markets、Leverj 與 dYdX 一樣都是採用訂單簿模型,並且交易量相差 dYdX 甚遠,訂單簿模型在產品核心機制上區別並不大,在 dYdX 已經有如此先發優勢的基礎之下,其他採取訂單簿模型的產品突圍的機率可能更小;

  • Bonfida 的槓桿交易產品採用了與 Perpetual Protocol V1 相似的 vAMM 模型;

  • DerivaDEX 雖然已經在 Kovan 開始小規模的測試,但是他們的交易產品並沒有公開披露關於其機制的文檔;

  • Futureswap 宣佈將要在 9 月份直接上線 v4 版本,但是目前並沒有測試網可以試用,也沒有完整的產品文檔;

  • Vega Protocol 交易產品尚未上線;

我們將按照流通市值降序來簡要介紹一下上述項目,然後在對其核心機制進行對比。

dYdX

產品介紹

在以太坊的 Layer 2 StarkWare 提供服務,採用訂單簿模型進行交易,採用資金費率機制來平衡裸頭寸(Naked Position,指交易所整體持有的淨頭寸,過高會增高系統性風險,下文會有詳細介紹),其核心機制幾乎與 CEX 的永續合約一模一樣,並且由於採用了 StarkEx 引擎,用戶只有在資金轉入轉出保證金賬戶時,才需要在以太坊主網發送交易,進行交易時完全無需錢包確認(數據不上鍊),因而在交易體驗也和 CEX 幾乎完全一致。

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dYdX 的功能也非常完善,限價單,深度圖,資金費率走勢應有盡有,可以與 CEX 相媲美。

業務數據

dYdX 領跑去中心化永續合約賽道,其他競爭者實力如何?數據來源 :https://metabase.dYdX.exchange/public/dashboard/

dYdX 的交易量層將在 8 月底-9 月初的一週中,創造了日均 10 億美元的交易量,是目前所有去中心化永續合約交易平臺中最高的,並且遠遠高出其他競爭對手。

當然,這與平臺設計合理的交易挖礦-做市挖礦-質押挖礦的組合激勵、以及 dYdX 的價格都有很大的關係(在 8 月份之前,dYdX 的體驗與目前完全一致,但周平均交易量在 2 億美元左右)。並且在融資方面,dYdX 在 B 輪和 C 輪融資都納入了專業做市商,從而將專業做市商的利益也與 dYdX 進行綁定,專業做市商在 dYdX 進行做市,除了日常做市收益外,還可以獲得 dYdX 平臺的代幣激勵,另一方面交易深度和交易數據的提升也有利於 dYdX 本身的估值,從而潛在的提高做市商的投資收益。

代幣模型

dYdX 的 Token 發行總量爲 10 億 ,並且會在五年內分發給所有的 dYdX 的生態參與方,包括社區用戶,投資人和 dYdX 團隊。五年之後,社區可以投票決定 dYdX 代幣的通脹率進行增發;現定的最高通脹率爲每年 2%

50%(500,000,000 個 dYdX)分配給社區,具體如下:

  • 25%(250,000,000 個 dYdX)分配給交易挖礦的用戶

  • 7.5%(75,000,000 個 dYdX)分配給追溯性挖礦用戶

  • 7.5%(75,000,000 個 dYdX)分配給做市挖礦做市商

  • 5%(50,000,000 個 dYdX)分配給社區儲備資金

  • 2.5%(25,000,000 個 dYdX)分配給參與流動性質押池的用戶

  • 2.5%(25,000,000 個 dYdX)分配給參與 dYdX 質押用戶(保險池)

另外 50%(500,000,000 個 dYdX)分配具體如下:

  • 27.73%(277,295,070 個 dYdX)分配給過往投資者

  • 15.27%(152,704,930 個 dYdX)分配給 dYdX Trading 或 dYdX 基金會成員

  • 7.00%(70,000,000 個 dYdX)分配給 dYdX Trading 或 dYdX 基金會的未來成員

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目前除了治理功能之外,dYdX 可以獲得交易手續費的抵扣。值得指出的是,持有 dYdX 並不會獲得平臺的交易手續費,交易手續費目前由 dYdX 項目方獲得(但是有通過治理修改手續費分配的可能性)。

小結

dYdX 的交易數據並不上鍊,這就意味着核心的交易數據並不是不可篡改的,從這個角度看似乎確實去中心化程度存疑。但是如果我們認可 dYdX 是一個「去中心化永續合約交易平臺」,那麼 dYdX 目前是這個賽道中無可爭議的王者:不論是從交易量來看,還是從全流通市值來看,還是從市場對整個賽道關注度來看。

但是在覈心交易機制層面,dYdX 幾乎完全照搬了 CEX,這固然可以使得 CEX 用戶體驗無縫遷移,並且犯錯風險低;但是另一方面也給後來者留下了廣闊的空間:將更有創新的機制與 DeFi 相結合,是有可能取代 dYdX 目前地位的。接下來,我們就來看一下,去中心化衍生品交易所賽道中,那些不採用訂單簿機制的潛在競爭對手們。

Perpetual Protocol

產品介紹

目前正在運行的是 V1 版本,V1 的交易是在 xDai 網絡上執行。

用戶在存入 USDC 作爲保證金之後便可以進行交易,交易過程使用虛擬 AMM 機制來定價,虛擬 AMM 參考了 AMM 的 x * y = k 模型,我們以 ETH 永續合約爲例:其中 x 代表虛擬池內 ETH 的數量,y 代表虛擬池內 USDC 數量。在協議給定 k 值的前提下,若有用戶開多,則 y 值變高(用戶對應倉位的 USDC 充進了虛擬 AMM 池),x 值相應變低,從而使得虛擬池內的 ETH 價格(既 y / x)也相應變高,從而實現了對價格變動的模擬。

虛擬 AMM 的好處是可以實現單幣流動性,因而可以免除無常損失的困擾,並且交易過程無需依賴預言機。但是弊端是 k 值難以確定,過小會造成交易滑點較大,過大則會使得 Perpetual 的虛擬 AMM 中的價格變動過於遲鈍造成明顯的套利空間。在 Perpetual Protocol 的 V1 中,k 值是項目方依據對應的 Uniswap 池的流動性來手動維護的,曾經也因爲 k 值設置問題遭受過攻擊,事實上,Perpetual Protocol 在 V2 中也放棄了虛擬 AMM 的機制,改爲使用 Uniswap V3 的真實 AMM,側面說明了虛擬 AMM 機制所存在的問題。

在裸頭寸管理方面,參考 CEX 的永續期貨資金費率,Perp 也採用了資金費率機制來平衡多空倉位,其機制也是使用標記價格(即虛擬 AMM 內的價格)與指數價格(從預言機獲取)之差來計算資金費率。這樣會鼓勵套利用戶爲了資金費率來對沖單向過高的頭寸,從而使得系統更加穩定。

在清算機制上,用戶被清算保證金的 20% 由清算人獲得,其餘進入風險保證金賬戶,風險保證金賬戶同時需要承擔向盈利的交易員兌付的職責,也就是說,交易員的整體和風險保證金賬戶是負和博弈的(由於交易手續費和清算人的存在),交易員盈利風險保證金賬戶就虧損;交易員虧損風險保證金賬戶就盈利。

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產品 UI 簡潔操作簡單,但是在虛擬 AMM 機制下,Perpetual Protocol 並不支持限價訂單和止損訂單。

業務數據

dYdX 領跑去中心化永續合約賽道,其他競爭者實力如何?數據來源 tokenterminal

Perpetual Protocol 是在 dYdX 之前交易量最大的永續合約協議,曾經在行情劇烈波動的 5 月 19 日創下了單日交易額 5.5 億美元的記錄。

代幣模型

Perpetual Protocol 的原生代幣 PERP 於 2020 年 8 月底正式發佈,代幣總供應量爲 150,000,000。其中:

  • 7,500,000 PERP 代幣(5%)用於 Balancer LBP (Liquidity Bootstrapping Pool),LBP 在 2020 年 9 月 9 日-9 月 12 日完成,成交價格在 1.05USDC ~ 2.3USDC 之間。

  • 31,500,000 PERP 代幣(21%)分配給團隊和顧問,這部分在主網上線後 6 個月後(2021 年 6 月 15 日)開始釋放,並在隨後的 30 個月內每季度釋放一次,每次釋放總量的 2.1%。

  • 6,250,000 PERP 代幣(4.17%)分配給種子輪投資者--幣安實驗室,這部分代幣在主網上線(2020 年 12 月 15 日)之後釋放 1/5,後續每個季度 1/5,目前已經釋放了 4/5,在 2021 年 12 月釋放完畢。

  • 22,500,000 PERP 代幣(15%)分配給戰略輪投資者,這部分代幣在主網上線(2020 年 12 月 15 日)之後釋放 1/5,後續每個季度 1/5,目前已經釋放了 4/5,在 2021 年 12 月釋放完畢

  • 剩餘的 82,250,000 PERP 代幣(54.83%)分配給生態系統和獎勵,包括流動性挖礦等。

除去除去生態系統獎勵部分的代幣釋放規則如下圖所示:

dYdX 領跑去中心化永續合約賽道,其他競爭者實力如何?數據來源 https://docs.perp.fi/getting-started/perp-tokens

在 V1 版本中,除了治理功能之外,PERP 代幣還可以獲取交易手續費的收益。要獲得手續費收益用戶需要將 PERP 代幣質押,質押的 PERP 會作爲風險保證金的補充金庫,以在極端情況下進行兌付。

Perpetual Protocol V2 的改動(尚未上線)

在以太坊的 Layer 2 Arbitrum 上提供服務。與 V1 的多空交易員場內博弈不同的是,在 V2 中引入了 LP,形成了 LP 和多方、空方的三方博弈。其虛擬 AMM 機制也與 Uniswap V3 進行了結合,但是本質上已經變成了真正的 AMM,也就意味着用戶需要面臨無常損失的風險。此外 Perpetual Protocol 還計劃實現無需審查的市場創建、以及交叉保證金等功能。在代幣經濟方面, 系統會將更多的手續費賦能給 PERP。具體的實現情況尚需要等待 V2 版本上線之後才能知曉。

GMX

產品介紹

GMX 在 Arbitrum 上提供服務,產品已經於 9 月 1 日正式開始上線。GMX 也在 BSC 上提供服務,此前項目的名字叫做 Gambit,代幣叫做 GMT。本文主要討論 GMX 在 Arbitrum 上提供的服務。其核心機制如下:

不同於 dYdX 和 Perpetual Protocol,GMX 的交易過程是多方、空方、以及 LP (流動性提供者,在 GMX 體系內叫做 GLP)的三方博弈。

交易用戶在存入 USDC、ETH (WETH)或 WBTC 作爲保證金後即可開始交易,目前支持對 BTC 和 ETH 進行最高 30 倍的槓桿交易,交易按照預言機價格實時成交,收益可以實時提取。

所有交易的對手方都是 GLP 池 , GLP 代幣是由 BTC、ETH、USDC 三種幣種按比例組合而成的一種特殊 token,用戶將 GLP 代幣單幣存入 GLP 池即可開始做市,因爲是單幣流動性,所以沒有無常損失的困擾。由於所有交易的對手方都是 LP,所以 LP 與交易員之間也是零和博弈:交易員虧損的保證金會直接分配給 GLP (體現在 GLP 的價格上漲),交易員賺取利潤也是直接從 GLP 獲取(體現在 GLP 的價格下降)。

除了能夠獲得平臺代幣 GMX 的激勵之外,GLP 的持有人還可以獲得 50% 的交易手續費。

GMX 目前沒有對裸頭寸的處理機制,GLP 持有人需要自行對沖風險。

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GMX 的前端頁面比較簡潔,目前不支持限價單、止損單等功能。

業務數據

自 9 月 1 日 Arbitrum 上線以來,GMX 的數據如下:

dYdX 領跑去中心化永續合約賽道,其他競爭者實力如何?數據來源 https://gmx.financial/dashboard

總交易量在短短的 20 天之內已經接近 4 億美元,日平均交易量接近 2000 萬美元。數據表現優秀。

代幣模型

GMX 總量 1325 萬枚,目前已經流通了 6,490,428 枚。代幣分配如下:

  • 600 萬枚(目前流通的大部分)來自 XVIX 和 Gambit (GMX 之前的項目)遷移而來

  • 100 萬 GMX 與 ETH 在 Uniswap v3 組成 LP 作爲初始流動性

  • 100 萬 GMX 在 GMX 價格超過 20.00 美元后提供額外流動性

  • 100 萬 GMX 用於 GLP 的做市獎勵

  • 100 萬 GMX 用於 GMX 的質押獎勵

  • 200 萬 GMX 歸屬於底價基金(底價基金用於支持 GMX 價格)

  • 100 萬 GMX 用於營銷、合作和社區開發者

  • 25 萬 GMX 代幣在 2 年內線性分配給團隊

GMX 除了治理功能之外,還可以質押以獲得平臺交易手續費的 30%、增發的 GMX 獎勵、以及「乘點」(用於長期激勵用戶持有 GMX 的工具,具體規則尚未發佈)。

MCDEX

產品介紹

MCDEX 的最新版本 V3 在以太坊的 Layer 2 Arbitrum 上提供服務。產品已經於 9 月 1 日正式開始測試。MCDEX 的產品其實在 20 年就已經上線,但是 9 月份上線的 V3 將完全替代之前的版本,所以我們僅分析 MCDEX 的 V3.

與 GMX 類似,MCDEX 的交易過程也是多方、空方、以及 LP (流動性提供者)的三方博弈。其核心機制如下:首先所有交易的對手方都是 LP,MCDEX 的 LP 提供 USDC 的單幣流動性,因而也沒有無常損失的困擾。同時,由於所有交易的對手方都是 LP,所以 LP 與交易員之間也是零和博弈:交易員虧損則 LP 獲利,交易員獲利則 LP 虧損。

在交易價格的確定方面,MCDEX 採取「複雜 AMM」機制:任何時刻用戶發起交易時,交易的價格會依據 LP 的總深度預言機價格、以及所有交易用戶的淨頭寸來確定:當所有交易用戶淨頭寸爲多方頭寸時,複雜 amm 機制下決定的交易價格會相對預言機價格更高一些,從而鼓勵用戶開空來降低交易用戶總體的淨頭寸;當所有交易用戶淨頭寸爲空方頭寸時,複雜 amm 機制下的交易價格會比預言機價格更低一些,相當於鼓勵用戶開多。

我們可以看到 MCDEX 的價格決定機制中,其實也包含了對裸頭寸的管理。相對於傳統採用資金費率方式,MCDEX 的裸頭寸管理會更爲直接,直接體現在標的價格上。

作爲交易對手方的 LP,除了可以獲得交易員的交易手續費之外、在複雜 amm 之下還可以獲得用戶買賣價格與預言機價格之間的價差、多空不均衡時交易者支付的資金費用、強制平倉的罰金、以及增發的 MCB 激勵。

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在產品頁面方面,MCDEX 爲了更好的顯示深度,將 AMM 機制的流動性使用訂單簿的形式顯示了出來,同時也支持限價單和止損單。總體而言,產品功能完善,體驗優秀。

業務數據

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dYdX 領跑去中心化永續合約賽道,其他競爭者實力如何?數據來源 https://app.mcdex.io/pool/

目前 MCDEX 的交易量主要來自官方認證的交易池,該池使用 USDC 作爲保證金,支持交易 ETH 永續合約和 BTC 的永續合約,自從 9 月 1 日上線以來,累計交易量超過 1.3 億美元,並且交易量增幅明顯,同時 LP 的厚度也已經超過 800 萬美元,發展態勢良好。

除此以外, 由於 LP 本質上的風險和收益都不是確定的,爲了免除 LP 做市之前對此的困擾,MCDEX 在每個池中還披露了「淨資產價值」,代表每存入 LP 池的一枚 USDC 的淨值變化,其實也從側面顯示了做市的歷史盈虧情況。我們可以發現,雖然上線時間不長,但是總體而言,LP 的份額價值還是不斷上升的,也就是說,LP 總體是正收益,交易員總體是負收益,這也與我們的直覺相符。

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代幣模型

MCDEX 的原生代幣是 MCB,MCB 的代幣模型在 2021 年初經歷了一次比較大的改動,將總量從 1 億改爲 1000 萬,目前總計流通 230 萬枚,其中 100 萬 MCB 屬於團隊、顧問和投資者:

  • 開發團隊獲得 48.4 萬枚

  • 顧問獲得 7.5 萬枚

  • 天使投資人獲得 10.9 萬枚

  • 私募獲得 33.2 萬枚

其餘部分由 MCDEX DAO 負責新發行,新發行的部分中,75% 用於社區激勵,25% 屬於開發者。

MCB 的主要用例是治理,目前暫時沒有回購銷燬代幣或分紅的設計。

Cap Finance

產品介紹

Cap finance 在以太坊的 Layer 2 Arbitrum 上提供服務,產品隨着 Arbitrum 9 月 1 日開啓測試一同發佈。

Cap 的產品邏輯極簡,目前支持的保證金和 LP 都是 ETH,交易用戶選擇對應標的和槓桿倍數之後就可以開倉,開倉即存入相應數量的 ETH,價格會按照預言機價格實時成交,無需 AMM,交易的過程中也採用更加簡單的博弈邏輯:交易員如果獲利,就可以直接將 LP 存在 Vault 中的 ETH 提走;相反如果交易員虧損,交易員虧損部分的保證金也會歸屬到 LP 的 Vault 中。

LP 目前可以獲得交易手續費。

關於裸頭寸,系統目前並沒有對沖方案,在官方文檔裏 Cap finance 建議 LP 用戶自行對沖。

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產品前端頁面風格極簡,沒有 K 線圖,也不支持止損單或者限價單

業務數據

數據上,Cap 也使用了一貫的簡約風格,在其官網上披露,上線以來的總交易量超過了 8500 萬美金(29100 多個 ETH),相當於日均 400 萬美金

目前 LP 的容量是 24 個 ETH,但是目前 LP 的餘額已經來到了 54ETH,LP 的收益顯著(也就意味着交易員損失比較慘重)。

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代幣模型

Cap Finance 的原生代幣爲 CAP,關於代幣模型,項目方的披露也較少,目前我們知道 CAP 是在 2020 年就發行的項目,原本總量 1000 萬枚,後來總量削減爲 10 萬枚;

在其官網文檔中寫道,CAP 除了可以對協議進行治理之外,還可以質押以獲得交易手續費,但是目前在其前端頁面並沒有質押入口。

總體而言,Cap Finance 目前的產品還並不成熟,但是憑藉着簡潔的邏輯和 Arbitrum 的東風,使其單月的交易量很可能超過 1 億美元,作爲冷啓動來講已經相當成功了。

Deri Finance

產品介紹

Deri Finance 在 BSC、ETH、Polygon、Heco 4 條鏈上提供服務,交易產品在今年年初上線。除了永續合約之外,Deri 還有永續期權業務。我們下文以 BSC 鏈爲例來介紹 Deri 的永續合約交易過程:

Deri 的邏輯與 GMX 以及 Cap 比較類似,交易用戶可以直接按照預言機價格對各類標的進行交易。交易用戶在存入 BUSD、WBNB 或 CAKE 作爲保證金後即可開始交易,交易按照預言機價格實時成交,收益可以實時提取。

所有交易的對手方都是 LP 池 , 用戶存入 BUSD、WBNB 或 CAKE 即可成爲 LP 開始做市,因爲是單幣流動性,所以沒有無常損失的困擾。所有交易的對手方都是 LP,所以 LP 與交易員之間也是零和博弈:交易員虧損的保證金會直接分配給 LP (體現爲 LP 份額價值的上漲),交易員賺取利潤也是直接從 LP 獲取(體現在 LP 份額價值的下降)。

Deri 的永續合約目前分爲主區、創新區和開放區,主區主要支持主流資產,交易標的支持 BTC ETH BNB,共用同一個 LP 池;創新區支持交易 AXS MBOX AGLD 等新資產,共用同一個 LP 池;開放區支持用戶無需許可的形式建池,用戶可以自定義基礎資產和標的資產。

Deri 通過資金費率機制來平衡裸頭寸,由於 Deri 除了多空雙方之外,LP 也會承擔交易對手方的角色,所以資金費率也會分配一部分給到 LP。

作爲交易對手方的 LP,除了系統增發的 Deri 獎勵之外,還可以獲得交易手續費的 80%、部分資金費、以及清算收益的 50%。

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Deri 交易頁面如上圖所示,目前也不支持限價單和止損單 .

業務數據

Deri Finance 目前並沒有交易數據的披露面板,從其披露的月報中我們得知,過去 3 個月,Deri 永續期貨的月交易量都在 1000 萬美元以上。

代幣模型

原生代幣 DERI 上限 10 億枚,其中 4 億枚分配給團隊、投資人和金庫(Treasuary),6 億枚由挖礦產出,目前流通量 11100 萬枚左右。近期團隊公佈將有部分歸屬於團隊的代幣改爲分配給金庫,具體規則等待團隊的披露。

除了治理功能之外,DERI 代幣還可以捕獲交易用戶手續費的 20%(通過定期回購銷燬的方式),此外,團隊在文檔中還有計劃給與 DERI 清算資格和手續費抵扣的用例。

機制對比

在瞭解了上述項目的基本邏輯之後,我們將對其機制進行一番比較探究:

我們認爲,對於任何的交易所而言,決定體驗的核心因素有如下幾個:交易深度、標的可得性(是否支持無許可上市)、流動性提供者(LP)的收益。

  • 交易深度的重要性不言而喻,尤其是對保證金交易而言,更好的交易深度不僅意味着更低的滑點,同時也意味着更不易出現插針爆倉的情況。

  • 標的可得性也容易理解,大家應該或多或少都會用過想通過槓桿交易來做多或做空某個幣種來進行投機或者套保,但是沒有找到合適交易場所的體驗。

  • 對於不採用訂單簿模型的大多數協議而言,流動性提供者(LP)是交易用戶的對手方,對於交易所而言,交易用戶是他們真正的服務對象,而 LP 則是他們激勵的對象。CEX 早已經開始給 Maker (掛單者)和 Taker (喫單者)來提供不同的費率,甚至某些交易所 Maker 的費率爲負,乃至曾經推出的「掛單挖礦」,其實都是在鼓勵用戶成爲 Maker,因爲 Maker 是 Taker 交易的流動性提供者,也就是對手方。而 DEX 中發生的事情我們也很清楚,各個 DEX 對 TVL (也就是 LP)的爭奪非常激烈。

事實上,如果我們按照上述角度來複盤 Uniswap 所代表的的 DEX 在 2020 年開始的爆發,我們可以看到,除了受益於 DeFi 本身的蓬勃發展和可組合性外,他們一方面是通過簡單有效的方式激勵普通用戶成爲 LP,從而使得 DEX 第一次在__交易深度__上可以與 CEX 相媲美;另一方面,任何用戶都可以簡單、並且完全無需審查的在 Uniswap 上架任何幣種,也就給交易用戶提供了豐富的標的可得性。而 Uniswap V3 的改進方向,正是 LP 的收益(資金效率)

當然,除上述提到的因素以外,交易速度、功能完備性(比如是否支持限價單或止損單)、交易手續費等因素也是交易用戶所非常關注的。在交易速度層面,上述衍生品交易所普遍建立在 TPS 較高的公鏈或者 Layer 2 之上,所以在純粹執行交易的速度層面,差異並不顯著;對於尚在探索期的永續合約 DEX 項目而言,還遠沒有到需要依靠交易費率和完備功能來搶奪用戶的階段,並且我們任務上述問題雖然重要,但都可解決,所以我們在以下的分析中,不會涉及這幾個因素。

除此以外,我們也關注協議對裸頭寸的處理方式(過高的裸頭寸不僅會對 LP 造成潛在的損失可能,並且也會影響整個協議的安全性)、以及協議在可組合性上的表現。

交易深度

對於任何的交易所來講, 交易深度都是產品的核心競爭力。在上述的項目裏,在交易深度的設計上大致可以分爲 3 類:

  • 第 1 類是訂單簿設計,以 dYdX 爲代表的。訂單簿模型的交易深度依賴於交易對手方。

  • 第 2 類是 XYK 模型,決定交易深度的是 K 參數,這其中又分爲 2 小類,使用計劃使用 AMM 的 Perpetual V2 以及使用虛擬 AMM 的 Perpetual 的 V1、MCDEX 的 V3。這類模型的交易深度取決於 K 值,也就是說,對於 AMM 模型來講,取決於對應 LP 的深度,對於虛擬 AMM 來講,取決於 K 值的設定。

  • 第 3 類是採取「全局共享流動性」機制的,其特點是交易直接按照預言機價格成交,包括 GMX 、Cap Finance 以及 Deri Finance。

從設計的層面上講,第 3 類在交易深度上表現是最好的,因爲對於這種設計來講,理論上的交易深度是無限的(無論交易 1 ETH 還是 10000ETH 成交價格都會完全一致),這主要是因爲達成交易本身並不需要任何流動性。訂單簿模型的交易深度依賴於交易對手方,XYK 模型的深度依賴於 K 值,而第 3 類模式的交易深度只會有個軟上限,也就是有 LP 池的金額。這是因爲 LP 承擔了對交易員兌付的責任,當交易金額與 LP 餘額接近時,整個系統的兌付能力可能會有些隱憂。

第 1 和第 2 類則更重要的是看項目方對交易深度如何激勵,比如訂單簿模式的交易深度其實相對難以激勵,但是 dYdX 通過設計精巧的交易挖礦-做市挖礦-質押挖礦的組合拳,以及與利益相關方的深度綁定,使得 dYdX 在所有衍生品協議裏第一個獲得了 10 億美元以上的日成交量,並且深度的表現也非常優秀;雖然虛擬 AMM 的機制也被 Perpetual Protocol 棄用了,但是 Perpetual Protocol 確實藉由這套機制成爲了第一個 1 億美元以上日成交量的永續期貨協議。

除此以外,訂單簿和 xyk 模型設計的交易深度,在正常情況下是無法共享的,也就是說,BTC 的永續合約深度與 ETH 的永續合約深度無關。在無法共享深度的前提下,想要擴展更多的交易對,總體而言就需要激勵更多的流動性。MCDEX 目前的 USDC 池,同時支持 ETH 和 BTC 的交易,相當於聚合了這兩個池的流動性,從而給用戶提供了更好的交易深度。

而採取第三類模型的協議的優勢在於,他們理論上可以將所有的交易對的深度都進行共享,這一方面會給交易用戶帶來更好的體驗(無滑點的交易更多標的),另一方面也會增加 LP 的收益。

標的可得性 (無許可上市)

在標的可得性層面,我們主要考察上述項目方是否支持無許可的上架交易標的,以及這個上架過程的依賴條件。

  • dYdX:與 CEX 類似,採用中心化的方式決定上架標的。

  • Perpetual Protocol:在 v1 版本仍然是中心化決定上架標的(由於 K 值需要人工設定),在 V2 計劃實現無需許可的交易標的上架,目前並無關於實現的細節。

  • GMX:沒有找到關於無許可上架標的的信息,GMX 目前已經支持 Chainlink 在 Arbitrum 上提供報價的全部 7 種加密貨幣(BTC、ETH、LINK、AAVE、YFI、SUSHI、UNI)。

  • MCDEX:任何用戶都可以無需許可的上架標的(也就是創立交易池),並且池的創建者(operator)還可以獲得一定比例的交易手續費。但是 MCDEX 由於機制較爲複雜,建池的過程中需要填寫的參數較多,而且除了用戶存入的 LP 多少之外,參數的設置會直接影響池的交易深度,整體而言操作較爲複雜。目前已有一部分用戶創建的池,但是流動性都較少。

dYdX 領跑去中心化永續合約賽道,其他競爭者實力如何?

  • Cap Finance:沒有找到關於無許可上架標的的信息,Cap 也已經支持 Chainlink 在 Arbitrum 上提供報價的全部 7 種加密貨幣

  • Deri Finance:支持無許可上架標的,相對 MCDEX 操作要簡單許多,目前已經有用戶自主創建的 3 個池。池的流動性也並不很大。

dYdX 領跑去中心化永續合約賽道,其他競爭者實力如何?

事實上,由於永續合約項目對預言機的深度依賴,所以目前階段,即便是無需許可,也都需要預言機的支持,除了 MCDEX 支持 Uni v3 的 TWAMM 作爲預言機之外,其他項目普遍採用 Chainlink 作爲預言機,所以目前階段,永續合約交易所支持哪些交易對,最終的決定因素是在該條鏈上 Chainlink 支持提供哪些幣種的報價。

因而相比 Uniswap 自主建池完全不依賴任何外部數據而言,目前去中心化永續合約的自主建池要受限更多。

不過,隨着預言機項目本身的不斷髮展,在未來,無需許可的、便捷上架永續合約交易產品的特性也會愈發的重要,

LP 的收益

LP 的資金效率會決定收益,當然,決定資金效率最重要的因素還是平臺的交易量。

在 GMX、MCDEX、Cap Finance 以及 Deri Finance 幾個項目中,LP 所能獲取的收益包括如下幾類:

  • 交易手續費

  • 平臺代幣增發獎勵

  • 交易用戶的損失(細分可以分爲已實現虧損和爆倉保證金)

主要的潛在損失在於:

  • 交易用戶的盈利

交易用戶的損益無法預測,所以我們主要比對一下平臺交易手續費以及代幣增發的分配。

  • GMX:LP 獲取交易手續費的 50%,可以獲得代幣增發

  • MCDEX:LP 獲取交易手續費的 68.75%(官方池),也可以獲得代幣增發

  • Cap :LP 獲取全部交易手續費,不獲得代幣增發

  • Deri:LP 獲取交易手續費的 80%,可以獲得代幣增發

此外還要提到的是,對於採取全局共享流動性方案的 GMX、Cap Finance 以及 Deri Finance 來講,因爲 LP 僅承擔兌付責任,並不會直接作爲交易的對手方,所以他們有動力將所有的 LP 做聚合,因爲更大的流動性就意味着更好的兌付保證(除非項目方處於風險考慮的有意的隔離,比如 Deri 區分主區、創新區和開放區),LP 也樂見於此,因爲支持更多的交易對也就意味着可以捕獲更多的手續費收益。

而採取複雜 AMM 機制的 MCDEX,目前的 USDC 交易對也是同時支持 BTC 和 ETH 的交易,也就給 LP 提高了資金效率,帶來了更高的收益。

裸頭寸管理

對於整個交易所而言,交易用戶持有的的某方向淨頭寸如果過高,再疊加行情劇烈波動,則有可能產生系統性風險,因爲損失方的保證金是有限,而盈利方的理論盈利金額是無限的。

對於採用訂單簿模式的永續合約交易所(包括 CEX 和 dYdX)而言,場內價格與標記價格之差顯示了用戶總體持有的裸頭寸,所以訂單簿模式交易所採用場內價格與標記價格之差來收取資金費率,來降低用戶總體的裸頭寸;

在我們上述研究的項目中,Perpetual Protocol、MCDEX、以及 Deri Finance 都有對裸頭寸的管理機制,Perpetual 也是採用 v-AMM 價格與標記價格之差來平衡裸頭寸,機制與 CEX 和 dYdX 比較相似;

而 MCDEX 和 Deri,由於有 LP 的存在,LP 總是被動的作爲交易的對手方,交易用戶所持有的裸頭寸就是 LP 總體持有的反方向頭寸(比如,如果交易用戶總體淨持有 50 個 ETH 的多單,就相當於 LP 總體淨持有 50 個 ETH 的空單)。所以爲了對沖 LP 的此種風險,除了激勵交易用戶開設反方向頭寸之外,MCDEX 和 Deri 也都會將一部分向淨多頭寸收取的費用給到 LP。

而項目相對比較新的 GMX 以及 Cap Finance 目前還沒有對裸頭寸處理方案。他們都是建議用戶自行對沖。

可組合性

DeFi 的發展收益於可組合性,可組合性主要在於兩個方面:能否利用其他協議的產物,以及自己協議的產物能否被其他協議所利用。

對於去中心化永續合約協議來講,「利用其他協議的產物」,核心在於能否將其他協議產生的資產作爲抵押物。在這方面,我們可以看到,Deri 在 Polygon 上支持使用 AAVE 的 USDC 存款憑證 amUSDC 作爲基礎代幣(既可以作爲保證金,又可以成爲 LP 做市),這就給用戶提供了不損失 AAVE 存款收益的前提下參與永續合約交易的機會,這也是目前可組合性的一個顯著應用。

「自己協議的產物被其他協議所利用」對去中心化永續合約協議來講可能更難一些,因爲這有賴於其他協議對去中心化永續合約協議的理解和認知。去中心化永續合約協議的產物通常只有 2 種,1 是交易用戶的倉位,2 是 LP 的質押憑證。這兩種產物是否能通過某種形式與其他協議進行交互,從而在跨協議的層面提高用戶的資金效率,是各個去中心化永續合約協議接下來需要考慮的問題。

整體而言去中心化永續合約協議在可組合性上的探索還在早期,這與目前整個賽道處於發展早期也有關係,當去中心化永續合約協議的影響力越來越大之後,我們也期待協議可組合性在用戶和市場的認知中不斷髮展。

小結

筆者認爲,在去中心化永續合約交易平臺的未來競爭中,核心交易結構的設計至關重要。並且,AMM 機制在去中心化現貨交易所取得的成功,並不一定適用於去中心化衍生品交易所。

由合成資產龍頭 Synthetix 所創立的「交易按照預言機價格成交、所有 LP 共同負責兌付」的方式,GMX、Cap Finance 以及 Deri Finance 都對其進行了一定的改造(另外值得一提的是,Synthetix 的即將開始在測試網測試的合成期貨也可以被歸類爲永續合約,關於 Synthetix 更多信息可以參考【Mint Ventures 深度研報】Synthetix 的野望:無限流動性的衍生品交易市場),目前來看也取得了不錯的效果。筆者認爲,相對於 AMM 機制,採取「交易按照預言機價格成交、所有 LP 共同負責兌付」的去中心化衍生品項目更有可能獲得成功。因爲這種機制天然具有:

  • 近乎無限且可以共享的流動性

  • 最簡單的新標的上市過程(除預言機外,幾乎不依賴其他任何外部條件,因而更容易實現無許可上市)

  • 對於 LP 而言更高的資金效率

總結

本文從產品機制層面對目前已經有實際產品上線的幾個永續合約協議進行了介紹,並且從筆者比較看重的交易深度、標的可得性(無許可上市)、LP 收益、裸頭寸管理、可組合性等方面對這幾個協議進行了對比。

本文並不涉及定量的估值分析,因爲對於整個賽道發展尚處在早期的去中心化永續合約賽道而言,目前的交易量相比未來的發展空間而言仍然太小太小。

相對於套用 CEX 或者現貨 DEX 核心機制的項目而言,筆者更期待的是,能有團隊深刻理解永續合約這一產品本質並結合 DeFi 的激勵手段,從而產生類似 AMM 對現貨交易所級別的範式創新:新的模式、開放金融的基石,以及百億級別的市場空間。

參考資料

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1An5qiN09QqpZ_0uaW1_TDgizda2octg4ee8Hw1iMMhk/edit#gid=0

https://www.chainnews.com/articles/578853748247.htm

https://tokeninsight.com/report/2835

https://docs.perp.fi/

https://gmxio.gitbook.io/gmx/trading

https://docs.mcdex.io/mai-protocol-v3

https://blog.cap.finance/cap-v1.html

https://docs.deri.finance/

https://docs.mango.markets/

https://docs.bonfida.org/