儘管嘉楠科技近期的管理層變動引發了外界對其重蹈比特大陸創始人內鬥覆轍的擔憂,但 Black Gold Research 發佈的研報認爲礦機行業的真正門檻在於商業而非技術,嘉楠科技的競爭優勢爲銷售渠道、供應鏈、下片管理能力與併購運作,不過產品功耗仍處於相對劣勢。

撰文:Black Gold Research

股票信息

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業本報告發布日期爲 2020 年 7 月 13 日,數據或有微小變動

核心觀點

比特幣礦機行業門檻高,「三分天下」格局已基本確定

比特幣礦機廠商採用無晶圓廠模式,自身的競爭優勢主要體現在 ASIC 礦機芯片的設計上,而 ASIC 芯片設計屬於高科技行業,需要企業能夠不斷根據市場情況推出性能更佳的世代產品,因而對企業的研發能力、資金投入、供應鏈管理和融資能力等方面都要求很高。

礦機行業的真正門檻其實不在技術,而是商業。所有人都可以在比特幣白皮書裏查到比特幣的挖礦算法,算法也不會變化。挖礦技術的進步迭代已經到了第十個年頭,各家廠商的礦機不斷迭代升級,礦機之間的技術差距越來越小。比特大陸,嘉楠,和比特微經過長時間的博弈後纔在這個行業生存發展下來,新的玩家已經很難進入這個市場。假設一個新的廠商突然出現,技術能夠比三家目前的技術領先一代(效率高 50% 以上),它從芯片設計測試、流片成功、小樣、和晶圓廠商談合作要產能、然後下單到拿貨至少需要一年的時間;而現有的三家基本上是下單後 3-4 個月拿貨。而比特幣礦工產生了購機需求後,不可能多等 9 個月的時間;同時,比特幣價格波動大,一年後的市場情況可能跟啓動芯片設計時預計的情況很不一樣,容易造成虧損。這個商業上的時間差,再加上供應鏈的培育和維護需要積累(和晶圓廠商的合作),使得行業的商業門檻極高。強如 MTK 和紫光,曾經嘗試進入這個行業,也都鎩羽而歸。

比特大陸猶如三國時期剛經歷了赤壁大戰失利的魏國,去年市場份額下跌較多;比特微猶如險中求勝的蜀國,逆境中豪賭了一把(現金流幾乎斷裂),加上三星的支持,爲自己博得了三分天下的資格;嘉楠則像吳國,這兩年爲了上市,產品策略求穩,加上比特幣市場低迷,發展有所放緩。其他玩家和新進者長期來看基本上沒有什麼機會。剛剛上市的億邦,據瞭解已把重心放在其他數字貨幣的礦機的研發上。

行業情況和嘉楠的競爭優劣勢

我們測算了當前市場環境下,比特幣挖礦行業的平均挖礦成本是 9,200 美元左右,也就是說礦工整體目前處於微利的狀態。三家礦機廠商其實都已經有新產品在手,性能差距不大,但由於現階段礦工購買新礦機意願弱,新礦機產品能夠賣出的價格基本只能覆蓋成本,所以三家基本都延緩了新品的下單,等待更好的時機再推向市場。

在比特幣市場低迷時期,礦工對礦機的單位算力功耗看得比較重。嘉楠在功耗上和比特大陸及比特微的產品相比有一定的差距,這是嘉楠的短板;但嘉楠的產品相對來說,銷售渠道穩定,返修率較低,維修保養服務較好。在牛市裏,由於電費成本在收入的佔比迅速下降,功耗上的些許差距不再是關注點,能買到礦機以及能夠穩定的運作變得更加重要。另外,在好的市場環境下,嘉楠在供應鏈方面的優勢也能夠體現出來。嘉楠是唯一一家與臺積電,三星,和中芯國際這三家主要晶圓廠商都有產品合作的礦機生產商,這個格局是嘉楠與晶圓廠商長期博弈形成,有其歷史原因。嘉楠相比競爭對手有更多的下片策略做選擇,這提升了公司的下片管理能力。而這個能力我們認爲是礦機公司的核心競爭力之一,直接影響公司產品的長期市場份額。

另外,嘉楠是三家裏唯一一家成功完成上市的,後續在資本市場融資,多地上市,以及併購運作方面比競爭對手更有空間。

一年盈利預測與目標股價

公司屬於週期性行業裏的技術型企業,我們只對公司未來一年的盈利情況做了估算,因此我們選擇使用動態市盈率分析法爲公司估值。我們預測公司到明年 6 月底的一年淨利潤爲 0.34 億美元。參考礦機廠商一級市場的融資估值水平以及上市的芯片公司的估值情況,我們採用 25 倍的市盈率倍數,嘉楠科技的估值爲 8.50 億美元,對應股價爲 5.41 美元,具有很好的投資價值。此外考慮到比特幣市場有可能在 2020 年-2021 年迎來牛市,而股票二級市場上可選擇的高關聯投資標的並不多,公司有可能會成爲一些無法直接持有比特幣的機構投資者的配置選擇。

長期估值

比特大陸曾經估值達到 140 億美元;嘉楠上市前未公開的股權交易價格也一度達到過 200 億人民幣,嘉楠上市前最後一次公開融資的估值爲 10 億美元。目前嘉楠的股價對應估值只有 3 億美元,而市場格局並未發生大的變化。我們認爲中長期來看,嘉楠明顯低估,尤其是和新上市的億邦 5.4 億美元估值相比。

比特大陸目前的股權價值市場估計在 40 億美元以上;對應嘉楠的市場份額,我們認爲嘉楠 (如果沒有上市) 估值可以在 15 億美元以上,這樣目前整個比特幣礦機生產行業的估值在 70 億美元左右。比特幣一年的挖礦產出即使以目前的幣價,在減半後也有 30 億美元,而礦機生產行業是整個比特幣金融生態的最頂端。如果相信比特幣數字黃金的發展空間,目前的行業的整體估值水平無疑是長期資金進入的一個很好的時間點。即使嘉楠長期估值在 15 億美元,相較目前的價格也有 5 倍的上升空間。

我們認爲如果投資人長期看好比特幣,可以配置其中的一部分資金在嘉楠的股票上。目前的股價爲投資者提供了一個在牛市裏還可以跑贏比特幣收益的機會。我們在報告正文裏,也與持有比特幣的收益做了對比。

比特幣未來市場展望

嘉楠的業績與比特幣價格相關性高。我們認爲比特幣的價格,短期看市場情緒和消息面;中期看礦工的供給銷售行爲,長期則看共識的擴散。我們認爲隨着主流金融機構陸續進入市場,信託產品(Greyscale 等), 家族基金和大學基金會紛紛開始做積極配置,加密金融設施的不斷完善又使得購買並持有比特幣的門檻越來越低,所有這些決定了共識的擴散是一個確定無疑的趨勢;而比特幣減半後,礦工整體行業目前處於微利水平,礦工銷售(覆蓋成本以外的)比特幣的意願並不強。比特幣的每日潛在供給已從減半前的 1800 枚降爲 900 枚,我們認爲中期來看,這將有效推動比特幣逐漸進入一個牛市。新冠疫情發生以來,全球央行已進行了史無前例的「大放水」。2008 年的金融危機促發了比特幣的誕生;這一次的法幣氾濫,我們認爲將確立比特幣數字黃金的長期地位。因此,宏觀環境的變化也對比特幣的長期走勢非常有利。

未來向 AI 市場延伸,業務收入上量可期

公司以高性能 ASIC 芯片設計能力爲利器,通過一體化解決方案,將產品和服務延伸至人工智能解決方案。公司已明確將 AI 業務作爲礦機業務之外的主要發力點,大力推進「區塊鏈+AI」戰略,在中國國家當前政策環境下,正當其時。2020 年 4 月,Linux5.7 內核增加了對嘉楠 K210 的支持,意味着公司可以更容易地賦能更多的場景,方便用戶快速使用 K210 芯片,降低用戶學習成本。同時,在 Forrester Research 發佈的 2020 年第二季度的芯片行業報告中,K210 獲選「硬件專家」評級,標誌着專業機構對 K210 芯片性能,功耗、功能的認可。我們認爲第一代 AI 芯片作爲公司的市場測試芯片,收集了大量的客戶需求;公司第二代芯片預計會基於大量現有客戶及潛在客戶的需求做進一步的調整和開發。今年的 AI 芯片銷售預計會比 2019 年有很大的增幅。我們預計公司到明年 6 月的一年 AI 業務的收入爲 2,000 萬美元(去年僅爲 255 萬美元)。

公司管理架構的調整和做空報告

管理層架構上的一些調整目前看來也已經完成。我們看到,嘉楠的創始人張楠賡對公司擁有絕對控制權。公司 7 月 9 日宣佈「公司在境內的全部子公司均由張楠賡擔任法定代表人和總經理,公司治理結構更加清晰統一。公司將繼續以 ASCI 技術爲主航道,推進區塊鏈+AI 戰略」。這樣看來,嘉楠未來並不會出現比特大陸目前較爲尷尬的局面。

至於對市場價格形成了一定影響的做空報告,在我們看來,作者對數字貨幣以及挖礦行業的生態和博弈格局的理解有限。我們在報告正文裏對做空報告也做了簡單的評述。受這些負面市場消息的影響,嘉楠目前的股價已經低於當初一級市場大部分投資人的投資成本,我們認爲這爲二級市場的投資人提供了一個很好的投資機會。

風險提示

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

估值分析

1.1 估值分析

嘉楠科技主要業務是礦機產品的銷售,其 AI 業務目前剛起步。從短期看,嘉楠的礦機業務是其公司價值的基本支撐。

1.1.1 估值方法

從礦場、礦工角度而言,購買礦機挖礦是一項投資活動,是從比特幣網絡中得到的區塊獎勵和區塊打包交易手續費獎勵的必備工具。我們嘗試對整個行業比特幣礦工的收入做計算,然後估算出其購買礦機的支出後,來對嘉楠科技的礦機銷售量進行評估。

1.1.2 估值假設

關鍵假設 1:比特幣未來一年平均價格

比特幣市值曾於 2019 年 8 月達到 3,000 億美元。我們對比特幣網絡價值長期看好,認爲未來一年內,隨着比特幣網絡共識的擴散,減半後供給減少到每天 900 個比特幣,加上各國央行史無前例的「大放水」,宏觀層面有利於比特幣價值的提升。比特幣的總市值如果重回 3,000 億美元,對應的比特幣價格 [注] 是:

300,000,000,000/(18,375,350+900*365)= 16,040 美元

注 : 相對於目前比特幣 9,400 美元的價格來說,比特幣單價需要上漲 72%,我們認爲市場有一定機會達到這個價格。從比特幣歷史上的兩次減半行情來看:1) 2012 年,第一次比特幣減半後,價格一年內上漲超過 80 倍。2) 在 2016 年第二次減半後的 18 個月中,比特幣價格上漲超過 20 倍。

考慮到礦工在一臺礦機的經濟壽命期內挖到的幣,一般不會持有不動,而是會不斷出售部分挖到的幣來支付挖礦期間的成本,因此,爲了更加貼近礦工的經濟行爲,我們使用比特幣平均市值作爲後續計算的一個基礎。我們對未來一年內比特幣平均價格做了 12,000 美元的簡單假設,並以此價格作爲我們的模型基準情況。

我們預期比特幣全網算力在經歷減半週期的波動後,長期來看會持續增加,這對礦機廠商意味着銷售市場規模整體增長是有保證的。

關鍵假設 2:礦工的比特幣收入 (含交易手續費) 佔全網比特幣的比例

在目前的 PoW 機制下,比特幣礦工的挖礦產出主要分爲兩塊:

  • 區塊獎勵。在 2020 年 5 月 11 日比特幣完成了區塊獎勵減半,平均目前每天的比特幣區塊獎勵爲 900 個。
  • 手續費獎勵。比特幣全網現在每秒大概處理 6 筆交易。那麼一天 24 小時,總共會處理 518,400 筆交易。同時,現在比特幣全網的交易費大概是每筆交易 0.0001 個比特幣。那麼每天的交易費總共就是大概 51.84 個比特幣。

因此,全網礦工每天的收益預計是 951.84 個比特幣,一年 365 天計算就是 347,421.60 個比特幣。目前,比特幣網絡的流通供應量是 18,375,350 個,相當於未來一年礦工收入佔全網比特幣的比例:

347,421.60 /(18,375,350+900*365)=1.86%

關鍵假設 3:礦機平均經濟壽命

礦機的壽命可以分爲礦機的「物理壽命」和「經濟壽命」。礦機的物理壽命,指的是從礦機以全新的狀態投入使用開始,直到礦機損壞報廢爲止所經歷的時間。礦機的經濟壽命,指的是從成本與收益的角度看礦機的使用年限,當礦機的挖礦產出無法覆蓋電費支出時,礦機的經濟壽命終結。我們認爲比特幣礦機的平均經濟壽命爲 2 年,即礦工每 2 年需要更換一臺新的礦機。對於未來一年來說,礦工的購機比率則爲 50%。如果假設是 1 年半的壽命,對礦機廠商是有利的。

關鍵假設 4:比特幣礦機佔礦工總支出成本的比例

根據 AMBCrypto 披露信息看,電費支出佔比特幣礦機運行成本的 95%,因此我們假設礦工開展比特幣挖礦的主要成本是兩項:(1) 購機成本;(2) 電費成本。根據 Blockware Solutions 的研究表明,電費在人民幣 0.3 元-0.4 元的礦機佔全網算力的比例超過 50%。我們選取了嘉楠科技和主要競爭對手比特大陸的旗艦礦機來計算礦工購機成本的佔比,並假設電費爲 0.35 元 /KWh。

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業數據來源 :QKL123,2020 年 7 月 9 日,注:礦機成本佔比 = 售價 /(售價+電費總成本)*100%

根據以上測算,我們認爲在經濟壽命內礦工的礦機支出約佔其開展比特幣挖礦成本的 45%。

關鍵假設 5:嘉楠科技市場佔有率

參考「4.2.4 競爭公司及競品分析」中對市場佔有率數據,我們認爲在未來一年內,嘉楠科技的市場份額會在 2019 年的基礎上增加,恢復到 2018 年 25% 的水平。出於保守,我們假設未來一年內嘉楠科技市場佔有率會在 20%。

關鍵假設 6:礦工挖礦成本率

目前正值電力上的豐水期,我們假設全網 50% 的礦機佈置在豐水區,享受「水電+託管」0..25 元 /kwh 的電費成本,另外的 50% 礦機享受「火電+託管」0.35/kwh 的電費成本,那麼,全網礦機的平均電費成本爲 0.30 元 /kwh。今年上半年,Blockware 曾發佈數據,以 S17 爲代表的的新一代礦機佔了全網算力的 61.38%,截至目前的話,這一數字顯然會更高。基於以上兩點我們對全網比特幣的挖礦成本進行了測算:

a. 首先,簡單假設全網算力都是由 S17+-70T 構成,每臺礦機售價爲 1 萬元人民幣,由此可以計算出每日的挖礦成本「日電費成本和礦機日折舊攤銷(按照 2 年經濟壽命器)」;
b. 然後,根據全網算力除以 S17+-70T 的 70T/ 臺算力,計算出全網共有多少臺 S17+-70T 礦機正在挖礦;
c. 隨後,我們將「b) 」中計算出的全網 S17+-70T 礦機數量乘以「a)」中計算出的 S17+-70T 礦機的每日挖礦成本,得出全網挖礦總成本;
d. 最後,我們將「c)」中計算出的全網挖礦總成本除以每天的「區塊獎勵+交易手續費」後得出每日的礦工挖礦成本。

經過測算,在考慮礦機損壞維修的成本後,最近 20 日全網比特幣的挖礦成本在 9,200 美元左右。按照 9,400 美元的市價來計算,礦工的收益率處於微利狀態,僅爲 2%。

在「關鍵假設 1」中,我們假設比未來一年內特幣的平均價格爲 12,000 美元,與現在 9,400 美元的價格相比上漲近 28%,考慮到全網算力會隨着比特幣價格的走高而上升,我們假設大部分礦工的挖礦收益率會在 20% 左右的水平,即挖礦成本率在 80% 左右。

關鍵假設 7:公司整體淨利潤率

根據「1.1.3 估值過程」中的數據,未來一年內公司仍將以礦機銷售爲主要的收入來源,且礦機業務的收入佔比結構與 2017、2018 和 2019 年是比較一致的。我們參考了過去三年公司的整體淨利潤率:

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

我們認爲 ASIC 芯片礦機制造公司的淨利潤率主要取決於比特幣價格的走勢和團隊的管理能力。當比特幣價格在未來一個年度內上漲時,礦機公司的整體管理難度會比較低,礦機銷售業務的淨利潤率會表現得比較好。由此我們假設公司未來一年的整體淨利潤率爲 20%。

1.1.3 估值過程

a) 礦機銷售業務

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

根據「1.1.2 估值假設」的假設數據,可以計算出:

未來全球礦機市場規模 =[1]* [2]* [3]* [4]* [5]=7.59 億美元

該數值與「3.1 比特幣礦機市場分析」中行業權威諮詢公司弗若斯特沙利文 (Frost&Sullivan) 預測的 2020 年-2021 年平均全球礦機市場份額 25 億美元的市場體量還是有比較大的差距,這說明我們的估算是非常保守的。

由此,按照我們的基礎假設,嘉楠未來一年礦機銷售收入爲:

未來全球礦機市場規模*[6]=1.52 億美元

b)AI 業務

公司已明確將 AI 業務作爲礦機業務之外的主要發力點,大力推進「區塊鏈+AI」戰略,在中國國家當前政策環境下,正當其時。

2020 年 4 月,嵌入式開發主流操作系統 Linux5.7 內核增加了對嘉楠 K210 的支持,意味着公司可以更容易的賦能更多的場景,方便用戶快速使用 K210 芯片,降低用戶學習成本。同時,在 Forrester Research 發佈的 2020 年第二季度的芯片行業報告中,K210 獲選「硬件專家」評級,標誌着專業機構對 K210 芯片性能,功耗、功能的一個認可。

2020 年 6 月 4 日,嘉楠科技發佈智能門禁考勤機,搭載 AI 芯片勘智 K210,支持戴口罩人臉識別功能,精準率 97.4%。該產品具備毫秒級識別和本地處理特點,內置活體檢測模型,防止照片和視頻等人臉僞造手段,可以用於考勤簽到,以及工業園區和醫院等特殊場景。

我們認爲去年第一代 AI 芯片作爲公司的市場測試芯片,收集了大量的客戶需求和產品開發。公司第二代芯片預計會基於大量現有客戶及潛在客戶的需求做調整和開發。今年的 AI 芯片銷售預計會比 19 年有很大的增幅。我們預計公司到明年 6 月的一年 AI 業務的收入爲 2,000 萬美元(去年僅爲 255 萬美元),佔未來一年預測總收入的 11.63%。

綜上,我們認爲公司未來一年的收入約爲:1.72 億美元,結合「1.1 估值分析 / 關鍵假設 7」中整體淨利潤率爲 20% 的假設,公司未來一年的淨利潤爲:0.34 億美元。

我們只嘗試預測了未來一年的盈利情況,儘可能保證盈利預測有比較強的確定性,我們儘量避免對後續中長期市場做預測,因而我們沒有選用現金流折現方法來估值。

我們採用動態 P/E 倍數的方法來估值,我們查找了典型的半導體公司作爲參照對象:

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

結合嘉楠和比特大陸在一級市場裏的歷史融資估值情況(20-30 倍 PE),我們認爲可以給予嘉楠 25 倍的市盈率倍數,則公司的估值爲:

0.34 億美元*25=8.50 億美元(對應股價 5.41 美元)

1.1.4 估值敏感性分析

我們認爲嘉楠科技作爲比特幣挖礦芯片及礦機廠商,最終商品、技術和管理是公司長期價值的核心因素。其中商品對應比特幣價格;技術和管理能力可以用市場佔有率來代表;再加上市盈率倍數假設,這應該是礦機廠商估值模型裏最重要的三個因子。

在其他關鍵基礎假設不變的情況下,我們進行了以下敏感性分析:

a) 比特幣未來一年平均價格、市佔率的敏感性分析(假設 PE 倍數 25 倍不變)

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業公司股價與比特幣價格、市佔率的敏感性分析表,單位:美元,說明:「橘色」是值得買入的情景,「綠色」是不應買入股票的情景(表格裏未出現)

我們與直接購買並持有比特幣的策略也做了收益率對比。結論是:以目前價格爲基礎,在我們觀察的各種場景下,購買股票普遍優於購買比特幣本身。

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業直接購買比特幣與直接購買嘉楠科技股票矩陣分析表 [注]

注:我們以目前 9,400 美元的比特幣價格和最新 1.86 美元的嘉楠科技收盤價,比較了不同的情景下直接購買比特幣和直接購買嘉楠科技股票,在未來一年後哪個收益率更高。

b) 比特幣未來一年平均價格、市盈率倍數的敏感性分析(假設市佔率爲 20% 不變)

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業公司股價與比特幣未來一年平均價格、市盈率倍數的敏感性分析表,單位:美元,說明:「橘色」是值得買入的情景,「綠色」是不值得買入的情景

如果比特幣未來一年均價能在 12,000 美元以上,只有在市盈率倍數等於或低於 5 時,不應該購入嘉楠股票。

1.2 二級市場做空報告分析

自嘉楠科技上市後,市場上出現了兩篇做空報告,我們分別對其主要內容做了分析:

  • 2020 年 5 月 15 日,美股研究機構 White Diamond Research 發佈做空報告。
  • 2020 年 2 月 20 日,華爾街做空機構 Marcus Aurelius Value 發佈做空報告;

1.2.1White Diamond Research 做空報告

這篇報告的主要內容是闡述嘉楠科技礦機性能不足、毛利率急劇下跌及 AI 芯片無力與巨頭競爭:

a) 礦機性能不足

報告內容摘要

嘉楠科技 Avalon Miner 1066Pro 礦機的挖礦利潤要比競爭對手比特大陸礦機 s17e 低,根據當前的比特幣價格和電費水平,嘉楠科技的礦機由於性能不足,公司礦機產品對礦工而言都「無利可圖」。

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

解讀

嘉楠科技的礦機產品能力和比特大陸比有一定差距,但礦機行業是一個多維度競爭博弈的市場,不但比技術,還要比供應鏈,比產能,比管理,比維修,比現金流,比對市場的看法是否準確。長期來看,綜合管理水平可能更重要。我們認爲嘉楠科技在這一方面已具有一定的先發優勢和相當的行業經驗積累。

比特幣礦機行業,隨着各家多年的產品穩定迭代,技術差距越來越小。考慮到生產神馬礦機的比特微曾經出現的現金流問題以及比特大陸目前的創始人之間的一些紛爭,只要嘉楠科技不犯什麼錯誤,保持甚至提高目前的市場份額是可期待的。市場份額能夠保證的情況下,嘉楠的股票回報在比特幣上升週期裏,我們測算是可以超過比特幣的回報的。

我們認爲嘉楠科技的礦機產品有自己的定價方式,也有自己足夠的市場規模。嘉楠可以在不同的市場 (不同的比特幣價格和不同的全網總算力),有不同的產品選擇和不同的下單策略。嘉楠上市後,生存能力更加強於其他競爭對手,如果出現極端長時間的低迷市場,中間有競爭者出局,對留存者都是好事。未來隨着市場波動減小,挖礦行業逐步成熟,礦工市場里長期金融資本和機構化資本的佔比不斷提高,礦工的需求會逐步穩定,這對礦機廠商來說,長期也是有利的。

比特幣挖礦行業是個動態博弈的市場,絕不能用這篇分析報告採用的簡單的線性思維模式去分析,寫報告的分析師可能並不瞭解這個行業的競爭邏輯。比特幣網絡的挖礦難度是動態調整的,挖礦成本也是動態變化的。階段性地總是會有一批低效礦機被淘汰,然後給新礦機產品更多的盈利空間。靜態的去說嘉楠幾年前的老舊礦機產品當前無法盈利,是不負責任的誤導投資者。

另外,中國四川豐水期補貼後電價爲 0.19 元 /KWh 左右 (部分雲算力平臺也可以給到散戶 0.20 元 /KWh 左右的電價),遠低於報告中採用的 0.08 美分 /KWh 的評估假設。我們的分析取得是 0.35 元 /KWh 來反映長期的行業的電價水平。考慮到中國地方政府對挖礦行業態度的轉變,以及全球多國政府的行業新政策,我們預期整個行業平均電價會進入下行趨勢。我們知道比特大陸和嘉楠都積極在海外開拓市場。我們針對嘉楠科技目前的在售礦機產品也做了比特幣產量減半後的挖礦「壓力測試」,得出的結論是:預計在未來一年內嘉楠在售礦機產品都是有利可挖的 (具體詳見「4.2.1 礦機產品」)。

b) 公司毛利率逐年下降

報告內容摘要

2017 年比特幣價格暴漲讓嘉楠科技可以高價出售他們的礦機,因此當年毛利率高達 46%;但隨着 2018 年市場逐漸萎靡,嘉楠科技的毛利率也降低到了 19%;而比特幣價格在 2019 年大多數時間處於低位,導致嘉楠科技出現負毛利率,爲-36%。因此,嘉楠科技缺乏競爭力和持續經營能力。

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

解讀

礦機公司下片到拿到晶圓廠交付的貨需要 4 個月左右的時間,所以最適合礦機公司的比特幣市場是一個價格逐步走高的市場。前期下芯片時的礦機定價在後期會顯得性價比高,礦機會賣的很好,會出現供不應求的局面(這是因爲礦機廠商肯定會在前期偏保守下訂單)。所有礦機廠商的產品都供不應求時,誰能迅速提高產能,誰就能多賺錢;最差的市場是逐步走低的市場,就像 18-19 年發生的情況,嘉楠也必須折價賣礦機。去年前期嘉楠管理層可能對市場偏樂觀,多下了單並導致了當年的虧損(存貨計提減值後)。

整個礦機市場不是報告作者所理解的一個產能需求可以即時響應比特幣價格的非常有效的市場。越是好的比特幣價格市場,礦機廠商的經營難度越低,毛利率水平就越好,反之亦然。這是一個週期性的行業,嘉楠出現的好市場高毛利、差市場負毛利是行業普遍現象,並不是獨有的現象;這也恰恰說明了這個行業的門檻其實非常高,新進者除了市場本身的挑戰外,還要面對出貨時間和供應鏈上的巨大劣勢,行業經驗的缺失也往往是無法邁過的門檻。

c)AI 芯片無力與巨頭競爭

報告內容摘要

嘉楠科技此前一直希望將業務轉型到人工智能芯片上,但由於「一些原因」轉型失敗,也許這個轉型永遠不會成功。很顯然,嘉楠科技的人工智能芯片無法與行業領導者英偉達 (NVIDIA) 和 AMD 競爭。

解讀

嘉楠的 AI 芯片主要是應用與邊緣端,而英偉達 (NVIDIA) 和 AMD 的芯片主要是應用於雲端,在細分場景下有所不同。嘉楠地處中國,在市場拓展上相信也會有一定的地方政府扶持。嘉楠科技未來一年的財報,有可能會看到 AI 收入有個大比例增長,市場反應可能會很正面。

注:我們報告覆蓋期限是到 2021 年 6 月。

1.2.2Marcus Aurelius Value 做空報告

這篇報告的主要內容是闡述嘉楠科技存在未公開的關聯方交易、客戶涉及違規行爲:

  1. 存在與關聯方的未披露交易

報告內容

a. 公司在納斯達克首次公開募股的前一個月,Grandshores(HK 1647,中文名雄安科技) 宣佈與嘉楠科技達成「戰略伙伴關係」,並同意在 2020 年購買價值高達 1.5 億美元的設備,但 Grandshore 的市值僅爲 5,000 萬美元,遠遠不及購買這些設備所需的資金。同時,Grandshores 是明確的關聯方,其董事長姚永傑是嘉楠科技的天使投資人。但是,嘉楠科技的 SEC 文件中都未提及與 Grandshores 的這筆交易;
b. 2016 年,杭州微推信息技術公司成爲嘉楠科技最大的客戶之一。嘉楠科技在國內的招股說明書中披露了杭州微推的關聯方性質,但在提交給 SEC 的文件中並未提及。

解讀

a. 公司與 Grandshores 的交易屬於意向合作,按照 SEC 招股說明書披露的要求,這種沒在執行中或完成的關聯交易,對報告期內經營成果沒有影響是不需要披露的;
b. 國內招股書中中披露的公司與杭州微推的關聯交易發生在 2016 年,而提交給 SEC 的招股書報告期是 2017~2019Q3,所以也不用披露。

  1. 客戶涉及違規行爲

報告內容

2016 年第一大客戶陳建就是 3ico.com 的運營者,該網站因涉嫌非法集資已被關閉。並附有配圖。

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解讀

報告中的配圖是針對 ICO365 網站的維權圖片,而報告原文說的是 3ico.com 網站,,一般來說網址不同意味着並不是同一個網站。

公司概況

2.1 公司簡介

嘉楠科技成立於 2013 年,是全球領先的超算芯片設計廠商、區塊鏈計算設備製造者以及數字區塊鏈計算軟硬件整體方案提供商。公司於 2019 年 11 月成功登陸美國納斯達克市場,股票代碼「CAN」。公司的主要業務是 Avalon Miner 品牌礦機芯片設計及整機銷售,爲全球比特幣網絡「挖礦」提供芯片設計和系統產品和解決方案。此外,公司以高性能 ASIC 芯片設計能力爲利器,通過一體化解決方案,將產品和服務延伸至人工智能 (以下簡稱 AI) 解決方案。公司是註冊在開曼羣島的控股公司,並通過中國子公司——杭州嘉楠耘智信息科有限公司 (以下簡稱嘉楠耘智) 開展業務。

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2.2 股權架構

嘉楠科技爲嘉楠耘智在開曼羣島註冊成立的離岸控股公司,其與境內機構的股權關係入下圖:

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截至 2019 年 12 月 31 日,公司主要管理層持股超過 50%,擁有 83.4% 的投票權,股權結構穩定,主要股東如下圖:

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  1. 張楠賡,公司董事長兼 CEO。代表 Flueqel Ltd. 持有 356,624,444 股普通股,該公司是根據英屬維爾京羣島法律註冊成立的公司,由張楠賡及其家人爲受益人的信託間接全資擁有。
  2. 李佳軒,公司董事。代表英屬維爾京羣島法律註冊成立的公司 Ouroboros Ltd. 持有 359,971,112 股普通股,該股份由李佳軒及其家人爲受益人的信託間接全資擁有。
  3. 孔劍平,公司董事兼聯席主席。代表 (i) 根據英屬維爾京羣島法律註冊成立的三家公司所持有 74,473,333 股普通股,這些公司間接地由信託公司全資擁有,孔劍平是受益人; (ii)Wlyl Ltd. 持有 193,440,000 股普通股,該公司是根據英屬維爾京羣島法律註冊成立的公司,由孔劍平爲受益人的信託間接全資擁有。
  4. 孫奇鋒,公司董事。代表 (i) 由孫奇鋒全資擁有的兩家公司持有 78,786,666 股普通股;(ii)Tothemoon Ltd.(一家根據英屬維爾京羣島法律註冊成立的公司) 持有 51,111,111 股普通股,該公司間接由信託所有人全資擁有,孫奇鋒爲受益人。
  5. 劉向富,公司董事兼副總經理。代表由 Urknall Ltd. 持有 226,002,222 股普通股,該公司是根據英屬維爾京羣島法律註冊成立的公司。
  6. HK Jiaji Science and Technology Limited,根據香港法律註冊成立的公司,註冊地址爲香港九龍尖沙咀廣東道 5 號海港城海洋中心 11 樓 1113A 室。
  7. Enguang Li(李恩光),代表 Root Grace Ltd.(根據英屬維爾京羣島法律註冊成立的公司,由李恩光全資擁有) 持有 130,031,112 股普通股。

行業分析

公司的核心業務是 ASIC 芯片的研發與製造,應用領域爲比特幣礦機和 AI。由於 ASIC 芯片具有重複執行計算的能力、較高的能效比,使得其成爲區塊鏈、數字貨幣挖礦、邊緣計算、機器學習等方面應用具有突出的優勢。

3.1 比特幣礦機市場分析

根據弗若斯特沙利文 (Frost&Sullivan),全球比特幣礦機行業的市場規模從 2015 年的 2 億美元人民幣增至 2019 年的 14 億美元,複合年增長率爲 61.3%。未來五年全球比特幣採礦機市場的市場規模預計達到 2024 年的 43 億美元,複合年增長率爲 24.8%。

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比特幣礦機的全球市場競爭激烈,由四家主要的比特幣礦機生產商主導,這些生產商均爲中國公司,根據弗若斯特沙利文 (Frost&Sullivan),在 2019 年上半年佔全球總銷售收入的 96.4%和總計算能力的 94.9%,嘉楠科技是這四家比特幣礦機生產商之一。

3.2AI 芯片市場分析

近年來,全球 AI 行業經歷了強勁的增長。根據弗若斯特沙利文 (Frost&Sullivan) 的數據,預計全球 AI 行業將繼續以 33.2%的複合年增長率從 2018 年的人民幣 3,963 億元增長到 2023 年的人民幣 16,660 億元,其中中國的複合年增長率估計爲 51.0%,超過全球平均水平到 2023 年末,佔比達到人民幣 2,858 億元。

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特別是 ASIC 芯片將得益於較低的成本,更高的單位效率和各種下游 IoT 應用,預計會以更快的複合年增長率增長,並獲得更大的市場份額,從 2018 年的 21.3% 到 2023 年的約 40.9%。

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公司主要業務

公司是 ASIC 芯片設計行業的領導者,主營業務包括 Avalon Miner 品牌加密貨幣礦機芯片設計、整機供應銷售和行業解決方案。公司採用 Fabless 模式運營,自行研發 IC 芯片,交由業內領先的半導體制造公司 (臺積電、三星、中芯國際等) 製造、封裝和測試,最後由公司完成整機裝配和產品銷售。其下游客戶爲比特幣礦工。具體業務包括:

  • 比特幣礦機銷售與租賃:公司發售的產品阿瓦隆定製礦機 (Avalon Miner) 是全球領先的加密貨幣礦機品牌,產品銷往全世界 60 多個國家和地區,且該產品所搭建的 ASIC 芯片均有嘉楠科技自主研發。迄今阿瓦隆定製服務器已經進行了 15 次迭代,性能持續領先行業。
  • AI 芯片開發:嘉楠科技研發邊緣運算 AI 芯片 (KPU),將主要應用領域包括智能門禁、智能抄表、智能門禁考勤機等。

4.1AI 芯片業務

4.1.1AI 芯片產品

公司 2016 年開始研發將 ASIC 應用到 AI 解決方案,2018 年 9 月發佈了第一代 AI 芯片 K210,並於 2018 年第四季度開始批量生產。該芯片嵌入了公司自行開發的神經網絡加速器,可實現語音和圖像識別功能。

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2020 年 4 月,嵌入式開發主流操作系統 Linux5.7 內核增加了對 K210 的支持,意味着公司可以更容易的賦能更多的場景,方便用戶快速使用 K210 芯片,降低用戶學習成本。同時,在 Forrester Research 發佈的 2020 年第二季度的芯片行業報告中,K210 獲選「硬件專家」評級,標誌着專業機構對 K210 芯片性能,功耗、功能的一個認可。

2020 年 6 月 4 日,嘉楠科技發佈智能門禁考勤機,搭載 AI 芯片勘智 K210,支持戴口罩人臉識別功能,精準率 97.4%。該產品具備毫秒級識別和本地處理特點,內置活體檢測模型,防止照片和視頻等人臉僞造手段,可以用於考勤簽到,以及工業園區和醫院等特殊場景。

4.1.2 競爭公司及競品分析

公司的 AI 芯片定位於邊緣端芯片,目前市面上同類型的邊緣端 AI 芯片主要有:

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根據上表數據,我們可以看到,目前嘉楠 K210 的性能在同類型主流公司生產的產品中不具備性能優勢,但得益於 RISC-V 架構,公司可以將成本控制得比較低。而且具備一定的場景化定製能力。因此在一些對性能要求不高的應用裏面比較受到歡迎。但是,目前 K210 的主要應用領域是智能門禁、智能抄表、智能門禁考勤機,市場想象空間還不是很大,相比於公司礦機業務收入而言還是比較小的。至於是否能夠做到公司計劃的上市三年後將礦機業務收入與 AI 業務的收入做到 1:1,還是要看後續產品的一個性能和應用場景的拓展。

我們認爲第一代芯片作爲公司的市場測試芯片,收集了大量的客戶需求和產品開發。公司第二代芯片預計會基於大量現有客戶及潛在客戶的需求做的調整和開發,今年的 AI 芯片銷售預計會比 19 年有很大的增幅。

4.2 比特幣礦機銷售與租賃

4.2.1 礦機產品

公司研發的歷代產品主要參數如下:

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公司在不斷對礦機產品本身的硬件和軟件平臺化進行持續優化開發,公司的第二代平臺化產品 A1146 Pro 也已於 2020 年 6 月 4 日面市,通用的硬件平臺設計可以降低成本,縮短設計量產週期,並給客戶的部署和運維帶來便利。此外,公司在液冷等先進技術領域也取得突破,進一步提升礦機的散熱性能,從而在物理設計上優化礦機的能效比。後續,公司還將通過一系列 SaaS 解決方案降低客戶進入比特幣挖礦領域的門檻,幫助客戶降低維護礦機的成本,提升產品的性能,可靠性,易用性等方面。

據公司公佈的 2019 年度財務報表看,公司在 2019 年主要銷售的機型爲 A10 系列,佔當年銷售收入比重的 63%,其次爲 A8 系列,佔當年銷售收入比重的 24%。同時,公司也對 2019 年銷售的 A10 系列進行了具體說明:A10 系列主要以 A1047 和 A1066 爲主,高端的 A1066 PRO 由於發佈時間原因,沒有構成主力銷售機型。

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

考慮到比特幣剛剛經歷了一次減半週期,我們對 2019 的主力銷售機型 A10 系列及最新上市的機型 (以下簡稱官網可購機型) 進行了挖礦「壓力測試」來判斷公司目前的產品是否還能被礦工接受:

情景一:豐水期

我們以 9,400 美元 (相當於 65,800 元人民幣)、0.2 元 /KWh 的電價作爲假設計算日收益 (考慮區塊中包含的交易手續費獎勵):

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業單位:人民幣元,注:除了日產出外,考慮了區塊中包含的交易手續費獎勵

情景二:非豐水期

我們以 9,400 美元 (相當於 65,800 元人民幣)、0.35 元 /KWh 的電價作爲假設計算日收益:

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業注:除了日產出外,考慮了區塊中包含的交易手續費獎勵

根據上面兩個表,我們可以發現,公司官網可購機型在豐水期都是有利可挖,且回本週期快,距離關機價也是有相當的緩衝區間。但是一旦豐水期過了以後,在 9,400 美元的比特幣價格假設下盈利能力顯著下降。並在一起看,即使在減半後,回本週期也符合行業合理水平。

4.2.2 盈利模式

公司比特幣礦機的盈利模式主要有兩種:產品銷售與產品租賃。

產品銷售

公司通過礦機產品的銷售實現業務收入。從銷售方式來說主要分爲線下及線上官方商城兩部分,線下銷售以大客戶、代理及礦場客戶爲主;網上商城則主要面向散客及網絡新客,提供最新的產品及價格展示,以客戶自助下單爲主。

產品租賃

公司通過礦機產品的租賃實現業務收入。目前收入佔比較小。

4.2.3 關鍵合作伙伴

在比特幣礦機的市場,擁有更多的產能就意味着佔有先機。公司在 2019 年開始佈局了多晶圓廠的戰略,目前已經和行業最主要的三家晶圓廠建立和合作關係並全部達到了量產投片的技術標準。分別爲三星的 8nm,臺積電的 16nn 和 7nm 以及中芯國際的 14nm。多晶圓廠的戰略讓公司有了更大的產能自主性,爲行業回暖時快速搶佔市場做好了充分的準備。

4.2.4 競爭公司及競品分析

在比特幣 ASIC 礦機領域,公司的主要競爭對手是比特大陸。以下從產品競爭力及市場佔有率兩個角度對兩家公司進行比較:

產品競爭力

1)「單位算力功耗」是評價礦機性能的核心指標。在相同計算能力的情況之下,礦機的功耗越小,意味着礦機的性能越好。隨着全網算力的整體提升,挖礦成功的難度會越來越大,因此礦機需要不斷定期換代以維持原有收益,近幾年主流廠商通常每年升級一次產品系列,中間可能會根據市場情況發佈更新版本對性能、功耗、價格進行微調。在這個過程中,單個礦機的算力不斷得到提升,而核心指標「單位算力功耗」則不斷下降。

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業注:數據來源 QKL123,F2POOL, 2020 年 7 月 9 日,假設電價 0.35 元 /KWh

從上表看,阿瓦隆 A1166 與螞蟻礦機 S19 相比,在單位功耗、回本週期等技術指標上都要落後,產品競爭力上相比比特大陸有一定的差距。但歷史上也經常出現嘉楠礦機在單位功耗落後的情況下,單位算力價格還是能以更高的價格賣出去,這可能說明了嘉楠礦機在穩定性和渠道方面做的比競爭對手好。

2)「單位算力價格」對礦工來說是也是衡量最終淨收益率的重要指標。單位算力價格越低也就意味着礦工的靜態回本週期可以越短。我們獲取三家的礦機公司的每 T 算力,發現嘉楠在單位功耗不如另外兩家的情況下,主打每 T 算力售價來彌補產品的劣勢。

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

市場佔有率

研報:全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

2018 年相比 2017 年,公司在市佔率上有所提升,拉近了與比特大陸的差距。但 2019 年隨着比特微的異軍突起(下片策略激進),而公司處於上市準備期,整體經營偏向保守,市佔率下降到了第三。

同時,我們注意到全球第四大礦機廠商億邦國際在 2020 年 6 月底成功上市,股票代碼「EBON」。我們從他的招股說明書中發現,公司已經量產的最強機型是翼比特 E12,該礦機採用 10nm ASIC 芯片,算力爲 44T,單位功耗 57W/T。但截至目前,官方未宣佈新的 8nm 或者 7nm 礦機上市。同時,根據行業觀察媒體 TokenInsight 的數據,億邦國際 2019 年礦機市場的佔有率在 5%-7% 左右。因此,從產品競爭力及市場佔有率兩個角度看,億邦國際相比比特大陸和嘉楠科技來說有較大的差距,而公司重心已經轉向其他數字貨幣礦機的研發上。

特別申明:本報告中提供的有關任何公司,加密資產,其他業務資產,戰略和運營的信息僅作一般參考。 Black Gold Research 對這些信息的準確性不作任何明示或暗示的陳述或保證,也不承擔任何和所有可能基於這些信息或其錯誤或遺漏的責任。我們保留在任何時候修改或替換本報告中所包含的部分或全部信息的權利,並且不承擔向接收者提供修改後的信息或通知接收者的義務。儘管我們相信報告中的前瞻性聲明和財務預測中反映的預期是合理的,但不能保證這些預期將被證明是正確的。我們不能保證未來的結果、活動水平、業績或成就將與前瞻性聲明和財務預測中的全部或部分相同。就其性質而言,前瞻性報表和財務預測涉及許多假設、已知和未知的風險和不確定因素,可能導致該等前瞻性聲明及財務預測所表達或暗示的對未來業績或業績的任何估計或預測,與在未來期間的實際表現及財務業績有重大差異。我們提醒報告讀者不要過分依賴前瞻性的陳述或財務預測。潛在投資者不應將本報告的內容解釋爲法律、稅務、投資或其他方面的建議。所有潛在投資者應自行查詢並諮詢其顧問有關法律、稅務、投資及相關事宜。