今年中旬萬衆矚目的 Telegram 不得不與美國 SEC 達成和解,向 Telegram Open Network 的投資者歸還 12 億美元,並支付 1850 萬美元罰款。美國證券法一直是懸掛在所有加密貨幣項目之上的達摩克利斯之劍,而由來已久的「合作社」模式或許能爲加密貨幣創始團隊提供值得借鑑的出路。

撰文:Jesse Walden 與 Connor Spelliscy,前者爲加密風投機構 Variant Fund 創始人、a16z 前合夥人,後者爲寬帶網絡風投機構 Connectivity Fund 合夥人
編譯:盧江飛

通過 漸進地去中心化 的方式,許多加密貨幣初創公司成功地將用戶變成了項目或協議 所有者 ,不少創始團隊這麼做的目的,是擔心他們發行的代幣會被監管機構視爲證券,因此,才被迫在項目 / 協議代幣發行時「被迫」退出。

而另一種選擇是,加密項目創始團隊可以自主構建平臺來打造一個基於「 成員共同擁有 」的民主架構,這樣他們就能自信地參與到代幣發行之中,這種方法讓創始團隊在不犧牲領導力的情況下提高利益相關者權益、社區決策能力和產品質量。

如何在所有權經濟中合規地保留領導權:「合作社」模式值得借鑑

問題:創始人放棄領導權,阻礙創新

當加密貨幣項目進入到代幣發行階段之後,創始團隊常常會感到「不安」,有時不得不選擇退出項目。之所以會出現這種現象,主要是因爲他們擔心繼續參與加密項目之後,監管機構可能會將相關代幣視作爲證券,導致監管風險增加。

那麼,如果創始團隊持續參與加密貨幣項目會有什麼潛在問題呢?實際上,如果代幣持有人從他人管理或創業努力中獲得預期利潤,那麼此類代幣就可能被視爲證券。因此,如果監管機構發現代幣持有人所購買的代幣存在「 從創始團隊的努力中獲利 」預期,那麼相關項目發行的代幣就會被認定爲證券。

爲了避免此類風險,加密貨幣創始團隊往往會與項目「特定部分」拉開距離,他們採取的主要措施包括:

  1. 避免公開討論相關代幣;
  2. 避免提供 UI;
  3. 避免參與項目 / 協議治理。

有些加密貨幣創始團隊會選擇直接退出項目,併爲社區提供 開源工具 ,這爲去中心化領導權提供了機會,更是一種值得稱讚的方式,因爲 去中心化控制權和所有權 是加密網絡和 所有權經濟 的重要原則。但問題是,一旦創始團隊離開項目,用戶也會有損失,比如:

  1. 無法獲得有加密項目有關的更多知識和信息;
  2. 可能導致項目 失去領導力 的風險。

我們認爲,政策制定者可能更希望創始團隊繼續參與加密項目治理,這樣既能爲消費者提供幫助和支持,同時也符合監管機構保護消費者的政策目標。但問題是,由於監管機構 尚未給出明確的指導方針 ,許多創始團隊最終還是選擇了放棄參與項目。

事實上,如果加密貨幣網絡採取共同擁有、共同經營、利益共享的「 合作社 」模式,那麼他們完全可以放心發行代幣並分散所有權,同時還能繼續確保自己在項目發展過程中的領導力,更不必擔心是否會違反證券法規。

需要注意的是,這種模式並不適合所有加密貨幣項目創始團隊!大多數情況下,這種模式甚至無法正常運作!

當然,許多加密貨幣網絡已經在不知不覺中採用了這種「合作社」模式,或者他們的方式其實與「合作社」模式有大量相似之處,這種模式最大的一個好處就是:創始團隊傳達給用戶的是 控制權 / 所有權 ,而不是證券。如果加密貨幣網絡的「合作社」模式不是非常明顯,那麼創始團隊就該考慮某些權衡取捨,並判斷是否要讓自己的加密網絡與「合作社」更加相似,這也意味着他們能在代幣發行之後繼續在項目中發揮領導作用,或是繼續對項目做出 有意義的貢獻

爲此,創始團隊必須致力於將「合作社」的價值和流程整合到自己的項目結構中 (儘管他們不一定需要合法地合併成一個類似於合作社的組織) 。監管機構在評估「證券」時通常 更關注經濟現實 ,而不是太注重形式,因此他們在審查項目的時候會着重考慮加密貨幣項目是否嘗試使用「合作社」模式。

實際上,經過多次迭代之後,「合作社」模式的組織結構已經比較成熟,基本上都會優先考慮 利益相關者的權益 和集體參與。

在本文中,我們將重點介紹美國法律和「合作社」模式,但對於加密貨幣創始團隊而言,還必須考慮不同司法管轄區中類似組織結構的優勢。舉個例子, Nexus Mutual 已將其去中心化保險替代品組織轉型爲「 全權委託互惠社 」,這是一種在英國和澳大利亞兩國較爲常見的「合作社」模式,在美國卻沒有類似的組織。

此外,本文沒有提供全面的法律分析,只是將「合作社」模式看作是一種 替代性機構 ,並希望加密貨幣團隊和顧問可以共同探討相關問題。如果您認爲這種結構很有用,需要與熟悉區塊鏈法律和相關組織結構的律師做更深入的瞭解和討論。

潛在解決方案:讓加密貨幣網絡遵循「合作社」代碼規則

什麼是合作社?

合作社是一種由個人 (「成員」) 自願組成的 自治協會 ,通過一家共同所有且由民主控制的企業 (enterprise) 來滿足他們共同的經濟、社會和文化需求和願望。

與傳統股份所有權模式不同的是,合作社成員收益分配與這些成員的初始投資並不成比例,而是根據他們在合作社中的勞動、努力和成功所決定的,這種方式也被稱爲「 互惠互利 」。成員「光顧」合作社的次數越多,他們獲得的服務就越多,分配到這些成員身上的合作社收入也就越多。

合作社可以類似於傳統企業,因爲他們在某些職能和行事做法上非常相似,比如:

  • 通過選舉組建 董事會 來制定組織政策;
  • 聘請 經理人 來負責公司運營。

創建合作社沒有太多繁文縟節,以美國爲例,你可以根據各州法律註冊成立,也可以按照非法人協會的方式來運營。在合作社治理方面,美國一些州政府的表現非常不錯,比如懷俄明州和明尼蘇達州等。

目前,市場上最常見的兩種合作社形式分別是: 消費者 合作社和 生產者 / 市場營銷 合作社。

  • 消費者合作社的所有者是從合作社購買商品或服務的 消費者 ,REI、Navy Federal Credit Union 和 Pedernales Electrical Coop 都屬於消費者合作社;
  • 生產者 / 市場營銷合作社的所有者是商品生產者、或是共同加工和銷售產品的 勞作者 ,Sunkist 和 Dairy Farmers of America 都屬於生產者 / 市場營銷合作社。

值得一提的是,儘管合作社和傳統企業之間有不少相似之處,但是合作社在 所有權 / 控制權利益分配 方面與傳統企業存在根本性差異,這些區別主要有以下幾點:

  • 合作社由 成員 擁有和控制,而不是股東——合作社的領導人通常由其成員選出,他們是產品或服務的 使用者 。與企業不同,在選舉董事時,推出每個成員都有 一票表決權 ,而不是根據其持有的股份數量擁有表決權。
  • 收益是根據成員合作社的 使用數量 分配給成員的——相比之下,在企業中,收益是根據股東持有股份的數量分配給他們的。合作社的使用包括許多活動,比如向合作社買 / 賣商品、或是通過合作社銷售商品等。
  • 成員組建合作社是爲了 接受服務 ,而不是從清算事件中獲得財務回報——與公司股東不同,合作社成員更希望獲得服務,例如針對某款產品構建市場、或是履行某項特定職能。但是,也可以通過激勵方式吸引成員加入合作社,比如爲成員提供一些財務上回報。舉個例子,成員可以利用合作社更大的購買力獲得 打折優惠 。有關合作社在財務方面的優勢,我們會在下文中做進一步解釋。
  • 資本通常是由 成員和債務持有人 ,而不是股權投資者提供的——一般來說,合作社募集資金有以下幾種方式:
  1. 通過 會員費 直接捐款;
  2. 通過與成員達成協議,根據贊助情況扣留成員一部分淨收入;
  3. 在每筆產品銷售中保留一部分所得收入。不過最近合作社也開始探索其他多種融資機制,比如 出售優先股 ,這種優先股既是債務又是股權。優先股之所以被認爲是債務,是因爲優先股通常會提供利息,最終還能按照面值贖回,而且優先股持有人還可以獲得某些其他權利,比如按比例分配的權利、優先購買權等。

在分析加密代幣是否會被定性爲「證券」時,爲什麼「合作社」模式能夠提供有用的框架?

涉及合作社的「所有權」不會被認定爲證券。

合作社所有權 問題上,美國有兩個案件比較知名,一個是 United Housing Foundation, Inc. 起訴 Forman 的案件,另一個是 B. Rosenberg and Sons, Inc. 起訴 St. James Sugar Cooperative, Inc. 的案件。根據這兩個案件的最終裁決結果,美國法律不會將代表與合作社中成員資格或股票相似所有權的代幣認定爲證券,在這兩個判決中,法院都認爲代表合作社成員身份和所有權的「股票」並 不屬於證券 定義的範疇。

在回顧 United Housing 和 B. Rosenberg 起訴的這兩個案件時,一位法律行業評論員指出:「《證券法》認爲合作社成員是 獨一無二 的,儘管名稱和形式與證券有些相似,但通過合作原則建立的關係,纔是讓監管機構識別、並把投資工具排除在證券身份之外的真正原因。」

在 United Housing 訴訟案中,美國最高法院裁定賦予購買者在住房合作社中居住權利的「股票」不是證券。之所以做出此決定,部分原因是因爲這些「股票」不具備傳統意義上與股票相關的特徵,而且這些所謂的「股票」 無法轉讓給非承租人 ,也沒有根據所擁有的股票數量來分配投票權,更重要的是——這些「股票」無法升值。此外,合作社並沒有想要尋求、吸引投資者,相反他們特別強調了合作社的性質是「 非營利 」的。

在 B. Rosenberg 訴訟案中,美國最高法院裁定合作社營銷機構中的「股票」不是證券,部分原因是這種「股票」無法轉讓、不分紅、並且每個成員只能投票一次。此外,法院裁決本案中的「股票」不是證券的另一個原因,是認爲證券交易有一個顯著特徵,即:投資者 僅受第三者努力 獲得投資回報的前景所驅動,但如果購買交易是出於一種「使用所購商品」的渴望,那麼《證券法》就不適用於此類交易。

美國最高法院在這兩起訴訟案件中都參考了「 Howey 測試 」,結果發現對合作社的投資並不反映對共同企業的資金投資 (該共同企業的利潤完全來自於他人努力) ,而合作社的發展方向完全取決於合作社成員的 自身努力 。實際上,合作社成員對組織有適當程度的控制 (即對利潤的渴望取決於成員自己的努力,而不是他人的努力) ,因此也證明他們所投資的東西並不是「證券」。

如果你想對有關 Howey 測試中「 他人努力 」的司法處理有進一步瞭解,可以參閱 Foxfield Villa Associates LLC 起訴 Robben 的案件,本案還探討了有限責任公司 (LLC) 的問題,另外 Schaden Test 的一些關鍵結論和用法其實適用於合作社。

加密貨幣網絡可能 無需正式成爲合作社 即可受益於有利的 「非證券待遇」。

加密貨幣項目可能不需要合併爲合作社,即可受益於法院爲合作社提供的、有利的「非證券待遇」。實際上,加密貨幣項目也許只需要具備一些 合併合作社結構的元素 即可,這些元素能讓代幣銷售的經濟實質 (economic substance) 類似於合作社股票的經濟實質。

在 B. Rosenberg 訴訟案中,美國最高法院認爲在明確「證券」一詞範圍的時候,應該首先忽略其名稱或形式,而是要把關注重點放在 經濟現實上 (economic reality) 。法院和監管機構經常在加密貨幣的背景下討論和應用這一原理,例如在討論加密貨幣時,美國證券交易委員會官員威廉·辛曼 (William Hinman) 就曾提出:「……我承認最高法院已承認,如果某人只是爲了消費而購買資產,那麼這種資產可能就不是一種證券……但是,相關交易的 經濟實質 始終取決於法律分析,而不是標籤。」

正如我們在前文中所述,本文絕對不是在提供全面的法律分析,如果您認爲合作社這種結構很有用,需要與熟悉區塊鏈法律和組織結構的律師做更深入的瞭解和討論,我們也歡迎其他人加入,更深入地學習相關主題知識。

代幣項目應如何應用這些教訓?

對於發行代幣的加密貨幣項目創始團隊而言,應考慮自己的組織是否有足夠功能可以合併、或是已經合併成合作社,以便從這種獨特結構和「非證券待遇」中受益。在這種情況下,代幣持有者將有權獲得 網絡成員資格 、一定量的合作社使用權益和 / 或其他利益。那麼,我們如何在加密貨幣項目中利用合作社的某些功能呢?針對這個問題,下面將做一些簡要探討:

決策民主化

決策民主化 可以有以下兩個措施:

  1. 允許代幣持有人投票選擇 項目管理層 和董事會成員;
  2. 允許代幣持有人投票決定是否進行 協議升級

許多加密貨幣網絡已經允許代幣持有人爲網絡治理做出貢獻,但是這些代幣持有者的決策權通常與自己所持有的代幣數量成比例,而不是賦予每個人 / 實體 平等投票權 ,無論他們持有的代幣數量如何。

儘管決策有一定民主性,但是當成員選舉專業有效的領導時,合作社仍可以有效地運作,其日常角色可能類似於 公司高管 。如果加密貨幣項目創始團隊想要繼續擔任正式的領導角色,可以採取以下幾個方式,比如:

  1. 可以通過選舉擔任 董事會 職務;
  2. 可以通過任命方式擔任 管理職位
  3. 可以成爲非正式合作社領導成員。

合作社可能還需要某種形式的 KYC 協議,這樣就可以驗證用戶的 獨特個性 (KYC 還可能有效解決其他治理問題,例如 Sybil 攻擊) 。

限制代幣轉移,專注於代幣實用性,而不是價格

加密貨幣項目可以改造組織架構,也可以對外營銷推廣,這樣代幣持有者就不會只期望通過代幣獲利,而是想要被激勵 通過購買代幣來接收 相關服務 。此外,代幣應該是 不可轉讓 的 (非合作社成員但打算使用服務的人除外) ,此特性其實已有實例,比如 DeFi 保險項目 Nexus Mutual ,該項目將一些去中心化交易所 (DEX) 和自動化做市商 (AMM) 納入 白名單 ,這些去中心化交易所和自動化做市商只允許經過驗證的會員才能進行交易。據推測,這種模式可以使流動性隨着網絡規模和會員基礎的擴大而擴展。

在上文提到的 Union Housing 和 B. Rosenberg 案例中,美國最高法院都認爲代表合作社成員權益的「股票」不是證券,部分原因是這些「股票」 無法升值 (至少在財務上不會升值) ,而且只能轉讓給真正使用合作社服務的其他人。但實際上,合作社持有的資產的價值不太可能保持穩定,價值變化最終將會傳遞給合作社成員。

另一個判斷依據是,代幣持有人是否有可能從「購買代幣」這個行爲中獲得收益,但這個其實非常容易判斷。美國聯邦法院已經意識到合作社的「股票」不一定是一種證券,儘管合作社會員的「股票」價值可能會增長並使之從中獲利,但這種獲得收益的可能性也許與「會員從合作社中 獲得商品和服務 的核心目的」有關。不僅如此,美國證券交易委員會在這方面的監管態度其實也比較明確,他們已經向幾家「股票」具有升值或貶值能力的合作社發送了「 不採取行動函 」,也意味着不會對這些機構採取執法行動。

不過,在限制代幣轉移、專注於 代幣實用性 而非價格方面,也不排除兩件事:

  1. 合作社會一個高效的交易平臺;
  2. 允許成員從參與合作社中獲利。

舉個例子,在 DeFi 保險項目 Nexus Mutual 中,其業務章程中就有一項條款規定,即:當考慮到所有成員的利益時,Nexus Mutual 在停業之前 不得盈利 ,但單個成員可以通過在 Nexus Mutual 交易平臺上承保而獲利。就平均而言,購買保險的會員有可能會出現虧損,而選擇承保的會員會盈利,總體來看整個項目並沒有實現盈利。

很明顯,Nexus Mutual 的實例說明:相對於其他資產,如果合作社持有的 資產本身出現增值 (例如,合作社持有 ETH,而 ETH 的美元價格出現增長) ,那麼成員就可以集體受益。

根據代幣持有人對網絡的贊助情況,將收益分配給代幣持有人

許多加密貨幣網絡已經允許這一原則變化,比如允許代幣持有人通過 借貸或抵押代幣 來獲得補償。在加密貨幣行業裏,根據代幣持有人對網絡贊助情況將收益分配給代幣持有人的一個最好例子可能就是 UMA 的開發者挖礦 (Developer Mining) ,在這種情況下,開發者可以根據他們設計的金融合約總鎖倉量來獲得獎勵。換言之,開發者會基於他們 對網絡的使用 來獲得獎勵。

對於合作社來說,加密技術其實提供了一次 改進傳統贊助 方式的機會。舉個例子,加密貨幣網絡更容易跟蹤用戶行爲並適時推出具有通脹特徵的代幣,旨在獎勵那些較早使用代幣的會員。

依靠成員、債務人、優先股股東…以及其他人的財政捐助?

合作社可以通過 成員捐款 (衆籌的「遠親融資模式」) 、債務融資和出售優先股來籌集資金,比如 Nexus Mutual 可以通過向會員出售其 NXM 代幣來籌集資金,這些會員可以利用這些代幣 使用智能合約 ,一方面可以提升智能合約覆蓋率,另一方面也能提升 市場參與率 。不過,類似於 Nexus Mutual 的融資方法還沒有在美國進行過測試,但令人鼓舞的是,已經有一些極具潛力的合作模式正在引領數字時代創新。

提供一致性的項目信息披露

在判斷加密貨幣是否會被認定爲「證券」這個問題時,向代幣持有人 披露項目信息的透明度和一致性 可能對加密貨幣創始團隊來說也是有利的,而且提供一致性的項目信息披露對開源加密項目來說其實非常方便。

2012 年,Minn-Dak Farmers Cooperative 成功申請到了美國證券交易委員會的「不採取行動函」,該合作社律師認爲,監管機構之所以會同意 Minn-Dak Farmers Cooperative 免於證券登記,部分願意就是因爲他們已經向會員提供了 足夠的信息

此外,美國法院在評估 Howey 測試中「 他人努力 」時會採用 Schaden Test 檢驗法,該檢驗法中最重要的一項判斷因素就是看投資者是否有「 獲取信息的渠道 」。加密貨幣項目披露信息越容易獲得,就越容易證明代幣不是「證券」,這是因爲《證券法》的主要目的是通過促進 充分披露投資決策所需的信息 來保護投資者。

有關合作社和加密貨幣的進一步討論,請參閱本文作者 Jesse Walden 之前的文章《過去、現在、未來:從合作社到加密網絡》。

本文內容僅供參考,不應作爲法律、業務、投資或稅務建議的依據。關於這些問題,你應該諮詢你自己的投資顧問。本文對任何證券或數字資產的引用僅作說明之用,並不構成投資建議或提供投資諮詢服務的要約。