「穩定幣有三種: 法幣抵押型、數字資產抵押型和無抵押算法型。」這種歸類已經成爲了分析穩定幣的流行視角。

原文標題:《一種新的穩定幣分類視角》
作者:潘超,MakerDAO 中國區負責人
來源:Moneyness 研究院

穩定幣分類視角:克隆幣和錨定幣

穩定幣分類視角:克隆幣和錨定幣

根據抵押品類型分類簡單易懂,但也存在侷限和偏差。

本文提供一種基於穩定機制的穩定幣分類視角。從穩定機制角度,可將穩定幣大體分爲兩種 : 克隆幣(cloned currency) vs. 錨定幣(pegged currency)

克隆幣

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克隆幣,顧名思義,是法幣的直接「剪切粘貼」。通過儲備同等數量的標的法幣或資產,發行面值相等的代幣,基於區塊鏈自由流通。這種穩定幣最大的用途是讓無法觸及法幣賬戶或交易特定資產的用戶獲得同樣的風險敞口。

克隆穩定幣的本質是嚴格的固定匯率制,要求發行方履行傳統貨幣局制度 [1]:

  • 發行方保持隨時、無限制的穩定幣與標的資產承兌
  • 發行方必須保持 100% 以上的準備金
  • 資產負債表上不涉及除對應法幣外任何資產
  • 如果資產負債表上有其它資產,需要被凍結,不可交易
  • 發行方只通過吸收存款利息盈利
  • 發行方沒有任何貨幣政策空間

沒有貨幣政策是克隆幣最好的政策。爲了防止投機和擠兌,克隆幣穩定幣值的方式是嚴格儲備 100% 的標的資產,並且保證可兌換性 (convertibility)。當用戶將標的資產存入後,發行 1:1 的代幣。當有用戶贖回資產時,對應 1:1 代幣退出流通。發行方不允許具備自由裁量權,或者說超發的操作空間。

在這種模式下,合規是最大的前提和優勢。USDC 和 Paxos 的 PAX USD 及其近期推出的 PAX Gold (黃金幣) 處於「金字塔的頂端」,具有託管資格和美國聯邦存款保險。與之相比,TUSD、 Digix Gold 和中國幾家交易所推出的美元穩定幣需要依賴於具備其他信託公司合作伙伴以及商業保險。

USDC 爲例:

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與之相比,USDT 是個例外。USDT 雖然常常與其他法幣穩定幣歸爲一類,但並沒有遵循貨幣局制度的規則:

  • Tether 不保證實時承兌
  • USDT 只有 74% 的準備金
  • Tether 資產負債表上包括比特幣等其他資產
  • Tether 參與交易比特幣和出借儲備金
  • Tether 通過超發(信用創造),影響貨幣市場

穩定幣分類視角:克隆幣和錨定幣

從這個角度來看,USDT 並不屬於固定穩定幣範疇,而是錨定幣。自由裁量權給 USDT 注入了靈活的流動性,不過同時也埋下了巨大的尾部風險。衍生閱讀 :。

錨定幣

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錨定幣是通過內在的貨幣政策,如貸款便利利率、「央行」票據等,維持穩定幣相對於被錨定貨幣的均衡。錨定幣並不意味着始終 1:1 的完美穩定,可允許短期小範圍內的波動。


錨定幣一般有兩種實現方式:鏈上資產抵押模式和鑄幣股份模式。兩者區別主要在於是否有抵押資產和贖回機制。

鏈上資產抵押模式的代表是 MakerDAO 的 Dai,機制類似於開放的回購協議 (Repurchase Agreement) ,或者理解成區塊鏈上的自動化、分佈式託管當鋪。這種模式的好處在於無需依賴傳統銀行和託管機構,面向大衆 (permissionless) ,且保留貨幣儲備、發行與政策調整的獨立性。

持有合格抵押品的用戶可以質押相應資產,發行小於資產淨值的債務 (Dai)。在需要取回資產時,償還債務和利息,抵押品解鎖,同時對應部分 Dai 退出流通。

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發行方資產負債表上可以添加其他抵押品,必須保持超額擔保。

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由於超額抵押,鏈上資產抵押模式穩定幣可以保證用戶在潛在不利條件下,按 1:1****固定價值贖回資產,如 Dai 系統的全局清算 (global settlement)。全局清算的可贖回性是 Dai 穩定機制的基本支撐。


發行方具備通過貸款便利利率,影響穩定幣價格的工具。當穩定幣價格始終高於 1 美元,意味着需求大於供給。可以降低貸款利率,鼓勵穩定幣的生成。當穩定幣價格始終低於 1 美元,意味着供給大於需求,市場裏流通太多穩定幣。可以提高貸款利率來減緩穩定幣的生成,並促使借出穩定幣的人從市場購買穩定幣償還債務,退出市場流通。

此外,Dai 系統中還引入 MKR 起到存款保險的功能。在資不抵債的情況下進行資本充足,這裏不作贅述。

再來看看鑄幣股份模式,鑄幣股份模式穩定幣往往與算法穩定幣聯繫在一起。但是,算法穩定幣概念容易將貨幣政策與儲備資產模糊。算法只是一種完全基於既定規則的貨幣政策。

鑄幣股份模式穩定幣引入了兩種金融工具,穩定幣和「債券」。當穩定幣的價格低於 1 美元時,系統會發行可以用穩定幣購買的債券,債券能夠在未來收到更多的穩定幣。通過回籠市場上穩定幣的供給,將價格推動回 1 美元附近。當穩定幣的價格高於 1 美元時,系統會給債券的持有者發放更多的穩定幣,增加市場上穩定幣的供給,將價格平復到 1 美元左右。

鑄幣股份模式的穩定幣和「債券」組合實質是一種可交易的權益工具,而非金融負債。換句話說,發行方並不保證穩定幣可以 1:1 地贖回固定價值的資產或貨幣。相應,發行方對「債券」持有者發放的穩定幣本質上是沒有儲備資產的期貨,且不具備現金流的經濟實質。任何無抵押、不可贖回的算法穩定幣,都難免由於投機或者擠兌而崩潰脫錨。延伸閱讀 : 。

小結

克隆幣與錨定幣雖然都歸類於穩定幣,但是兩者無論在根基、目標和貨幣政策方面都截然不同。克隆幣是法幣的影子,要實現幣值穩定必須嚴格遵循 100% 儲備以及依賴傳統金融的合規與監管,不具備任何獨立貨幣政策空間。錨定幣是加密貨幣世界「幼稚階段」的權益之計,並保留獨立的貨幣政策及「加密主權」。兩者都需要儲備資產和一定程度的可贖回性。

[1] 貨幣局制度是固定匯率的一種形式,是指政府以立法形式明確規定,承諾本幣與某一確定的外國貨幣之間可以以固定比率進行無限制兌換,並要求貨幣當局確保這一兌換義務的實現的匯率制度。