頭等倉投研總監鄭斯威聊項目投研及價值發現方法,以及 2021 年市場機遇。

原文標題:《對話頭等倉鄭斯威 : 如何構建投研與價值發現的能力?》
受訪者:鄭斯威,頭等倉投研總監
撰文:鏈捕手

近日,由鏈捕手主辦的捕手學堂第十九期邀請了頭等倉投研總監鄭斯威就《如何做投研實現價值發現》進行了主題分享。

頭等倉是以價值投資爲核心理念的區塊鏈投研機構,致力於爲用戶挖掘優質項目和投資機會。

在分享期間,鄭斯威向社羣用戶分享了項目研判參考指標,發掘潛力項目的渠道以及共同特質,2021 年的投研主題等諸多幹貨現整理全文如下,希望能對讀者們有所啓發。


鏈捕手:DeFi 是今年最大的熱點,據說你們在 DeFi 領域也賺了不少錢,你們是什麼時候開始佈局 ? 哪些項目實現了可觀的收益 ? 早期對項目研判時會參考哪些指標?

鄭斯威:我們在 2019 年 6 月的時候開始建倉,大部分項目的倉位在 6 月到 9 月之間建好,包括 DeFi 的項目。

我們當時建倉的邏輯是認爲市場已經到了熊市的中後期,很多項目跌到 18 年後的歷史低位,交易量非常低,社區和市場也非常冷清,我們認爲是不錯的價格和時機,所以就開始建倉,等待牛市。

去年 DeFi 的狂潮,我想早期參與的人,大部分都賺到錢了,所以也不敢說我們賺了很多,整體還行吧。有些項目賺了不少,也錯過了不少項目,各舉一個例子。

賺錢多的一個項目是 AAVE,當時它還沒有更名,叫 ETHLend,採用訂單簿式的借貸撮合模式。他們團隊其實蠻不錯的,也是 DeFi (那時候還不叫 DeFi,但概念是已經形成了)最早的一批探索者之一。

但他們在最開始沒有意識到一個問題,在 DeFi 的整體參與度還有流動性比較低的背景下,訂單簿式的借貸(其實也可以延伸到交易、保險等板塊)效率是很低的。

同期的 Compound 因爲是資金池模式,業務量要領先 ETHLend 好幾個等級。在這種情況下,我們對 ETHLend 的認可度是比較低的,因爲在我們的項目研判時,產品落地後使用情況的業務數據,是一個非常重要的指標。對於借貸項目來說,借貸規模是判斷業務的一個最直觀的指標。

後來 ETHLend(AAVE) 之所以逆襲,是因爲他們意識到了訂單簿模式的問題,調整爲資金池模式,並且後期在幣種選擇,機制設計上的改進,相比 Compound 也更加大膽,整體的業務量增長非常好。

我們是在 ETHLend(AAVE) 決定更改訂單簿模式的時間點買入的,認爲選擇資金池是一個明智之舉,或許能夠逆襲,當時的價格也是非常非常低的。後來這個決定也得到了驗證和市場的認可,算是我們做得比較出色的一次投資。

同時,也要承認,我們也錯失了很多好的 DeFi 項目,比如 0x。

這個時代的 DEX,資金池雖然是最好的範式,但我們相信隨着基礎設施的成熟,訂單簿一定是 DEX 未來的主流範式。

在 19 年審這個項目的時候,認爲 0x 的基本面一直不錯,在默默迭代,可是覺得它的代幣 ZRX 沒有捕獲價值的設計,換言之,就是那時候 0x 的業務增長得好,跟它的代幣沒有什麼關係,所以我們沒投。

ZRX 也確實在去年漲的很好,而且後面出臺了一些治理等方面的設計。這是一個教訓,我們以前認爲【代幣價值捕獲能力】是投一個項目的必要條件,現階段的市場,並不是這樣,【價值捕獲】也不再作爲必要條件。做投資,要尊重市場,不能一直按自己的執念來做。

除了【看業務】【代幣價值捕獲能力】之外,我們面對不同的項目不同的賽道時 , 也有一些不同的指標或側重點。重要的是根據市場,不斷地調整自己的側重點,就比如 ZRX 的啓示。

鏈捕手:DeFi 被行業一致認爲是明年的大趨勢,你們現在關注哪些細分的賽道?以及你們認爲這些對應賽道里的頭部項目都有哪些?

鄭斯威:從長遠來看,DeFi 的賽道會越來越多,面越來越廣,賽道內項目的成熟度和複雜度也越來越高。從投資的角度講,我們會傾向於關注一些新興賽道和一些跟 DeFi 相關的基礎設施賽道,因爲他們投資回報的期望值會更高些。

要去判斷哪些會是新興賽道,除了時刻關注新項目,還需要發揮一定的前瞻的眼光,傳統的金融世界發展史,就是一個很好的參照。大體上,是先有資產,後有交易,借貸,再有衍生品,資產管理等更上層的東西。

DeFi 世界中,借貸最初多是浮動利率,到這陣子的固定利率,交易也是從最開始的現貨,再到前陣子爆發的期貨和期權等衍生品交易。

資產管理也分主動和被動,我們會順着 DeFi 行業的發展歷史,去關注當下有可能即將落地和被普及的細分賽道,比如指數型的被動資產管理(e.g. PieDAO、Set 和 Defipulse 合作的 Index),期貨和期權(e.g. Perpetual Protocol,DerivaDEX 等)

另一個不在 DeFi 領域裏,卻和 DeFi 息息相關的賽道,就是以太坊的二層。衆多 DEFI 龍頭已經開始調研和做出選擇了。

DeFi 龍頭的選擇很大程度上可以決定二層項目的格局,而選對了二層的 DeFi 項目,也會反過來獲得更大的競爭優勢。

這些項目,我們會調研看它們的基本面,光看設計方案還不夠,技術並不是這個行業唯一的影響因素,只能說是主要因素之一。很多時候,在網絡效應顯著的領域,先發優勢和社會選擇是成功的另一半,這些需要在後面持續觀察,才能確定哪些是真正的頭部項目。

比如現在的預言機龍頭,如果晚 2 年出場,也許它就不一定是龍頭了。

鏈捕手:前段時間比特幣價格暴漲,現在普通投資者進場購買比特幣是否還適合 ? 主要面臨的問題與風險有哪些?

鄭斯威:如果這裏的普通投資者,指的是圈外的投資者的話,那有一句話其實一直成立:買比特幣最好的時機,是十年前,其次是現在。

當然,有個大前提,就是普通投資者有一筆長期不用的閒錢。那我覺得買了單純地 hodl (持有),用 3 年 5 年的時間來衡量,即使現在入在高點,也可以跑贏大部分別的資產大類。但如果短期來說,我就不確定了,這幾天比特的線有點不太好看。短期的行情判斷我不擅長,就不給任何投資建議了。

說到風險和問題,比特幣本身沒有太大的問題和風險,更多是在投資者身上。現在買入後,一路上漲,是否能拿住?再跌了是否就慌了割肉?如果今年是個牛市,現在進場仍然可以賺很多,但有把握出在高點嗎?還是會做一個過山車下來,反而被套?

投資本就是一件知難行難的事情,在波動如此劇烈的市場,沒有經歷過金融市場歷練的投資者,性格里的弱點會被市場折騰得很難受。不佳的情緒和不完備的投資體系,是很容易做出不理性的選擇的,這是我覺得交易比特幣最大的風險。

要對這個風險給建議,我覺得是要麼在入場前,做好完備的策略(多個 if..then.. 的決定的集合),要麼就單純持有,要麼就不入場。

鏈捕手:有人說定投主流幣是普通投資者最有利的投資方式,定投存在哪些優點與缺點?時機如何選擇和把握?

鄭斯威:我認爲對於精力有限,並不深入瞭解區塊鏈的人來說,投資主流幣是性價比最高的選擇,而在主流幣的各種投資方式中,定投也許又是性價比最高的方式。

定投的優點是不用花太多的時間、精力去做交易思考,而且限制了投資者的操作,讓投資者在情緒上受到的衝擊和折磨少了很多,不會影響主業和生活。從結果來說,大賺大虧的概率小了,但是整體的期望值並不會低。

當然,也有非常圈外的投資者做了非常優秀的操作,例如我聽說 312 有華爲的員工大舉買入抄底。如果策略是抄底,在過去兩年,6k 以下都是很好的買入點,每逢大跌抄大底。現在比特幣的價格已經整體往上擡了一個臺階,不太可能以過去兩年的價格作爲抄底的參考。

所以對於大部分普通投資者來說,我覺得定投是很不錯的投資方式

鏈捕手:以太坊近期破新高,很多人表示這是以太坊 2.0 對 ETH 的刺激增長,接下來更多人將會關注以太坊 2.0 及其帶來的機會,您如何看待以太坊的未來價值與投資機遇?

鄭斯威:ETH 2.0 爲以太坊劃定了一個長遠的路線圖,但這波以太坊創新高,用 ETH 2.0 來解釋,可能未必合適。因爲以太坊的基本面一直很好,加上普漲的行情,創新高是大概率的。

ETH 2.0 會讓以太坊在基礎層面有大改變,是這個領域很重要的事情。但如果視角是投資機遇,我覺得 2.0 完全落地還比較遙遠。不妨先看看二層,畢竟 v 神也說了,二層(特別是 rollup)會是接下來以太坊的主線之一。

回到以太坊的價值這個話題上,從比較長遠的眼光來看,很多人會詬病它的擴展性。我個人對此是比較樂觀的,讀了一些計算機和互聯網的發展史後,我發現大多的性能上的問題到最後都不是問題。

如果要更嚴謹點,我覺得以太坊在擴展性問題上有大概 3 種結局:

  1. 很樂觀:二層+ETH 2.0+其他方案,很好地解決了擴展性問題,以太坊繼續維持江湖地位;
  2. 較樂觀:二層等方案只能提升一些性能,但仍然解決不了大規模使用下的擴展性問題,以太坊的鏈上資源會變得比較昂貴,適合那些對手續費不敏感,或對賬本共識有強需求的用戶,其餘用戶可能會去向其他鏈。
  3. 悲觀:方案失敗,以太坊永遠無法擴展,開發者、流動性和用戶被其他鏈吸引去。

我個人覺得:1 和 2 的概率會大些。

鏈捕手:現在市面上湧現了越來越多的波卡生態項目,你們主要看好哪些板塊?波卡圈子裏有個共識,如果項目估值超過 4000 萬美金,就要謹慎參投,頭等倉是否有更具體的研判標準?

鄭斯威:波卡很熱,今年的上海區塊鏈周,波卡和 DeFi 是兩大主題。我們看波卡比較晚,因爲以太坊上的東西都還沒看完,年後我們會花一段時間,集中精力研究波卡和它的生態。

4 千萬美金這個共識蠻有意思的,我個人沒怎麼接觸波卡圈子,所以不太懂這個共識的由來。但我想是不是因爲:波卡的卡槽還沒開始拍賣,生態項目只有方案而沒有落地(有些甚至還沒發鏈),所以不太適合給一個還在極早期的項目太高的估值。

另外,我們對波卡生態的項目有一個比較保守的觀點。一個成功的項目,不僅方案要好,落地的運營也很重要。

現在有很多項目和團隊開始在波卡上提前「卡位」,要做波卡版的 MakerDAO,波卡版的 Uniswap,Synthetix 等等。從白皮書來看,很多項目的方案都沒有硬傷,邏輯自洽,但這僅僅是成功的必要條件,不是充分條件。

在初期能獲得大量的流動性和用戶,後期不斷快速地迭代的項目,有更大的機率統治波卡的某個賽道。

鑑於波卡還未真正落地,這個判斷標準的後半部分的信息是缺失的,所以我們判斷波卡的項目時,保持謹慎,需要更多的時間去觀察。

鏈捕手:你們是通過哪些渠道發掘有潛力的項目並觸達到創始團隊 ? 潛力項目有哪些共同特質?

鄭斯威:我們挖掘項目的方式非常簡單,有點像選秀 , 先取幾個主要的項目彙總源,比如 cmc,然後去掃一遍這些項目。2000 多個項目,初步篩選下來,其實很容易淘汰掉那些不值得關注的項目。

他們都有一些共同點:沒有詳細的技術 / 業務說明文檔,氣質浮誇,從裏到外瀰漫着很濃的營銷性質,推特 /github 常年不更新等等。

剩下兩三百個項目,我們會讓公司的主力,去一個個深入調研。優質的潛力項目也有一些共同點:首先是賽道一定要有前景,能落地。賽道不對,項目其他方面再好,都不值得。

對於是不是好賽道,有一個很簡單的判斷標準:如果這件事情不用區塊鏈來做,也可以做得很好,那就不是一條好的賽道。單單用這個標準,其實是可以篩掉很多前幾年冒出來的「區塊鏈+」的項目。

其次是團隊人品好(起碼沒有黑歷史),有想法,有錢是很現實的一點,目前行業都在早期,優質的項目需要不斷地試錯,迭代和競爭,沒有資金是很難生存下去的。

有錢不是說要幾千萬美元融資的那種,但兩年的開銷是要能維持的,做得出色,兩年後再融資甚至會更好。然後是業務的設計,技術方案等等大家平常說的基本面常看的東西了。

如何觸達團隊這一點,我們現在投的很多項目,並沒有直接跟創始團隊接觸,和團隊接觸是重要的,特別是一級市場。我們目前主要做二級,市面上很多的公開信息也足夠讓我們做很多判斷。

當然,我們對重倉項目的社區跟得很緊,創始人和一些社區核心成員的討論和未成形的想法,對投資也很重要。未來,我們也會更重視直接和創始團隊接觸。

鏈捕手:請您覆盤一下頭等倉的投研體系是如何建立的?期間走過哪些彎路?

鄭斯威:一路走來很不容易 , 我覺得一個投研體系,是思路+執行。我們投研思路主要建立在我們創始人(咖啡)的投資理念上:堅持價值投資,找好項目,好價格。他是 13 年進圈的幣圈老人,善於學習並堅持自我迭代。這點我個人是覺得特別幸運,因爲能在一個不大的城市,遇到一位良師。

執行層面,我們的體系和業務,決定了我們需要很多優秀的人才來執行。找到一兩個優秀的人才不是難事,但規模化就是另外一回事了。

我們的研究員進入公司後,會有一套比較系統的培訓,形成初步的知識基礎和認知框架,然後在日常的項目調研和研報寫作中,去磨練,去迭代,去精細化。我們也很重視內部和外部的交流和討論。

比如這次分享,也是想拋磚引玉,把自己的一些觀點大膽地表達出去,接受一些想法的碰撞,去糾正自己。

走過的彎路也不少。區塊鏈基本面的學習,是一條很陡峭的上山之路,交易更是充滿了各種各樣的坑。作爲公司的老員工,在自己的認知都沒有成熟的情況下,要去引導新員工的成長,不可避免的要犯很多錯誤。

到目前,我們也不敢說自己的體系有多好,肉眼可見都還有很多地方要打磨的,要隨着時代的變化而調整。像剛纔提到的 0x 的案例,還有很多,我們很重視市場對我們的教育。

鏈捕手:本輪牛市被定義爲機構牛,主流幣和山寨幣迎來大爆漲,讓人感受到牛市的瘋狂,區分牛市和熊市的分界線是什麼?牛市熊市都有哪些階段?怎樣在牛市中多賺錢少虧錢?

鄭斯威:很多人都會認爲這是一次機構牛 , 我先講下對熊市和牛市的理解。熊市和牛市拉長了 k 線來看,歷史是驚人的相似:熊長牛短 , 這個大家可以上 cmc 去看下比特幣的歷史價格軌跡。

牛市和熊市的界限,我覺得是模糊的,是過渡性的。不存在一個時間點,由熊轉牛,可能是一個時間段,熊市的中後期,價格、交易量和社區情緒,都是非常低迷的。從 17 年堅持到現在的朋友們,應該有這種感覺。

在牛市的初期階段,這種低迷開始逐漸消散,大家又重新在社區活躍起來,交易量也開始增長,時不時地會有一個又一個板塊的事件爆發。

在牛市中期,這種板塊的接連滾動不會停,項目代幣的價格通常漲 3 個臺階,跌下來 1 個臺階,又繼續上去。直到比特幣的價格不斷登上各大圈外媒體頭條,吸引圈外投資者進場。

在最後的最狂熱的階段,每天有無數幣種日漲幅 50% 以上,交易量放大到前所未有的高度,k 線的陡峭接近 90°。量價齊升,爲早期大戶的集體出貨製造了完美的環境,剩下的就是泡沫的破裂。

這些是基於歷史牛熊總結得一些規律,但不一定完全適用於未來。這次牛市(姑且稱之爲牛市)的形態會有些不一樣,會持續多久,會怎樣結局,都需要繼續觀察。

說到如何在牛市裏多賺錢,少虧錢。對於大部分人而言,多元化(不要梭哈一個項目)和集中籌碼(好的項目應該敢於重倉)來配置倉位,持有不動,選擇在牛市中後期出掉,不再回頭,也許是性價比最高的做法。

也有人擅長於在高速行駛的車上不斷反覆橫跳,試圖抓住每一波大漲;有人抵押貸款進場;有人想充分利用衍生品來獲得更高的回報。雖然我們自己是做長線的價值投資,但我認可不同的投資手法。我覺得每種方式,磨練到極致,都能賺錢,

這裏面最爲重要的一點,是需要意識到:一個人,通常只能駕馭其中一兩種方式。

在這種情況下,心態很重要,如果你是長期價值投資者,就不要因爲自己手上的幣沒漲,別的板塊熱鬧而不甘落寞就換車,很可能過去追漲不成,還放棄了自己堅守了多年的低成本頭寸,踏空了自己的板塊。

牛市,基本上所有的幣都會漲,花時間去研究,選擇幾個值得重倉的標的,建好倉耐心持有,適時出就很好了,應該可以擊敗 80% 的玩家。

鏈捕手:頭等倉 2021 年的投研主題是什麼?年底大家都在預測,您認爲 2021 年的機會是什麼?

鄭斯威:我很難直接給出答案,因爲頭等倉真的是所有主題都會去了解。頭等倉在 19 年建立的倉位,除了 DeFi 還有一些其他的賽道,比如老牌的隱私幣賽道和一些基礎設施賽道。這些賽道我們的鐵倉會一直持有,直到大牛市中後半段。

這幾個月,我們在集中調研一些新興的 DeFi 賽道(剛有提及一些),二層和波卡專題。如果一定要說最看好的,我認爲還是二層,以及 DeFi 裏的一些細分領域。

每個機構的投資特點都不一樣,有些擅長於抓熱點,快上快下,資金利用率高,靈活。我們這方面相對弱一些,我們一般就是看到好項目,找好價格建倉後,可能一年都不會賣掉一枚(比如 AAVE)。

有些機構會挑 2、3 個特別有潛力的賽道重倉,比如 DeFi+Web 3.0;我們則希望所有的賽道都去看看,都去研究。

沒有誰優誰劣,這跟投資方式一樣,是基本面還是技術面,是現貨還是衍生品,只要把其中一個方式磨練到極致,都能賺很多錢。

一定要說機會,2021 年如果有,最大的機會就是牛市。

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