在反向合約之後出現的正向合約有何不同之處?對比 3 家主流加密貨幣正向合約平臺。

撰文:Jack Hsu

在比特幣暴跌時,專業投資者和機構會使用哪些工具對衝風險?我們發現除了常用的反向永續合約之外,正向合約也正在被越來越多的投資者所接受。

今年 3 月 12 日,比特幣創下一日暴跌 40% 的紀錄。而上一次出現類似的情況是 2013 年 4 月初,當時比特幣出現 45% 的當周跌幅,但當時比特幣價格僅爲 100 美元。時間過去 7 年,數字貨幣市場已今非昔比。除了現貨市場,各種基於比特幣的合約交易和衍生品也層出不窮。聰明人自然會問,合約交易這類工具在這次暴跌中有沒有爲機構和大客戶避險呢?

當然能。只是更新銳的交易員會告訴你,正向合約和反向合約在這次市場海嘯中有不同的表現。什麼是正向 / 反向合約?過去的加密貨幣合約交易,主要以幣本位,也被稱爲反向合約交易。比如合約交易比特幣,就需使用比特幣作爲保證金,盈虧計算也使用比特幣。

以此次比特幣單日暴跌 40% 的極端情形來看,雖然許多使用反向合約的交易者適時做空了比特幣,但卻因爲平倉損益是由比特幣換算的,導致最終換算回法幣價值時,反而是虧損的。比如保證金爲 1 個比特幣,當比特幣暴跌 40% 時,相當於要賺 0.66 個比特幣才能與當初的保證金價值相等。

與反向合約相反,近年來出現了使用穩定幣作爲保證金及結算幣種的正向合約。不論在交易或結算時,正向合約都更直觀,也減少了保證金價格波動的風險,因此逐漸被合約交易所採用,成爲了合約市場的趨勢。

反向合約爲何給人詬病?

近兩年,數字貨幣衍生品,包含交割合約、永續合約、保證金融資、期權和槓桿代幣等產品在市場中快速崛起。與 2016 年相比,BitMEX 平臺的交易量成長了超過五倍,根據彭博社報導,全球每日數字貨幣衍生性商品的交易量是現貨交易的 10 ~18 倍。金融巨頭摩根大通(JP Morgan)也在最近發佈的一份以數字貨幣爲主題的研究報告中指出,數字貨幣衍生品的吸引力在這一兩年間迅速崛起。該報告指出:

「BitMEX 和 CME 兩家衍生品交易所的未平倉合約數據表明,市場對數字貨幣衍生品具有真正的交易需求。」

尤其從 2018 年開始到現在,就連原本專注於現貨交易的 OKEx、Huobi 與 Binance 等大型現貨交易所也意識到市場對衍生品交易的需求,紛紛推出衍生品交易服務。

筆者最早於 2018 年開始接觸並且在合約交易所 BitMEX 上交易比特幣合約,採用的是反向合約,也就是交易比特幣就必須使用比特幣作爲保證金,且損益的計算也是採用比特幣,這項機制在當時是非常普遍的,現貨交易所當時大多也是採用幣換幣的方式較爲主流,主因推估爲當時穩定幣還未被市場所接受,再者爲主流穩定幣 USDT 屬私人機構 Tether 所發行的加密貨幣,交易所大多不願意爲其作保證,故比特幣在當時是一個重要的資產停泊也是交易上非常重要的一環,整體市場都是圍繞着比特幣,當時風行的一段話就是『Bitcoin is king, Cash is trash』。

反向合約在使用上有諸多不直觀的痛點,數字貨幣本身波動性就非常的高,今日的比特幣可能 10,000 美元,明天就有可能只剩 5,000 美元的價值,交易數字貨幣合約的目的,可能非常的單純,不外乎是獲利與對衝。如果一個交易者在沒有部位的情況下,其帳戶資產價值波動都非常劇烈時,對於交易者而言風險是非常高的,沒開倉都會賠錢,這還合理嗎?

反向合約在交易時因使用比特幣或對應幣種來當作保證金,因此在計算合約價值或是損益時非常的不直觀,下單時都需再次計算保證金之價值以及相對應之合約價值,這也是爲何許多反向合約交易所都在下單欄爲都附上計算機方便運算。下圖以 BitMEX 合約交易所爲例,要買入或賣出倉位價值爲 100 USD 時,保證金是使用比特幣的 (BitMEX 中比特幣代號爲 XBT),故可在下方看到成本爲 0.0195 XBT ,計算方式爲合約價值 100 美元除以當時比特幣合約價格 5136 最後就會約等於 0.0195 個比特幣,若同時使用槓桿時,整體計算又更爲複雜。

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺

反向合約損益計算上因採用價格會浮動的合約相對應幣種作爲結算幣種,就有可能發生如本文開頭所述之情況,保證金爲 1 個比特幣,當比特幣暴跌 40% 時,相當於要賺 0.66 個比特幣才能與當初的保證金價值相等。因爲反向合約的損益 % 是非線性的,交易者很難直觀的用損益來計算適合的出場點爲,且也因爲是非線性的,合約做多會比做空來的更容易爆倉,想象一下比特幣在大跌的同時,當作保證金的比特幣也在縮水,那不是更容易爆倉。

正向合約成爲非機構投資人的救星

隨者市場逐漸接受正向合約,過去深耕反向合約的交易所也意識到市場的變化, Bybit 就是其中之一。 Bybit 是在 2018 年期貨合約產品處於初期成長階段時崛起的數字貨幣衍生品交易所,該公司總部位於新加坡,另外在香港、臺灣等地設有辦公室。該平臺目前只提供四種合約產品,BTC、ETH、EOS 以及 XRP 的反向永續合約,平臺前三個檔位盤口深度已達百萬美金量級,遠超業內平均萬、十萬量級市場深度水平。

然而,正如我們先前所說,反向合約已不再是投資人主流的選擇,而且下跌期間,在避險與對衝這方面的表現也較爲薄弱,只提供反向合約的交易平臺,在兢爭如此激烈的環境之中,很難獲得用戶的認同。

而 Bybit 似乎也意識到了這一點,在 2020 年 3 月 24 日舉辦的產品發佈會中,Bybit 已正式宣佈推出「正向合約」、「合約保險」、「 APP 端智能策略下單功能」三項新產品,讓投資人能夠根據行情選擇適合的投資工具,同時也宣佈今年 Q3、Q4 的產品規劃,主要朝期權及 ETF 商品爲目標。其中正向合約的推出也意味着,Bybit 成爲市場中少數同時具備雙向合約的交易所。該交易所或許也是希望透過這一張牌,吸引其他平臺的用戶,爲其市佔率帶來進一步增長。

那麼,實務上,推出的正向合約能夠解決反向合約在保證金以及損益上的哪些痛點呢?

正向合約首先解決的就是保證金不再需要因交易不同幣種的合約而要準備相對應的幣種。在這方面筆者有非常深刻的體悟,今年年初 ETH 價格表現相當好,但由於平常在 Bybit 上操作的都是比特幣合約,因此在 Bybit 裏的資產幾乎都是比特幣,導致 ETH 進場訊號出現時,沒辦法適時加倉,這個問題讓筆者錯失了好幾次加倉機會 。

但是,Bybit 推出正向合約之後,隨着未來 USDT 正向合約支持幣種的提升,投資人只需要準備 USDT 一種保證金, 即可在 Bybit 上可以同時開倉不同種的數字貨幣合約,且保證金也不再會因爲市場的波動而改變其價值。

值得一提的是,Bybit 的正向合約支持「多空雙開」的功能。大部分合約交易所在你已經做多(空)比特幣的情況下,如果你又開空(多),系統會自動幫你減倉,減少你原本的倉位,換句話說,你無法同時持有多和空兩個獨立倉位。而 Bybit 的「多空雙開」功能,能夠讓投資人開多和開空同時進行。可能有人會問,開多又開空這樣有什麼意義呢?

多空雙開其實有很多操作方式,舉個例子:假設你預期比特幣不久後會有大行情出現,但是,對於行情的「方向」你沒有十足的把握時,你就可以利用多空雙開的功能,同時持有兩個獨立倉位,並在兩個倉位設立相同的停損點,如此一來,當比特幣表態時,不論漲還是跌,你都可以吃到一部分的獲利,這類操作在不支持多空雙開的交易所是無法實現的。

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺Bybit 多空雙開功能

正向合約綜合評比

筆者就一般用戶最常使用的交易接口、下單功能、可交易幣種來評測市場上主流的正向合約交易所 Bybit、 OKEx 以及 Binance Futures 。

Bybit 整體交易接口上非常簡潔有力,圖表區、掛單簿、倉位現況在表現上不會過於複雜,非常適合新手使用。圖表部分則是使用 Tradingview 的功能性圖表,其特點就是能讓用戶在圖表上自由畫線或是新增多項指針,功能非常強大。 OKEx 及 Binance Futures 同樣是採用 Tradingview 的圖表,功能上的強大無庸置疑,其他不同的點是 OKEx 在用戶帳戶細節上呈現的較爲詳細, Binance Futures 相比之下交易接口就簡陋了不少,只呈現一些必要的信息。

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺Bybit 交易接口

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺OKEx 交易接口

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺Binance Futures 交易接口

下單功能上, OKEx 擁有最多的委託類型,甚至有專爲大戶設計的冰山委託,而 Bybit 及 Binance Futures 上支持的委託類型相對較簡單種類也較少。至於合約交易最重要的止盈止損功能部分, OKEx 及 Binance Futures 須採用傳統的做法,就是在開倉之後,另外設定觸價單來當作止盈或是止損,相比之下, Bybit 在下單的同時就能直接設定止盈止損價格,其運作原理類似 OCO 訂單,止盈止損只要任一邊成交,另一邊就會自動取消,使用上非常方便。 另外比較特別的是,Bybit 在下單部分還支持圖表下單,也就是在 K 線圖上可直接移動掛單或是止損止盈單,這是其他兩間交易所沒有的功能,當投資人臨時想要調整掛單點位時,這個功能非常方便,Binance Futures 圖表功能上只能簡單的在圖表上取消掛單而無法拖曳更改。

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺左:OKEx 委託類型 vs 右:Bybit 的止盈止損功能

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺Bybit 圖表下單功能

交易幣種上, Binance Futures 採用其當初現貨交易所的營運策略,上線了許多幣種,合約幣種高達 24 種,相比 OKEx 的 12 種有着非常大的優勢,而 Bybit 目前,正向合約只有正準備推出的比特幣,若官方未來沒有加速上線更多幣種的話,可能很難獲得投資人的關注。這次適用比較可惜的是,因這次 Bybit 釋出的版本爲測試版,筆者無法就流動性及深度做進一步的評測。

合約交易所比較表

正向合約爲何越來越受青睞?一文對比 3 家主流加密貨幣合約交易平臺

善用衍生品才能在市場生存

數字貨幣發展至今,市場已經跟以往不同了,投資人很難像以往一樣單純仰賴現貨買低買高賺大錢,操盤能力與對金融產品的認知與活用度,將成爲投資人在市場生存的必要條件。此外,加密市場的投資人普遍缺乏風險控管的觀念與技能,如何善用合約產品與其他衍生品達到穩定獲利的目標,也是投資人必須學習的課題。

雖然正向合約已是市場主流,但反向合約也有其存在的必要性,除了 OKEx 之外,目前大部分主流的合約交易所都只提供單向的合約產品,例如 BitMEX、Huobi 僅提供反向合約;Binance 僅提供正向合約,而 Bybit 則是在推出正向合約後,成爲目前市場上第二家提供雙向合約的合約交易所。在此建議新手,可以從具備雙向合約產品的交易所開始接觸合約交易,藉此培養投資人在不同的市場趨勢下兩種不同產品的操作能力,爲往後的投資彈性奠定基礎。