文 |許英博 陳俊雲

作爲全球領先的的雲視頻會議廠商,Zoom 產品技術、易用性、互操作性等優勢突出,並多年穩居 Gartner 在線視頻會議市場領導者象限。中期來看,公司有望持續受益於客戶 ARPU 提升、新客戶羣增長、海外市場拓展等,本次疫情亦將加快 Zoom 產品在企業市場滲透。目前公司估值對應 FY2021 PS 爲 47X,顯著高於當前美股 SaaS 行業平均水平(8X),以及高成長類 SaaS 公司(20X),反應市場對公司高成長性、良好運營利潤率、突出市場競爭優勢等認可。中期來看,營收增速毫無疑問是影響公司估值水平的首要因素,亦是後續持續跟蹤觀察的最核心指標。

公司概述:全球領先的的雲視頻會議廠商。

Zoom 成立於 2011 年,創始人原供職于思科 Webex (視頻會議系統)團隊,創業初衷旨在於改善 Webex 使用中面臨的痛點,面向下游企業客戶提供易用的(just works)在線視頻會議軟件及相關服務等,當前產品主要包括:Communication Platform、Developers、Conference Room & space 三部分。憑藉自身產品良好的易用性,以及卓越的通信質量,公司快速搶佔 cisco webex、skype 等老牌視頻會議廠商的份額,並在多項第三方用戶調研中,被評爲北美最受歡迎的視頻會議產品。公司 2019 年實現收入 6.23 億美元(同比+88%),毛利率、銷售費用率、研發費用率分別爲 81.5%、54.9%、10.6%。當前公司市值 394 億美元,股價自去年上市以來累計上漲超過 1 倍。

視頻會議市場:雲化趨勢明顯,Zoom 技術優勢突出。

據 IDC 預測,包括語音通信、統一通信、協作辦公、IP 電話等在內的全球企業通信市場,2022 年規模將從當前 340 億美元提升至 430 億美元左右。部署模式上,在線會議系統、電話系統、統一通信採用雲架構部署比例亦在快速提升,預計到 2022 年(存量口徑)將達到 91%、32%、79%。目前在 Gartner 全球在線會議市場魔力象限中,Zoom、微軟、思科長期位居領導者象限。第三方數據亦顯示,Zoom 用戶數過去三年增長 876%,增速顯著高於同類競爭對手,客戶滿意度超過 90%,顯著高於主要競爭對手微軟(72%)、思科(73%)等。Zoom 在全球視頻會議市場份額比重亦從三年前的不足 1% 提升到 2018 年的 5% 左右,預計 2019 年這一份額佔比就已接近 10% 左右。

公司分析:技術、用戶體驗、口碑營銷等構築核心壁壘。

1)產品技術,相較於傳統視頻會議廠商基於 MCU 控制的集中式架構,Zoom 在前端音視頻編解碼、路由傳輸層面則基於分佈式雲架構,處理方式更爲高效、靈活;

2)產品易用性,“it just works”是 Zoom 最主要的產品理念,在 Gartner 舉行的多次用戶滿意度調查中,Zoom 均穩居第一位;

3)產品互操作性,Zoom 在和企業既有系統兼容等層面具有突出的優勢,並和 Salesforce、okta 等公司產品進行了深度融合;

4)口碑營銷,目前公司年付費額超過 10 萬美元的企業客戶中,55% 早期是從免費版本開始的,截至 2019 年末,公司企業客戶數量(僱員 10 人以上)達到了 8.19 萬,同比增長 61%;

5)運營效率,公司大部分基礎研發力量位於中國,研發費用率(11%)顯著低於同行(20% 左右),關鍵指標 LTV/CAC (9X 左右)顯著高於行業平均水平(6.5X)。

遠期成長性:客戶 ARPU 提升、新客戶羣拓展、海外市場拓展等。

1)客戶 ARPU 持續提升,自 2018Q2 以來,Zoom 客戶 Net expansion rate (企業客戶 ARR/ 去年同期 ARR)連續 7 個季度超過 130%;

2)新產品拓展,IP 電話產品 Zoom Phone 自 2019 年 1 月推出以來,目前已經積累超過 2900 家企業客戶,年化通話時長超過 2.3 億分鐘;

3)海外市場拓展,2019 年,公司來自亞太、EMEA 地區收入佔比爲 8.2%、11.4%,海外市場當期增速 102%,高於美國本土市場(85%),目前公司已設立了 11 個國際辦公室,重點拓展歐洲、亞洲市場;

4)疫情推動公司產品滲透率快速提升,伴隨 2 月以來疫情在全球主要國家地區的蔓延,Zoom 移動端 app 下載量快速飆升,3 月上旬全球日均下載量就超過 24 萬,在同類應用中份額佔比近 50%。

風險因素:

微軟對於自有視頻會議相關產品 Skype、Teams 整合超預期風險;新產品表現不及預期風險;部分國家地區電信監管政策風險;付費用戶轉化率不及預期風險;宏觀經濟下滑導致企業 IT 支出不及預期風險等。

投資建議:

根據當前彭博一致預期,市場預期公司 FY2021/22/23 年收入爲 8.95/11.59/14.51 億美元,對應同比增速爲 43.8%/29.4%/25.2%。考慮到市場高成長性、公司突出市場競爭力,我們預計市場當前預期仍相對保守。目前公司估值對應 FY2021(自然年爲 2020 年) 的 PS 爲 47X,顯著高於當前美股 SaaS 行業平均 8X 水平,以及高成長類 SaaS 的 20X 水平,反應市場對公司高成長性、良好運營利潤率、突出市場競爭優勢等指標的認可。中期來看,對於該類高成長性 SaaS 企業,營收增速毫無疑問是影響公司估值水平首要因素,亦是後續需要持續跟蹤觀察的最核心指標。

前瞻|Zoom:雲視頻會議新貴,持續高增長可期

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