2020 年數字證券行業雖未迎來爆發式發展,但資產市值規模增長明顯,基礎設施、底層技術架構趨於完善。

此報告由 Cabin VC 聯合幣安中國區塊鏈研究院、直布羅陀證券交易所集團(GSX Group)、香港數字資產交易所(HKBitEX)、本體(Ontology)、UPRETS 共同撰寫完成。

數字證券 (DIGITAL SECURITIES ) 一概念脫胎於數字資產證券 (DIGITAL ASSETS SECURITIES ),是在證券型通證 (SECURITY TOKEN) 一詞誕生後,在該名詞詞義基礎上的補充優化。

數字證券中「證券」一詞指具備證券屬性的資產體類,非僅指證券本身,在多數語境下用於指代已數字化且含納證券屬性的體類資產。證券型通證一般意義上多指發行主體所發行的具備證券屬性的通證本身,2018 年下半載受產業外圍監管政策影響,及數字證券概念資產屬性指示性相較證券型通證更爲明晰,涵義更爲深遠、適當,2018 年後被廣泛採用。

數字證券是數字資產概念的關鍵性構建部分,是實現數字金融的基礎性產業,亦是現階段數字資產發展進程中與傳統金融業務路徑、現行監管體系依循程度最高的產業成份,故數字證券有別於基於區塊鏈技術創造的以太坊、比特幣等數字貨幣 (Digital Currency )。因之所涉資產規模、資產數字化技術標準、業務鏈條及監管程序數字化,我們認爲數字證券將對未來金融資產數字化、智能化監管實現等產生革命性影響。

2020 年,全球新冠疫情引發區域動盪,全球經濟經受規模性衝擊。受益圍繞於數字資產監管政策的進一步明晰化,和全球範圍銀根寬鬆產生的風險對沖需求,以美國爲主的金融機構對數字資產持續性增持跟進,加密貨幣市場再次迎來其繼 2017 年後的再一輪上行週期。在此股浪潮中,全球資產數字化因以太坊等上層技術生態的成熟,趨勢愈加顯現,2020 年是全球數字證券產業資本體系形成和一、二級市場基建建設取得重要進展的一年,同時也是去中心化金融體系 (DeFi ) 嘗試通過數字證券連接現實資產擴充流動性的標誌性年份。

以區塊鏈技術爲底層的數字證券,在全球範圍內正逐步構建出一套現實資產數字化的全路徑生態,並以智能合約爲介質在去中心化金融體系中逐步瓦解現實資產數字化後的流動性障礙。

2020 數字證券產業宏觀數據

數字證券市場資產交易規模概況

全球數字證券市場 2020 年期末資產總市值達 366,523,463 美元,較期初 59,339,362.52 美元市值漲幅逾 500 %。全年市值增長多集中於 2020 Q3、Q4 季度,7 月市值漲幅爲 169.99 %,並於 9 月實現全年最高市值 528,612,851 美元,後逐步回落至 374,061,074 美元。

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2020 年 6 月是數字證券市場年度發展路徑中關鍵性月份,爲增強數字證券交易平臺 tZero 流動性,OverStock 在 2020 年 5 月對數字證券 OSTKO 進行空投,通過轉賬代理 Computershare, Overstock 向其投資者累計發放 437 萬股 OSTKO,受此行爲影響 tZero 市場佔有率 6 月環比上漲 5.29%,OSTKO 當月市值佔比 58.98%,全球數字證券二級市場市值在該月首度超過 1 億美元,全球數字證券市場投資收益超過美國當期所有主要指數平均表現,平均回報率達 4.38%,(道瓊斯 : + 1.33%,標普 500: + 1.46%,納斯達克 : + 5.30%),就當前階段數字證券產業資產結構而言具有里程碑式意義。

現有二級市場數字證券資產品類,依據資產屬性及流通場景,可分爲三類 :

縱覽 2020 數字證券產業發展概況、趨勢與監管導向

縱覽 2020 數字證券產業發展概況、趨勢與監管導向數字證券資產品類數量佔比

全球數字證券二級交易資產品類構成仍以房地產權益類爲主,但各類資產佔比相差不大。截至 2020 年 12 月,房地產權益類數字證券資產數量佔 44%,平臺權益類與數字化基金 / 股票佔比各爲 24% 和 32%。

縱覽 2020 數字證券產業發展概況、趨勢與監管導向數字證券資產品類市值佔比

從市值佔比角度分析,房地產權益類數字證券雖資產數量佔優,但整體市值最低,僅爲 7.11%。平臺權益類數字證券市場規模佔比高達 82%。房地產權益類數字證券雖依託於現實實物資產,但自目前交易規模來看,資產數字化並未有效解決房地產類資產流動性的問題。

儘管全球數字證券市場市值在 2020 年度實現快速增長,但也呈現出極爲明顯的單交易平臺和單品類資產市場佔比過重等問題。2018 年、2019 年產業發展不均衡、不充分現象尚未得到完全解決,2020 年在 DeFi 領域發生的爆發式增長也並未出現在數字證券產業,全球數字證券產業仍處於早期發展階段。

數字證券主體資產來源於現實資產數字化,包括全球約 105 萬億美元的股市市值,95 萬億美元的債券資產,9.6 萬億美元的不動產資產及藝術收藏品在內的資本市場,基於權益類市場的數字證券,在全球資本市場應用空間潛力巨大。

產業參與主體、基礎設施發展概況

現階段全球數字證券市場依據產業鏈分工,可基本劃爲五類參與主體:技術底層設施提供商、發行平臺、二級交易市場、投資機構、金融服務提供商。

縱覽 2020 數字證券產業發展概況、趨勢與監管導向該表爲全球數字證券市場代表性企業列表,排名不分先後,列表僅爲展示

從市場佔比數據研判,數字證券產業二級市場發展不均衡現象突出。tZero 在全球數字證券交易市場份額佔比爲 76.72%,MERJ Exchange 以 10.37% 市場佔比居於第二,兩者相差近 65%。

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除 Aspen Coin 外 ,部分房地產權益類數字證券,開始選擇於 Uniswap 進行二級市場交易。2020 年在 Uniswap 上市房地產權益類數字證券數量多達 11 項,但 Uniswap 所交易的數字證券類資產市值佔比僅爲 0.84%。DEX 正陸續成爲部分數字證券資產上市選擇,但現階段 DEX 並未就數字證券資產交易、流轉合規化訴求提出適當方案。

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2020 年數字證券賽道自資產發行、交易,到存託管不同業務場景,各業務方向投融資工作均取得較大突破。

僅 2020 年 Q1 產業整體融資規模便觸及 6000 萬美元,行業自 2018 年起總投資已達 8.5 億美元, 2020 年前三季度共產生 25 起投融資事件,期間兩筆最大融資額均爲 5000 萬美金,分別由 BlockFi 和 ComplyAdvantage 獲得。

其間,INX. Limited 對美國數字證券交易平臺 Openfinance Securities.LLC 的收購是 2020 年度重要收購事件之一。INX 是受監管的數字證券和加密貨幣交易平臺,通過此次收購它將獲得 OpenFinance 經紀交易商和 ATS 業務牌照,同時含納 OpenFinance Network 系統平臺、數字資產清單、客戶庫及相關業務許可證。

資產數字化技術底層設施 2020 年度總體進展較緩慢。資產數字化技術標準尚未統一化,現階段數字證券發行 ( STO ) 就不同資產採用不同協議標準,對後期可能出現的資產跨鏈需求無法全面兼顧。2019 年成立的 PoC ( Proof of Concepts ) 項目 Lava 今年採用了 Confidential Asset( CA) 作爲鏈上資產發行和交易解決方案。CA 擁有更強隱私性,因此爲數字資產上鍊後提供了較佳隱私性和非特異性。

2020 年數字證券產業新參與機構大都以房地產權益類資產方向進行業務拓展。新加坡獲牌機構 Sharespost 爲房地產類權益資產提供線上交易平臺,德國 Max Crowfund 爲房地產類權益資產提供衆籌募資平臺,拉丁美洲最大的私人投資銀行 Banco BTG Pactual 在 Tezos 區塊鏈上發行房地產類權益資產 ReitBZ。

數字證券應用落地阻礙之一是鏈上鍊下信任斷層,數字證券類資產在嘗試同 DeFi 體系融合後,該問題仍未得到根本解決。鏈下信任依託於法律和監管實現,鏈上信任由合約和代碼支持,持牌平臺服務商承擔中間託管環節,資產載體自「紙質合約」向「智能合約」轉換通常由中心化機構實現資產過戶流轉,現有技術方案僅就傳統證券業務數字化技術不完善問題提供解決方案。

現有資產數字化技術標準

現實資產數字化所涉技術協議標準,依據數字化後的技術形態可分爲同質化類協議標準 ( Fungible ) 及非同質化類協議標準 ( Non-Fungible ) 兩大類,兩類協議通常用於處理標準化資產和非標準化資產數字化工作,數字化協議標準是資產數字化路徑中最先入口,在產業鏈分工中處於資產數字化發行環節,決定着未來資產數字化接入、流轉的底層制式,如何具極高的產業戰略意義。

現有應用範圍較廣的資產數字化協議標準多衍生自以太坊 ERC-20 協議標準,主要由資產數字化發行或交易平臺主導開發。

縱覽 2020 數字證券產業發展概況、趨勢與監管導向數據來源:sharkloo

同時,以下資產數字化技術標準正湧現興起。

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DeFi 與數字證券的融合性趨勢

DeFi 與數字證券合力推動金融創新

DeFi( Decentralized Finance,去中心化金融) 提供去中心化的類金融服務如銀行、保險、債券等,用戶需在智能合約中鎖定抵押品以參與 DeFi 信貸、 交易等金融服務。和傳統金融機構相比,DeFi 在支付清算、可獲取性、去中心化及透明度方面佔有比較優勢。

DeFi 生態流動性雖可塑性強,但敏感脆弱。DeFi 生態日前主要抵押品爲 BTC、ETH 等數字貨幣爲主,底層資產稀缺致使 DeFi 流動性對 BTC、ETH 形成絕對依賴。

數字貨幣是以區塊鏈爲底層技術的數字形態貨幣,是不同於實物貨幣和信用貨幣的另類貨幣。

BTC、ETH 等數字貨幣存在價格波動劇烈、價值屬性難完全確認等問題,資產屬性更偏向投機。

以 DeFi 的槓桿借貸業務爲例,槓桿借貸業務需以數字貨幣爲抵押物,各種類數字貨幣價格具正相關性,漲跌協同性明顯。若 DeFi 市場轉入熊市、抵押物暴跌時,DeFi 總鎖定價值會大幅縮減,觸發清算,帶動 DeFi 治理幣下跌,對市場造成多米諾骨牌似風險。

DeFi 生態需更多可擴大信用投放的新基礎資產來釋放信用擴張潛力。2020 年 DeFi 引入算法穩定幣挖礦催生旺盛借貸需求,但因數字資產市值相對仍小,抵押品增長潛力有限。現實資產承載萬億市場,現實資產數字化可擴大 DeFi 資產通道,爲市場注入活力。

另外,數字證券對標實物資產,凸顯金融屬性。實體資產劣勢明顯,如流動性差、定價難、產權轉移流程複雜,但亦有諸多優勢,如價格較穩定、體量更大、現金流真實可循。通過資產數字化將實體資產納入抵押品,平衡標的資產波動性是 DeFi 擴容和可持續發展不可或缺的一步。

數字證券市場基礎設施不完善、流動性受限問題致使交易量受限,發展受阻礙。與 DeFi 生態相融合,數字證券資產應用範圍將得以擴大。

案例:6S 信託模型案例

6S Capital LLC 是一家美國資產證券化服務公司,它與多家商業地產公司合作,提供長期租賃融資。6S Capital Partners LLC 是 6S Capital LLC 管理下的 SPV ( Special Purpose Vehicle,特殊目的實體)。該 SPV 分爲優先級和劣後級,優先級以債權形式從 Maker 協議借出 Dai 款,劣後級由其他外部投資者組成。MakerDAO 將通過受監管的 Wilmington Trust 信託公司保障借貸過程中的利益。

資金流轉流程如下

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目前 6s 信託租賃融資貸款納入 Dai 抵押品獲得 Maker 的首批發行信貸額度爲 1500 萬 Dai。預計 2021 年面向實體資產,Maker 社區將給予 3 億美金的信貸額度。

這將是 DeFi 連接現實資產實現大規模應用的案例。

傳統金融市場投資者面對以數字貨幣爲主導的新興投資市場,因 FOMO 情緒迫切入局,又困於合規要求而遲疑。數字證券可對沖純數字貨幣投資組合的投資波動,降低加密市場投資者的風險不確定性,更符合市場高淨值投資羣體風險偏好及財富存儲目的。此外,DeFi 生態市場參與者相對更易接受數字證券此類新興資產,數字證券與 DeFi 生態通道打通可能性加大。

數字證券的納入將解決 DeFi 生態基礎資產稀缺問題,完善資產結構,增加資產供應量,解決部分信用擴張需求的同時提升槓桿效率。此外,數字證券有實物做價值保障,擴大 DeFi 資產服務多樣性,滿足投資者需求。而 DeFi 能爲數字證券產業帶來其擴張必須具備的流量,豐富數字證券生態服務產品,補足流動性,提高交易量。DeFi 與數字證券兩者互補協調、推動金融創新,將有機會創造一個更爲高效的金融新市場。

灰度規模優勢凸顯,數字證券與傳統金融業態交互

灰度業務模式成爲行業風向標

2020 年 3 月 22 日,比特幣市場與全球金融市場同期崩盤,價格跌至年度最低位 5000 美元附近。此後經數次盤整,價格於 2020 年 12 月 16 日突破 2 萬美元,達歷史新高。主流觀點認爲比特幣此次年底暴漲離不開機構增持推動,灰度投資是此輪推動比特幣價格上行代表性力量。

灰度投資公司爲 Digital Currency Group 旗下子公司,專注數字貨幣資產管理服務,旗下產品包含比特幣信託、比特幣現金信託、以太坊信託等。截至 2020 年底,灰度產品總投資額達 570 萬美元,僅 Q4 季度約 330 萬美元投資額流入灰度信託。

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灰度信託投資者使用美金或比特幣入金,投資者獲得鎖定期爲 6 個月的灰度信託股份 GBTC。這一單向流動信託模式,使灰度可從加密貨幣市場敞口中獲利。灰度模式的成功可從以下方面對數字證券產業產生積極影響 :

監管紅利效應

流動性不足是數字證券發展一大阻礙,監管常被認爲製造流動性摩擦主要因素,灰度模式的成功亦反映遵循既有合規體系的加密資產業務可享有巨大監管紅利,若加密資產業務可在適當監管中發展,加密資產投資渠道將得以進一步擴大。

業務模式擴張

數字資產相關監管政策漸次明朗,如歐美等國未對金融機構推進比特幣託管業務設限,類灰度機構對加密數字貨幣市場投資體量的快速增長,正逐步消除傳統金融機構、投資者等對比特幣在內的市場偏見,2020 年數字證券頭部企業正逐步依循灰度業務路徑開拓數字資產託管業務。

數字證券與傳統金融融合現狀及未來方向

數字貨幣市場經近十年發展,逐步爲主流金融機構接納,成爲全球資本市場一部分。

數字證券是對傳統金融產業的革新,亦是資產數字化趨勢下不可避免的資產形態。繁瑣合規流程、冗長結算路徑、高額中介費用等都是傳統融資模式難點。而數字證券產業可突破既有業務痛點,在合規框架內傳統金融的交易標的、載體、長尾資產都可通過區塊鏈技術實現數字化。

與傳統投資相比,數字證券依託區塊鏈技術實現自動合規審查、去中心化即時清算,極大提升合規效率,降低交易結算成本。金融科技公司 GSX Group 於 2020 年 5 月啓動了一個數字證券平臺,以支持數字債務證券和投資基金在直布羅陀證券交易所和其即將在馬來西亞納閩上線的數字證券交易所中上市。該公司部署的區塊鏈解決方案圍繞對手方、T+2 清算模式等風險點展開, 以推動數字證券與傳統市場兩者互操作性。以數字證券爲代表的數字創新力量或引領傳統金融市場進入新的發展階段。

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現實資產品類中的長尾資產如房地產、藝術品等投資門檻較高,而數字證券可通過分割高風險投資品資產所有權提升資產端流動性,通過降低投資門檻吸引更多全球投資者。

以房地產權益類資產爲例,紐交所上市地產公司鑫苑集團旗下地產數字證券發行平臺公司 UPRETS 於 2020 年 6 月完成美國紐約東河灣 Oosten 地產項目數字化發行,並於塞舌爾證券交易所 MERJ 交易,這是全球首例成功在二級市場上交易的房地產權益類數字證券。

案例:Oosten 數字證券納入 MakerDAO 抵押池的申請案例

UPRETS 提供技術發行服務的東河灣一期數字證券 ( OST - 1 ) 已可於 MERJ 交易所的 Equities- SME (中小板)交易。與 Coinbase、Binance 這些數字貨幣交易所無法交易證券不同,MERJ Exchange 是塞舌爾持牌證券交易所,擁有證券交易、結算牌照,KYC、AML 系統,及 PKF 保薦機構。

此次數字證券發行至少有以下參與方:資產方 XIN International、物業管理者 First Service、房產基金管理者 New Dawn US、律所、技術發行方 UPRETS 和聯盟鏈 Xbolt。

OST-1 背後價值由紐約房價上漲預期和租金收益分紅支撐。投資者持有數字證券,即通過持有地產基金所有權擁有房產所有權和未來租金收益權。用戶可用美金或數字資產等購買數字證券,從而成爲基金 LP,LP 權益將通過法律文書和區塊鏈技術生成的 Token 電子憑證來證明所有權。

底層 Xbolt 聯盟鏈技術支持

Xbolt 聯盟鏈是 Hyperledger 的一個分支,在 2015 年由 UPRETS 自主研發並持有相關專利。2017 年,Xbolt 在國家區塊鏈專利持有數目排名第五位。截至目前,已有 22 個充分應用 Xbolt 底層技術的項目落地完成,涵蓋保險、地產、物流及社交媒體等多個領域。

縱覽 2020 數字證券產業發展概況、趨勢與監管導向

縱覽 2020 數字證券產業發展概況、趨勢與監管導向

此案例最創新一點是鏈下和鏈上的確權。技術層面上,UPRETS 發行 Token 中的註冊資產信息在區塊瀏覽器上可查到,即用 Token 形式表達資產信息;法律層面上,PPM (私募投資備忘錄) 裏會有專門章節將不可篡改的信息,如將 Hash 值寫入合同條款中,這將實現一個 Token 電子憑證和一個 LP 權益在技術和法律上雙綁定。

利用區塊鏈、代幣化技術,實現即刻市場流動性

UPRETS 通過將 LP 在基金中的權益代幣化,並在區塊鏈上將所有權零碎化,創造流動性溢價。這一過程做到無縫連接,幫助投資者尋求提前贖回和所持股份的可交易性。

作爲一項可以產生股息分紅的投資項目,代幣價值將與資產標的緊密錨定。如此一來,即使代幣價格跳水,買家也能夠以被市場長期需要的大幅折價,穩定地積累股息。

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公募 REITs、私募地產基金、數字證券三者相比,在交易場所、交易規模、面 向的受衆和支付通路方面都不同。數字證券更像一個小型 REITs,暫不能在 新交所、紐交所等主流交易平臺交易,但可在 tZero 這些 ATS 持牌所及 MERJ、Fusang 等證券交易所交易,藉此打開數字資產散戶投資者市場。

傳統金融領域高淨值投資者如機構投資者、風險投資公司、家族辦公室等,出於資產保值需求需有合法渠道配置新興資產。數字貨幣產業成熟性的監管框架尚未建立,數字貨幣交易平臺亂象叢生,從業者素質參差不齊,投資者用戶權益、資產安全難以保障。數字證券依法而生,合規特性更易滿足此類高淨值客戶投資需求。

資產數字化亦有潛力解決小微企業現階段面臨的資金、貿易融資等問題。小微企業是世界經濟體重要組成部分,以中國市場爲例,截至 2017 年末,中國約有 2800 萬戶小微企業法人和 6500 萬戶個體工商戶,他們貢獻全國約 80% 以上的就業、70% 以上的發明專利、60% 以上的 GDP 和 50% 以上的稅收,爲解決勞動力轉移、就業問題、豐富產品種類、服務社會以及促進地方穩定和經濟發展發揮不可替代作用。

隨着中國經濟進入新階段,小微企業轉型升級發展面臨的「融資難、融資貴」問題日益突出,包括貸款程序效率低下及缺乏有效開展業務所必需的信息。自 2008 年金融危機以來,銀行風險規避意識增強,對小微企業貸款業務態度較謹慎。據國際金融公司( IFC ) 2018 年數據,發展中國家 40% 中小微企業( MSME )的貸款需求得不到滿足,每年未滿足融資需求爲 5.2 萬億美元,約一半小微企業無法獲得正規信貸,若考慮到個體工商戶等非正規企業,融資缺口將更大。

因銀行貸款審覈較爲嚴格,週期較爲漫長,小微企業正尋求新融資渠道以緩解企業現金流等資金問題。P2P 貸款是銀行貸款的替代方案之一,但因風險、監管等因素,P2P 平臺近年來在中國被陸續關停。衆籌融資可在某些領域填補市場空白,但主要集中於科技類初創企業,其他行業的大多數小微企業較難從此途徑獲得融資。

資產數字化技術或能爲小微企業提供另一融資渠道。例如,對於小微企業,尤其是初創公司,可通過將股權數字化,從而更安全、更便捷拆分、出售股權,降低業務流程成本與複雜性,業務流程更具成本效益。從投資者角度出發,數字化股權便於交易,且比傳統股權具更高流動性,定價機制較透明,投資者積極性更易被調動。投資平臺 Republic 爲小微企業提供兩種形式的融資,一種是針對非合格投資人對小額股權衆籌,另一種是針對合格投資人的大額私募。兩種模式都通過代幣形式發售,截至 2020 年 5 月,已有 191 家企業通過 Republic 平臺籌集資金。

資產數字化技術亦可解決小微企業貿易融資問題,如增加融資機會,減少流程成本,降低流程複雜性,提升交易安全性與速度。其安全性和透明性可幫助小微企業克服信息不對稱,抵押品要求,信用報告機構匱乏等相關問題,確保數據交易過程高效、安全、自動化。

資產數字化技術具備區塊鏈技術的透明度和共識機制,可取代舊有的驗證和檢查步驟,貿易融資因而將更加高效。亞洲開發銀行預測,全球貿易融資缺口目前爲 1.5 萬億美元,佔商品貿易額的 10%,預計到 2025 年將增長至 2.4 萬億美元。研究結果表明,有效使用區塊鏈技術可使這一缺口減少 1 萬億美元。

此外,智能合約可簡化小微企業業務流程,顯著降低間接成本,如安全成本、KYC 工作、數據存儲及其他開銷等。智能合約不僅可像傳統合約一樣定義協議,亦可省略中間商,自動執行預先約定條款。例如,小微企業可將核心企業客戶的應收賬款類資產數字化後,實時上鍊存證,形成可抵押資產,智能合約將按照預先設定條件實時放款。

2020 數字證券產業代表性區域監管導向

底層基建的合規性解決方案

數字證券是法律意義上具備證券屬性的數字資產。各國就數字資產 KYC 、AML 方向監管採用的標準基本與既有標準保持一致,去中心化數字身份識別工作是資產數字化底層技術的創新, 爲數字證券信用體系滿足合規要求提供有力支撐。

底層設施本體 ( Ontology ) 結合去中心化身份、去中心化數據兩方面進行底層技術創新和協議層產品探索,解決「如何證明我是我」以及「如何證明我是合格投資人」問題,聚焦於數據的確權、數據流轉、數據的可信交易以及隱私保護,實現數字證券賽道可信、合規的價值流轉。

市場參與主體積極迎合監管

監管導向是影響數字證券產業發展最爲重要的外圍因素,現階段數字證券 產業內企業仍以合規爲導向構建業務。

加密貨幣交易平臺 INX.Limited 於 2020 年 8 月經 SEC 批准以 IPO 形式發行 INX 代幣籌集資金, 這是數字證券產業首筆在 SEC 登記的證券型代幣交易,此次收購 INX 亦意在通過獲得 OpenFinance 所持 Broker-Dealer 牌照、ATS 牌照佔位全球數字證券交易市場。

技術端是數字證券產業內企業實現合規要求,迎合監管的主要切入口,以 Neo 與 Liquefy 合作爲例,Liquefy 負責整合提供多國不同監管體系框架,Neo 利用區塊鏈技術研發鏈上身份系統。在觸發二級市場的交易或是轉賬交易時,鏈上身份系統將自動進行監管篩查儲存至鏈上的個人敏感信息包括 KYC,AML 及其他受認可信息狀態,同時可保留並記錄所有鏈上的交易活動信息用於覆盤和追蹤。數字證券發行方因而可根據各監管轄區的監管要求,合規發行數字證券,市場開放度和靈活度也將得到提升。

代表性區域監管導向及現實政策

亞洲

香港

自 2019 年香港證監會發表立場書,香港監管機構對數字證券產業愈加重視,數字證券產業法規條例愈加清晰。2020 年 11 月 3 日,香港證監會發錶針對《反洗錢和反恐融資條例》(第 615 章) 的擬議修正公衆諮詢文件。

根據現行監管框架,與加密貨幣相關交易平臺、基金和資金管理平臺相關牌照主要包括第 1 類、第 4 類、第 7 類和第 9 類監管牌照。投資虛擬資產的基金和銷售平臺需要持有第 1 類牌照;資產管理平臺需要持有第 9 類牌照。提供託管業務亦爲香港證監會發放數字證券交易所牌照的條件之一。

OSL Digital Securities 於 2020 年 12 月 15 日作爲第一個獲頒香港證監會第 1 類(證券交易)和第 7 類(提供自動化交易服務)牌照的數字證券交易所;HKbitEX 目前正申請香港證監會第 1 類及第 7 類「虛擬資產交易平臺牌照」,香港監管機構就數字資產監管所持姿態由此可見。

新加坡

2020 年 5 月,新加坡金融監管局 ( MAS ) 發佈更新版《數字代幣發行指引》(《 A Guide to Digital Token Offerings》)。該版《指引》以 2017 年版《數字代幣發行指引》爲基礎進行修訂,是新加坡金融法律在數字代幣行業實際應用的官方解釋性文件。

2020 年 5 月版《指引》就數字證券產品相關反洗錢和反恐融資問題進行概述,強調相關條例適用要求,包括確定風險,制定政策和報告可疑交易等。此外,該指南列舉出 11 例案例以具體說明《指引》條例的現實運用。

此份《指引》是全球範圍內罕見的對代幣發行正式予以闡釋的官方文件。

馬來西亞納閩

1996 年成立的馬來西亞納閩金融服務局 ( LFSA ) 是馬來西亞離岸金融監管機構,其主要角色是頒發牌照,如貨幣經紀牌照,並負責監管在納閩運營的金融實體。

大批區塊鏈產業機構逐步在納閩當地進行業務佈局。GSX Group 正佈局納閩當地業務。Fusang 與中國建設銀行 2020 年數字債券發行試水亦在納閩,納閩政府給予了區塊鏈產業在當前發展上的適度自由。

從亞洲市場來看,香港擁有最嚴格數字證券資產監管條例。目前仍無具體案例可參照,政策雖提出指引方向,但缺乏實操方向。香港傳統金融業對數字證券產業也表現出極強興趣,於 2019 年成立的香港數字貨幣交易所 HKBitEX 部分管理層便脫胎於港交所。

香港作爲全球金融中心之一,是全球最大離岸人民幣市場,但囿於自身資源匱乏、經濟體量,近年來其作爲金融中心地位備受挑戰。自推出「監管沙盒計劃」至 2020 年首次發牌,香港政府不斷完善政策和監管推動數字證券產業發展,香港有望成爲數字證券行業區域性發展樣板,其未來發展動向值得關注。

總體而言,相較香港,新加坡就數字貨幣採用的整體監管框架相對寬鬆,其監管環境使得各類數字資產普遍在新加坡註冊發行,且可開展各類創新型活動,對於數字資產產業生態發展有一定推動作用。例如,新加坡金管局( MAS )已積極地展開允許數字衍生產品交易的諮詢工作。

美國

2020 年美國證券交易監管委員會 ( SEC ),對數字證券產業所涉監管合規環節進行政策擴容。數字證券在美國發行須遵循 Reg D,Reg A+,Reg S,Reg CF 四項豁免法規,2020 年 SEC 將 Reg CF 募資規模自 107 萬美元增至 500 萬美元,Reg A+ 募資規模則調整爲 7500 萬美元,並重新調整合格投資者定義,對降低數字證券投資市場準入和流動性擴充具有積極意義。

爲更好了解數字資產產業特性,2020 年 12 月 SEC 宣佈,以經紀商有效管理用戶數字(證券)資產爲前提,未來五年內不會對經紀商採取執法行動。在美國現行監管體系下依循該政策,相關公司可在一系列特定條件下提供經紀商服務,有利於數字資產產業整體生態形成。美國傳統證券監管建立在 1933 年證券法 ( Securities Act of 1933 )、1934 年證券交易法 (Securities Exchange Act of 1934 ) 及 SEC 制訂的各種規則之上,現有監管對新興科技公司通過 ICO 進行融資的現實需求難以滿足。

2020 年 2 月 6 日,SEC 委員 Hester Peirce 在芝加哥舉辦的國際區塊鏈大會上提出通證安全港提案 ( Token Safe Harbor Proposal )。提案闡述 ICO 安全港豁免制度,即對滿足一定要求的通證發行及流通予以豁免,免除 1933 年證券法規定註冊義務。

雖具體標準尚未清晰成型,但該提案旨在給予企業適度發展空間。這也表明美國監管機構給予新興市場適當關注,嘗試在鼓勵金融創新與保護投資者利益間尋求新平衡的態度。

其次,2020 年 12 月 SEC 批准紐交所的 Direct Listing Process ( DLP / DPO ) 提案,允許發行人直接上市向公衆出售新股來籌集資金。DLP 模式並非新出現,但過去新股發行無法使用 DLP 模式,但此次新規允許公司通過發行新股來籌集資金。
DLP 規則是針對所有類型的公司的,與加密世界無密切直接關係。從企業融資或流動性角度,DLP 並無實質優勢,但對數字證券領域公司來說仍是一項利好。

新規則意在鼓勵創新,讓科技創新公司和其他初創公司受益。在新興技術創新公司中,應用區塊鏈和智能合約技術公司佔比較重。繼紐交所後,作爲大批互聯網創新公司上市首選交易平臺的納斯達克亦提交類似提案並立即獲批。

其次,新規則削弱投行的中介職能,公司、項目可直接與投資人進行點對點交易,這更符合數字證券和 DeFi 的去中心化、公開透明、機會平等的金融民主化理念和原則。結合美國財政部貨幣監理署允許銀行發行和使用數字穩定幣進行支付和結算,可預見,去中心化將是金融行業未來發展的方向。

從另一方面來看,DLP 直接上市規則符合公開市場「公平」原則,這一內在邏輯與數字證券背後金融民主化理念不謀而合。DLP 是對 IPO 規則的改進,而 STO (數字證券發行)與 DLP / IPO 所遵循的證券法原則是一致。

STO 與 DLP 屬數字證券兩個維度,兩者互相補充配合,更利於推進金融民主化進程。這項新規是金融監管巨大進步,是具有劃時代意義的金融創新之舉,作爲數字金融業態的數字證券產業或將從中受益。

歐洲

即使許多關鍵性監管問題仍無明確解答,但歐洲政府就加密資產形成的監管導向總體明確,合規要求框架愈發清晰。
2020 年 12 月,英國國家標準機構 BSI 發佈證券型代幣規範《 PSA 19668 》,這是該領域第一個跨鏈標準之一。同月,默克爾內閣通過一項新法律,該法律將取消出售證券必須持有紙質證書的要求,公開尋求在國內推進區塊鏈交易,作爲歐洲最大經濟體的德國走在證券代幣應用前列。

數字證券產業資產與業務演進

數字證券資產品類新態

從數字資產具體標準看,股票、債券、傳統金融衍生品、應收帳款、金融理財產品、地產、藝術品及各類流動性稀缺實物資產,與去中心化金融經濟模型都存在諸多落地可能性。這些數字化資產本質上是基於資產屬性在合規範圍內進行的創新性探索。例如,加密貨幣衍生品交易所 FTX 於 10 月推出瞄定熱門股票如 Tesla 、Apple 、Amazon 、Facebook 等的股權通證,並提供 7 * 24 小時無間斷不閉市交易。

相比一般金融產品,數字化、證券化後的金融產品從資產結構上提升了可分割性,有利於釋放潛在流動性。2020 年 DeFi 熱潮直接推動了加密合成資產賽道的發展,黃金、美股合成資產持續進入數字資產投資市場,如 Synthetix 平臺允許用戶以 SNX 代幣形式提供抵押品,創建包括比特幣、法幣、特斯拉股票、黃金等合成資產並實現合成資產間的互換。地產、股權類型的數字證券資產也逐漸形成規模。

基於本體 ( Ontology ) 公鏈的 DeFi 項目 Wing 便是實例之一,Wing 通過推出首個信用借貸產品「 Inclusive Pool 」,依託自主管理評分體系 OScore,用戶可實現不足額抵押,同時 Wing 也在向傳統領域的數字化資產進行拓展,探索數字化合成資產、傳統股權資產作爲抵押物的可能性。

傳統金融機構與數字證券業務

股權投資是傳統金融機構佈局數字證券產業主要方式。2020 年,Securrency A 輪融資共籌集 1,765 萬美元,此筆融資由美國主要 ETF 提供商之一 WisdomTree 領投,跟投者包括阿布扎比投資辦公室 ( ADIO ) ,日本金融服務巨頭 Monex Group 和風險投資公司 RRE Ventures 等。

此外,部分頭部金融機構選擇與數字證券基礎設施服務商合作,直接參與數字證券業務。2020 年 1 月 23 日,普華永道盧森堡宣佈與 Tokeny Solutions 的合作伙伴關係,雙方將共同推出代幣化 ( Tokenisation ) 一站式服務解決方案,涉及資產發行、流轉交易在內的全生命週期管理。

2020 年 9 月,新加坡證券交易所 ( SGX ) 與新加坡匯豐銀行 ( HSBC ) 合作完成其首次 3 億美元數字債券發行。同年 11 月中國建設銀行納閩分行與 FUSANG 交易所合作發行 30 億美元規模 ERC 代幣標準債券,該項合作後雖被叫停,但傳統金融機構試水之舉,仍釋放了其對數字證券市場較高關注度的趨勢性信號。

2020 數字證券產業整體發展趨勢總結

2020 年數字證券行業雖未迎來爆發式發展,整體市場格局無明顯變化,但資產市值規模增長明顯,基礎設施、底層技術架構趨於完善。歐美仍居數字證券產業鏈頂端,美國處於絕對主導地位, 擁有核心技術資源。

主流國家政府既有監管格局仍大體維持 2019 年之勢,部分區域在資產數字化方向立法框架漸次成型,但審慎看待數字證券產業的監管基調未變。美國政府主導的監管政策仍是全球產業焦點,具有行業發展風向標意義。香港、新加坡等地雖不處資源腹地,市場資源有限,但政府因應經濟形勢通過制定可容性監管政策釋放出積極信號,部分區域對數字證券產業潛力上展現出的興趣和抱負,爲未來數字證券產業實現均衡化發展提供動力。

DeFi 市場規模於 2020 年大幅增長,業務生態、基礎設施已初步成形,鏈上資產交易活躍,處於高速發展期。但 DeFi 平臺仍存有安全、風控、合規等問題,同時面臨着資產合規交割在內的問題,主流金融投資人多處於觀望狀態。現實資產標的與運作模式可藉助區塊鏈技術數字化後與 DeFi 互爲融合,預言機、DEX 以及去中心化託管等應用出現,可爲兩類資產在流動性擴成層面提供解決路徑。未來的 DeFi 將會不僅限於原生加密資產,現實資產數字化將優化 DeFi 底層資產結構,推動 DeFi 整體生態進步。

發行和交易是全球數字證券產業鏈上的底層性業務,技術端對合規數字證券產業未來發展仍面臨諸多挑戰,基礎設施服務不完善、全球性合規框架未成型等都是亟待解決的問題,現有發行端的協議標準尚無法處理結構複雜的資產,市場仍缺乏足夠安全、合規且投資體驗較佳的數字證券交易場所。

2018 年以來由於資產端質量,流動性不高等問題,數字證券市場規模發展規模受限,2020 年以來,數字證券市場企業積極尋求新業務增長點,業務重心從二級市場轉移到一級市場,部分頭部數字證券交易和發行平臺嘗試從一級市場入手,通過建立適用於數字證券產業的資產通道,提高資產准入門檻,融合傳統金融存量,解決 2018 年來企業藉助數字證券發行融資失敗率較高問題,併爲後期提升二級市場流動性建立基礎。依託區塊鏈底層技術及全球化屬性,數字證券行業將在資產數字化發行和交易層推動傳統金融業態革新,我們相信未來 3 - 8 年依託於數字證券發生的現實資產數字化將在全球範圍內成爲一種普遍性趨勢。


致 辭

區塊鏈作爲下一代數字經濟的核心技術,在爲實體經濟產業賦能方面具有廣泛的應用前景,區塊鏈在跨界整合、行業治理、分佈式協作、危機應對等方面的能力,沒有任何其他技術能夠比肩。

「幣安中國區塊鏈研究院」致力於打造基於區塊鏈技術的數字金融基礎架構與服務,專注於區塊鏈的自主核心技術研發、行業應用和治理模式研究;利用底層技術積累結合實際需求將區塊鏈技術賦能於實體產業並量身定製一站式解決方案,從中探索產業賦能的價值最大化。

我們很高興能和業界的各位一起探討數字證券產業的發展,希望能帶來更豐富的洞見思考,幫助有志之士擁抱數字證券發展的跨時代機遇。

——Helen Hai,幣安中國區塊鏈研究院執行院長


我想我們正在經歷一場從未經歷過的金融變革,基於區塊鏈誕生的數字金融正在逐步重構現有世界金融體系的運行方式、業務模式甚至是整個產業生態。

數字資產是數字金融最爲核心的組成部分,而數字資產的主體資產成份便是這份報告重點闡述的數字證券。現實資產,尤其是一些非標資產將藉助區塊鏈技術,以智能合約的形式重新出現在數字世界,這些資產也將在真正意義上突破物理界限,不依賴於傳統金融中介,通過資產和資產,資產和平臺間的智能交互,實現更低成本,更高效率的流轉,這一社會和經濟前景難以估量。

Cabin VC 專注於資產數字化工作,我們攜手 UPRETS、幣安區塊鏈研究院、香港數字資產交易所、直布羅陀證券交易所集團 GSX Group、本體 Ontology,希望能和這個方向一流的產業建設者,共同向社會傳達這個極具潛力產業最新的發展訊息。

——黃海光,Cabin VC 創始人


我們很高興能有機會能參與《數字證券產業發展報告 2020》工作。在報告參與方的共同努力下,此報告突出金融科技創新、DeFi 及區塊鏈在金融領域可以創造的重要成就,幫助行業向前發展。顯然,這些創新例如通過數字資產的新創新來解決「無銀行賬戶」,促進綠色 ESG 計劃並將投資者和發行人拉近距離的問題,已經對社會進步產生了影響。GSX Group 旨在通過不斷增長的數字證券交易生態系統,從 2021 年第一季度在納閩推出第一個交易所開始,吸引投資者和發行人發展更緊密的聯繫,推動這些舉措,實現資本市場民主化。

——Nick Cowan,直布羅陀證券交易所集團 CEO


金融科技界隨着區塊鏈科技日趨成熟而有所突破,而在資本市場最大突破之一則是數字證券的發行 Security Token Offering ( STO ),並將整個過程加快,爲私募市場、中型公司及非流動資產的項目實現融資目的。

HKbitEX 成立於 2019 年,是一家領先的服務專業投資者的數字資產交易所。HKbitEX 已獲得香港 TCSP 牌照經營機構及託管服務,並待批香港證監會的虛擬資產交易平臺第 1 類和第 7 類牌照。

HKbitEX 正建立一個支持加密貨幣交易和數字證券發行( STO )的數字資產生態系統,透過開放的合作伙伴關係建立從通證化、發行,到二級市場交易、託管及交易管理一站式服務。我們相信 HKbitEX 的任務並非取代傳統金融服務,而是通過我們的解決方案化解傳統金融行業的痛點, 與現有的資本市場基礎建設和市場參與者合作(保薦人、經紀人等)。

這份報告點出了數字證券市場概況、重點趨勢以及未來發展的無限可能。我們非常榮幸能收到 Cabin VC 的邀請,並且與致力推動數字證券產業的領頭人共同編寫此次的報告。HKbitEX 亦會繼續透過開放合作關係建立數字資產的生態系統,成爲亞洲出色的數字資產交易平臺。

——高寒,香港數字資產交易所 CEO


隨着大量傳統機構和主流資金不斷入場,各類傳統資產與去中心化經濟模型的結合已成爲長期趨勢。在未來,更加去中心化、可信、數據安全的 STO 平臺以及可以貫穿鏈上 + 鏈下的 KYC / AML 監管模型也會是 STO 下一個階段的發展機會。

在數字證券賽道加速發展的大環境中,本體( Ontology )的技術切入點爲去中心化身份,以及各類圍繞去中心化身份所產生的數據管理功能、身份認證功能、以及幫助 ST 實現價值流通的 STO+ DeFi 創新性場景。本體( Ontology )目前以 ONT TAG 身份驗證解決方案 、ONT ID 助力跨地域(跨境)證券產品銷售、與幣安智能鏈合作的 STO 解決方案、基於鏈上信用生態的借貸 DeFi 四個方面爲切入點,爲數字證券市場帶來全新解決方案。

感謝 Cabin VC 的邀請,很榮幸與數字證券賽道的各頭部企業一同參與編輯。本體( Ontology ) 會一如既往地堅持自主研發和產品創新,通過本體獨有的底層技術框架,爲數字證券提供可信、有價值的基礎設施及產品,從技術角度大力推動數字證券行業發展。

——李俊,本體創始人


我們一直認爲對地產行業來說,數字化轉型是必然趨勢,數據會成爲比實物更珍貴,更有價值的資產。區塊鏈行業要想長遠發展,一定需和實體經濟相結合,我們想扮演讓實體資產數字化進入 DeFi 生態的橋樑。

目前,UPRETS 的產品線包含數字證券發行、DeFi 抵押和借貸和技術基礎設施三個主要方面。UPRETS 正密切和主流公鏈上的頭部 DeFi 項目建立合作,爲 DeFi 的抵押池貢獻更多優質的基於實體資產的數字證券。我們技術團隊正在針對實體資產的價格抓取、預言機開發等諸多方面進行研發,市場和金融團隊也在與 UBS、房地美、黑石等在內的傳統金融機構和國際知名律所如 OMM、Baker McKenzie、達輝等深度溝通,探索包括貸款分層等一系列解決方案。

UPRETS 一直是數字證券領域矢志不渝的堅守者,我們很榮幸受到 Cabin VC 的邀請,和 HKbitEX、ONT、NEO、GSX Group 等企業一同分享過往經驗和未來展望。我們希望能和全世界各地,來自傳統金融、地產和公鏈、DeFi 領域的同仁們一起,成爲數字證券領域的堅守者和先行者。

——魏然,UPRETS CMO

感謝 Lili Feng 接受針對美國 DLP 法案、數字證券產業相關法規問題的採訪。其擁有 15 年金融科技、證券和資本市場經驗,曾就職於美國證監會(SEC)。

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