普華永道和投資公司 Elwood Asset Management 時隔一年再次發佈全球加密對衝基金研究報告,鏈聞對比研究,提煉出值得關注的「十大新變化」。

撰文:殷耀平

加密市場的爆發催生了加密對衝基金(Crypto Hedge Funds )的成立,並迅速發展爲增長最迅猛的對衝基金策略之一,成爲對衝基金行業中的「狂野西部」。這些神祕又野蠻的加密對衝基金發展現狀究竟如何?好在普華永道(PWC)和投資公司 Elwood Asset Management 剛剛發佈的一份「2020 加密對衝基金研究報告」可以一窺究竟。

2019 年第二季度,普華永道和 Elwood Asset Management 發佈了 全球第一份關於加密對衝基金領域的研究報告,首次揭開了行業發展的神祕面紗。時隔一年,兩家公司再度合作,發佈聚焦於加密對衝基金行業的年度調查報告,通過對全球約 150 家活躍的加密對衝基金展開累計 14 個維度(包括定量和定性)的深入調查,進一步分析了該行業發展的新變化、新趨勢和新格局。

鏈聞對「2020 加密對衝基金研究報告」(以下簡稱「報告」)進行全文分析,提煉出值得關注的「十大新變化」:

  1. 加密對衝基金的推出與比特幣價格高度相關。150 家活躍的加密對衝基金中,近三分之二在 2018 年或 2019 年推出。
  2. 加密對衝基金市場規模顯著擴大。全球加密對衝基金的總資產管理規模從上一年的 10 億美元增加到 20 億美元以上。
  3. 加密對衝基金績效表現更優。2019 年加密對衝基金的回報率中值(+30%)與 2018 年(- 46%)相比大幅增長。
  4. 加密對衝基金平均管理費增加,平均績效費降低,低 AuM 值的加密對衝基金或將難以維繫。加密對衝基金的平均管理費佔比從 1.7% 增加到 2.3%,平均績效費佔比則從 23.5% 下降至 21.1%。
  5. 加密貨幣投資策略多樣化、出現與傳統資本市場的差異化投資發展。加密對衝基金使用加密貨幣進行質押、放貸和借債的投資佔比分別爲 42%、38% 和 27%。
  6. 加密對衝基金對衍生品和槓桿的使用佔比顯著增加。2019 年超半數 (56%) 的加密對衝基金積極使用衍生品,被允許使用槓桿的加密對衝基金佔比從 36% 上升至 56%。
  7. 加密對衝基金投資者類型集中化明顯。最常見的投資者類型(90%)是家族理財辦公室 (48%) 和高淨值個人 (42%),風投基金 (VC) 基金和基金中的基金 (FoFs) 佔比甚少。
  8. 加密對衝基金團隊的專業化程度提升。加密對衝基金團隊的投資管理經驗平均年限翻倍,且使用第三方研究的加密對衝基金佔比從 7% 上升至 38%。
  9. 加密對衝基金管理的制度化水平提升。引入獨立託管機構的加密對衝基金佔比從 52% 上升至 81%,且擁有獨立董事的加密對衝基金佔比從 25% 上升至 43%。
  10. 加密對衝基金面臨更多獨特的稅務問題。與傳統對衝基金及基金經理相比,加密對衝基金和基金經理還需處理很多獨特的稅務問題,例如加密貨幣投資的處理、加密對衝基金的多樣化收入來源處理等。

以下是詳細分析內容。

加密對衝基金的推出與比特幣價格高度相關

報告顯示,大約有 150 家活躍的加密對衝基金,其中近三分之二(63%)是在 2018 年或 2019 年推出的。

市場在增長,但小規模加密對衝基金難存活:讀懂全球加密對衝基金十大變化

正如上表所呈現的,積極管理型加密基金的推出與比特幣的價格高度相關。2018 年比特幣價格的飆升似乎成爲了進一步推出加密對衝基金的催化劑。此外還可以看到,隨着加密市場在 2019 年底呈下行趨勢,新的加密對衝基金的發行數量也隨之大幅下降。

加密對衝基金市場規模顯著擴大

報告顯示,2019 年全球加密對衝基金總資產管理規模翻倍。

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2019 年,資產管理規模超過 2000 萬美元的加密對衝基金比例從 19% 上升到 35%,平均資產管理規模從 2190 萬美元增加到 4400 萬美元,中位數資產管理規模從 430 萬美元增加到 820 萬美元,而基金推出時的資產管理規模中值爲 200 萬美元,這表明加密對衝基金在 2019 年的資產管理規模總體增長了 4 倍。

報告估計,2019 年,全球加密對衝基金的總資產管理規模從上一年的 10 億美元增加到 20 億美元以上。

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上圖顯示的是單個加密對衝基金 AuM 值的分佈情況。與傳統對衝基金的分佈類似,少數幾家大型基金管理着大部分資產,而較小的基金則處於長尾狀態。

加密對衝基金績效表現更優

報告顯示,2019 年加密對衝基金的回報率中值爲+30%,與 2018 年的- 46% 相比有大幅增長。

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上表按投資策略列出了四類加密對衝基金的投資績效情況。其中,混合策略的 2019 年年終績效報告中值似乎明顯低於定量策略 (30%)、全權委託多 / 空策略 (33%) 和全權委託多頭策略 (40%)。

這裏簡要闡釋一下該報告對投資策略所做的類型劃分,主要包括四個類別:

  • 全權委託多頭策略 :只做多且投資者的投資期限較長的基金;
  • 全權委託多 / 空策略:涵蓋多種策略(多空策略、相對價值策略、事件驅動策略等等)的基金;
  • 定量基金:以定向或市場中性的方式對市場採取定量方法的基金;
  • 混合策略基金:採取上述多種策略組合的基金。

值得一提的是,調查結論似乎存在着有趣的「倖存者偏差」現象。

例如,如下圖所示,2018 年加密對衝基金的績效中值爲-46%。然而,納入今年報告的基金 2019 年年終績效中值爲 74%。這似乎也表明,前一年表現明顯不佳的基金不得不關閉。這一點在考慮 AuM 值很小的加密對衝基金時尤其重要,因爲它們的平均管理費不足以維持盈虧平衡,除非收取高額績效費。

因此,下圖中是根據策略而非基金來比較績效,以減輕 2018 年和 2019 年期間關閉的基金所造成的倖存者偏差。顯然,比特幣 (+92%) 在 2019 年的表現超過了所有對衝基金。

雖說這些策略能減輕 2018 年加密熊市的影響,但卻無法複製 2019 年的上升趨勢。簡言之,這些策略只是降低波動性的工具,而非提升績效的催化劑。

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加密對衝基金平均管理費增加,平均績效費降低,低 AuM 值的加密對衝基金或將難以維繫

加密對衝基金管理費和績效費的調查數據顯示,費用的中位數與 2019 年相同:2% 的管理費和 20% 的績效費。

但變化在於,平均管理費在增加 (從 1.7% 到 2.3%),且平均績效費在下降 (從 23.5% 到 21.1%)。由此報告認爲,大多數基金管理公司提高了管理費,以幫助應對大幅增加的運營成本。

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在加密對衝基金尋求吸引更多機構投資者和第三方託管人等其它市場參與者的同時,它們也受到更多的監管,與遵守這些更嚴格的監管標準相關的成本也有所增加。

此外,雖然管理費略有增加,但加密基金仍然難以實現收支平衡,除非它們能吸引足夠多的投資者。

調查結果顯示,加密對衝基金在 2019 年的 AuM 中值爲 820 萬美元。假設該基金管理 820 萬美元,並收取 2% 的管理費,那麼年收入爲 16.4 萬美元,而基金的僱員人數中值爲 6 人,這可能難以維持一家企業的運營。

因此,一些基金正在探索增加收入以支付成本的方法。比如,量化基金將其投資方式多樣化,並開始做市,早期重點基金承擔新項目的顧問角色,其他基金則尋求通過出售普通合夥人 (GP) 的股份來籌集額外資本。

報告預計,在 AuM 中值持續走低的情況下,大量現有的加密對衝基金將會關閉,除非它們能產生異常高的回報。

加密貨幣投資策略多樣化、出現與傳統資本市場的差異化投資發展

鑑於加密貨幣的多面性,該報告還新增了對加密基金如何使用比特幣和其他加密貨幣的調查項。

結果顯示,除投資目的以外,被調查的加密對衝基金還將加密資產用於質押(staking)、放貸(lending)和借債(borrowing),三者分別佔比 42%、38% 和 27%。不過這些投資選擇都不同程度的需要對加密技術或區塊鏈技術有所瞭解。

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  • 質押和放貸,突顯了基金如何通過增加對特定加密技術的瞭解,來實現收入來源的多樣化。
    質押、烘焙、委託和運行主節點都是基於該領域的策略,也有助於網絡的整體穩定性和魯棒性。這是加密市場和資本市場之間的一個重要區別。此外,運行 PoS 節點需要工程師設置和維護雲和 / 或硬件配置。根據不同的軟件需求,不同加密貨幣項目可能需要非常差異化的配置。
  • 授予和監視加密資產貸款也需要特定的技術和技能。
    可能需要多個經理授權轉讓,資金流動可能會在公共分類賬上進行追蹤。同樣,工程師可能需要設計和開發非常具體的工具,以監控貸款過程中涉及的所有個人步驟,並在公司專有軟件與交易所或其他市場參與者之間創建接口。

這正是爲什麼在加密對衝基金裏,引入精通技術的投資專家是基本需求,首席技術官 (CTO) 也常常積極參與其中。

加密對衝基金對衍生品和槓桿的使用顯著增加

衍生品工具既可以用作對衝工具,也可以用作創造 alpha 的工具。過去一年裏,衍生品市場變得更加多樣化和更具流動性,這些發展也使基金能夠更容易地建立空頭頭寸。

這意味着,加密基金更容易提供複雜的投資策略,比如市場中性策略,因爲它們擁有更先進的工具箱。也意味着,我們正看到加密對衝基金與傳統對衝基金在投資策略上的相關性越來越強。

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2019 年的調查數據就支撐了這一觀點,因爲近一半的基金做空加密資產 (48%),且半數以上 (56%) 的基金積極使用衍生品。在期權和期貨市場上,約有三分之一的基金使用期貨(現金或實物結算)和期權。受監管的期貨產品的存在,應有助於在未來幾年增加此類工具的使用。
此外,在槓桿的使用上,可以觀察到不同發展趨勢。

在 2019 年的報告中,只有 36% 的加密對衝基金被允許使用槓桿,而今年這一數字上升到了 56%,儘管只有 19% 的基金在積極使用它。報告認爲,未來更多加密對衝基金將被允許使用槓桿。

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加密對衝基金投資者類型集中化明顯

對投資者類型及投資情況的調查是今年新增項目,這對了解加密對衝基金領域的投資情況很有幫助。

近半數投資者爲家族理財辦公室

最常見的投資者類型(90% 的投資者)是家族理財辦公室 (48%) 和高淨值個人 (42%)。受訪者中無人提及養老金基金,只有少數基金會或捐贈基金是投資者,此外相比之下,風投基金 (VC) 基金和基金中的基金 (FoFs) 佔比很小。

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近三分之二的投資票額低於 50 萬美元

被調查的加密對衝基金平均擁有 59 名投資者,投資票額的均值爲 310 萬美元,但平均票額的分佈情況顯示,近三分之二的基金的投資票額低於 50 萬美元。

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加密對衝基金團隊的專業化程度提升

加密對衝基金團隊投資管理經驗平均年限翻倍

雖然投資團隊的平均規模略有增加,從 7.5 人增加到 8.7 人,但投資管理經驗的平均年限增加了一倍,從 24 年增加到 50 年。

這表明,越來越多有經驗的投資專業人士正在進入密碼領域,使密碼基金團隊在財務上變得更加精明。但也可能存在倖存者偏差。可能在前一年關閉的加密基金有更高比例的初級員工,這也可以解釋爲什麼與 2019 年相比,加密基金團隊的平均經驗更高。

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隨着行業的發展和成熟,我們預計將繼續看到有經驗的金融專業人士進入密碼領域。擁有「傳統」資產管理經驗的投資團隊可能會讓投資者和監管機構更加放心,因爲該基金的管理方式是專業和合規的。經驗豐富的非投資專業人士,對基金的順利運作及其運作機制也十分重要。

使用第三方研究的加密對衝基金佔比顯著上升

2019 年的報告顯示,僅 7% 的基金使用第三方研究。許多基金嚴重依賴於自營估值模型。市場上也缺乏專門的加密研究服務商。而 2020 年的數據顯示,使用第三方研究的基金數量顯著增加。這可能是由於許多因素造成的,例如加密資產的不斷增長,使得內部團隊難以自己覆蓋整個市場。鑑於提供有針對性的研究和分析的專業加密研究服務商的激增,管理者可能會發現,將其盡職調查過程的某些部分外包出去會更有效率。然後,他們可以將注意力和精力集中在他們具有優勢並能夠創造 Alpha 的特定專業領域。

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新增基金團隊加密 / 區塊鏈經驗累計年限調查

此外,本次調查還新增了對基金團隊加密 / 區塊鏈經驗累計年限的數據蒐集,結果顯示,平均年限爲 16 年,但報告預計,隨着個人繼續在這個細分領域獲得更多經驗,隨着基金越來越多地尋求聘用具有豐富的加密和區塊鏈經驗的個人 (如研究人員、顧問、工程師),該數字將會增長。

加密對衝基金管理的制度化水平提升

使用獨立託管機構的加密對衝基金佔比大幅上升,且絕大多數託管人都受到某種形式的監管或許可

報告顯示,2019 年,使用獨立託管機構的加密對衝基金佔比從上一年的 52% 上升到 81%。

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在傳統的基金管理領域,基金往往會使用獨立的第三方託管人,從有執照的託管人到大宗經紀商,有大量成熟的參與者可以接管基金資產。加密領域則不然,這也是爲什麼 2019 年的報告顯示 , 近一半的加密基金經理使用簽名的錢包、熱 / 冷錢包支架或其他創新的方式持有該基金的私鑰加密的資產。對於使用這種自我託管方式的基金,擁有內部技術和專業知識來設計和監控自我託管非常重要。

但加密生態系統已然發生巨大變化,如今有大量的加密託管服務商。因此,雖然 2018 年的數據顯示,略超過一半的基金使用了獨立託管機構,但今年出現了顯著增長,超 80% 的基金在使用一個或多個獨立託管人(第三方或交易所託管人)。

這不僅是因爲機構投資者的壓力和行業最佳實踐的持續實施,還因爲基金管理公司的監管越來越嚴格。這些新規定不僅要求資金存放在安全的環境中 (包括與獨立託管人一起),而且許多司法管轄區還禁止受監管的基金管理公司直接持有客戶資產。

另外,報告還指出,加密託管生態系統呈現出明顯的碎片化。整個行業是分散的,沒有「市場領導者」,調查數據顯示,最常被提及的託管人也只服務於加密對衝基金領域的 15%。值得注意的是,被基金採用的絕大多數託管人都受到某種形式的監管或許可。這是行業發展的一個積極信號,預示着該領域的進一步制度化。

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擁有獨立董事的加密對衝基金佔比從 25% 上升至 43%

基金擁有獨立董事至關重要,尤其是需要做出可能對投資者產生影響的決策時。比如是否需要設立一個附屬口袋來持有某些資產,或者是否需要對投資者贖回施加限制。在加密領域,波動性問題和非流動性資產加劇了關鍵決策。

市場在增長,但小規模加密對衝基金難存活:讀懂全球加密對衝基金十大變化

在 2019 年的報告中,只有 25% 的基金在董事會中有獨立董事。今年的數據顯示 43% 的基金都有。部分原因在於該行業的普遍制度化,以及機構投資者提出的要求。此外也有更多董事會董事帶有該領域的相關專長和知識。早期很罕見,但現在,隨着行業的成熟,有更多候選人可供選擇,這一趨勢可能會增強基金吸引機構投資者的能力,這也是表明該行業正變得更加制度化的又一發展趨勢。

使用了獨立基金管理機構的加密對衝基金佔比高達 86%

報告中新增了對獨立基金管理機構的使用情況,因爲獨立驗證的資產淨值(NAV)對基金審計師和投資者來說都是至關重要的信息,值得高興的是,結果顯示,被調查對象中,超過 86% 的加密對衝基金使用了獨立的基金管理機構。

市場在增長,但小規模加密對衝基金難存活:讀懂全球加密對衝基金十大變化

機構投資者不太可能在沒有獨立基金管理機構的情況下選擇基金。雖然在對衝基金行業的早期這點可以接受,但加密對衝基金沒有正當理由每月計算自己的 NAV 值。預計只有很少數基金能對自己投資組合的部分資產進行估值,比如那些 AuM 值很小或持有小衆加密資產的基金。

無論基金管理機構的選擇如何,估值政策都需要特別關注。大多數基金的估值方法和框架會在 PPM 中列出,任何基金都必須確保它符合其文件所載的規定。管理費是根據 NAV 值來確定的,而績效費通常是根據 NAV 值在一段時間內的增值來收取的。

但報告也指出,準確評估加密基金的價值仍是難事,尤其是對那些持有非流動性代幣或加密投資的基金。對那些交易流動性更好的加密資產的基金,也有一些重要細節會影響估值結果,例如估值的截止時間 (加密市場是全天 24 小時運作),使用多少個以及哪些價格來源(同一加密資產在全球不同交易所的定價可能不同)等等。

加密對衝基金面臨更多獨特的稅務問題

在非市場數據部分,該報告還特別對加密對衝基金所面臨的稅務問題進行了梳理和分析。

報告指出,除了和傳統對衝基金及基金經理一樣,需要處理許多常規稅務問題之外,加密對衝基金和基金經理還在很多領域存在獨特的稅務問題,主要包括:

  1. 加密貨幣投資的處理——從該基金的加密投資中獲得的收入 / 收益的特徵,可能取決於該投資是否被視爲證券、商品或其他用於稅收目的的財產。
  2. 不同的和獨特的收入 / 收益來源——正如報告所強調的,加密對衝基金可以有多樣化收入來源,從稅收角度看,這些收入都需要做特別考慮(比如,質押收益、挖掘收入、token 獎勵、硬分叉或空投獎勵代幣等等)。
  3. 損失限制制度是否適用於加密基金交易——例如,「洗盤規則」適用於「股票或證券股份」的出售或其他處置,而「跨盤規則」適用於「活躍交易的個人財產」在抵消頭寸方面的損失,每個加密資產都應該單獨分析。
  4. 是否存在按市值計價的選擇——一般而言,證券或商品交易商可就與其交易或交易業務有關的「證券」或「商品」作出按市價計算的選擇。同樣,每個加密資產都應做單獨分析。
  5. 基金稅收安全港的可用性——如果基金是在與基金管理人不同的司法管轄區設立的,則需詳細考慮投資團隊的活動是否會導致基金的稅務責任。許多司法管轄區都設有安全港,以豁免基金在投資團隊所在地的納稅。許多情況下,這些豁免規則早在數字資產出現之前就已寫入了法律,因此,對於加密基金是否能依賴許多安全港製度得以豁免,還存在很大不確定性,因此需格外謹慎。隨着市場的發展和制度化程度的提高,投資者對這些問題的關注度也必將增加。