特別提款權創新體現在支付與清結算基礎設施、價值內涵、發行和贖回制度、交易機制以及 SDR 計價資產等方面,但最重要的是支付與清結算基礎設施。

撰文:鄒傳偉,萬向區塊鏈首席經濟學家

2021 年 3 月 23 日,國際貨幣基金(IMF)總裁格奧爾基耶娃(Kristalina Georgieva)宣佈,計劃新增 6500 美元的特別提款權(SDR),以滿足全球對儲備資產的長期需求,幫助全球經濟從新冠疫情大流行的衝擊中恢復。此項計劃將於今年 6 月前提交給 IMF 執董會,執董會同意後,將再提交給 IMF 理事會,獲得 85% 以上投票支持即可通過。如獲通過,這將是 IMF 歷史上第 4 次也是最大一次的 SDR 分配,將使 SDR 累計分配額從 2041 SDR 增至 6628 SDR,約 9390 億美元 (圖 1,使用 2021 年 4 月 1 日匯率 1 SDR=1.416620 美元,下同。)

鄒傳偉:探討央行數字貨幣時代的特別提款權創新圖 1:歷次 SDR 分配(單位:億 SDR)

背景說明

歷史上,關於如何改進 SDR 創設和分配機制,以及拓寬 SDR 使用範圍,有很多討論。2009 年 3 月 23 日,時任中國人民銀行行長周小川發表《關於改革國際貨幣體系的思考》,引起了國內外普遍關注。2016 年 10 月 1 日,人民幣正式納入 SDR 貨幣籃子。截至 2021 年 4 月 1 日,SDR 貨幣籃子中美元、歐元、人民幣、英鎊和日元的權重分別爲 41.1%、32.0%、10.9%、8.4% 和 7.6%。2022 年中前,IMF 將對 SDR 進行一次例行審查(通常每 5 年一次)。

過去 5 年,國際貨幣體系最大變化之一是央行數字貨幣的興起。英格蘭銀行 2016 年就發表了關於央行數字貨幣的工作論文。2020 年 4 月起,數字人民幣已在國內多個城市開展試點,明年初將拓展到冬奧會場景。美聯儲波士頓分行正在與 MIT 合作研究數字美元,美聯儲主席 Jay Powell 2021 年 2 月 23 日在參議院作證時稱其爲美聯儲的「高度優先」項目。2020 年 10 月,歐洲央行發佈首份數字歐元報告。2021 年 4 月 5 日,日本銀行宣佈在接下來的一年將進行央行數字貨幣第一階段的概念驗證。

一些學者已注意到央行數字貨幣與 SDR 創新之間的關係。2019 年 5 月,IMF 貨幣與資本市場部主任 Tobias Adrian 在 IMF-瑞士央行會議上提出 eSDR (電子 SDR)或 dSDR (數字 SDR)。2019 年 12 月,擔任博鰲亞洲論壇副理事長的周小川在博鰲亞洲論壇第二屆「亞歐合作對話」上表示,目前全球確實面臨機會推進類似 eSDR (電子特別提款權)和 SHC (合成霸權貨幣)這樣的全球性數字貨幣 , 但這需要一個類似全球央行的機構。但他們都沒有深入闡述相關概念。

在新冠疫情大流行後,主要儲備貨幣發行國家啓動無限量化寬鬆和大規模財政刺激計劃,周小川 2009 年指出的國際貨幣體系的缺陷越顯突出。隨着新一輪 SDR 分配,SDR 在國際貨幣體系中的重要性將有所提升。在這些背景下,SDR 更需創新,而近兩年數字貨幣領域的一些研究和實踐有助於更好研究這個問題。第一,2019 年以來,Libra 項目(現已更名爲 Diem)對一籃子貨幣穩定幣的探索,加深了對超主權數字貨幣的設計與應用的認識。第二,2020 年 3 月,在國際清算銀行(BIS)香港創新中心的支持下,香港金管局、泰國央行、阿聯酋央行及中國人民銀行數字貨幣研究所宣佈聯合發起多邊央行數字貨幣橋研究項目(Multi-CBDC Bridge),除了改進跨境支付以外,也將促進多國央行數字貨幣之間的互聯互通。

周小川 2009 年 SDR 改革建議

SDR 是 IMF 於 1969 年創設的一種補充性國際儲備資產,與黃金、外匯等一起構成國際儲備,以支持不斷增長的國際貿易和金融活動。SDR 推出的背景是佈雷頓森林體系下的「特里芬兩難」——美國通過經常賬戶逆差輸出美元作爲國際清償工具,但美國持續的經常賬戶逆差會動搖國際投資者對美元的信心。

SDR 既不是一種貨幣,也不構成對 IMF 的索取權,而是對一組可自由使用貨幣(目前包括美元、歐元、人民幣、英鎊和日元)的潛在索取權。SDR 只能由 IMF、成員國和一些指定機構持有,不能由私人部門機構或個人持有。SDR 被 IMF 和國際清算銀行、非洲開放銀行、亞洲開發銀行和伊斯蘭開發銀行等國際機構作爲記賬單位。SDR 主要用於 IMF 成員國與 IMF 及其他國際金融組織等官方機構之間的交易,包括使用 SDR 換取可自由使用貨幣、使用 SDR 向 IMF 還款、支付利息或繳納份額增資等。

目前,SDR 的持有者可以通過兩種方式用 SDR 換取可自由使用貨幣。一是通過 IMF 成員國之間的自願交換安排(Voluntary Trading Arrangements)。二是在自願交換安排不成功的情況下,IMF 指定對外頭寸充裕的成員國以可自由使用貨幣從對外頭寸不足的成員國購買 SDR。

SDR 的價值主要來自 IMF 成員國對 SDR 兌換可自由使用貨幣的承諾。IMF 每天計算和發佈 SDR 匯率,等於倫敦市場每日中午 12 點籃子貨幣對美元的市場匯率與籃子貨幣的數量相乘之和。IMF 每週五計算和發佈 SDR 利率,等於籃子貨幣的貨幣市場三個月期債務工具代表性利率的加權平均。

1973 年佈雷頓森林體系崩潰後,主要貨幣轉向浮動匯率制度,減少了對 SDR 作爲全球儲備資產的依賴。另一方面,SDR 總量增長完全由協商決定,決策週期長,不能跟上全球對儲備資產的需求。因此,SDR 在全球儲備資產中的佔比呈下降趨勢,SDR 的作用沒有得到充分發揮。周小川 2009 年《關於改革國際貨幣體系的思考》對 SDR 改革提出了以下重要觀點:

第一,當前以主權信用貨幣作爲主要國際儲備貨幣是歷史上少有的特例,弊端體現在三方面。一是理論上「特里芬兩難」仍然存在,儲備貨幣發行國無法在爲世界提供流動性的同時確保幣值穩定。二是儲備貨幣發行國的貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾,既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經濟不斷增長的需求,也可能因過分刺激國內需求而導致全球流動性氾濫(注:這一弊端在新冠疫情大流行後更爲突出)。三是當一國貨幣成爲全世界初級產品定價貨幣、貿易結算貨幣和儲備貨幣後,該國對經濟失衡的匯率調整是無效的。總的效果是,經濟全球化既受益於一種被普遍接受的儲備貨幣,又爲發行這種貨幣的制度缺陷所害。不僅儲備貨幣的使用國要付出沉重代價(比如擔心儲備貨幣貶值),發行國也擔心使用國信心減弱對本國經濟和貨幣政策的影響。

第二,國際儲備貨幣應向着幣值穩定、供應有序、總量可調的方向完善。由一個全球性機構管理的超主權儲備貨幣不僅克服了主權信用貨幣的內在風險,也爲調節全球流動性提供了可能,能極大地降低未來危機發生的風險、增強危機處理的能力,是國際貨幣體系改革的理想目標。SDR 具有超主權儲備貨幣的特徵與潛力,應該拓寬 SDR 的使用範圍,以真正滿足各國對儲備貨幣的要求,具體措施如下。一是建立起 SDR 與其他貨幣之間的清算關係,使其能成爲國際貿易和金融交易公認的支付手段。二是積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用 SDR 計價。三是積極推動創立 SDR 計值的資產(注:世界銀行於 2016 年發行 SDR 計價債券)。四是 SDR 定值的籃子貨幣範圍應擴大到世界主要經濟大國,也可將 GDP 作爲權重考慮因素之一(注:人民幣於 2016 年納入 SDR 貨幣籃子)。五是 SDR 的發行也可從人爲計算幣值向有以實際資產支撐的方式轉變,可以考慮吸收各國現有的儲備貨幣以作爲其發行準備。

第三,IMF 集中管理成員國的部分儲備,不僅比各國的分散使用、各自爲戰更能有效發揮儲備資產威懾投機、穩定市場的作用,也將推動 SDR 作爲儲備貨幣發揮更大作用。IMF 可以以市場化模式設立開放式基金, 面向會員國發行以 SDR 計值的基金單位,會員國可以用現有儲備貨幣自由認購, 需要時再贖回所需的儲備貨幣。這甚至可以作爲增加 SDR 發行、逐步替換現有儲備貨幣的基礎。

考慮到主要儲備貨幣發行國家在國際金融危機後的量化寬鬆和超常規貨幣政策尚未退出的情況下,又因新冠疫情大流行啓動無限量化寬鬆和超大規模財政刺激,周小川行長上述改革建議在當下無疑更具意義,而央行數字貨幣的發展,爲實施這些改革意見提供了新的制度和技術工具。

基於央行數字貨幣的 SDR 創新

SDR 創新體現在支付與清結算基礎設施、價值內涵、發行和贖回制度(一級市場)、交易機制(二級市場)以及 SDR 計價資產等方面,但最重要的是支付與清結算基礎設施,因爲這是拓寬 SDR 使用範圍的基礎。

支付與清結算基礎設施

目前,IMF 管理的賬戶系統記錄 SDR 持有和流通情況。要將 SDR 的持有範圍從 IMF、成員國貨幣當局和一些指定機構拓展到成員國的商業銀行和工商業企業,一種方法是允許成員國的商業銀行和工商業企業接入 SDR 賬戶系統,另一種方法是使用分佈式賬本(DLT),本文傾向於第二種方法。首先,分佈式賬本的開放性更好,有助於成員國的商業銀行和工商業企業持有和使用 SDR。其次,分佈式賬本更能支持 SDR 在國際貿易和國際金融中的應用。最後,分佈式賬本更能支持央行數字貨幣。

在分佈式賬本下,SDR 採取分層運營框架(圖 2)。第一層是 IMF,第二層是成員國貨幣當局和一些指定機構,第三層是成員國商業銀行,第四層是成員國工商業企業。本文不考慮個人持有 SDR 的情況,也就是 SDR 不進入零售支付環節。從成員國角度看,「IMF-貨幣當局-商業銀行-工商業企業」的每一層都是「批發-零售」關係。成員國貨幣當局除了用 SDR 與 IMF 直接交易以外,相互之間也可以用 SDR 直接交易。成員國商業銀行和工商業銀行之間可以用 SDR 直接交易,並且不一定限於同一國家內,但不能和其他國家的貨幣當局或 IMF 直接交易。這些限制可以用分佈式賬本中的智能合約來實施。

鄒傳偉:探討央行數字貨幣時代的特別提款權創新圖 2:SDR 的分層運營框架

表 1 顯示了不同的 SDR 使用場景在分層運營框架中對應的位置:

鄒傳偉:探討央行數字貨幣時代的特別提款權創新表 1:SDR 使用場景

價值內涵

SDR 是對一組可自由使用貨幣的索取權。成員國貨幣當局可以依據 SDR 貨幣籃子構成,用持有的 SDR 向 IMF 贖回一組可自由使用貨幣。IMF 應對 SDR 贖回的能力來自兩個方面:

  1. SDR 發行儲備;
  2. 各成分貨幣對應的貨幣當局的流動性支持。

在這個安排下,SDR 將不再是人爲計算幣值,而是有實際資產支撐。因爲各成員國貨幣當局不一定在同一時間向 IMF 贖回 SDR,並且它們若需要可自由使用貨幣,還可以通過自願交換安排,所以 SDR 發行可以基於部分儲備。這體現大數定理的作用。

各成分貨幣對應的貨幣當局作爲「最後的流動性提供者」(Liquidity Provider of Last Resort),將在 SDR 體系穩定中發揮重要,確保不會發生針對 SDR 的擠兌。

發行和贖回機制

SDR 基於部分儲備發行,發行儲備有以下兩方面來源:

  1. 各成分貨幣對應的貨幣當局的初始注資;
  2. 成員國貨幣用一組可自由使用貨幣向 IMF 認購 SDR,IMF 新增 SDR 發行並將認購資金注入發行儲備。

SDR 在分佈式賬本上發行和流通。這個分佈式賬本就是多邊央行數字貨幣橋中的「走廊網絡」。對每個成分貨幣,相應貨幣當局的央行數字貨幣系統(如果沒有央行數字貨幣,就用實時全額支付系統 RTGS)接入「走廊網絡」,「走廊網絡」上有該貨幣的存託憑證。貨幣當局負責在本國央行數字貨幣和「走廊網絡」上存託憑證之間的 1:1 雙向兌換。

SDR 依據貨幣籃子構成,由「走廊網絡」上智能合約與存託憑證組合而成(圖 3,存託憑證用 DR 標識):

鄒傳偉:探討央行數字貨幣時代的特別提款權創新圖 3:「走廊網絡」上合成 SDR

SDR 有兩種發行方式。第一,由 IMF 理事會和執董會協商決定 SDR 增發時間和數量。這將伴隨着 SDR 發行儲備比率的調整。換言之,SDR 發行遵循「可調整的部分儲備」(Adjustable Fractional Reserve)。從歷史情況看,由 IMF 理事會和執董會協商決定的 SDR 增發不會很頻繁,但每次的數量可能較大。增發的 SDR 可以按份額比例分配給成員國貨幣當局(即現行的普遍分配機制),也可以考慮預留一定比例給 IMF 集中使用,或者適當降低對關鍵貨幣國家的分配比例。

第二種是市場化發行,由成員國貨幣當局用一組可自由使用貨幣向 IMF 認購新發生 SDR。市場化發行的時間和數量由成員國貨幣當局根據自身需求決定,可以非常靈活,並且伴隨着成員國貨幣當局對相應的 SDR 籃子貨幣份額的計提。這會直接拉動對人民幣作爲國際儲備貨幣的需求,特別是在將 GDP 作爲 SDR 貨幣籃子的權重考慮因素之一的情況下。作爲對比,現行的 SDR 普通分配機制對人民幣作爲國際儲備貨幣的地位的直接拉動作用並不高。最後,市場化發行將使 IMF 集中管理成員國的部分儲備。

需要說明的是,有學者提出讓 SDR 在數量上具備信用貨幣的內生性擴張或收縮機制,這意味着 SDR 具有「貸款伴隨着存款貨幣創造」的特點。因爲這個方案會給予 IMF 過大的自由裁量權,本文持保留意見。SDR 發行,一方面要滿足成員國貨幣當局對儲備資產的需求,另一方面要遵循完善的治理規則,核心是成員國貨幣當局與 IMF 之間的制衡。

成員國貨幣當局用持有的 SDR 向 IMF 贖回時,獲得一組可自由使用貨幣在「走廊網絡」上的存託憑證。它們可以通過下文將介紹的交易機制調整存託憑證頭寸(比如賣出 EUR-DR,買入 CNY-DR),再通過相應貨幣當局獲得想要的可自由使用貨幣。IMF 在應對 SDR 贖回時,先使用 SDR 發行儲備,若有不足則使用各成分貨幣對應的貨幣當局的流動性支持。

在這個新的發行和贖回機制下,IMF 每天可以繼續計算和發佈 SDR 匯率。這個匯率主要起參考作用(稱爲「參考匯率」),SDR 匯率將由市場決定(稱爲「市場匯率」),但在套利活動驅使下,市場匯率將向參考匯率收斂,其邏輯如下。如果市場匯率超過參考匯率,成員國貨幣當局將用一組可自由使用貨幣向 IMF 認購新發行的 SDR。這一策略的成本與參考匯率掛鉤,收入與市場匯率掛鉤,從而獲取超額收益。但在其他條件一樣的情況下,SDR 供給增加將驅動市場匯率下跌。反之,如果參考匯率超過市場匯率,成員國貨幣當局將用 SDR 向 IMF 贖回一組可自由使用的貨幣。這一策略的成本與市場匯率掛鉤,而收入與參考匯率掛鉤,也能獲取超額收益。但在其他條件一樣的情況下,SDR 供給減少將驅動市場匯率上升。總的效果是,SDR 市場匯率將圍繞參考匯率上下波動,仍將體現出較低的波動性,從而緩解因使用主權信用貨幣計價而造成的資產價格波動及相關風險,特別對全世界初級產品。

交易機制

SDR 與各成分貨幣(實爲存託憑證)之間的交易發生在「走廊網絡」上,並可以通過智能合約支持同步交收(Payment vs Payment),交易效率非常高。與 SDR 分層運營框架相對應,交易機制也是分層的:

  1. 成員國貨幣當局與 IMF 之間就一組可自由使用貨幣與 SDR 交易。這對應着 SDR 的市場化發行和贖回,會使 SDR 市場匯率向參考匯率收斂。
  2. 成員國貨幣當局之間就各成分貨幣與 SDR 交易。這將幫助成員國貨幣當局調整貨幣頭寸,同時形成 SDR 對各成分貨幣的匯率。
  3. 在每個成員國內,貨幣當局與商業銀行,以及商業銀行與工商業企業之間就本國貨幣與 SDR 交易。這對應着成員國內部的 SDR 分發機制。

總的效果是,基於「走廊網絡」將形成一個圍繞 SDR 與各成分貨幣的活躍外匯市場。

SDR 計價資產

隨着 SDR 使用範圍的拓寬,各成員國貨幣當局、商業銀行和工商業企業等持有的 SDR 數量與對 SDR 的需求之間將經常出現不匹配情況,從而它們需要不斷在時間和空間兩個維度上調配 SDR 資源,這是 SDR 計價資產出現的內在動力。這也說明,之所以目前 SDR 計價資產發展不快,核心原因是 SDR 使用範圍不廣,通過市場調配 SDR 資源的需求不旺。

從長期看,市場將發展出能反映 SDR 供需情況的收益率曲線。SDR 自身不付息,但 SDR 計價的債券和貸款會付息,SDR 利率將由市場而非人爲計算決定。而目前的 SDR 利率主要屬於自我融資性質——先對 SDR 分配收費,然後用獲得的收費支付持有 SDR 的利息。