算法穩定幣需建立「債務市場」或「財富創造市場」,以實際應用價值解決「市場規模-價格穩定」悖論。

更深入瞭解算法穩定幣閱讀:《鏈聞精選|讀懂算法穩定幣:Ampleforth、Basis Cash、ESD 和 Terra

原文標題:《OKEx Research: 算法與人性的較量---解析算法穩定幣》
撰文:OKEx Research

加密貨幣領域最讓人讚歎的地方在於其不斷的創新,而新年伊始開始興起的算法穩定幣,無疑是目前最具野心、最具天馬行空想象力的貨幣創新實驗---試圖拋棄傳統的人爲操控,力求以算法本身,實現貨幣的穩定性。

可以說,開發算法穩定幣的嘗試是一場算法與人性的較量。算法,追求的是絕對理性,以代碼形式呈現事先設定的規則,其運行邏輯不受環境左右;人性,往往在「動物精神」下表現出貪婪和恐懼,引發市場的暴漲暴跌。

然而,這造成了當前算法穩定幣普遍存在的一個悖論:在初期,爲了實現市場規模的擴張,算法穩定幣必須利用人性的貪慾來增發穩定幣,但這卻是以價格不穩定爲代價;當穩定幣市場規模足夠大後,幣值的穩定得到了提高,人們卻因無利可圖而紛紛離場,造成了市場規模的收縮。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

從去年夏天第一代算法穩定幣 AMPL 開始,到如今風頭正盛的第二代算法穩定幣 Basis Cash 和 ESD,我們都可以觀察到算法穩定幣在「市場規模-價格穩定」悖論中反覆掙扎與撕裂。

第一代算法穩定幣--- 單幣種系統(AMPL)

儘管早在 2018 年市場上即開始出現算法穩定幣,但直到 2020 年夏天 AMPL 的出現,算法穩定幣才真正引起衆人的關注。

從算法原理上看,AMPL 並沒有特殊之處,其理論基礎是經濟學中最簡單也是最重要的供需模型:AMPL 沒有總量上限;當 AMPL 的價格上升,高於 1.06 美元時,將增加 AMPL 流通量來降低市場價格;當 AMPL 的價格降低,低於 0.96 美元時,將減少 AMPL 流通量來提高市場價格,以此將 AMPL 的價格將維持在 1 美元附近。

有一個笑話說,如果教會鸚鵡說「供給」和「需求」兩個詞,鸚鵡也能變成經濟學家。這雖是調侃,但也說明了供需分析在經濟學中的重要地位。很多人在分析 AMPL 時,喜歡用供需分析中的兩句話來說明:

  • 「穩定幣價格上升,導致穩定幣供給上升」
  • 「穩定幣供給上升,導致穩定幣價格下降」

第一句話,看起來沒什麼問題,因爲在現實中也是如此,當商品的價格上漲時,會提高商家的積極性,產出更多的商品;第二句話,也沒什麼問題,在市場上的商品供給過多時,會導致價格下降。因此很多人喜歡這樣解釋 AMPL 的工作原理:

AMPL 價格上升 → AMPL 供給上升 → AMPL 價格下降

如此一來,AMPL 便實現了價格的穩定,然而從現實運行情況看 AMPL 卻波動劇烈。原因在於,上述推理看起來做到了邏輯自洽,實際上漏洞百出。其中的關鍵在於,第一句中的「供給」和第二句中的「供給」是兩個不同的概念。

第一句中的「價格上升,供給上升」,這裏的「供給」是指「供給量」,即在給定其他條件不變的情況下,價格越高,生產者提供的商品數量越多,從供需圖上看,供給量是一個點;第二句中的「供給上升,價格上升」,這裏的「供給」應該是指在任何一個給定的價格上,生產者都願意提供更多的商品,從供需圖上看,供給是一條曲線,供給的增加意味着曲線的右移。因此上述兩句話完整的陳述應當是:

  • 穩定幣價格上升 → 穩定幣供給量上升(曲線上的點向上移動)
  • 穩定幣供給上升(曲線向右移動)→ 穩定幣價格下降

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

在區分了「供給」和「供給量」後,我們可以發現,第一代算法穩定幣所謂的「供給彈性」,只不過是一種誤解---AMPL 仍然是一種供給完全無彈性的貨幣(一條豎直的曲線,造成價格波動更大),只不過依賴了價格這個參數,對供給進行了調節,其現實的運行邏輯是:

  • AMPL 需求上升(曲線右移) → 價格上升 → AMPL 供給上升(算法操縱下,曲線右移)→ AMPL 價格下降
  • AMPL 需求下降(曲線左移) → 價格下降 → AMPL 供給下降(算法操縱下,曲線右移)→ AMPL 價格上升

對於投機者而言,這是一種利用算法操縱市場的絕妙機會:早期穩定幣的流通量較低,容易通過注入資金來低成本地拉高價格(需求曲線右移,推動價格上升),造成穩定幣的增發,這些增發的穩定幣會分配到持幣人手中, 當價格高到一定程度時,持幣人再拋售增發的穩定幣,以此獲取鉅額收益。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

然而,當 AMPL 的市場流通量大到一定程度時,投機資金想要拉昇價格需要付出更多的成本。爲此,投機資金開始拋售手中的穩定幣並撤出該項目,造成需求的下降(需求曲線的左移),這樣的後果是 AMPL 的價格開始下跌。價格下跌時,在算法的推動下,供給曲線開始右移,這進一步造成了價格的下跌,並推動更多的資金離場,由此形成了「死亡螺旋」,直到市場需求下跌到穩定爲止。

從下圖 AMPL 的價格與供應量變化情況也可看出上述現象:在 6 月時投機資金湧入,不斷拉高 AMPL 的價格,使得 AMPL 一直增發;到 7 月時,AMPL 的價格已經被拉高到近 4 美元,繼續拉盤的成本過高,投機資金開始退出,投機者拋售手中的 AMPL,導致 AMPL 價格砸穿 1 美元,隨後 AMPL 供應量開始迅速回落。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

AMPL 作爲算法穩定幣的鼻祖,由於其自身的設計缺陷,造成了投機的盛行和穩定幣價格的極度不穩定。從這點看,APML 並不算一個成功的算法穩定幣項目,在算法與人性的博弈中,算法徹底淪爲人性的奴隸,變成投機客收割市場的工具,但其開創意義,仍值得肯定。

第二代算法穩定幣--- 多幣種系統(Basis Cash)

相較於第一代算法穩定幣只有一個幣種,爲了增加系統的穩定性,以 Basis Cash 和 ESD 爲代表的第二代算法穩定幣都增加了系統中的豐富度。

以 Basis Cash 爲例,算法中主要有三個角色:穩定幣 BAC (Basis Cash)、BAB (Basis Bond)、BAS (Basis Share),根據官方宣傳的說法,這三款代幣分別對應美元,債券,股票。其穩定機制如下:

  • 當 BAC 價格低於 1 美元時,用戶可以用 BAC 低價申購債券 BAB (BAB 價格 = BAC 價格的平方),以此減少 BAC 的流通量,並提高 BAC 的價格
  • 當 BAC 價格高於 1 美元時,用戶可用 BAB 換取 BAC;如果回購 BAB 結束後仍需要增發 BAC,則增發的部分會作爲分紅分配給 BAS 的持有者;通過上述方式增加 BAC 的流通量,以降低 BAC 價格。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

在幣種的發行方面,Basis Cash 的主要設計了三個流動性池:

  • 首先是穩定幣池,在項目初期,用戶可通過存入 DAI (MCD)、yCRV、USDT、sUSD 和 USDC 到相關的合約池裏,獲取新的 BAC 作爲收益,目前該池已經關閉;
  • 其次是 Basis Share 1 池,用戶需要向 Uniswap V2 的 DAI-BAC 池提供流動性,獲取 LP 代幣後存入 1 池即可享受 BAS 收益。根據設計,1 池將會分配總計 750,000 枚 BAS;
  • 最後是 Basis Share 2 池,用戶將向 Uniswap V2 的 DAI-BAS 池提供流動性,獲取 LP 代幣後存入 2 池即可享受 BAS 收益。根據設計,1 池將會分配總計 250,000 枚 BAS;

從上可以看出,Basis Cash 的穩定幣設計機制,模擬的是中央銀行的公開市場操作(Open market operations):當市場資金過剩時,央行賣出債券,從市場回籠貨幣;當市場資金緊缺時,央行買入債券,向市場投放貨幣。這也是 Basis Cash 官方一直所宣揚的---打造「去中心化的美聯儲」。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

然而,從實際情況上看,BAC 在上市後價格劇烈波動,並未表現出穩定的特性,目前 BAC 的價格已經跌破 0.6 美元的關口—即出現了 40% 的負溢價,但價格依然沒有出現回升的趨勢。爲什麼號稱「去中心化美聯儲」的 Basis Cash 最終也沒實現對價格的穩定控制呢?因爲 Basis Cash 只學到了現代中央銀行的表象和皮毛,而沒學到精髓。這具體表現在 Basis Bond 的定性和貨幣政策工具的設計上。

Basis Bond 究竟是什麼?

按照官方的說法,Basis Cash 發行的 Basis Bond (BAB)是一種債券。實際上,BAB 並不是一種債券(Bond),而是一種永續的上漲-敲入看漲期權(up-and-in-call)。

理解這一點很關鍵,債券是面向債權人發行,並承諾在特定的日期還本付息,這無關乎標的物價格的高低---即使在未來 BAC 價格一直低於 1 美元,也不影響債權的償還支付。因此,央行在市場上發行央行票據時,有投資者願意購買,併成功回籠市場上的資金。

那什麼 Basis Bond (BAB)是上漲- 敲入看漲期權呢?因爲只有當標的資產 BAC 的價格上漲到 1 美元時,系統才允許投資者行使買入 BAC 的權利,其中的收益 = 當前的 BAC 價格 – 買入 BAB 時 BAC 價格的平方。例如一個投資者在 BAC 爲 0.9 美元時,以 0.81 美元的代價買入一個 BAB;當 BAC 價格上漲至 1.5 美元時,觸發期權生效條件,若此時投資者行權並獲得一個 BAC,那麼其收益爲 1.5 – 0.81 = 0.69 美元;而如果 BAC 的價格一直低於 1 美元,那麼將無法出發 Basis Bond 的行權條件,此時對於投資者而言 Basis Bond 就是一張「廢紙」。

可以說,Basis Bond 的奇異期權本質,導致了 Basis Bash「公開市場操作」的失靈,投資者購買 Basis Bond,其信心並不是基於 Bond 本身在到期時的還本付息,而是押注 BAC 價格將來會回到 1 美元上方,賭的是市場對 BAC 的信心,賭的是 BAC 的未來。

這就好比在 BTC 價格下跌時,一些帶單分析師告訴投資者一定要趁現在加槓桿大量買入 BTC,其邏輯是:只要大家購入 BTC,就會減少 BTC 的流通量,進而擡高 BTC 的價格,隨後可以獲取一筆不菲的收益。有多少投資者願意買單呢?相信市場已經給出了答案。

Basis Cash 是不是合格的「去中心化美聯儲」?

真正的公開市場操作,要求央行既有可以釋放流動性的工具,也有收回流動性的工具。從公開市場操作的品種種類看,目前公開市場操作業務主要包括回購交易;現券交易和中央銀行票據,具體業務如下所示:

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

雖然 Basis Cash 號稱「去中心化的中央銀行」,但其模仿的僅僅是央行票據這一工具,只能通過發行 Basis Bond (BAB)來收回流動性,但在面臨市場流動性緊缺(BAC > 1 美元)時,卻沒有足夠的工具來爲市場注入流動性。因此這又不得不回到了 AMPL 的老路:通過直接控制穩定幣的供應量來注入流動性。

雖然 Basis Cash 存在種種不足,但相較於 AMPL 仍然是一大進步,尤其是在抑制穩定幣的增發衝動方面。對於 AMPL 而言,由於採用單幣種系統,AMPL 持幣者本身可以獲取穩定幣增發的分紅,造成了投機的盛行;而採用多幣種的 Basis Cash,在穩定幣增發時首先回購 Basis Cash,隨後才分發給 Basis Share 持有人;另一方面, Basis Cash 還在不斷地增發,兩方面因素共同作用,抑制了投機性資金對 Basis Cash 過度衝擊。

第三代算法穩定幣---半抵押型(FRAX)

在目前的市場上,半抵押型算法穩定幣的代表是 FRAX,與第一代和第二代算法穩定幣所不同的是,FRAX 的鑄造和銷燬都是以兩種財富爲基礎---傳統穩定幣 USDC 和系統財務「FXS」,即

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

其中,F 爲新鑄造的 FRAX 的數量,X 爲 FXS 的數量,P_x 爲 FXS 的美元價格 ,Y 爲傳統穩定幣 USDC 的數量,P_y 爲 USDC 的美元價格,R 爲抵押率。

抵押率 R 根據系統算法進行調整:開始運行時,FRAX 的抵押率爲 100% ,每個小時調整一次(根據區塊數確定),最開始的 1 小時內,鑄造一個 FRAX 就需要 1 美金的傳統穩定幣作爲抵押品。從此每隔一小時後:

  • 如果 PUSD > 1 USD ,在本次調整中,抵押率將下調 0.25%。
  • 如果 PUSD < 1 USD ,在本次調整中,抵押率將上調 0.25%。

爲了保證實際抵押率等於算法設定的抵押率,FRAX 還設計了「回購(Buybacks)和再抵押(Recollateralization)機制」。首先是再抵押機制,當算法將系統抵押率上調時,爲了使實際抵押率等於系統抵押率,必須增加系統中的 USDC 數量,FRAX 設置了一個激勵措施:任何人都可以向系統中添加 USDC,並換取更多數量的 FXS;例如一個用戶可以向系統中添加價值 1 美元的 USDC,換取價值 1.2 美元的 FSX。「回購機制」則是當系統抵押率下調時,用戶可隨時用 FXS 向系統換取同等價值的 USDC,因此在回購機制中不存在獎勵措施。

「回購(Buybacks)和再抵押(Recollateralization)機制」的存在,保證了用戶可以隨時按照算法給定的抵押率,鑄造或贖回穩定幣 FRAX,防止出現了 USDC 抵押品不足的現象。此時,在套利機制的作用下,保證了 FRAX 價格的穩定性:

  • 當 1 FRAX < $ 1 時,套利者會購買 FRAX,並以 FRAX 去贖回 USDC 和 FXS,並通過出售 FXS 獲利。對 FRAX 的購買需求將讓 FRAX 價格上漲。
  • 當 1 FRAX > $ 1,套利者將通過 USDAC 和 FXS 去鑄造 FRAX,並賣出 FRAX 而獲利,賣出壓力將促使 FRAX 價格下跌。

從上可以看出,儘管 FRAX 聲稱是「半抵押型」算法穩定幣,實際上它是一種「全抵押型」算法穩定幣---用戶可以隨時用 1 FRAX 換取價值 1 美元的 USDC 和 FRX,算法控制的只不過是系統的抵押率和 FXS 的增發速率,所以 FRAX 的價格異常穩定。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

當然,FRAX 的問題在於:FXS 從實際情況上看完全沒有任何價值,套利者在任何時刻都可以用 1 FRAX 換取 價值 1 美元的 USDC 和 FXS,這意味着系統將穩定幣的價格波動風險完全轉移給了 FXS 的持有者。畢竟價值 1 美元的 FXS,可以是「價格爲 0.01 美元的 100 FXS」,也可以是「價格爲 0.001 美元的 1000 FXS」。

更重要的是,第一代和第二代算法穩定幣的市場規模擴張依賴於投機,而 FRAX 卻去除了投機攻擊的可能---這意味着 FRAX 市場規模增長的緩慢。如下圖所示,今年發行以來,FRAX 的發行量遲遲未突破 2,600 萬。爲此,FRAX 在未來需要建立屬於自己的「債務市場」或其他能創造財富的市場,才能實現 FRAX 規模的迅速擴張。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

算法穩定幣的未來

在現代經濟條件下,貨幣投放主要存在兩大渠道:

一是貨幣投放機構通過購買貨幣儲備物或價值錨定物(如黃金、外匯等的價值儲藏品)相應投放貨幣,據以確定貨幣的單位價值,並增強貨幣的可信度。

二是由貨幣投放機構通過向社會主體發放貸款或購買其債券等方式投放的貨幣。貸款和債券,都代表着未來的財富,這就脫離了當前現實財富的限制,據以投放貨幣,將能夠保證貨幣的及時供應,以及貨幣總量與財富規模的基本對應,以此保證金幣值的穩定。

以中國爲例,在 2000-2014 年之間,人民幣的發行主要以外匯佔款爲主,原因在於在這段時期中國的對外出口迅速增加,央行爲了穩定幣人民幣匯率,不得不收購大量的美元等外匯資產,進而投放出大量的人民幣,即人民幣的增發是建立在美元等外匯資產的基礎上;自 2014 年後,中國的外匯佔款開始逐年下滑,此時人民幣的發行又演化成以國內銀行體系的負債增加爲主導,即人民幣的發行建立在債務的基礎上。

同樣地,第一代穩定幣,如 USDT、USDC 等都是如此:每發行 1 穩定幣背後,都有 1 美元的現實法幣作爲儲備(儘管部分非合規穩定幣存在貓膩),以此維持穩定幣的信心,保證了穩定幣價格的穩定。

OKEx Research:解析算法穩定幣 Ampleforth、ESD 與 Basis Cash

而當前各類算法穩定幣存在「市場規模-價格穩定」悖論的根本原因在於:算法穩定幣的投放不是按當下或未來財富規模的大小進行投放,容易引發投機,並以此實現穩定幣規模的擴張,其後果是幣值的極度不穩定和項目的不可持續性。

同樣地,目前市場上存在一種謬誤:算法穩定幣市場規模的擴張,必須依託於投機,因此可以犧牲算法穩定幣價格的不穩定。這本身就是對市場經濟認識的不深刻,貨幣規模的擴張,取決於社會財富的增長。投機帶來的財富是暫時性的,因爲它沒有創造財富,只是利用市場規則轉移了財富,所以當投機資金撤離時,項目也會衰亡。

當前的算法穩定幣普遍缺乏一個可以創造財富的市場。因此,如果算法穩定幣想在未來取得成功,必須爲算法穩定幣建立一個「債務市場」或「財富創造市場」,這一市場在 DeFi 領域可以是借貸協議、保險協議或其他有實際應用價值的協議。以當前和未來的財富規模作爲基礎,進行算法穩定幣的投放與回籠。這既能解決「市場規模-價格穩定」悖論,又能爲算法穩定幣創造足夠的「政策工具」來維持價格的穩定。