在加密貨幣領域,傳統風投需要引入全新的不確定性維度,包括價值的堆壘和退出機制的變化。

原文標題:《Crypto VC,LP 怎麼投?丨溯元週刊》
撰文:溯元育新團隊

Crypto 作爲一種新的資產類別,雖然大體上投資原則和傳統市場沒差別,但實際操作的時候,GP 還需要重新評估,有時候也得根據 crypto 的特徵調整投資方法,構建 crypto 風投基金也是這樣。就算原則和理念不用改,GP 投資 crypto 也不能照搬以前的做法和策略,LP 也不會要求 GP 一成不變。

大多數新 GP 都會遵循標準的風險投資組合模式,30 個投資組合公司的名額裏,大概有一半要留給那些一開始就並非池中之物的公司。但是投資 crypto 就不一樣了,如果沒有進一步的考慮,就不能單純套用這個模式。

構建 crypto 風險基金的投資組合,LP 的觀點和發現是:

  1. 優秀的 GP 一般不會被比特幣和其他加密貨幣的價格波動牽着走,他們往往站在更宏觀的峯頂,高屋建瓴地分析行業,爲自己和 LP 帶來超額回報。
  2. 接下來的五到十年,風險投資也將迎來改朝換代的機會。crypto network 將成爲全球公共基礎設施的骨骼架構,很可能會引領新一代基於互聯網的服務。如果風投能湧入這股浪潮,或許會看到機會的新風向。
  3. 想確保投資不受損,GP 需要學會及時從失敗的加密資產中回收資金,在成功的加密資產中加碼押注,在 crypto 投資市場中力爭上游。

道理大家都懂,咱們來聊聊具體的。

先畫個投資組合的草圖

GP 構建投資組合的理念和方法是第一道重要關卡,它對回報的影響可能比以後任何一次的投資決策都大。和投資裏的很多事一樣,想清楚概念很簡單,真正執行好很困難。

所以,GP 首先要弄清楚自己能接觸到哪些創業公司,然後瞭解自己和 LP 能消化什麼程度的風險和回報,最後根據這些參數適當調整投資組合。

當然,細節決定成敗。在公開市場上,構建投資組合就是確定頭寸(position)規模,然後把持有的頭寸分散到各個賽道和其他方面。能做好這一步已經很難,而在風險投資中,面對投資各階段的種種變量,GP 有時候做出的決策會安於常規,產生對常規的路徑依賴,這是因爲投資變現能力弱。

因此,在基金生命週期早期做出的錯誤決定,越到後期植根越深,越不容易通過賣出一部分資產或者重新平衡來糾正,還會影響基金生命週期後期的機會,甚至在週期結束之後餘留負面影響。

比如,GP 的初始投資規模會影響設定條款的能力,還有之後跟投能投多少。不過 GP 通常都要在給定的賽道縱深發展,這相當於賭一個很小的機率。如果投資範圍太廣,就容易和直接競爭對手狹路相逢,這種方式一般都不受歡迎。

投資 crypto 的 GP 應該意識到,他們需要獨立提出一個理想的 crypto 投資組合構建策略,這並非易事。而且對於 GP 來說,找到一個強有力的答案,瞭解下一代數字經濟的價值將從何而來,只是一塊關鍵的敲門磚。吸收這些觀點,再圍繞它設計一個能帶來優厚回報的完整投資組合,又是另一件需要好好鑽研的事。

找準賽道,選對工具

LP 希望 GP 去了解,哪些垂直的業務線可能增長,以及怎麼累積和捕獲價值。過去十年,圍繞「比特幣就是金錢」的 thesis 已經在堆棧的很多個層面上討論過了:比特幣本身、交易所、App (錢包、硬件安全模塊 HSM、支付渠道),或者給比特幣的區塊鏈加了另一層的閃電網絡(Lightening Network,讓比特幣交易更快更便宜)。成功的 GP 既能選擇正確的垂直方向,也能選擇合適的投資層面,LP 非常期待 GP 能兼顧這兩點。

傳統的風險投資中,股權是 GP 獲取價值的主要源泉。而對 crypto 投資來說,主要投資形式是數字資產(網絡 token)、像 SAFT 這樣的可轉換資產(即未來 token 簡單協議,SAFT 架構背後的動力是:沒有確定哪種 token 是證券、哪種不是證券的明確規則。由於這種不確定性,想要進行 token 預售的一些人相信未來這些 token 會成爲商品,而目前發行證券可以保證一旦正常運作的網絡開發出來,或者應用程序投入使用,token 開始發行,投資者就能獲得 token),或者創業公司的股權,其中包括對未來可能發行 token 的訴求。但是最終價值還是落在 token 身上,而不是股權。

除了 crypto network,GP 還可能考慮對傳統的「鐵鎬和鐵杴」業務(是一種投資策略,指的是在過去淘金熱潮中,大多數想成爲金礦礦主的淘金者最終都以失敗告終,而向淘金者出售鐵鎬和鐵杴這樣生產工具的人卻發了財)進行股權投資,而同時擁有這兩種投資類型的投資組合更難構建。

我們認爲,這個空間正處於起步階段,並且每年都在大步向前發展,更不用說在首次交割和投資結束之間變化得有多快了。因此,GP 可以認爲 crypto 的未來沒法預測,然後天馬行空地想象,但同時也要深思熟慮。GP 得到了 LP 的鼎力支持,爲 LP 最大限度地獲得價值時,有選擇投資工具的自由。

在一些垂直的市場,投資 token 可能最合理,這種一般是去中心化的市場網絡;還有一些投資股權更行得通,比如交易所(exchange);另外的一些還沒人知道是怎麼回事,比如 Layer 2 (在 Layer 1 公鏈的基礎上搭建一個網絡,提升 Layer 1 網絡的性能,相關概念幣有 LRC 路印,ZKS,MATIC 馬蹄和 OMG 等等)。LP 尋找的 GP,需要有深刻的思想和見解,又足夠成熟,也能玩得轉各種投資工具之間的權衡,同時有紀律,做事堅定。

基金規模和投資階段

基金規模是影響 GP 投資組合策略的最大因素,因爲它約束了投資組合的構建,而且得和投資賽道以及基金的風險參數保持一致。基金規模太小,GP 可能執行不了自己投資策略的概念;基金規模太大,基金的風險回報率又可能和 GP 最初向 LP 承諾的情況不一樣。

任何特定賽道的巨大投資機會都非常有限,而且基本上會比基金需要部署的數量少。鑑於目前 crypto 中絕大多數奪人眼球的風險機會,尚處在種子輪和早期輪次,而典型的種子輪約爲 200-400 萬美元,所以對 LP 來說,現階段 GP 設定一個大得超出天際的 crypto 風險基金規模,其實沒啥意義。

所以 GP 得讓 LP 相信,他們的戰略和投資組合構建和基金規模相符。

一般來說,風投基金投資的階段越早,初始投資的潛在收益率越高,後期的按比例投資權就越有價值,風險也越大。種子輪之前和種子輪的差異越大,頭部和尾部四分位數之間回報差異就越大。雖然效率低一些,但是選擇一個差異較大的競技場,可以讓新 GP 展示他們在市場中的優勢。

傳統風險投資已經有了 A 輪和種子輪之類固定的輪次,但 crypto network 同樣也有類似的投資輪次之說,因爲 GP 除了可以通過二級市場投資流動 token,還可以更早期地參與到項目中。這些早期輪次包括鎖定 token 階段(locked token)、項目上線前階段(pre-network launch)、測試網上線前階段(pre-testnet)、技術實現前階段(pre-technology)、白皮書發佈前階段(pre-whitepaper)甚至團隊組成前階段(pre-team)。就像非加密的創業公司一樣,成熟的 crypto 投資人會總結出每個階段最大風險的 thesis,平息風險。

crypto network 投資的成熟時間並不短,但它們的變現時間(更確切地說,是「可交易性」)肯定更短,在變現之前,基金經歷的輪數比較少。大多數 crypto network 在啓動網絡和各自的 token 之前,並沒有花 6-9 年時間,也沒籌集 5 輪以上的資金,只是進行了幾輪私人融資。

儘管信息不完整,但在早期獲得這些機會,並承保風險,主要是規模較小的新基金在做的事兒。和傳統風投不同,crypto 的投資變現並不標誌着成熟,這個一會再說。瞭解這一點,是理解 crypto 賽道風險的關鍵。

頭寸規模和多樣化

在風險投資資產類別中,要最大限度增加對成功公司的敞口,還要分散風險,保持二者的平衡就像在懸崖上走鋼絲一樣具有挑戰性。我們上期週刊說過,傳統的風險投資回報呈冪律分佈,一小撮大放異彩的公司帶來了大部分回報。前 a16z 合夥人 Benedict Evans 調查過,12% 的投資(相當於投資資金的 10%)就佔了美國風險投資總回報的 74%。

傳統風投如何參與加密項目投資?LP 需要注意些什麼?

風險投資組合是被異常值驅動的。如果你傾向於用數學模型推演結果,Jerry Neumann (Neu Venture Capital 創始人,曾投資移動分析服務公司 Flurry 投資 700 萬美元,該公司 2014 年以 2.4 億美元的價格賣給了雅虎)在模擬冪律如何影響風險投資組合回報方面,做得非常出色。他得出的結論是,雖然範圍更廣的投資組合有更好的機會帶來漂亮的回報,但也要承認某些實際存在的限制,比如運營投資組合管理中的限制。

投資 crypto VC 的歷史投資回報數據分析表明,crypto 的冪律分佈可能比傳統的創業公司投資更強。這對投資 crypto 的 GP 來說是一個挑戰,如果他們錯過了獨角獸的份額,基金就會表現得非常慘淡,而且投資賽道很狹窄,每年全球可能只有 10-15 宗特殊交易。

GP 會發現很難控制贏 / 虧比率,所以他們的優勢可能依賴於讓投中的明星公司儘可能多地賺回報。明白這一點的 GP 一般都會選擇更集中的投資組合,雖然這麼做,集中風險也會如影隨形。

集中的投資組合是指把資金分配到 10-15 個核心頭寸,最大頭寸規模高達 15%。這並不一定排除在重新關注成功的公司之前,先從更大的投資組合開始的構建方法。專注能讓 VC 有更多選擇空間,也有豐饒的資源爲投資公司增值。歸根結底,投資組合的多樣化不應該以犧牲質量和投資組合支持爲代價。

單筆平均投資規模和目標所有權

目標所有權(target ownership)是基金希望持有的所投公司的百分比。比方說,如果一隻基金在一家公司投資 200 萬美元,而該公司的稅前估值爲 1800 萬美元,那麼這隻基金將持有該公司 10% 的股份。

對於許多傳統風投公司來說,目標所有權很重要,因爲每個風險投資組合裏能一鳴驚人的公司太少,這意味着它們的高風險敞口是回報基金所必需的。此外,更大的持股比例使 GP 能夠發揮更大的影響力、制定條款和 / 或作爲董事會成員更多地參與基金治理。

但是,基金應該專注於風險敞口和估值,並讓所有權從中衍生出來,而不是明確地將其作爲目標。在 token 投資中更是如此,GP 可能扮演的治理角色要麼被削弱,要麼和他們自己的投資沒有緊密聯繫。特別是在 DPoS (Delegate Proof of Stake,委託權益證明)網絡中,其他投資人可能會委託他們。

風險敞口也很重要,因爲風投公司希望每筆投資中的錢都能花在刀刃上,這是爲了在盡職調查、投資組合管理和增值活動中,時間機會成本更合理。當然了,肯定也是爲了估值。在有競爭存在的投資中,有限產能是 GP 必須與上行最大化(和下行保護)相平衡的攔路虎。

由於 crypto VC 的投資人只有一部分通過股權進行投資,出現了進一步的混亂。對原生網絡 token 的投資讓用戶能品嚐到網絡的價值,但可能不會讓他們控制贊助這個項目的公司或者銷售 token。

此外,這種項目一般都有個很明確的意圖,就是創建具有去中心化所有權的去中心化網絡,這樣套娃式的超級加倍去中心化,和任何風投基金保留一定投資控制權的願望有着直接衝突。crypto network 治理的整個問題是需要花時間討論的話題,通常和空間風險投資有關。

所以,LP 尋找的是那些能夠在競爭回合中拿到分配,同時對估值保持敏感的 GP。GP 可以通過個人關係,軟性參與治理,提供合理建議,成爲一個重要和有影響力的投資人。

儲備金和跟投

儲備金是基金中爲了跟投保留的部分出資,準備多少儲備金也經常是 GP 和 LP 爭論的熱點。如果儲備金富足,那這隻基金更傾向於晚幾輪投資(方差較小);反之,就意味着 GP 無法在後續幾輪融資裏支持創始人,也無法通過融資來保住自己的持有比例。

積極參與投資組合公司的 GP (比如擁有董事會席位)在決定是否參與後續輪次時,是強大的信息優勢的受益者。不過,這個優勢被運用得太廣了,以至於 GP 只要不跟投,就會被理解成一個強烈的負面信號,甚至可能危及創始人提高下一輪融資的機會,這會激勵 GP 繼續跟投他們本來不會選擇的項目。

很不幸,最好的投資項目也讓 GP 的一衆競爭對手蜂擁而至,按比例投資的權利可能非常難以獲得或者得到保障。儲備金讓 GP 能夠雙倍押注這些成績斐然的公司,但他們必須管理逆向選擇的風險:將增量跟投資金配置到投資組合的底部,比配置到頭部四分位更容易。

除了守住投資佔比,儲備資金還是其他因素的重要砝碼。在風險投資中,如果 GP 不能在隨後的幾輪中拿出額外的資金來履行按比例分配的權利、攤薄保護權(dilution protection right)和優先清算權(liquidation preference,解決的是在公司發生清算事件時剩餘資產的分配問題,投資人如享有優先清算權,則剩餘資產須向投資人作優先分配後,再按照約定進行二次分配),那麼已經協商好的這些保護措施都可能失去價值。保留儲備金的一個根本原因是,確保手裏的優先股不會流失成普通股。

然而在 crypto 領域,故事有了另一種展開方式:1)需要參與的後續私人投資輪較少,2)早期投資輪次的傳統投資人保護較弱,3)在業績優秀的公司變現之前,可以部署的累積資金量較低。因此,對儲備金的需求也就減少了。

那麼,應不應該保留更多的儲備金,用來跟投公共 token 市場的網絡?

畢竟,基於通脹的 crypto network 具有類似於傳統風投後續融資輪次的稀釋動態。雖然非加密風投預計變現之後不會有太多額外的稀釋,但 crypto network 的通脹時間表或者共識機制一般會逐漸稀釋早期支持者,直到它的網絡完全鋪散開來。

因此,爲了之後公開市場的購買,crypto VC 也許會希望保留儲備金,或者廣義採礦(Generalized Mining,首次出現是 2018 年 10 月,由數字貨幣投資公司 Coinfund 提出,被數字貨幣的建設者認爲是進入到了挖礦 2.0 階段,廣義挖礦的定義是,去中心化的網絡邀請用戶通過運營不同的服務而做出貢獻,所有參與者能從中獲得回報,從而實現整個網絡價值的最大化),用來避免股份被稀釋或者賺取增量分配,同時從根本上支撐整個網絡。

傳統風投機構可能難以接受這種觀點,爲了通過公開市場在 crypto network 上加倍投資,而保留儲備資金。

從理論上講,公開市場有更洶湧的准入機會,信息不對稱的弊病也更少,從而有更準確的定價和流動性溢價(將一項投資性資產變現所需要的時間和成本)。從表面上看,crypto VC 應該重點將資金分配到其優勢更強的私人市場上。在實踐中,這一新興行業的情況是不是這樣還很不明朗。

我們發現,很少有證據表明,大多數 crypto 公開市場的 GP 進行了深思熟慮、嚴謹和紀律嚴明的估值工作。其實,考慮到在公開 crypto 市場的極端情況,這些估值可能比專業投資人主導的私人市場定價錯得更離譜。

一個公開交易的 token 能告訴我們某個特定 crypto network 的階段、成熟度或者風險水平非常有限,除非它已經達到或者超過了 beta stage 這樣的成熟階段。這項投資很可能還只是對具有不對稱回報潛力技術的早期押注,在它成熟之前,無論變現能力如何,都應該這麼看待。

與傳統風投不同,在 crypto 公開市場進行後續投資完全有可能,GP 可以拋開疑慮。

總的來說,LP 會繼續考慮的一個問題是,早期 crypto 風險基金的「正確」儲備金水平。但在我們的討論中,變現能力幾乎不是一個相關參數。相反,由於減少了對跟投的路徑依賴(基金治理、股份類別等),目前 crypto 風險基金應該比傳統風投需要的儲備金更少。另外,因爲出資額裏相對較多的一部分都集中在第一筆投資裏,所以儘早拿到最佳機會,進行更高的配置,將是投資組合回報的關鍵驅動力。

退出計劃和二級市場

如果 GP 不知道什麼時候,也不清楚在什麼條件下怎樣撤資,更不明白預期獲得什麼樣的回報,那這時候投資不是明智的決定,除非你是巴菲特。

對於傳統 VC 來說,走 IPO 或收購的退出途徑一般都很順暢,但是在 crypto 世界中並非如此:一旦網絡 token 可以交易,投資人就可以退出他們的頭寸,但在整個 crypto 市場週期中,還沒有足夠的經驗來弄明白這種情況會不會持續、減少或者完全被其他東西所取代。

雖然投資股權的傳統 VC 經常在變現期間或者之後不久退出,但這在 crypto 風險投資中可能不是上上之選。由於流動 token 是 crypto network 正常運行的先決條件,token 的變現能力必然在項目成熟的早期就出現了。

對於它的真正價值來說,token 的變現能力出現的時間太早,而且往往是在背後的公司有額外的資金需求時現身。

如果只因爲投資(比如在 SAFT 中)開始變現,GP 還不應該感到出售頭寸的壓力。同時,風險投資組合的資產有一個變現市場,這意味着 GP 每天都會通過選擇離開或者重新調整頭寸,來決定自己是錯過機會,還是多賺一筆佣金。

隨着項目的成熟,利用二級市場作爲退出路線對 GP 和 LP 來說是個有爭議的話題。一方面,它讓基金更快地將利潤回報給投資人,提高短期 IRR,同時降低投資組合的風險;另一方面,如果 GP 過早賣出,可能會受到 LP 和創始人的指責,做不了長期合作伙伴。

總的來說,投資 crypto 確實需要在網絡啓動後階段,積極地管一管投資組合,而且在不進出投資的情況下,GP 需要選擇退出點,利用手邊能派上用場的變現來源,特別是 crypto 之外的投資來實現其利潤。如果做得好,crypto VC 可以構建出比傳統風險基金更平坦的 J 曲線投資組合。

投資回收

投資回收是將利潤再投資回基金的做法,盈利的話,就能增加基金的淨倍數(TVPI,DPI),但通過延遲資金回籠,實際上可能在短期內降低 IRR。在傳統的風險投資中,一些有限的投資回收很常見,這是爲了補償包括管理費和基金費用在內的總成本基數。

因爲 crypto 的投資能很早變現,變現之後的波動也很高,如果 GP 想定期管理和重新平衡自己的變現投資組合,他們可以主張提高投資回收率。GP 需要考慮的是,由此產生的較短持有期和實現投資組合再平衡帶來的收益和損失,可能對 LP 產生稅務影響,並對適當的基金結構造成監管方面的影響。

總結一下

風投和新技術總是相輔相成的。但在 crypto 這個領域,他們正處在一個新的位置,使用着他們投資的同一種新技術。

這就引入了全新的不確定性維度,包括價值的堆壘和退出機制的變化。LP 不能完全按照自己想要的方式來規劃退出路線和退出估值,GP 也需要能和所投公司密切合作,規劃業務發展軌跡,靈活應對變量,清醒認識到市場和技術的發展方向。

許多投資組合結構的參數,都是沒有絕對正確答案的權衡。LP 需要接受 GP 實質上偏離標準行業參數水平的想法。如果非得設定一些清晰的硬性指標,我們理想的風險投資基金參數如下所示,但我們相信,這些參數未來還會不斷變化。

傳統風投如何參與加密項目投資?LP 需要注意些什麼?