清算技術使得垂直整合的 DeFi 主經紀商令 DeFi 市場份額有機會彎道超車中心化交易所,但也面臨協議風險與清算風險的考驗。

撰文:Parsec Research,parsec.finance 旗下研究部門
編譯:Perry Wang

parsec.finance 授權鏈聞翻譯並發表該文章中文版本。

在傳統金融中,當用戶在屏幕上點擊「購買」時,會得到無縫的體驗是,幾秒鐘後就可以接觸到金融產品。在幕後,大量的金融工程和基礎設施提供了這種無縫的體驗。在算法交易者、經紀商、投資者、豐富的法規與數十家其他中介機構之間隨之產生一個分佈式系統問題。

去中心化金融 DeFi 則是通過允許近乎即時的結算和直接託管來扭轉這一局面。話雖這麼說,但隨着開放的金融原語不斷髮展,諸如協議之類的聚合主經紀商(prime broker)將出現,從而將低效率現象從市場中擠出,並極大地增加了流動性,從而提高了整個市場的效用。核心問題是這些協議具體什麼樣?

社區開始對此展開討論,價值敘述已趨向於通過提供越來越多的金融產品和協議級別,利用再質押(rehypothication)和保證金槓桿交易(margining)來擴展現有 DeFi 協議。Yam Finance 創始團隊成員之一的 Dan Elitzer 關於 養耕共生的收益培育(aquaponic yield farming)研究和 YAM 發起人之一的 Trent Elmore 的這條精彩的 連環推 很好了體現了這一願景,而 Synthetix 是已經在這一方向採取行動的最明顯例子 [1]。不過,我本文的目標是設計另一種途徑,力圖將資產和衍生品的發行與主經紀商之類的服務區分開。

在某些條件下,金融市場變得高度流動。第一個是真正的需求和交易流,創紀錄的 DEX 交易額進一步凸顯了 DeFi 領域越來越多看到這一趨勢 [2]。但是第二個條件是衍生品市場以及相關清算和結算形式的風險基礎設施。最簡單的清算示例是:套利交易者在交易所 A 以 10 倍槓桿做多 BTC,在交易所 B 以 10 倍槓桿做空 BTC,由於頭寸的抵消性質,他 / 她無需全額提供抵押(甚至根本不需要抵押)。對於在像 BitMEX 這樣的中心化加密衍生產品交易所進行交易的交易者來說,這些交易所提供的交叉保證金就是這類風險基礎設施的簡單示例。這種機制的限制因素是它僅適用於該單一交易所。一旦引入了清算,對沖基金、量化交易機構和交易者便能夠難以置信的資本效率進行對沖和套利。

DeFi 主經紀商爲何能令 DeFi 侵蝕中心化交易所市場?自身又有何風險?清算帶來的效率收益示例

中心化加密市場已迅速在這一新興行業之上堆疊出衍生品市場,引人矚目的是期貨和永續合約期貨交易。但是,清算仍遠遠落後於傳統金融的標準。有一些原因導致該基礎設施沒有出現在中心化加密交易中,所有這些都需要較長的解釋,但長話短說,一句話就是它尚不存在,這爲 DeFi 彎道超車占主導地位的中心化交易所 CEX 市場份額帶來了機遇。

首先考慮垂直整合的 DeFi 主經紀商或稱之爲「流動性黑洞」。假設該協議發行衍生品和合成資產,可以使用清算技術進行有效交易,該技術可以通過抵消計算所需的頭寸淨值,這從用戶的角度來看非常重要,因爲他們可以將所有資金都保留在一個系統中。但是,結合清算和發行,該協議分層承擔了兩種單獨的風險。

首先是協議風險,包括維持金融原語的核心競爭力。對於 DAI 或 sBTC 等合成資產與擔保資產的錨定程度如何,需要什麼機制可以實現其價值?對於期權合約,行權能力的保證是什麼?現金結算還是實物結算?對於預測市場,誰來決定結果?預言機需要流數據或一次性結算嗎?合同是否已全額抵押?所有這些都建立在實際的智能合約和基礎層安全性之上。

另一方面,清算風險是協議風險的抽象化,是一種產生將資產視爲相似或抵消資產並願意履行用戶立場的引擎。每個協議代表清算代理的一組獨特的尾部風險。經紀機構的任何客戶都希望對協議風險進行無情而公正的定價,以免協議出現偏差時遭遇破產。對風險消除而言,同樣重要的是相關但截然不同產品的實際建模。考慮一下 ETH / DAI 流動性池中的流動性提供者 LP 份額和 10 倍做多的 BTC / USDC dydx 永續合約。在這裏計算低風險和有效補償並非易事,需要對衍生品及其底層進行熟練的建模。

這裏的重點是風險的形式不同。試圖減輕這兩種風險的實體具有不同的目標。協議的目標是提供經濟安全、牢固的錨定、結算保證等。而清算經紀商爲償付能力提供了一種概率方法,例如,只要所收取的費用大於其在清算頭寸中承擔的風險,他們就具備償付能力和盈利能力,可以繼續存在。許多協議在默認操作等過程中確實會承擔概率風險,但是這些風險是集中的風險,必須通過協議的架構來解決!我們所討論的垂直集成 DeFi 協議分層承擔這些獨特的風險,加劇了其破產風險。這並不是說不應該進行協議內部清算:例如,Opyn 正努力降低差價之類的期權組合保證金,以提高資本效率 [3],他們原本就應該這麼做!任何期權發行商都需要進行協議內清算,以最大程度地提高效率。關鍵是,Opyn 系統不應繼續抵消 sETH 或 ETH / USDC LP 份額的頭寸,因爲這會帶來與協議核心業務無關的整套風險。

再說 DeFi 主經紀商問題。經紀商不效忠於任何協議,只忠於評估各種資產的互換性和組合收益狀況的風險模型。經紀商將允許減少多頭 sBTC 頭寸和空頭 BTC-PERP 頭寸的保證金。結果是經紀商清算的所有資產 / 市場上的利差收窄和流動性增加。實際上會是什麼樣子?經紀商從高層次上接受其所瞭解的任何抵押品,作爲交易者,您可能只是存入現金資產,無論是 USDC、ETH 還是合成 BTC。資金一旦存入,經紀商便會撮合交易,並在您交易時貸記 / 借記您的帳戶。爲了在退出時實際提供結算,經紀商將需要通過主鏈與相應協議的交互來對沖頭寸。那些希望繼續使用核心協議的人現在發現,由於經紀商將資金反饋到基礎協議中,因此市場流動性更大。理想情況下存在多個 DeFi 清算經紀商,每個經紀商具有不同的產品和風險設置,針對用戶風險範圍的每個級別提供服務。

DeFi 主經紀商爲何能令 DeFi 侵蝕中心化交易所市場?自身又有何風險?DeFi 主經紀商流程示意

顯而易見的問題在於隱私。經紀商的對沖流程會被經驗豐富的參與者搶先,他們會看到經紀商內部大大的交易字樣,搶先截胡經紀商輸入的對沖。目前尚不清楚能有什麼真正的緩解方法解決這一問題,無論是暗池、隱私經紀頭寸、通過 aztec 資產進行場外交易等等……實際上,也可能是結合上述所有因素。爲了使 DeFi 的核心商戶保持毫髮無損,新的金融系統必須同時保持開放和可檢查的狀態,同時還要保障交易者私下進出倉位的能力,這是一個獨特的、很高的要求。

從架構上講,該系統需要進行犧牲掉一定程度的去中心化,以實現這種資本效率,經紀商保存的分類帳將需要在倉位大小和提款等待時間等方面自定義一些規則。理想的情況是由像 ZK Rollup 這樣的高速第二層 L2 交易系統,或任何最新、最出色的 L2 設計實現這類實際交易。隨着以太坊逐漸過渡到 ETH 2.0 和分片,像這樣的 L2 結構變得更具吸引力。Aave 可以部署在一個分片上,Synthetix 在另一個分片上,Augur 在另一個分片上。由於經紀商已經承擔了時延風險,因此他們更有能力處理跨分片合同調用和通信的複雜性和異步性。

如果開放式金融體系想要大展拳腳,就需要避免其前輩的錯誤。協議可能失敗,激進交易的經紀商可能失敗,毫無底線的唯利是圖資金可能蜂擁入場,將你喜歡的代幣打壓至價值歸零。最重要的是,一定要確保沒有沉睡的巨人,確保不會在這種風險釋放時瓦解整個系統。如何避免 DeFi 的全球性金融危機?萬萬不能有可以讓整個系統瀕臨崩潰的雷曼兄弟公司或貝爾斯登公司。

Parsec Research 是  parsec.finance 的研究部門,感謝 Eli Krenzke 對本文的反饋意見。

來源鏈接:research.parsec.finance