Libra 自發布其白皮書起,便在全球引起了廣泛的關注和討論,但是很少涉及貨幣籃子管理這個核心問題。萬向區塊鏈鄒傳偉對 Libra 貨幣籃子管理進行了合理推測,並從理論上分析其風險。

原文標題:《Libra 貨幣籃子管理:一個理論分析》
撰文:鄒傳偉,萬向區塊鏈、PlatON 首席經濟學家

本文基於公開信息推測了 Libra 貨幣籃子管理方式,從理論上分析了 Libra 法幣儲備金充足的條件,並定義了 Libra 的市場匯率、理論匯率和內涵匯率。本文討論了在 Libra 法幣儲備金「總體充足」時,生成和贖回 Libra 的套利機制使市場匯率趨近理論匯率,以及在「總體充足」條件持續不被滿足時,Libra 可能遭受的投機性攻擊及影響機制。

自 Libra Association (2019) 發佈 Libra 項目白皮書以來,Libra 在全球範圍引起很多討論,包括 Libra 使用的技術及安全可靠性,Libra 對國際貨幣體系特別是跨境支付、貨幣主權的影響,Libra 對金融穩定、反洗錢、反恐怖融資和隱私保護等方面的影響以及監管應對措施,等等。但 Libra 在經濟學上的核心問題之一——Libra 貨幣籃子管理,卻很少得到討論。之所以出現這個情況,部分是因爲 Libra 聯盟在這方面的信息披露不多,部分是因爲這是一個全新問題。本文先對 Libra 貨幣籃子管理進行儘可能合理的推測,再從理論上分析其風險特徵。

一、關於 Libra 貨幣籃子的信息披露

Libra Association (2019) 針對 Libra 貨幣籃子的信息披露主要是:一是 Libra 是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位。二是 Libra 發行基於 100% 法幣儲備。這些法幣儲備將託管在分佈於全球各地的具有投資級的託管機構,並投資於銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者(即「Libra 聯盟」)分紅等。Libra 用戶不分享法幣儲備的投資收益。三是 Libra 聯盟將選擇一定數量的授權經銷商(主要是合規的銀行和支付機構),授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。

2019 年 9 月,Facebook 公佈 Libra 貨幣籃子的構成是:美元(USD) 50%、歐元(EUR) 18%、日元(JPY) 14%、英鎊(GBP) 11% 和新加坡元(SGD) 7% 。

二、 對 Libra 貨幣籃子管理的推測

(一)法幣儲備池的經濟學形態

Libra 基於法幣儲備池發行。法幣儲備池儘管託管在一組託管機構中,但不爲託管機構所有。Libra 聯盟作爲一個非盈利組織,更不應成爲法幣儲備池的所有者。另一方面,用戶贖回 Libra 時,有權力要求收到一籃子貨幣,所以 Libra 有一定負債性質。合理推測是,存在一個獨立法人實體作爲 Libra 發行機構,Libra 發行機構是法幣儲備池的所有者,Libra 構成 Libra 發行機構的負債。Libra 發行機構可以採取 SPV 形式,也可以受 Libra 聯盟委託或在 Libra 聯盟指導下開展工作,但有自己的資產負債表(圖 1)。

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險圖 1:Libra 發行機構的資產負債表

(二)授權經銷商與法幣儲備池之間的交易

授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易(實際上是與 Libra 發行機構交易)。交易的一邊是 Libra,另一邊是法定貨幣。問題在於:當授權經銷商購買或贖回 Libra 時,它們付或收的是單一貨幣,還是一籃子貨幣?如果是單一貨幣,那麼當美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元 5 個貨幣區對 Libra 的需求佔比,與 Libra 貨幣籃子的構成不一致時,容易造成法幣儲備池的貨幣構成失衡。比如,假設新加坡老百姓對 Libra 的需求很高,大量新加坡元資金會通過在新加坡的授權經銷商注入法幣儲備池,可能使得新加坡元佔法幣儲備池的比重超過 7%。這樣,一單位 Libra 的內涵價值就會發生偏離(詳細討論見後文)。因此,授權經銷商與法幣儲備池之間的交易應該使用一籃子貨幣。

授權經銷商與所在國的 Libra 用戶之間的交易使用本國貨幣。這樣,授權經銷商就需要經常去外匯市場上調整外匯頭寸。比如,當新加坡老百姓想購買 Libra 時,會把新加坡元資金交給在新加坡的授權經銷商。後者在外匯市場上賣出新加坡元,買入 Libra 貨幣籃子中的其他貨幣,再將一籃子貨幣資產注入法幣儲備池換取 Libra。反之,當新加坡老百姓想贖回 Libra 時,會把 Libra 交給新加坡的授權經銷商。後者向法幣儲備池返回 Libra 並換取一籃子貨幣,再在外匯市場上賣出貨幣籃子中的其他貨幣,買入新加坡元。

可能存在兩個層次的軋差機制。一是在授權經銷商層面。在同一時間段,同一國家的 Libra 用戶既有向一個授權經銷商購買 Libra 的,也有向這個授權經銷商贖回 Libra 的。該授權經銷商可以軋差這些購買和贖回操作。二是在法幣儲備池層面。比如,假設在同一時間段,美國的授權經銷商要購買 Libra,而日本的授權經銷商要贖回 Libra。兩個授權經銷商軋差後,淨額才與法幣儲備池交易。

圖 2 總結了以上討論。

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險圖 2:授權經銷商與法幣儲備池之間的交易

三、 對 Libra 貨幣籃子管理的理論分析

在本文中,Libra 和其成分貨幣的匯率都以「1 單位 Libra (或其成分貨幣)摺合多少美元」的方式來標價,也就是 Libra/USD、EUR/USD、JPY/USD、GBP/USD 和 SGD/USD 的形式。

(一) Libra 的理論匯率

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險

(二)法幣儲備金充足的條件

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險

(三)法幣儲備池的動態特徵

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險

(四) Libra 的內涵匯率、市場匯率和套利機制

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險

(五)對 Libra 的投機性攻擊

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險

鄒傳偉:理論分析臉書 Libra 貨幣籃子管理與風險

四、小結

本文通過理論分析得出以下結論:

1.Libra 聯盟可能引入一個獨立法人實體作爲 Libra 發行機構,Libra 發行機構是法幣儲備池的所有者,Libra 構成 Libra 發行機構的負債。Libra 發行機構可以採取 SPV 形式,也可以受 Libra 聯盟委託或在 Libra 聯盟指導下開展工作,但有自己的資產負債表。

2. 授權經銷商與法幣儲備池之間的交易(實際上是與 Libra 發行機構交易)應該使用一籃子貨幣。授權經銷商與所在國的 Libra 用戶之間的交易使用本國貨幣。因此,授權經銷商需要去外匯市場上調整外匯頭寸。在授權經銷商和法幣儲備池層面可能存在軋差機制。

3.Libra 法幣儲備金的充足性可以從「分幣種充足」和「總體充足」兩個層次衡量。

4. 可以從 3 個不同角度理解 Libra 的匯率:市場匯率,由市場交易形成;理論匯率,反映了一籃子貨幣的價值;內涵匯率,反映了每單位 Libra 對應的法幣儲備池價值。

5. 「總體充足」條件等價於內涵匯率不低於理論匯率。此時,理論匯率將成爲市場匯率的錨。儘管市場匯率可以偏離理論匯率波動,但生成和贖回 Libra 的套利機制將使市場匯率趨近理論匯率。

6.「總體充足」條件可以持續一段時間不被滿足。但如果出現對 Libra 的投機性攻擊,Libra 的持續贖回將進一步擴大法幣儲備池缺口,並壓低內涵匯率 ,使得攻擊成爲「自我實現」的。套利機制和「火線出售」部分法幣儲備資產會放大投機性攻擊。

7. 在極端情況下,Libra 發行機構可能不得不調整貨幣籃子的構成,這在邏輯上類似於固定匯率被攻擊後走向浮動。

因此,能否妥善管理法幣儲備池的市值波動和流動性風險,將是 Libra 在經濟學能否成功的關鍵,也是分析 Libra 的金融風險並制定監管應對措施的關鍵。

最後需要說明的是,對 Libra 的數量分析要等 Libra 項目披露更多信息(特別是上線後)才能進行。

參考文獻

1 Libra Association, 2019, "An Introduction to Libra",
https://libra.org/en-US/white-paper/#the-libra-currency-and-reserve .